债市策略系列报告之五：国开与非国开的轮动.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 债市策略 系列 报告之 五 2019 年 04 月 12 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 119 中债 长 /中短期指数 121/120 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 28.64/77.27/3.07 相关研究报告： 专题报告： 2019 年一季度债市总结：市场进入平稳期 2019-04-03 专题报告：又有哪些企业债券违约了？ 2019-03-26 转债专题： 2019 年一季度转债市场回顾 2019-04-03 固定收益专题报告：国债期货对金融债、信用债的套期保值分析 2019-03-29 专题报告：说一说那些破产重整案例 2019-04-09 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 联系人：徐亮 电话： 021-60933155 E-MAIL： xuliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 国开与非国开的轮动 国开与非国开的轮动 现券交易策略的基础是流动性，而市场上流动性最好的债券除了国开债以外，其次就是非国开中的农发债了。所以，即使国开债与农发债（ 10Y）利差的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。 国开与非国开择券问题分析 从历史经验来看，与国开新老券择券一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（ 1）均值回复的思路；（ 2）国开新券定价偏贵的角度。 （ 1）从均值回复看农发与国开债的轮动 与国开新老券 利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复的规律。从历史经验来看，自 2015 年以来， 10 年农发债与 10 年国开债的平均利差水平约为 11BP，即 10 年农发债的收益率较 10 年国开债的收益率平均高出11BP 左右。而按照百分位点来说的话，利差 10%的分位点约为 3BP，利差 90%的分位点约为 20BP。 因此，若 10 年农发与国开的利差超出 3-20BP 的范围，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券。 根据上述分析，如果投资者的交易性持仓有一部分是 10 年国开债，那么当农发债与国开债的利差在 20BP 以上时，投资者可以将组合中的 10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。 （ 2）从国开换券的角度看农发与国开债的轮动 2015 年以来，历次国开换券后， 10 年农发债与国开债的利差走势情况有一个共同点：即每次换券后，农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更贵”。这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。 进一步总结，可以发现，即使国开换券之后的利差并非存续期中的最高利差，但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均 14BP 的空间。综上，存在以下几种可能性： （ 1）若处于国开换券初期，农发与国开的利差又在 20BP 以上时，这时买入农发债的性价比是最高的。 （ 2）若处于国开换券初期，但农发与国开的利差并不高，仅有 10-15BP 左右时，可以选择买入农发债，虽然利差下行的概率较高，但这时对利差收窄幅度的期待还是要降低一些。另外，也可以先买入国开债，并等待利差运行到 20BP附近时再买入农发债。 （ 3）若不处于国开换券初期，选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略，即当利差运行至 20BP 左右及以上时，再选择换券至农发债。这一操作与第（ 2）种方法有部分重合。 国开与农发债择券实证分析 值得注意的是， 在我们的实证分析中， 利率 绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大，这主要是 190401.IB 和 190205.IB 的久期基本一致，均在 8 年左右。如果将农发债 190401.IB 换成同样较为活跃的 180406.IB（久期为 7.1 年），那这时，利率水平的变化就会对择券产生影响了，这一点与债市策略系列报告之四中对国开新老券择券的实证分析较为类似。 0.91.01.01.01.0A/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 国开与非国开的轮动 . 4 国开与非国开择券问题分析 . 4 国开与农发债择券实证分析 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国开与农发债利差走势图（农发债 -国开债， 10Y） . 4 图 2： 10 年期农发债与国开债的利差历史统计情况 . 5 图 3：农发与国开债利率及利差走势图（ 2015-2016） . 5 图 4：农发与国开债利率及利差走势图（ 2016-2017） . 6 图 5：农发与国开债利率及利差走势图（ 2017-2019） . 6 图 6：国开债与农发债的收益边界线（ 2019-07-10） . 8 表 1：农发债与国开债利差总结 . 7 表 2：农发债与国开债的基本信息（ 2019-04-10） . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 在债市策略系列报告之四中，我们介绍了国开新老券择券交易，这是 市场最常用的一类交易思路，与之类似，另一种市场经常关注的 择券 策略就是国 开与非国开的轮动。 国开与非国开的轮动 现券交易策略的基础是流动性， 而市场上 流动性最好的债券除了国开债 以外 ，其次就是非国开中的农发债了 。 所以 ， 即使国开债与农发债（ 10Y）利差 的变动幅度并不大，但也存在足够的策略操作空间。 国开 与非国开 择券 问题 分析 考虑到流动性的问题，本文中的非国开 债券 主要指 10 年期 农发债 ，因此国开与非国开的 择券 策略主要也是在 10 年期国开债与 10 年期农发债中 寻找性价比相对较高的债券进行买入操作。而这一交易思路的主要观察指标则是国开债与农发债的利差。 从历史经验来看，与国开新老券择券 一样，对于农发与国开的择券，我们同样可以从两个角度入手：（ 1）均值回复的思路；（ 2）国开新券定价偏贵的角度。 图 1： 国开与农发债 利差走势图（ 农发债 -国开债 ， 10Y） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 1）从均值回复看 农发 与 国开债 的轮动 与国开新老券利差分析一致，农发债与国开债利差也大致符合均值回复 的规律。从历史经验来看， 自 2015 年以来， 10 年农发债与 10 年国开债的平均利差水平约为 11BP， 即 10 年农发债的收益率较 10 年国开债的收益率平均高出 11BP左右。 而按照百分位点来说的话，利差 10%的分位点约为 3BP，利差 90%的分位点约为 20BP。 因此，若 10 年农发与国开的利差超出 3-20BP 的范围 ，则可以基于均值回复的思路选择性价比更优的那一个债券： 如果 10 年农发债与国开债的利差在 20BP以上，这时买入农发债的性价比会更高一些；如果 10 年农发债与国开债的利差在 3BP 以下时，选择买入国开债的性价比将较为明显。不过，在实操中，由于国开债的流动性是最好的，投资者 博弈 资本利得的主要标的就是国开债，因此大部分交易型投资者的持仓也基本上是国开债，所以上述分析主要就落在 什么时候该买农发债的问题上来了。 根据上述分析 ，如果投资者的交易性持仓有一部分是 10 年国开债，那么当农发债与国开债的利差在 20BP 以上时， 投资者可以将组合中的 10 年国开债换成农发债以博取更大的收益。 - 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 010 年国开利率 10 年农发利率 利差（右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 10 年期 农发债与国开债的 利差历史统计情况 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 从国开换券的角度看农发与国开债的轮动 除了均值回复的思路之外，单从农发债与国开债的 利差 走势来看，我们似乎很难总结出一套行之有效的规律 。 不过，幸运的是，从国开换券 的角度出发，再结合均值回复的思想，我们似乎能够发现一个较为 一致的农发债与国开债利差变动的 方式。 下文三图总结了 2015 年以来，历次国开换券后， 10 年农发债与国开债的利差走势情况， 可以发现有一个共同点 ： 即每次换券后（国开新券成交量大于次新券成交量），农发债与国开债的利差大概率会先呈现下行走势，即国开新券“更贵”。 这一点大致可以用流动性溢价来进行解释。 当然，如果农发债与国开新券的利差在下行到极低水平后，也还是会反转走高的，典型的时期有 2015 年 9 月前后和 2016 年 9 月前后。 图 3： 农发与国开债 利率及利差走势图（ 2015-2016） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 010 年国开利率 10 年农发利率 利差（右） 利差均值 90% 分位点 10% 分位点3 . 0 03 . 2 03 . 4 03 . 6 03 . 8 04 . 0 04 . 2 04 . 4 04 . 6 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 02 0 1 5 - 0 3 - 0 4 2 0 1 5 - 0 5 - 0 4 2 0 1 5 - 0 7 - 0 4 2 0 1 5 - 0 9 - 0 4 2 0 1 5 - 1 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 1 - 0 4 2 0 1 6 - 0 3 - 0 4150205 与农发利差 150210 与农发利差 150218 与农发利差 10 年国开利率 10 年农发利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 农发与国开债利率及利差走势图（ 2016-2017） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 5： 农发与国开债利率及利差走势图（ 2017-2019） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 进一步将上图中的变化总结为下表中的 9 个时期，可以发现，即使国开换券 之后的利差并非存续期中的最高利差，但其初始利差距离存续期最低利差依然有平均 14BP 的空间。 综上， 投资者可能会存在这样的疑惑， 对于利差的这种变化，该如何操作呢？我们举例来说， 假设某一投资者的持仓为国开新券（或者打算买入国开新券），那么存在以下几种可能性： （ 1）若处于国开换券初期，农发与国开的利差又在 20BP 以上时，这时买入农发债的性价比是最高的。比如当前时点 。 （ 2）若处于国开换券初期，但农发与国开的利差并不高，仅有 10-15BP 左右时，可以选择买入农发债，虽然利差下行的概率较高，但这时对利差收窄幅度的期 待还是要降低一些。另外，也可以先买入国开债，并等待利差运行到 20BP附近时再买入农发债，从历史总结来看，在每一轮农发债与国开债的利差变化中，两者利差运行至 20BP 附近及以上是大概率事件 。 不过，可能会有投资者产生疑问， 既然利差大概率会上升至 20BP 左右及以上，为什么不能等待利差上升至合意水平后再买入 农发债呢？其实这 两 个 思路并不矛盾， 等待利差上升后再买入农发债固然是好的，但 利差可能是在后期才会运行到 20BP 以上 （ 例如 2019 年 2 月前后 ），这样就会错过前期利差下行的机会3 . 0 03 . 2 03 . 4 03 . 6 03 . 8 04 . 0 04 . 2 04 . 4 04 . 6 04 . 8 0- 5 . 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 02 0 1 6 - 0 5 - 0 3 2 0 1 6 - 0 7 - 0 3 2 0 1 6 - 0 9 - 0 3 2 0 1 6 - 1 1 - 0 3 2 0 1 7 - 0 1 - 0 3 2 0 1 7 - 0 3 - 0 3 2 0 1 7 - 0 5 - 0 3 2 0 1 7 - 0 7 - 0 3 2 0 1 7 - 0 9 - 0 3160210 与农发利差 160213 与农发利差 170210 与农发利差 10 年国开利率 10 年农发利率3 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 00 . 05 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 02 0 1 7 - 1 0 - 1 0 2 0 1 7 - 1 2 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2 - 1 0 2 0 1 8 - 0 4 - 1 0 2 0 1 8 - 0 6 - 1 0 2 0 1 8 - 0 8 - 1 0 2 0 1 8 - 1 0 - 1 0 2 0 1 8 - 1 2 - 1 0 2 0 1 9 - 0 2 - 1 0170215 与农发利差 180205 与农发利差 180210 与农发利差190205 与农发利差 10 年国开利率 10 年农发利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 了 。 （ 3）若 不处于 国开换券 初期，选择遵循均值回复的思路是一个较好的策略，即当利差运行至 20BP 左右及以上时，再选择换券至农发债。这一操作与第（ 2）种 方法有部分重合。 表 1： 农发债与国开债利差总结 时期 国开券 农发券 初始利差 最低利差 最高利差 期末利差 2015.3.4 2015.5.7 150205.IB 150405.IB 15 11.1 30.5 15.5 2015.5.8 2016.1.15 150210.IB 150405.IB 36.8 1 36.8 11.5 2016.1.18 2016.4.29 150218.IB 150405.IB 15.8 7.2 25.5 12.9 2016.5.3 2017.1.10 160210.IB 150405.IB 160418.IB 21 -0.5 24.6 11 2017.1.11 2017.5.8 160213.IB 160418.IB 170405.IB 11.6 3.9 15.3 9 2017.5.9 2017.10.9 170210.IB 170405.IB 170415.IB 17.5 0.5 20.5 1.5 2017.10.10 2018.4.13 170215.IB 170415.IB 12.6 2.8 16.1 7 2018.4.16 2018.8.22 180205.IB 170415.IB 180406.IB 10.9 3.3 20.4 14.6 2018.8.23 2019.3.22 180210.IB 180406.IB 15.3 5.3 23.8 22.6 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 国开 与农发债 择券 实证分析 经过上述分析，我们知道利差的变化是农发与国开择券 的重点， 不过考虑到两只债券的久期不同，利率绝对水平的变化也有可能对择券策略造成影响。因此，与之前的系列报告一致，为了更深入地了解利差变化和利率变化对 国开与农发择券的影响，我们以一个实证案例来进行分析： 假设一个投资组合 的本金在 1亿元左右，管理人 打算 买入利率债 并持有 3个月 ，起始时间为 2019 年 4 月 10 日，市场上存在两只流动性较好的 10 年期 国开债和农发债 ，基本信息如下表： 表 2： 农发债与 国开债 的基本信息（ 2019-04-10） 债券 到期收益率 债券 期限 （年） 票面利率 久期 190401.IB（农发） 3.9550 10 3.75 7.98 190205.IB（国开） 3.7724 10 3.48 8.04 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 那么，投资者 买入 哪一个 债券 更划算呢？在 2019 年 4 月 10 日， 190401.IB 与190205.IB 的利差在 18BP 左右，在 三 个月后，也就是 2019 年 7 月 10 日时，国开与农发的 利率水平和利差水平分别处于什么位置时， 190401.IB 或190205.IB 的相对表现会更好一些呢？ 根据上述例子，我们的模拟结果如下图所示， 图中所示的收益边界线为 ： 三 个月后， 买入 190401.IB 和 190205.IB 的收益基本相当时，国开 与农发债 利率和利差的组合情况。 在该线上方的任意收益率与利差的组合中，买入 190205.IB都是占优的；在该线下方的任意收益率与利差的组合中，买入 190401.IB 都是更为划算的。 值得注意的是，从下图可以发现 ，利率绝对水平的变化对国开与农发债择券策略的影响并不大，这主要是 190401.IB 和 190205.IB 的久期基本一致，均在 8年左右。如果将农发债 190401.IB 换成同样较为活跃的 180406.IB（久期为 7.1年），那这时，利率水平的变化就会对择券产生影响了，这一点与债市策略系列报告之四中对国开新老券择券 的实证分析较为类似。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6： 国开债 与农发债 的收益边界 线 （ 2019-07-10） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 151617181920211 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 4 4 . 5 5 5 . 5 6农发与国开债的收益边界线国开债与农发债在当前时刻的收益率、利差组合当国开债与农发债在三个月后的收益率和利差组合处于这一区域时， 买入农发 1 9 0 4 0 1 .I B 占优横轴为三个月后 1 9 0 2 0 5 .I B 的到期收益率（ % ）纵轴为三个月后 1 9 0 4 0 1 .I B - 1 9 0 2 0 5 .I B 的利差（ BP ）当国开债与农发债在三个月后的收益率和利差组合处于这一区域时， 买入国开 1 9 0 2 0 5 .I B 占优请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032