债市2019投资策略系列之信用债分析报告.pptx

,2018年12月11日,风险提示：宽信用效果不及预期，流动性收紧,债市2019投资策略系列之信用债分析报告,2,摘要, 信用利差决定因素,信用利差从定义上讲，是对投资者因承担潜在风险的收益补偿，可拆为“流动性溢价”、“风险溢价”、“税收溢价”。在成熟市场中，违约率能够较好的刻画信用风险，因此违约率与信用利差相关度高达83%左右。我国债券市场起步较晚，违约率仍处于较低水平，违约率数据缺失尚无法有效刻画信用风险；2014年以后，随着债市打破刚兑信用利差的信用属性逐步凸显。复盘过去10年信用利差与经济基本面呈负向变动，利差走阔与修复的拐点与工业增加值的拐点存在一定领先与时滞。, 复盘十年三轮信用利差“走阔-修复”周期,过去10年信用利差走阔的原因来自于流动性溢价或信用溢价，但信用利差的修复均受益于流动性宽松及经济预期带来的风险偏好提升，利差的修复均需货币+,财政+信用结构性宽松。, 08-09：利差走阔-美国次贷危机拖累国内出口：8月开始，出口金融增速开始断崖式下跌，11月出口金额同比-2.22%，为2001年以来首次负增长，截止09年5月，累计下跌53.41%；经济增长自07年三季度起持续减速，09年第一季度GDP单季同比增速仅为6.4%，创近历史新低；外汇占款增速下滑29.95pct，导致M2从08年5月18.07%下行至11月14.80%。利差从08年9月开始经历113天走阔187BP。,利差修复-货币宽松+四万亿刺激计划：9月-12月，央行5次降息、4次降准，大型、中小型机构分别降准2、4pct，各期限贷款基准利率下调1.71-2.16pct；基建投资于08年11月-09年6月快速上涨，涨至最高点50.78%，涨幅30.43pct。利差从09年1月开始历史99天修复159BP。, 11-12：利差走阔-欧债危机+国内外经济疲软：11年6月，欧债危机持续发酵，欧元区经济风险暴露加剧，同时美国经济复苏在QE1.0结束之后再度停滞，国,内由于4万亿货币超发经济进入滞涨，央行进行了11次提准、5次加息，经济再现颓势。利差从11年7月开始经历177天走阔150BP。,利差修复-货币宽松+基建刺激：11年11月至12年7月共降准3次降息两次，存款准备金率累计下降1.5pct，各期限贷款利率下降0.5-0.56pct；11年交,运“十二五规划”出台，各项投资预算增加维持基建反弹。利差从11年底开始历时215天修复163BP。, 14-16：利差走阔-三期叠加，国内经济换挡下行，宏观预期低迷：14年，国内经济正式进入“三期叠加”阶段经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。实际GDP增速快速下滑，屡创新低，2014年四季度增速7.2%，较上年同期下降0.5个百分点，经济增长“破7”预期形成。利差从14年9月历时104天走阔85BP。,利差修复-货币宽松+PSL推出+供给侧改革+PPP+棚改货币化：14年11月至16年3月共降准5次降息6次，存款准备金率累计下调3pct点，各期限贷款基准利率累计下降1.25-1.65pct；财政政策方面，76号文推出PPP模式，为基建提供新的融资渠道，城投债地方债发行放量；此外供给侧改革对上游亏损进行了修复，地产通过棚改货币化及PSL投放还是进入去化阶段。利差从14年12月到16年3月，经历了460天修复99BP。,3,摘要, “货币财政政策”视角下看信用利差修复,利差修复需货币、财政政策共同配合发力，但在不同经济环境下，对政策的敏感性表现不一。, 2019信用利差修复的拐点,本轮信用利差走阔主要源于去杠杆背景下的严监管+紧信用，低等级主体面临债务集中到期及再融资压力导致风险事件频发，违约率较年初抬升0.08%，机构风险偏好下降，利差持续走阔；从信用周期来看信用扩张收缩与利差修复走阔的拐点基本一致。今年11月-12月的债市快牛，利差收窄与10月基建增速回升、信用扩张基本同步；今年四季度债市快牛的行情远未结束，与14-16年行情对比，19年信用债信用利差走阔与修复也将呈现反复性及长尾性，利差修复的大行情仍需等待信用扩张的拐点及社融的回升。,2018年货币、财政、监管政策不断微调，我们预计2019年货币政策方面仍有降准+降息空间，财政政策方面将更加积极，赤字率3%+专项债放量，基建有望企稳回升2019年增速预计6.1%，监管政策方面资管新规相关细则逐步完善，民营经济宽信用组合拳（信贷+债券）有望改善融资环境，经营面的相关产业开放及引导政策有望进一步出台。受制于不同时期经济环境不同，从政策转松-信用扩张时滞每轮不尽相同，更应盯住信用扩张的拐点。 投资策略上：我们建议关注民营龙头及高收益债利差修复带来的机会，下沉资质的同时须防范风险，目前产业债与城投债信用利差中位数来看，本月下行较快，利差修复较多，AA等级的城投和产业债利差仍有修复空间，在接下来的投资策略系列报告中我们会从中观及微观出发分别就产业债和城投债的投资策略予以细化，建议关注地产、建筑、城投及 CRMW发行主体的信用债。风险提示 ：,宽信用效果不及预期，流动性收紧,4,目录,信用利差决定因素,复盘十年三轮信用利差“走阔-修复”周期,“货币财政政策”视角下信用利差修复,2019年信用利差如何 演绎,信用利差=风险溢价+流动性溢价,信用利差,信用债有违约风险体现为信用属性信用债变现能力弱体现为流动性属性,成熟市场中信用利差的核心影响因素风险溢价流动性溢价国内市场信用利差在2015年前核心影响因素5,美国债券市场信用利差主要表现为风险溢价,6,成熟债券市场信用利差与违约率相关性极高,7,全球投资级债券信用利差与违约率高度相关,全球投资级债券信用利差与违约率高度相关,0.200.100.00,0.400.30,0.700.600.50,100500,150,300250200,全球投资级债券年度平均信用利差,穆迪投资级债券违约率（%，右）,420,86,141210,4002000,600,12001000800,全球投机级债券年度平均信用利差,穆迪投机级债券违约率（%，右）,国内债券违约率与信用利差相关性较低，未充分反映信用属性,我国信用利差与违约率相关度较低（截止到10月15日）,国内债市首次违约发行主体数量及违约债券金额（截止到10月15日）,我国债市违约主体债券余额（截止到10月15日）,注：违约率=当年新增违约债券余额/当年债券总余额8,0.01,0.09,0.20,0.13,0.34,0,0.10.05,0.15,0.2,0.25,0.350.3,0.4,0,400200,600,800,12001000,1400,2014,2015,2016,2017,2018,违约主体债券余额（亿）,违约主体债券余额/当前全部债券余额（%，右）,0,100,600500400300200,700,0,5,3025201510,35,2014,2015,2016,2017,2018,当年首次违约发行主体数量,当年违约债券金额（亿元，右）,0,0.05,0.20.150.1,20.000.00,40.00,160.00140.00120.00100.0080.0060.00,2014,2015,2016,2017,2018,3年AA中票信用利差均值（BP）,违约率（%，右）,2014-01-02,2014-02-02,2014-03-02,2014-04-02,2014-05-02,2014-06-02,2014-07-02,2014-08-02,2014-09-02,2014-10-02,2014-11-02,2014-12-02,2015-01-02,2015-02-02,2015-03-02,2015-04-02,2015-05-02,2015-06-02,2015-07-02,2015-08-02,2015-09-02,2015-10-02,2015-11-02,2015-12-02,2016-01-02,2016-02-02,2016-03-02,2016-04-02,2016-05-02,2016-06-02,2016-07-02,2016-08-02,2016-09-02,2016-10-02,2016-11-02,2016-12-02,2017-01-02,2017-02-02,2017-03-02,2017-04-02,2017-05-02,2017-06-02,2017-07-02,2017-08-02,2017-09-02,2017-10-02,2017-11-02,2017-12-02,2018-01-02,2018-02-02,2018-03-02,2018-04-02,2018-05-02,2018-06-02,2018-07-02,2018-08-02,2018-09-02,我国债券市场仍处于发展阶段，信用属性对信用利差的影响逐步显现,2014年至今违约事件对信用利差影响,中位数：全体产业债(单位：BP),超日债,中科云网,保定天威珠海中富,第二重机,中钢,四川圣达,亚邦投资,上海云峰,山东水泥淄博宏达,广西有色,南京雨润,东北特钢,华昱能源,奈伦集团,四川煤炭,武汉国裕,河北物流,大连机床,春和集团中国城建,博源控股,华盛江泉,信阳弘昌,五洋建设,丹东港,亿利资源,富贵鸟,上海华信,中融双创阳光凯迪,兵团六师,40,60,80,120100,160140,180,200永泰能源,200信用利差(中位数):全体产业债9,2008-04-22,2008-07-22,2008-10-22,2009-01-22,2009-04-22,2009-07-22,2009-10-22,2010-01-22,2010-04-22,2010-07-22,2010-10-22,2011-01-22,2011-04-22,2011-07-22,2011-10-22,2012-01-22,2012-04-22,2012-07-22,2012-10-22,2013-01-22,2013-04-22,2013-07-22,2013-10-22,2014-01-22,2014-04-22,2014-07-22,2014-10-22,2015-01-22,2015-04-22,2015-07-22,2015-10-22,2016-01-22,2016-04-22,2016-07-22,2016-10-22,2017-01-22,2017-04-22,2017-07-22,2017-10-22,2018-01-22,2018-04-22,2018-07-22,我国债券市场仍处于发展阶段，信用属性对信用利差的影响逐步显现,刚兑打破前，市场依赖基本面数据预判风险，利差与宏观经济基本面相关度高；刚兑打破后，违约事件开始引导市场预期，利差与宏观经济基本面相关度下降。,10,6050403020100-10,350300250200150100500,3年期AA级中票信用利差（BP）,货币宽松,货币紧缩,M2同比（右，%）,基建投资（含电力）：同比（右，%）,利差与宏观经济相关度高,利差与宏观经济相关度低,11,2008-2010年三年期AA级中票到期收益率与无风险利率,2008-2010年信用利差与工业增加值,-5.0,35.030.025.020.015.010.05.00.0,30025020015010050,02008-03-31,2009-03-31,2010-03-31,三年期AA级中票信用利差（BP）,工业增加值：当月同比（%，右）,7.006.005.004.003.002.001.00,0.002008-04-22,2008-11-22,2009-06-22,2010-01-22,2010-08-22,三年AA级中票中债到期收益率,三年期中债国开债到期收益率,08-10年：利差与工业增加值反向波动，与无风险收益率在经济基本面恶化时背离 无风险利率与到期收益率基本呈同向波动，但在经济基本面恶化时出现背离； 信用利差与工业增加值相关度较高，呈反向波动。,12,2011-2013年三年期AA级中票到期收益率与无风险利率,2011-2013年信用利差与工业增加值,25.020.015.010.05.00.0,350300250200150100500,2011-01-04,2012-01-04三年期AA级中票信用利差（BP）,2013-01-04工业增加值：当月同比（%，右）,8.007.006.005.004.003.002.001.000.00,2011-01-04,2012-01-04三年AA级中票中债到期收益率,2013-01-04三年期中债国开债到期收益率,11-13年：预期对利差影响显著，无风险利率对收益率引导作用明显 无风险利率与到期收益率基本呈同向波动，无风险利率对收益率的引导作用较为显著； 利差走阔领先于工业增加值的下降，利差的修复与工业增加值的复苏基本同步，“预期”对利差的影响显著。,13,2014-2016年三年期AA级中票到期收益率与无风险利率,2014-2016年信用利差与工业增加值,0.0,12.010.08.06.04.02.0,20018016014012010080604020,02014-01-02,2015-01-02,2016-01-02,三年期AA级中票信用利差（BP）,工业增加值：当月同比（%，右）,8.007.006.005.004.003.002.001.00,0.002014-01-02,2015-01-02,2016-01-02,三年AA级中票中债到期收益率,三年期中债国开债到期收益率,14-16年：利差走阔领先于工业增加值的下降，无风险利率对收益率的引导作用较为显著 无风险利率与到期收益率基本呈同向波动，无风险利率对收益率的引导作用较为显著； 利差走阔领先于工业增加值的下降，利差的修复与工业增加值的止跌企稳基本同步，因此利差修复用时较长。,基建企稳后，存在其他因素引导利,差下行,14,2017-2018年三年期AA级中票到期收益率与无风险利率,2017-2018年信用利差与工业增加值,-4.0,18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0,16014012010080604020,02017-01-03,2017-07-03,2018-01-03,2018-07-03,三年期AA级中票信用利差（BP）,工业增加值：当月同比（%，右）,7.006.005.004.003.002.001.00,0.002017-01-03,2017-06-03,2017-11-03,2018-04-03,2018-09-03,三年AA级中票中债到期收益率,三年期中债国开债到期收益率,17-18年：经济基本面对利差变化的解释力度减弱，收益率波动大于无风险利率 无风险利率与到期收益率基本呈同向波动，但到期收益率的波动幅度明显大于无风险利率； 利差走阔滞后于工业增加值的下降，且工业增加值止跌企稳后仍未见利差修复；,15,目录,信用利差决定因素,复盘十年三轮利差“走阔-修复”周期,“货币-财政”视角下看利差修复,2019信用利差如何演绎,2008-04-22,2008-07-22,2008-10-22,2009-01-22,2009-04-22,2009-07-22,2009-10-22,2010-01-22,2010-04-22,2010-07-22,2010-10-22,2011-01-22,2011-04-22,2011-07-22,2011-10-22,2012-01-22,2012-04-22,2012-07-22,2012-10-22,2013-01-22,2013-04-22,2013-07-22,2013-10-22,2014-01-22,2014-04-22,2014-07-22,2014-10-22,2015-01-22,2015-04-22,2015-07-22,2015-10-22,2016-01-22,2016-04-22,2016-07-22,2016-10-22,2017-01-22,2017-04-22,2017-07-22,2017-10-22,2018-01-22,2018-04-22,2018-07-22,16,300250200150100500,过去10年三轮信用利差“走阔-修复”周期2008-2018年3年期、5年期AA级中票信用利差（基于国开债）350,08-09年的次贷危机周期,11-12年的欧债危机周期3年期AA级中票信用利差（BP）,15-16年的国内经济三期叠加周期5年期AA级中票信用利差（BP）,17,信用利差,信用风险溢价,流动性溢价,违约率,市场风险偏好,流动性,基准利率,货币政策,交易情绪,交易行为,利差走阔的逻辑不一，但利差修复的逻辑基本一致宏观基本面利差走阔的属性,利差修复的逻辑,VMBR,V：波动M: 情绪,信用债供给B：行为,R：收益,第一轮周期：2008年9月-2009年1月 利差走阔阶段2008-2009年经济基本面全面恶化,-2-4,108,-5-10,61045200,2015,实际GDP增速（%）,PPI:当月同比（%）18,CPI:当月同比（右，%）,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2017,利差走阔原因：次贷危机波及出口下滑，拖累经济增速,2008年7月开始，出口金融断崖式下跌,注：对GDP的贡献度=当年某项目增量/当年GDP增量*100%19,09-10年净出口对GDP增长贡献率为负,26.90,-25.75,-20-30-40,-10,50403020100,60,4000,1,6001,200800,2,000,出口金额:当月值,出口金额:当月同比（右，%）,0-20-40-60,80604020,100,最终消费支出,资本形成总额,货物和服务净出口,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2005-01,2005-04,2005-07,2005-10,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,利差走阔原因：出口下滑导致外汇占款下滑，M2增速放缓,20,2008年下半年，M2增速快速放缓,2007年开始，外汇占款增速快速下跌,18.07,14.80,0,105,15,20,3025,35,M2:同比（%）,44.77,15.26,0,10,20,30,5040,60,0,50000,100000,150000,200000,250000,外汇占款规模（亿）,外汇占款同比（%，右）,第一轮周期：2009年1月-2009年4月 利差修复阶段,21,2008年四次降准，分别下调2、3pct,利差修复逻辑：降息降准叠加四万亿经济刺激计划，M2增速回升,2006-01,2006-04,2006-07,2006-10,2007-01,2007-04,2007-07,2007-10,2008-01,2008-04,2008-07,2008-10,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,33.60,10.005.000.00,30.0025.00,35.00,10.005.000.00,25.0020.0020.0015.0015.00,35.0030.00,40.00,M2:同比（右）,固定资产投资完成额:累计同比23,利差修复逻辑：降息降准叠加四万亿经济刺激计划，M2增速回升“四万亿”计划推出，预算内资金投资快速增长,2008年11月5日，国常会推出“四万亿”计划29.74,2008-04-22,2008-05-13,2008-06-03,2008-06-24,2008-07-15,2008-08-05,2008-08-26,2008-09-16,2008-10-07,2008-10-28,2008-11-18,2008-12-09,2008-12-30,2009-01-20,2009-02-10,2009-03-03,2009-03-24,2009-04-14,2009-05-05,2009-05-26,2009-06-16,2009-07-07,2009-07-28,2009-08-18,2009-09-08,2009-09-29,2009-10-20,2009-11-10,2009-12-01,2009-12-22,2010-01-12,2010-02-02,2010-02-23,2010-03-16,2010-04-06,2010-04-27,2010-05-18,2010-06-08,2010-06-29,2010-07-20,2010-08-10,2010-08-31,2010-09-21,2010-10-12,2010-11-02,2010-11-23,2010-12-14,24,“四万亿” 推出,281.57,6040200,300250200150100500,3年期AA级中票信用利差（BP）,货币宽松,M2同比（右，%）,基建投资（含电力）：同比（右，%）,利差修复时间与空间：五次降息四次降准，利差缓慢见顶、迅速修复本轮利差修复后中枢上移,修复后利差中枢上移至168BP,1996-01,1998-01,2000-01,2002-01,2004-01,2006-01,2008-01,2010-01,2012-01,2014-01,2016-01,2018-01,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,25,四万亿刺激计划2009年M2增速创历史新高,货币超发2009年房价增速创历史新高,29.74,20151050,3025,35,120100806040200,180160140,200,M2（万亿）,M2:同比（右，%）,24.69,151050-5,2520,30,5,0004,0003,0002,0001,0000,7,0006,000,8,000,住宅平均售价（元/平方米）,住宅平均售价：环比（%）,第二轮周期：2011年7月-2011年12月 利差走阔阶段,利差走阔原因：GDP增速反转向下，通胀高企，经济陷入滞胀区间,0,1086,16,-10.00,4-5.002,5.000.00,1410.0012,15.00,CPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比26,GDP:不变价:当季同比（右）,利差走阔原因：四万亿导致货币超发，央行收紧银根,27,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2012-08,2012-10,2012-12,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,利差走阔原因：欧债危机导致外贸环境恶化，基建增长乏力,28,2011年基建投资持续放缓,2011年贸易差额再度减少,2010-2011年城投债融资平稳,413.3809262,0-100,100,300200,500400,5,0000,10,000,20,00015,000,30,00025,000,2006,2007,-9.2562219212008 2009 2010,24.636542242011 2012 2013,2014,2015,2016,2017,城投债发行量（亿元）城投债净融资额（亿元）,城投债净融资额增速（%，右）,-14.66,0-20-40,604020,3000200010000,7000600050004000,-7.24-34.36贸易差额（亿美元）,贸易差额：同比（右，%）,17.29,-2.36,35302520151050-5,基础设施建设投资:累计同比（%）,第二轮周期：2011年12月-2012年7月 利差修复阶段,29,30,利差修复逻辑：降息降准释放流动性，财政投资力度加大，基建投资企稳,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,2012-12,2013-02,2013-04,2013-06,2013-08,2013-10,2013-12,2011-06,2010-02,2010-04,2010-06,2010-08,2010-10,2010-12,2011-02,2011-04,2011-06,2011-08,2011-10,2011-12,2012-02,2012-04,2012-06,2012-08,2012-10,2012-12,2013-02,2013-04,2013-06,2013-08,2013-10,2013-12,31,2012年财政投资力度加大,2012年固定资产投资增速企稳,-4.30,10.80,35.30,1050-5-10,2015,40353025,固定资产投资资金来源:国家预算内资金:累计同比（%）,21191715,23,292725,100-10,20,504030,农林牧渔投资增速（%）,基建投资增速（%）,固定资产投资增速（右，%）,利差修复逻辑：降息降准释放流动性，财政投资力度加大，基建投资企稳,2010-01-04,2010-02-04,2010-03-04,2010-04-04,2010-05-04,2010-06-04,2010-07-04,2010-08-04,2010-09-04,2010-10-04,2010-11-04,2010-12-04,2011-01-04,2011-02-04,2011-03-04,2011-04-04,2011-05-04,2011-06-04,2011-07-04,2011-08-04,2011-09-04,2011-10-04,2011-11-04,2011-12-04,2012-01-04,2012-02-04,2012-03-04,2012-04-04,2012-05-04,2012-06-04,2012-07-04,2012-08-04,2012-09-04,2012-10-04,2012-11-04,2012-12-04,2013-01-04,2013-02-04,2013-03-04,2013-04-04,2013-05-04,2013-06-04,2013-07-04,2013-08-04,2013-09-04,2013-10-04,2013-11-04,2013-12-04,32,利差修复时间与空间：利差修复速度较上轮放缓2010-2012信用利差、M2同比增速、基建投资同比增速,50-5,353025,100500,202001515010,350300250,3年期AA级中票信用利差（BP）,货币宽松,货币紧缩,M2同比（右，%）,基建投资（含电力）：同比（右，%）,修复后利差中枢为128BP,2012-12,2013-02,2013-04,2013-06,2013-08,2013-10,2013-12,2014-02,2014-04,2014-06,2014-08,2014-10,2014-12,2015-02,2015-04,2015-06,2015-08,2015-10,2015-12,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,第三轮周期：2014年9月-2014年12月 利差走阔阶段,33,消费、投资持续下行,2013-2016年外贸环境稳定，经济依赖出口,2015年GDP增速破7，经济发展进入新常态,8.10,7.90,7.60,7.90,7.70,7.40,7.50,7.10,7.20,7.00 7.00,6.90,6.80,6.70 6.70 6.70,6.80,6.56.0,7.0,7.5,8.0,8.5,实际GDP增速（%）,-20-40,0,20,6040,1000,1500,25002000,50002013-01,2013-11,2014-09,2015-07,2016-05,出口金额：当月值（亿美元）,出口金额：当月同比（右，%）,14.013.012.011.010.09.0,