债市策略系列报告之六：超长债有什么特点.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 债市策略 系列 报告之 六 2019 年 04 月 18 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 118 中债 长 /中短期指数 119/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 28.53/77.85/3.17 相关研究报告： 专题报告： 2019 年一季度债市总结：市场进入平稳期 2019-04-03 专题报告：银行理财加速转型，规模平稳 2019-04-16 转债专题： 2019 年一季度转债市场回顾 2019-04-03 债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动 2019-04-12 专题报告：说一说那些破产重整案例 2019-04-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 超长债有什么特点 超长债有什么特点 在实际投资中，若投资者认为利率债具有投资机会，那么拉长久期将会是最重要的问题之一，大多数的投资者更偏好于交易 10 年期国债和金融债。当然也会有部分投资者希望获得更高的收益而去交易 30 年国债，因此 30 年国债的性价比，即其与 10 年期国债的利差则是我们本文分析的重点。其实，在利率债投资中，若想通过择券获得 alpha 收益，利差分析是基础，在我们之前几期债市策略系列报告中，也会经常对不同债券之间的利差进行分析。 我们从两个角度来分析 30 年国债与 10 年国债的利差：（ 1）均值回复，这种简单的思路往往是更有效的；（ 2）投资者行为。 基于均值回复思路的 30 年国债与 10 年国债利差分析 与其它期限利差一样，国债在 30 年期与 10 年期上的利差同样均有较明显的均值回复特征。从最近 10 年的数据统计来看，两者利差的平均值在 55BP 左右；利差 10%的分位点在 40BP 左右；利差 90%的分位点在 75BP 左右。 基于投资者行为的 30 年国债与 10 年国债利差分析 我们知道保险机构对于超长债的需求是极为明显的，而保险公司保费收入又会有一部分是用于配置债券资产，这一边际力量则可能对超长债的利率变动产生影响。从历史上来看，保险公司寿险保费收入的变化也确实能够反映在国债期限利差（ 30-10Y）的变化之中。寿险保费收入年增速与国债期限利差（ 30-10Y）大致存在这样的变化关系： （ 1）若寿险保费收入增速出现上升，表明保险机构用于债券投资资金的增速上升，其对于超长债的需求增加，国债期限利差（ 30-10Y）出现下行的概率较大。 （ 2）反之，若寿险保费收入增速出现下降，表明保险机构 用于债券投资资金的增速下降，其对于超长债的需求边际减少，国债期限利差（ 30-10Y）出现上行的概率较大。 （ 3）当然，从年度的数据来看，上述关系也不是百分百符合的，从过去 16 年的数据统计来看，期限利差与保费收入的变动有 5 次与上述经验背离。不过，在这 5 次背离中，有 3 次是因为期限利差的绝对值偏高或偏低，期限利差变化受均值回复力量的影响更大一些。 综上分析，我们认为可以结合投资者行为和均值回复思路来加大对期限利差（ 30-10Y）判断的准确性。若期限利差处于低位，且寿险保费收入增速下降，那么期限利差（ 30-10Y） 上升的概率较高；若期限利差处于高位，且寿险保费收入增速上升，那么期限利差（ 30-10Y）下降的概率较高。 国开与农发债择券实证分析 我们可以发现，除了期限利差的变化外，利率绝对水平的变化也对两国债择券有着较为明显的影响。主要原因在于 30 年国债的久期较 10 年国债高出太多。举例来说，以 10 年期国债的利率为基准，当前的利率水平约为 3.4%，期限利差约为 55BP。当利率上行 10BP 时，只有期限利差下行的幅度超过约 5BP，30 年国债的表现才会更好一些；当利率下行 10BP 时，只要期限利差不要上行超过 5BP， 30 年国债的表现就会更好。 1.01.01.01.0A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 超长债有什么特点 . 4 基于均值回复思路的 30 年国债与 10 年国债利差分析 . 4 基于投资者行为的 30 年国债与 10 年国债利差分析 . 4 10 年国债与 30 年国债择券实证分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国债 30 年期与 10 年期利差走势图 . 4 图 2：寿险保费收入增速与国债期限利差（ 30-10Y）走势图 . 6 图 3： 30 年和 10 年国债的收益边界线（ 2019-05-17） . 8 表 1：寿险保费收入增速与国债期限利差（ 30-10Y）变化统计 . 7 表 2： 10 年和 30 年国债的基本信息（ 2019-04-17） . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 超长债一般指期限在 10 年（不含）以上的债券，而在利率债实际投资中，超长债更多集中在 30 年期限的国债上面，其是市场投资者拉长久期、博取收益的必备标的。除了单纯的方向性分析之外， 30 年期国债又有什么不一样的特点呢？ 本文尝试对此分析研究，供投资者参考。 超长债有什么特点 在实际投资中，若投资者认为 利率债具有投资机会，那么拉长久期将会是最重要的问题之一，大多数的投资者更偏好于交易 10 年期国债和金融债。当然也会有部分投资者希望获得更高的收益而去交易 30 年国债，因此 30 年国债的性价比，即其与 10 年期国债的利差则是我们本文分析的重点。其实，在利率债投资中，若想通过择券获得 alpha 收益，利差分析是基础，在我们之前几期债市策略系列报告中，也会经常对不同债券之间的利差进行分析。 在下文中，我们从两个角度来分析 30 年国债与 10 年国债的利差：（ 1）均值回复，这种简单的思路往往是更有效的；（ 2）投资者行为。 基于均值回复思路的 30 年国债与 10 年国债利差分析 与其它期限利差一样，国债在 30 年期与 10 年期上的利差同样均有较明显的均值回复特征。 从最近 10 年的数据统计来看， 两者利差的平均值在 55BP 左右；利差 10%的分位点在 40BP 左右；利差 90%的分位点在 75BP 左右。 因此，基于均值回复的思路，若 30 年期国债与 10 年期国债的利差在 40BP 以下， 10 年国债的性价比会更好一些；若两者的利差在 75BP 以上，则 30 年国债表现会更优 （暂不考虑久期因素） 。 当然，在本文的计算中，利差分位点和均值的计算是采用最近 10 年的数据，在实际的过程中，这些指标并不是一层不变的，而且计算方法也会有所不同。不过，无论是哪种计算方法和样本取值，基于这一思路进行择券的中心思想是不变的。 图 1： 国债 30 年期与 10 年期利差走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 基于投资者行为的 30 年国债与 10 年国债利差分析 对于市场上持债规模较大的两个主体（商业银行和保险机构）来说， 与其它期限利率债不同，超长债 有一个较为明显的特点，即其 对于保险公司的 吸引力更大，特别是寿险公司。 2 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 020304050607080901 0 0期限利差（ 30 - 10 ） 90% 分位点 平均值10% 分位点 中债国债到期收益率 :1 0 年 :月 中债国债到期收益率 :3 0 年 :月请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 具体来看， 商业银行的 债券存量规模 虽然较大 ，但是综合久期并不 是 很长，大致维持在 3-4年 之间，每年的新增投资规模久期要在存量久期的附近进行微调，适当的调增或调减，但是总体要保持总组合的久期不发生剧烈的波动。 因此，对于大型商业银行而言，债券投资的重要目的之一是消化过剩流动性，在 实际中 ， 一个现实的久期约束是要保证新增投资规模的久 期不会对原有既定存量规模久期造成过于剧烈的冲击影响。 而如果在短时间较大规模配置超长债的话，可能 就不能保证组合整体久期的稳定性。 事实上，与商业银行的上述模式相似，大型保险公司的资金来源（负债）主要来自于销售的保单，这些保单的年限多在 20-30 年附近，因此负债久期很长，但是保险公司的资金运用主要为证券投资，而且债券投资占据主流。 从保险公司现金流匹配角度来看，自然希望债券久期和负债久期尽量匹配，但是现实中的情况是，由于中国超长期债券的存量规模有限，因此导致了保险公司的债券组合久期很难和负债久期完整匹配。 即便在保险公司尽量保持长久期的背景下，现实中的存量债券久期也不会过长，比如存量债券规模的久期在 8-10 年 之间，如此一来，伴随着时间的流逝，资产的久期也会出现自然缩减的现象，为了保持存量久期的稳定，甚至略有上行，保险公司在进行新增投资时，必须要考虑将新增规模的久期适当延长，以抵御存量久期的自然缩减， 进而来 保证总资产的久期稳定。 由于保险公司的存量久期很长，例如在 8-10 年 附近，而现实中，每年债券的主供应品种多为 10 年期以内品种，超长期（ 15-50 年）品种的发行供应非常有限，每年供应规模仅仅在 3000-5000 亿元之间。 因此保险公司在投资过程中，平时只能以 10 年期以内的品种来“充饥”，这类品种供应较为充足、高频，但是长此以往必然导致保险公司的资产久期出现明显锐减（存量资产伴随时间流逝而出现的久期自然缩减以及新增投资久期较短而带来的稀释效应），为了抵御这种久期降低现象，保险公司每逢超长期债券品种发行供应必然积极认购，因为这类资产是抵御久期缩减的最有利“武器”。 因此，可以看出保持保险公司存量资产久期的稳定是一个重要的目标，而由于保险公司存量资产久期过长（ 8-10 年 附近），现实中的债券供应规模又主要集中在 10 年期以 内品种，因此保险公司会抓住每一个超长期债券的发行供应机会来弥补前期被动形成的“久期损失”。 所以，保险公司存量资产的久期较长，为保证其久期稳定甚至略有拉长，保险公司必须强化对于超长期债券的投资。相比 之 下，商业银行则没有这种压力，因为商业银行的存量资产久期较短（ 3-4 年 之间），而债券市场发行供应品种的久期可以完全覆盖这个水平，因此无论商业银行想缩小、扩大或稳定总资产久期，都会显得游刃有余。 综合来看，每一类型机构的存量资产久期是影响该类机构新增投资配置品种久期选择的重要影响因素，除非特别情况下，机构有剧烈调整 总资产久期的要求（事实上，这种剧烈调整很难出现） 。 一般情况下 ， 机构都倾向于保持总资产的久期稳定或微调，那么新增投资规模的久期必然围绕存量久期而展开。因此存量资产久期的差异就造成了市场分割的现象，这并非是来自于监管方面的硬约束，而是机构自身运行的内在要求。 因此，经过上述分析，我们知道保险机构对于超长债的需求是极为明显的，而保险公司保费收入又会有一部分是用于配置债券资产，这一边际力量则可能对超长债的利率变动产生影响。 从历史上来看，保险公司寿险保费收入 的变化 也确实能够反映在国债期限利差（ 30-10Y）的变化之中 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 从下文的图表中， 我们可以发现，寿险保费收入年增速与国债期限利差（ 30-10Y）大致存在这样的变化关系： （ 1）若寿险保费收入增速出现上升，表明 保险机构用于债券投资资金的增速上升，其对于超长债的需求增加，国债期限利差（ 30-10Y）出现下行的概率较大，30 年国债的性价比较 10 年国债要更高一些 （暂不考虑久期因素） 。 （ 2）反之，若寿险保费收入增速出现下降，表明保险机构用于债券投资资金的增速下降，其对于超长债的需求边际减少，国债期限利差（ 30-10Y）出现上行的概率较大， 10 年期国债的性价比更高 （暂不 考虑久期因素） 。 （ 3）当然，从年度的数据来看，上述关系也不是百分百符合的，从过去 16 年的数据统计来看，期限利差与保费收入的变动有 5 次与上述经验背离。不过，在这 5 次背离中，有 3 次是因为期限利差的绝对值偏高或偏低，期限利差变化受均值回复力量的影响更大一些。 而期限利差和保费收入在另外 2 次（ 2015、 2017）的变化中 ，虽然与上述经验不符，但是在年内也曾出现过符合逻辑的走势。例如， 2015 年保费收入增速上升，期限利差在 5 月也曾达到过较低位置； 2017 年保费收入增速下降，期限利差在 9 月也曾达到过较高位置。 因此， 综上分析， 我们认为可以结合投资者行为和均值回复思路来加大对期限利差（ 30-10Y）判断的准确性。若期限利差处于低位，且寿险保费收入增速下降，那么期限利差（ 30-10Y） 上升的概率较高；若期限利差处于高位，且寿险保费收入增速上升，那么期限利差（ 30-10Y）下降的概率较高。 图 2： 寿险保费收入增速与国债期限利差（ 30-10Y）走势图 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8期限利差 ( 3 0 - 1 0 Y ) 保费收入同比 ( 右 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 1： 寿险保费收入增速与国债期限利差（ 30-10Y） 变化统计 年份 10 年国债利率均值 30年国债利率均值 利差 BP(30-10) 寿险保费增速 2003 3.15 3.28 12.7 28.7% 2004 4.54 4.73 18.7 6.8% 2005 3.77 3.85 7.4 13.8% 2006 3.04 3.63 58.3 10.7% 2007 3.99 4.36 36.9 24.2% 2008 3.92 4.39 47.5 49.2% 2009 3.34 4.03 69.7 12.0% 2010 3.47 4.10 62.8 29.8% 2011 3.86 4.33 47.1 -10.2% 2012 3.46 4.15 68.7 2.4% 2013 3.83 4.40 57.2 5.8% 2014 4.16 4.69 53.8 15.7% 2015 3.37 3.96 58.7 21.5% 2016 2.86 3.41 55.3 31.7% 2017 3.58 4.04 46.1 23.0% 2018 3.62 4.11 48.7 -3.4% 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 10 年国债与 30 年国债 择券 实证分析 与之前报告中择券的分析思路一致，为了综合分析久期因素与利差变化对于择券的影响，我们对两只国债进行实证分析。上文，我们已经简单介绍了如何分析判断期限利差（ 30-10Y）的方向性变化，在这一节，为了让投资者对于两只债券择券的分析有更深入的了解，（特别是这两只债券的久期区别较大），我们将久期因素考虑进来， 以一个实证案例进行分析： 假设一个投资组合 的本金在 1亿元左右，管理人 打算 买入利率债 并持有 1个月 ，起始时间为 2019 年 4 月 17 日，市场上存在两只 高久期国债 ， 分别是 10 年期和 30 年期限， 基本信息如下表： 表 2： 10 年和 30 年国债 的基本信息（ 2019-04-17） 债券 到期收益率 债券 期限 （年） 票面利率 久期 180024.IB（ 30Y） 3.94 30 4.08 16.90 180027.IB（ 10Y） 3.39 10 3.25 8.07 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 那么，投资者 买入 哪一个 债券 更划算呢？在 2019 年 4 月 17 日， 180024.IB 与180027.IB 的利差在 55BP 左右，在 一 个月后，也就是 2019 年 5 月 17 日时，两国债 的 利率水平和利差水平分别处于什么位置时， 180024.IB 或 180027.IB的相对表现会更好一些呢？ 根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示， 图中所示的收益边界线为 ： 一 个月后， 买入 180024.IB 和 180027.IB 的收益基本相当时， 两国债 利率和利差的组合情况。 在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入 10年国债 180027.IB都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入 30 年国债180024.IB 都是更为划算的。 从下图中，我们可以发现，除了期限利差的变化外，利率绝对水平的变化也对两国债择券有着较为明显的影响。主要原因在于 30 年国债的久期较 10 年国债高出太多。举例来说，以 10 年期国债的利率为基准，当前的利率水平约为 3.4%，期限利差约为 55BP。当利率上行 10BP 时，只有期限利差下行的幅度超过约5BP， 30 年国债的表现才会更好一些；当利率下行 10BP 时，只要期限利差不要上行超过 5BP， 30 年国债的表现就会更好。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 30 年和 10 年国债 的收益边界 线 （ 2019-05-17） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 30354045505560657075803 3 . 0 5 3 . 1 3 . 1 5 3 . 2 3 . 2 5 3 . 3 3 . 3 5 3 . 4 3 . 4 5 3 . 5 3 . 5 5 3 . 6 3 . 6 5 3 . 7 3 . 7 530Y 国债与 1 0 Y 国债的收益边界线横轴为一个月后 1 8 0 0 2 7 .I B 的到期收益率（ % ）纵轴为一个月后 1 8 0 0 2 4 .I B - 1 8 0 0 2 7 .I B 的利差（ BP ）两国债在当前时刻的收益率、利差组合当两国债在一个月后的收益率和利差组合处于这一区域时， 买入10Y 国债 1 8 0 0 2 7 .I B 占优当两国债在一个月后的收益率和利差组合处于这一区域时， 买入30Y 国债 1 8 0 0 2 4 .I B 占优请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032