春江水暖“挖”先知：微观视角看挖掘机.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 12 Table_Page 跟踪分析 |机械设备 证券研究报告 Table_Title 广发机械“传道”系列之一 春江水暖“挖”先知 微观视角看挖掘机 Table_Summary 核心观点： 近期，我们 从终端市场的微观视角对挖掘机需求进行了跟踪 ， 在春季开工的大背景下，探讨终端 需求 和正在发生的行业格局变化 。我们总结如下： 需求总量：销量继续强势，下游基建项目需求旺盛 从 2 月份来看，春节后各地 开始复工，终端的开工情况差异较大，主要受天气影响较大，南方从 1 月份以来一直多雨季节， 建筑 工地没有开工。但是从 挖掘机 代理商的订金和 意向订单来看，天气因素并没有影响签单，只是影响了客户提机的进度，需求相对于同期水平提升明显。下游的主要需求来自于基建项目的 边际 改善和农村市场需求。 2019 年春节和 2011 年春节分布时间类似 ，同时当前需求景气位置和 2011 年也有所类似 ，我们结合 2011年 1-3 月份的销售分布 规律 ， 预测 国内 2 月份大部分省份挖掘机销量同比增速会在 40-60%增速区间， 预计 3 月份销量增速会超过 20%，预计 2019年 Q1 挖掘机销量或许会创历史 同期 新高， 预计 季度 增速也会超过 20%，高于此前市场预期水平。 结构演化：小挖 继续强势 ， 以旧换新持续增加 终端小挖销量需求持续强势， 增长 主要 得益于城市基础设施和农村建设的需求， 我们用全国公共财政基金扶贫支出金额和 2015 年后的 小挖的销量走势 做拟合 对比 ， 二者 在 趋势 上 保持 高度 一致 ， 同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。 此外， 目前从各个省份微观市场 的结果来看 ，以旧换新的比例基本维持在 50-60%的水平 ， 以旧换新是更新需求的其中一种表现形式 。纵向来看，终端部分省份的以旧换新比例呈现出逐年上升的趋势 。 竞争和风险：小挖价格战竞争激烈，各主体风险意识强化 根据各地 微观 市场反馈 ， 目前终端的需求竞争在代理商层次非常激烈 ， 各个主机厂品牌对代理商有市场份额的考核目标相对去年有所提升 ，终端挖掘机价格尤其是小型挖掘机价格有降价发生，代理商让渡利润追逐市场份额；但是，总体来看，信用政策的使用和经营风险仍然是可控的，客户逐渐趋于理性、代理商对付款条件的把控和厂商对现金流的要求，全方位立体的控制风险，目前来看，难以形成 2011 年类似的风险事件 。 投资建议 ： 当前需求仍然处在景气通道中，以挖掘机为代表的 产品销量持续增长，同时，国产品牌加速进口替代，市场份额逐步向龙头企业倾斜。我们建议继续重点关注国内工程机械龙头三一重工以及零部件企业恒立液压，同时也可以关注艾迪精密、徐工机械、柳工和中联重科（ 000157.SH/01157.HK）。 风险提示 ： 下游地产和基建投资波动 带来销量需求不及预期；终端价格恶化并且向主机厂传导影响毛利率；应收账款风险积压形成的坏账风险；产能瓶颈带来部分机型供货不足的风险。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-27 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 罗立波 SAC 执证号： S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 代川 SAC 执证号： S0260517080007 021-60750615 daichuangf 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijungf 请注意，罗立波 ,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 挖掘机 1 月份销量点评 :销量保持稳健增长，龙头市场份额继续扩大 2019-02-14 工程机械行业 2019 年展望 :需求深化，格局分化 2019-02-12 11 月挖掘机销量点评 :销量增速放缓，但绝对销量仍创历史新高 2018-12-10 Table_Contacts -34%-26%-18%-10%-3%5%02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19机械设备 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/2/26 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 10.80 11 0.79 1.1 12.00 8.62 7.51 5.92 18.90% 20.70% 中联重科 000157 买入 CNY 4.22 - 0.22 0.34 17.19 11.49 7.75 6.62 4.30% 6.30% 柳工 000528 买入 CNY 7.37 8.3 0.58 0.79 11.24 8.25 7.09 5.77 8.20% 10.00% 徐工机械 000425 买入 CNY 3.95 - 0.26 0.35 13.16 10.00 6.17 5.32 8.00% 9.50% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 三一重工 2 月 26 日 股价距离 我们此前给出的 合理价值较近 ， 短期看公司估值已趋于合理估值区间， 但 长期看， 公司是国内工程机械龙头 ，市场份额持续渗透和未来的海外扩张 ，未来我们依然看好公司 未来的增长 ，仍然维持“买入”评级。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备目录索引 从微观视角看挖掘机需求 . 5 需求总量 ：销量 继续强势 ， 基建项目主导 . 5 结构分解：小挖强势 ， 以旧换新持续增加 . 7 竞争情况：代理商竞争激烈，终端“价格战” 在所难免 . 9 信用政策：风险意识强化，难蹈覆辙 . 9 投资建议和 风险提示 . 10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图表索引 图 1：挖掘机需求来源 . 6 图 2：全国扶贫公共财政支出和中央财政专项扶贫支出（亿元） . 7 图 3： 2010-2018 年国内小挖销量（台） . 8 图 4：终端挖掘机以旧换新比例水平 . 8 图 5：挖掘机行业销售模式比对 . 10 图 6：部分区域融资租赁和按揭比例 . 10 表 1：挖掘机下游需求占比测算 . 6 表 2：我们判断各个微观区域销售预计增速 . 7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备从微观视角看挖掘机需求 本次 我们选择从终端视角看挖掘机的需求状况 ，重点 跟踪了华北 、 华中 、 华东的 6个省（直辖市）的终端需求和终端市场竞争格局。 所选择的 终端市场 区域站国内总销售的比例接近 30%， 其中 华北 区域 和华东区域的重点省份 分别 是国内目前需求量第一和第二大 的 省份 。 选择地域上兼顾了南方区域和北方区域， 也 涵盖了中部和东部区域省份，对挖掘机的销售景气程度有一定的代表性。 需求 总量 ：销量 继续强势 ， 基建项目主导 目前终端销量保持平稳 ， 根据 CDMA的数据显示 ， 2019年 1月份国内挖掘机销量 为11756台 ， 同比增长 10%，由于今年 春节在 2月份上旬， 1月份可销售天数比同期更低 ，因此 10%的增速实际上相对历史而言是 比较高的 ， 同时， 1月份的 销量 绝对 数也创下历史新高。 天气因素影响了开工 ， 但是订单依然增长 。 从 2月份来看，春节后大部分代理商从大年初五开始复工，终端的开工情况各地差异较大，主要受天气影响较大，南方从 1月份以来一直多雨季节，不少工地没有开工。但是在代理商的订金和意向订单来看，天气因素并没有影响签单，只是影响了客户提机的进度。终端反馈，等到天气晴朗，库存机大部分很快就会被消化掉。 直接需求来自于何处 ？ 基建项目占主导 ， 农村需求边际增量较大 。 在大部分区域，呈现出一个共同特征： 地产端需求对整体需求的贡献比例在逐步缩小， 基建投资需求和农村需求占比在逐步提高，尤其体现在当前的需求驱动中。 基建投资需求从去年四季度以来，终端客户感受比较明显。除了基建项目以外，农村需求一直是支撑小挖增长的重要来源之一，农村需求包括了农田水利、环境改造、地产项目建设、农村基建设施建设等需求，农村需求的爆发主要得益于几点：（ 1）农村扶贫持续进行，对农村基础设施建设和改造投资增加；（ 2）农村劳动力萎缩，尤其是适龄劳动力人口急剧减少，挖掘机和泵车对于建筑劳动力的替代属性越来越明显。 2019年春节和 2011年春节分布时间类似 ， 均在 2月份上旬， 同时当前需求 景气位置和 2011年 也 有所类似 ， 我们 结合 2011年 1-3月份的销售分布 规律（ 2011年 2月份相对于 1月份环比增长了 85%， 同比增长 135%）， 预测 国内 2月份大部分 区域 挖掘机销量同比增速会达到 40-60%增速区间 ， 3月份销量增速预计会超过 20%。 我们根据 重点区域 占比进行全国范围销量的推算 ， 2019年一季度挖掘机销量或许会创历史新高 ，季度 增速也会 超过 20%，高于此前市场预期水平。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 1： 挖掘机需求来源 数据来源：广发证券发展研究中心 表 1：挖掘机下游需求占比测算 农村需求占比 采矿需求 基建需求 地产需求 2008 8% 7.00% 59.16% 26% 2009 8% 8.40% 60.54% 23% 2010 13% 8.40% 58.16% 21% 2011 14% 9.80% 49.69% 27% 2012 15% 9.77% 46.44% 29% 2013 16% 7.02% 46.86% 30% 2014 17% 7.23% 47.20% 28% 2015 20% 6.30% 48.32% 26% 2016 19% 8.40% 44.21% 28% 2017 25% 9.89% 41.62% 24% 2018 29% 10.62% 37.64% 23% 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备表 2： 对全国 重点区域 2月份和 3月份销量 增速 测算 序列 重点省份 2 月预计增速 3 月预计增速 1-2 月合计 预计增速 1-3 月合计 预计增速 1 华中区域 1 47.1% 17.6% 3.3% 12.4% 2 华中区域 2 17.0% 22.5% -19.3% 7.9% 3 华中区域 3 40.8% 20.0% 23.0% 21.0% 4 华东区域 1 56.4% 15.0% 46.5% 25.8% 5 华东区域 2 67.8% 21.0% 36.0% 26.0% 6 华北区域 57.8% 20.5% 44.4% 29.8% 数据来源： wind，广发证券发展研究中心 图 2： 全国扶贫公共财政支出和中央财政专项扶贫支出（亿元） 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 结构分解 ： 小挖强势 ， 以旧换新持续增加 从结构上看， 小挖正在保持较强的趋势持续增长。 中大挖增速从 2018年四季度开始增长开始有些乏力 。 2018年国内小挖销量达到了 119458台，同比增长 39%，在2017年历史新高的基础上再创历史新高。 小挖的增长得益于城市基础设施和农村建设的需求，所以我们看到小挖在 2015年后持续增长和全国公共财政基金扶贫支出走势 步调 保持一致 ，同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。 更新需求持续贡献边际增量 。 在需求结构中 ， 主要包括两类需求 ： （ 1）直接性新增投资需求；（ 2）更新需求，以设备自然生命周期和使用周期为更新驱动的需求。从2016年以后开始 ， 更新需求开始占总需求的比例超过 50%。 目前从 终端 市场反馈的结果来看 ， 以旧换新的比例基本维持在 50-60%的水平 ， 以旧换新是更新需求的其中一种 重要 表现形式 。纵 向来看，终端部分省份的以旧换新比例呈现出逐年上升的趋01002003004005006007008009001,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013 2014 2015 2016 2017全国公共财政支出 :扶贫 中央财政专项扶贫资金识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备势，以华中区域 为例， 2017年以旧换新比例仅为 40-50%， 2011年这一比例不足 20%，所以以旧换新的比例提升 ， 一方面来自于终端需求修复 ， 同时也是巨大保有量背景下衍生出来的需求 ， 对新增投资带来的需求有一定的熨平作用 。 以旧换新的终端的刺激政策 逐步收紧 。 2017-2018年 ， 进入以旧换新的机器大多数集中于 2009-2010年售出的设备 ， 2019年将进入 2010-2011年售出的设备进入更新时点 ， 终端代理商甚至品牌也出台了众多以旧换新的补贴政策 。 从 微观 市场反馈 来看 ，不同品牌的支持 力度不同 ， 主机品牌 对于代理商的补贴 幅度大致在 5-10%的水平 。不同主机品牌 对于风险控制不同，对补贴的力度差异较大。整体来看， 2019年 ， 主机品牌 对于以旧换新的补贴力度呈现逐渐收紧的趋势 ， 要求 提高二手机的周转速度。 图 3： 2010-2018年国内小挖销量 （台） 数据来源： 工程机械协会， 广发证券发展研究中心 图 4： 终端 重点 挖掘机以旧换新比例水平 数据来源：广发证券发展研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0200004000060000800001000001200001400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018小挖销量 增速30%35%40%45%50%55%60%65%华中区域 1 华中区域 2 华中区域 3 华东区域 1 华东区域 2 华北区域终端以旧换新比例识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备竞争情况 ： 代理商竞争激烈 ， 终端“价格战” 在所难免 根据 终端市场 反馈 ， 目前终端的需求竞争在代理商层次是非常激烈的 。 各个主机厂品牌对代理商有市场份额的考核目标 ， 今年工厂对代理商的考核目标相对去年有所提升 。所以在代理商层面，小挖的销售价格相对于厂家的提货价是倒挂的，目前市场上小挖的价格竞争是比较白热化的，各个区域来看，小挖的销售台份占比约为60%-70%。各个品牌目前在小挖的降价都比较厉害，部分区域甚至蔓延到了中挖，大挖当前在全国范围内而言价格体系依然是比较稳固的，甚至在 华北 等区域终端大挖还有所提价。 面对终端激烈的价格竞争， 部分主机品牌也参与到了降价过程中，但是龙头公司基本价格保持稳定的体系。 在 终端 激烈的价格战背景下，代理商的利润基本被侵蚀。 目前市场上的挖掘机价格体系： 在混战的过程中，大挖在各个品牌中的 价格呈现 梯次分布， 总体而言，卡特彼勒和国产品牌龙头三一的大挖 有 10-20%的价差 ， 小松的价格是比较稳的 并且保持稳定，国产头部品牌 的 大挖跟小 松 基本持平 ，目前国产品牌 （例如三一重工等） 的 中大挖产品品质已经接近超过卡特和小松等海外品牌，而在小挖的竞争中， 基本上国产品牌和海外品牌的价格差异已经不明显了。 经过多年的终端磨砺 ， 现在挖掘机终端市场竞争呈现两大趋势：品牌集中度提升 ，同时客户集中的趋势也很明显了。在大部分区域 ， 三一、徐工和卡特的市场份额会超过 50%。 同时客户集中度也越来越高，终端客户的抗风险能力更强了，国产品牌质量的提升，能满足终端客户的需求。 信用政策 ：风险意识 强化 ， 难蹈覆辙 经历过 2011年的疯狂激进销售之后 ，目前终端对于信用政策和风险控制把控是比较紧的， 主要体现在两个维度：（ 1）代理商层面风险意识增加，代理商是过去激进销售受损最严重的群体之一，大量的激进销售会产生的库存和问题机形成的二手法务机，对代理商的现金流和财务成本形成严峻挑战 ，本轮代理商对于价值销售和客户甑别做了大量基础工作，对于客户的付款条件和偿付能力经过严格审查和筛选，严控成交条件 ；（ 2）终端客户， 由于低价和低首付，带来了大量的冗余需求，在下游投资项目萎缩的背景下，开机小时数大幅度下降，挖掘机台班费也下降，客户投资回报周期拉长，就会形成大量违约。 本 轮客户逐渐趋于理性，风险意识增加，对自身的信用记录也更加重视，风险评估能力在提升。 终端按揭和融资租赁销售模式占比提高 。 经历过激进销售后 ， 当前市场各个主体对于风险意识提升明显 。 主机厂也强化了对于现金流的把控， 对于融资租赁和按揭的销售模式占比逐步提高， 龙头公司在部分 省份甚至已经达到了 80%以上 的水平 。 客户逐渐趋于理性 ， 代理商对首付比例的执行落实 和主机厂对现金流考核，多层次的风险强化体系，使得本轮的经营风险难以重蹈 2011年的覆辙 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 12 Table_PageText 跟踪分析 |机械设备图 5： 挖掘机 行业销售模式比对 数据来源：广发证券发展研究中心 图 6： 部分区域融资租赁和按揭比例 数据来源：广发证券发展研究中心 投资建议和风险提示 投资建议 ： 当前需求仍然处在景气通道中，以挖掘机为代表的 产品销量持续增长，同时，国产品牌加速进口替代，市场份额逐步向龙头企业倾斜。我们建议继续重点关注国内工程机械龙头三一重工以及零部件企业恒立液压，同时也可以关注艾迪精密、徐工机械、柳工和中联重科（ 000157.SH/01157.HK）。 风险提示 ： 下游地产和基建投资波动 带来销量需求不及预期；终端价格恶化并且向主机厂传导影响毛利率；应收账款风险积压形成的坏账风险；产能瓶颈带来部分机型供货不足的风险。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华中区域 1 华中区域 2 华中区域 3 华东区域 1 华东区域 2 华北区域融资租赁比例