外资流入有变，如何解读？.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年初至今，上证综指涨幅 17.95%，持续验证我们对于本轮春季行情的判断。其中，非银金融表现抢眼，涨幅最高近 36.23%。同时成长板块中电子、计算机、通信行业涨幅也十分靠前，分别为 34.17%、 30.35%和 25.91%左右。总的来说，市场从中长期视角看大概率处于熊尾牛头阶段，应该总体持积极态度。值得注意的是这个阶段市场特征是趋势性不强，多呈现震荡特征，未来行情的判断这很大程度需要关注外资资金的动向，如果外资出现了在高位获益提前离场的现象，将对场内资金的预期与行为构成影响。而昨天，外资的流入已经出现变化，北向 资金净流出 7.16 亿元，其中卖出 340.46 亿元，较此前大幅提升，并且结束了外资持续 18 个工作日净流入。今天，北向资金净流入20 个亿左右，较此前单日流入规模明显下滑，说明外资流入行为已经发生变化。站在当下时点，我们尝试通过解释以下问题，来厘清当外资流入行为发生变化时，会对这波春季行情造成哪些影响： 1、 如何看待这场由外资流入率先推动的春季行情？ 2、 以史为鉴，外资会在何时流出，流出时有何特点？ 3、 本轮外资流入有变之后，我们将如何应对？ 本质上看，开年以来外资率先推动 A 股持续上涨属于估值修复行情，但 目前 修复速度明显偏快。 在本轮由外资率先推动的 A 股上涨行情中，我们认为这既不是非理性的躁动行情，也不是典型牛市行情，而是估值修复行情。 19年初 A 股估值具有十分明显的估值优势，全 A 的 PE 估值为 13.14 倍，上证综指为 10.99 倍，均处于历史底部位臵。从目前最新的情况来看，全 A 的 PE估值为 15.24 倍，较年初已经提升了 15.92%，涨幅靠前的中小创板块其估值修复也超过 20%。从行业角度来看，非银金融年初至今估值提升较大（约42.67%）以外，其他行业也有不同承认的估值修复。需要注意的是相比于 2018年初市场出现的估值修复行情（第一轮行情估值提升达到 8.94%；第二轮行情估值提升达到 5.09%。），不难看出 ， 当前 A 股估值修复明显较快。 当外资 开始流出时， 上证综指点位处于行情阶段性高位。 以 2017 年外资流入为例 ， 2017 年上证综合指数最高至 3447.8 点（ 2017/11/13），较年初上涨9.9%。在 10、 11 月北向资金密集流出的两周中，上证指数均位于 3400 左右的高位，较年初 上涨约 8%，资金离场时点恰在行情高位； 12 月上证综指继续回落至 3300 点左右。这点也可以在 2017 年之前的几次外资流出中得到验证。 同时，从行业角度来看， 非银金融和食品饮料是外资流出明显的风向标。根据每日前十大个股成交明细估算得出， 2017 年四季度北向资金流出主要集中在食品饮料和非银金融两大行业，这个两个行业在 2017 年 2 月（北向资金开始密集流入）至 9 月（北向资金开始集中流出）分别上涨 30.3%和 14.6%，收益相对其余行业处于相对高位。 考虑逐步转向兑现前期收益较大的板块。 需要明确的是我们对于中长期外资流入是看好的， A 股国际化的趋势是不可逆的。但是从短期来看，外资的资金动向是存在波动的，阶段性的流入和流出将会变得更加频繁。结合当下来看， 短期外资流入出现放缓或者变化，虽然并未出现明显的流出现象，但是部分板块和个股涨幅明显较高，建议投资者考虑逐步转向兑现前期收益较大的板块 。 风险提示： 经济 不及预期；地缘政治风险；通胀超预期 Table_Tit le 2019 年 2 月 26 日 外资流入有变，如何解读？ Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1essence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 如何看待这场由外资流入率先推动的春季行情？ . 4 2. 以史为鉴，外资会在何时流出，流出时有何特点？ . 10 3. 本轮外资流入有变之后，我们将如何应对？ . 16 图表目录 图 1：市场在 2019 年出现由外资率先推动的超预期上涨 . 3 图 2： 2014 年 11 月至 2018 年 2 月北向资金当月成交金额 . 3 图 3：沪深股通开年以来累计流入超千亿 . 4 图 4： 19 年开年以来沪深股通持股市值及变 动情况 . 4 图 5：纵向对比，沪深 300 市盈率（ TTM）处于历史底部 . 5 图 6： 19 年初 A 股估值横向国际比较 . 5 图 7： 19 年初美元指数震荡、人民币汇率企稳 . 6 图 8： A 股当前及未来的国际化进程 . 6 图 9：本轮估值修复行情与 2018 年年初两段上 行行情类似 . 8 图 10：单周北向资金成交净买入金额（截至 2019/2/22） . 9 图 11： 2017 年外资流出集中在第四季度（亿元） . 10 图 12：当外资出现大幅流出后 A 股市场的表现 .11 图 13： 2017 年外资流出期间各行业指数区间涨跌幅（单位： %） . 13 图 14： 2017 年 SW 食品饮料资金流向与股价 . 13 图 15： 2017 年 SW 非银金融 资金流向与股价 . 13 图 16： 2017 年 SW 家用电器资金流向与股价 . 14 图 17： 2017 年 SW 电子资金流向与股价 . 14 图 18： 2017 年 Q4 个股资金流出情况与涨跌幅 . 15 图 19： 2017 年贵州茅台资金流向与股价 . 15 图 20： 2017 年伊利股份资金流向 与股价 . 15 图 21：北上资金所持前 20 大股（ 1-10）持股比例与股价走势 . 17 图 22：北上资金所持前 20 大股（ 11-20）持股比例与股价走势 . 18 表 1：当前 A 股各板块、指数和行业估值情况 . 7 表 2： 2017 年同期外资流入情况与市场行情对比 . 9 表 3： 2017 年资金密集流出时间 及市场行情 . 10 表 4：外资流向的行业分布情况 . 12 表 5： 2017 年贵州茅台与伊利股份北向资金持股情况与股价 . 15 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年初至今， 上证综指涨幅 17.95%， 持续验证我们对于本轮春季行情的判断。其中， 非银金融表现抢眼，涨幅最高近 36.23%。同时 成长板块 中 电子 、计算机、通信 行业 涨幅也十分靠前，分别 为 34.17%、 30.35%和 25.91%左右 。 总的来说，市场从中长期视角看大概率处于熊尾牛头阶段，应该总体持积极态度。 值得 注意 的是 这个阶段市场特征是趋势性不强，多呈现震荡特征 ， 未来行情 的判断 这很大程度 需要关注 外资资金的动向 ，如果外资出现了在高位获益提前离场的现象，将对场内资金的预期与行为构成影响 。 而昨天，外资的流入已经出现变化 ，北向资金净流出 7.16 亿元，其中卖出 340.46 亿元，较此前大幅提升，并且结束了外资持续 18 个工作日净流入。 今天，北向资金净流入 20 个亿左右，较此前单日流入规模明显下滑，说明外资流入行为已经发生变化 。 站在当下时点，我们 尝试通过解释以下问题 ， 来厘清 当 外资 流入行为发生变化时，会对 这波春季行情 造成 哪些影响 ： 1、 如何看待这场由外资流入率先推动的春季行情？ 2、 以史为鉴， 外资会在何时流出，流出时有何特点？ 3、 本轮外资 流入有变 之后，我们将如何应对 ？ 图 1：市场在 2019 年出现 由外资率先推动的 超预期上涨 资料来源： wind， 安信证券研究中心 图 2： 2014 年 11 月至 2018 年 2 月北向资金当月成交金额 资料来源： Wind，安信证券研究中心，注：红色阴影时期表示北向资金密集流入，绿色阴影期间北向资金流出 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 如何看待这场由外资流入率先推动的春季行情？ 开年以来，外资率先推动 A股持续上涨。 开年截至 2 月 26 日，外资累计净流入 1133.63 亿元， 此前 交易日 中 1 月 14、 22 日 、 2 月 25 日 表现为净流出，其余均为净流入。相对应的，年初至今万得全 A 指数涨幅超过 15%。从分行业持仓市值的变动来看，外资在年初至今的持仓也主要集中在食品饮料（持仓市值年初至今变化 452.3 亿元，年初至今涨跌幅 20.25%）、家电板块（ 326.1 亿元， 24.89%）和非银金融（ 203.1 亿元， 36.23%）。 图 3：沪深股通开年以来累计流入超千亿 资料来源： Wind，安信证券研究中心 图 4： 19 年开年以来 沪深股通持股市值及变动情况 资料来源： Wind，安信证券研究中心 我们认为，吸引外资 年初至今 大举入市的主要原因有以下几点： 第一， A 股估值探底，估值修复预期吸引外资 经历了 18 年整年股市 大幅 下挫后，外资在 2019 年抄底流入的意图十分明显。纵向来看， 19年初 A 股估值水平已经下跌至历史底部， 1 月 4 日沪深 300 市盈率（ TTM）为 10.3 倍、处于历史分位的 14%。在全球范围内横向比较，由于 2018 年全球股市波动，德国、法国、英国、日本股市估值也处于各自的历史低位，但就绝对值而言，沪深 300 指数仍低于各发达市26002700280029003000310032003300340035003600-40-200204060801001/2 1/4 1/8 1/10 1/14 1/16 1/18 1/22 1/24 1/28 1/30 2/1 2/12 2/14 2/18 2/20 2/22北向资金净买入（亿元） 沪深 300 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 场；与新兴市场各指数相比，沪深 300 指数仅高于韩国市场，远低于台湾、马来西亚、菲律宾，配臵 A 股性价比优势突出。截止 2 月 22 日， 沪深 300 估值水平随股市上升 13.7%，本轮外资抄底收益明显。 图 5：纵向对比，沪深 300 市盈率（ TTM）处于历史底部 图 6： 19 年初 A 股估值横向 国际 比较 资料来源： wind，安信证券研究中心 资料来源： wind，安信证券研究中心 第二， 中美经贸 摩擦阶段性缓和 18 年受到中美贸易战的影响，股市行情低落；近期随着中美经贸磋商不断推进，市场情绪有所提升，有助于吸引外资流入。 2 月 22 日，美国总统特朗普在白宫会见了正在美国进行第七轮中美经贸高级别磋商的中方代表人刘鹤，表示本轮磋商取得巨大进展、同时仍有不少工作需要完成，为此双方决定将本轮磋商延长两天。 随着 3 月公布中美贸易关系结果的不断临近，中美贸易摩擦大概率进入阶段性缓和 。 第三， 内外部条件改善使得风险偏好回升 从汇率层面来看， 2018 年 Q2 人民币受到中美关系紧张的影响大幅贬值后，汇率维持在 6.8以上的水平， 19 年初受到美元指数向下震荡部分影响，以及美联储预期偏鸽派、加息阶段进入尾声，人民币外部环境改善、汇率下调企稳。 从 国内 市场情绪来看， 19 年市场流动性预期趋于宽松 ，自 1 月 4 日央行宣布下调准备金率 1 个百分点，资金面趋于宽松； 同时，科创板在今年上半年不断推进的消息也提升了市场对于未来的预期。 第四， A 股国际化进程加快 参照 2018 年 3 月 -5 月， A 股正式入摩前部分追踪 MSCI 指数的主动型外资会提前进场，被动追踪指数的基金会选择在纳入当日一次性调仓；未来 A 股有多个纳入国际化指数的重要时间点， 19 年初的外资流入可能是受 此影响： 2 月底 MSCI 大盘 A 股纳入因子将考虑从 5%提升至 20%;6 月， A 股纳入 FTSE 指数第一阶段，实施 20%； 9 月， A 股纳入 FTSE 指数第二阶段，实施 40%； 9 月，部分 A 股纳入标普道琼斯指数； 20 年 3 月， A 股纳入 FTSE 指数第三阶段，实施 40%。 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 19 年初美元指数震荡、人民币汇率企稳 图 8： A 股当前及未来的国际化进程 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 本质上看， 本轮 上涨 属于估值修复 行情 。 在本轮由外资 率先 推动的 A 股上涨行情中， 我们 认为这 既不是非理性的躁动行情，也不是典型牛市行情，而是估值修复行情。 19 年初 A 股估值 具有十分明显的估值优势 ，全 A 的 PE 估值为 13.14 倍，上证综指为 10.99 倍，均处于历史底部位臵。 从目前最新的情况来看，全 A的 PE估值为 15.24倍，较年初已经提升了 15.92%，涨幅靠前的中小创板块其估值 修复已经超过 20%。从行业角度来看，非银金融年初至今估值提升较大（约 42.67%）以外，其他行业 也有不同承认的 估值修复。 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：当前 A 股各板块、指数和行业估值情况 市盈率（ TTM，2018 年末） 市盈率（ TTM，20190222） 历史最大值 历史最小值 历史中位数 年初至今估值提升幅度 历史分位 当前估值与中位数偏离程度 各板块当前估值情况 沪深 300 10.23 11.70 31.91 8.01 12.78 14.36% 15.44% 8.42% 上证 50 8.52 9.53 27.59 6.94 10.29 11.80% 12.53% 7.36% 中证 500 16.24 19.06 92.75 16.00 34.14 17.40% 3.99% 44.17% 中证 1000 21.43 25.64 144.82 18.94 63.31 19.62% 5.32% 59.51% 各主要指数当前估值情况 中小板指 18.72 22.86 64.61 18.53 32.02 22.10% 9.40% 28.62% 中小板综 23.27 28.84 96.75 22.67 40.83 23.96% 8.34% 29.35% 创业板指 27.92 33.82 137.86 27.04 49.09 21.12% 6.12% 31.11% 万得全 A 13.14 15.24 38.24 11.51 18.55 15.92% 13.95% 17.85% 创业板综 41.50 61.55 154.42 28.10 55.84 48.32% 26.48% 10.22% 上证综指 10.99 12.44 34.50 8.90 14.42 13.24% 13.83% 13.69% 申万一级行业当前估值情况 采掘 11.82 13.02 131.82 11.72 24.21 10.14% 1.09% 46.20% 化工 25.15 27.78 109.47 23.81 43.56 10.45% 4.63% 36.21% 钢铁 6.45 6.88 119.01 6.28 27.25 6.70% 0.53% 74.75% 有色金属 27.52 31.92 140.30 24.88 65.07 15.97% 6.10% 50.94% 建筑材料 20.57 21.81 76.84 18.68 36.71 6.03% 5.39% 40.58% 建筑装饰 18.42 21.35 69.30 17.18 34.45 15.91% 8.01% 38.01% 电气设备 29.14 34.07 137.31 26.35 50.69 16.91% 6.95% 32.80% 机械设备 31.16 34.56 148.29 24.61 47.09 10.91% 8.05% 26.61% 国防军工 47.24 56.49 267.07 35.42 69.39 19.59% 9.10% 18.60% 汽车 21.98 23.57 440.45 11.93 39.40 7.24% 2.72% 40.18% 家用电器 19.77 21.67 72.92 17.39 31.20 9.62% 7.71% 30.56% 纺织服装 22.69 22.62 97.16 18.22 39.25 -0.32% 5.57% 42.37% 轻工制造 25.68 29.08 121.61 23.04 45.13 13.22% 6.12% 35.58% 商业贸易 19.96 22.11 76.88 16.92 35.38 10.76% 8.66% 37.52% 农林牧渔 28.26 33.12 136.16 26.63 49.49 17.22% 5.92% 33.08% 食品饮料 27.06 31.49 91.45 24.15 43.91 16.34% 10.90% 28.29% 休闲服务 23.28 23.63 120.80 21.02 47.89 1.52% 2.62% 50.66% 医药生物 27.09 28.89 108.40 25.53 48.76 6.64% 4.05% 40.74% 公用事业 22.71 23.94 59.82 21.80 36.30 5.45% 5.64% 34.04% 交通运输 21.68 23.78 61.79 13.24 26.08 9.70% 21.70% 8.83% 房地产 10.96 12.10 74.57 9.39 25.53 10.36% 4.14% 52.62% 电子 30.33 36.66 136.22 29.66 56.69 20.84% 6.56% 35.34% 计算机 38.81 44.69 224.79 27.22 55.62 15.15% 8.84% 19.66% 传媒 22.74 24.51 137.76 20.63 52.83 7.78% 3.31% 53.61% 通信 43.71 47.12 170.05 23.73 62.07 7.81% 15.98% 24.09% 银行 6.29 6.73 20.49 4.47 7.18 6.99% 14.11% 6.30% 非银金融 27.18 38.78 79.84 12.67 28.10 42.67% 38.87% 37.98% 综合 36.75 44.08 191.27 33.43 73.12 19.94% 6.74% 39.72% 资料来源： wind，安信证券研究中心 但 从 目前 估值 修复 角度 来看， A 股估值修复速度 已经 较 2018 年初 明显 偏 快 。 需要注意的是相比于 2018 年初市场出现的估值修复行情（第一轮行情出现在 2017 年底至 2018 年 1 月底8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 行情结束，上证综指自 3266.14 点上涨至 3558.13 点，期间估值提升达到 8.94%；第二轮行情出现在 2018 年春节后至 3 月初，上证综指自 3129.85 点上涨至 3289.02 点，期间估值提升达到 5.09%。），不难看出当前 A 股估值修复明显较快。 图 9：本轮估值修复行情与 2018 年年初两段上行行情类似 资料来源： wind， 安信证券研究中心 此外， 2019 年年初至今 外资 流入规模 已经接近 2017 全年近 1/3,短期大规模流入的可能性不大 ，对于后续行情的支撑动力将 下降 。 两年前，外资持续流入，在 2017 年 A 股市场上演了一场“漂亮 50”行情。对比上一次的外资流入， 2019 年年初以来外资流入资金显著 较高 ，前 7 周累计流入 1120.9 亿元 ， 同比 2017 年 前 7 周 的 336.1 亿元增长 234%。同时， 外资在2017 年 7 至 9 月持续高速流入，单月净流入金额持续超 200 亿元， 使得 2017 年外资累计净流入接近 3000 亿元，而 2019 年年初至今 累计净流入 已经 占 2017 全年的 30%左右 。 从期间市场行情来看， 2019 年初与 2017 年初外资大举流入时 A 股行情都处于相对低位，且伴随外资流入，市场行情逐渐走高，但 2019 年外资抄底的意图明显，市场行情回升速度 也明显偏快 ，具体而言： 2017 年开年正处底部调整阶段， 前 7 周沪深 300 指数由 3310 点上升 164个点至 3474 个点，上涨 5%； 2019 年初沪深 300 指数跌破 3000 点，但经历 7 周强势上涨后达 3520 点，期间累计上涨 17%，远超 2017 年，估值修复也较为明显。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 单周北向资金成交净买入金额 （截至 2019/2/22） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 表 2： 2017 年同期外资流入情况与市场行情对比 区间 累计成交净买入 （亿元） 市场行情（沪深 300） 市盈率 （ TTM） 区间点位 涨跌幅 均值 变动额 2017 年前 7 周 336.1 3310-3474 5% 12.7 0.73 2019 年前 7 周 1120.9 3000-3520 17% 10.7 1.46 资料来源： Wind，安信证券研究中心 3,0003,3003,6003,9004,2004,500-200-10001002003004002017/1/6 2017/5/6 2017/9/6 2018/1/6 2018/5/6 2018/9/6 2019/1/6北向资金成交净买入（亿元 /周） 沪深 300 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 以史为鉴， 外资会在何时流出，流出时有何特点？ 我们主要以 2017 年外资 流入后 流出 为例来回答这个问题， 2017 年外资的流出主要 集中在第四季度，期间上证综指处于下行区间。 尽管由月度数据看， 2017 年第四季度北向资金仍表现为净流入，但流入金额大幅减小， 10、 11、 12 月累计净流入 330 亿元，仅占全年净流入的 16.5%，北上资金卖出成交额在 8 月开逐月增加， 11 月卖出成交金额达 1804.8 亿元，大量资金集中在四季度离场。由周频数据看，四季度的北向资金流出主要通过沪市通道， 12月 8 日单周净流出 52.2 亿元（沪股通净流出 51.0 亿元）、 10 月 27 日单周净流出 26.9 亿元（沪股通净流出 20.4 亿元）， 11 月 17 日单周净流出 23.8 亿元（沪股通净流出 37.4 亿元）。 当外资开始流出时，上证综指点位处于行情阶段性高位 。 以收盘价为基准， 2017 年上证综合指数最高至 3447.8 点（ 2017/11/13），较年初上涨 9.9%。在 10、 11 月北向资金密集流出的两周中，上证指数均位于 3400 左右的高位，较年 初上涨约 8%，资金离场时点恰在行情高位； 12 月上证综指 继续回落至 3300 点左右 。 图 11： 2017 年外资流出集中在第四季度（亿元） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 表 3： 2017 年资金密集流出时间及市场行情 北向资金净流出（亿元） 沪股通资金净流出（亿元） 本周上证指数均值 较年初涨跌幅 2017-10-27 -26.9 -20.4 3398.0 8.4% 2017-11-17 -23.8 -37.4 3412.4 8.8% 2017-12-08 -52.2 -51.0 3293.9 5.0% 资料来源： Wind，安信证券研究中心 这点也可以在 2017 年之前的几次外资流出中得到验证。 15 年外资两次入场抄底获利后流出。 2014 年 11 月 17 日沪港通开通以后， A 股进入了历时半年多的单边上行通道。北向资金持续流入长达三个月，累计净买入 1106 亿元；上证综指在 14 年 12 月出现大幅上涨后， 15 年 1 月 -2 月在 3200 点左右小幅震荡，三月中旬开始一30003050310031503200325033003350340034503500-100-500501001502002017/1/6 2017/3/6 2017/5/6 2017/7/6 2017/9/6 2017/11/6深股通成交净买入 沪股通成交净买入 成交净买入 上证综指 (右轴） 01002003004005006002017/1/6 2017/3/6 2017/5/6 2017/7/6 2017/9/6 2017/11/6沪港通卖出成交金额 深港通卖出成交金额