债务周期系列报告（二）：我们的居民杠杆率没看起来美丽.pdf

D ON GX IN G S E C U R IT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 专题报告 东兴证券股份有限公司证券研究报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 债务周期系列报告（ 二 ） 2019 年 07 月 22 日 固定收益 专题 报告 研究员 陈巧巧 电话： 010-66555181 邮箱 ： chen_qqdxzq 执业证书编号： S1480517110001 研究助理 张怀志 电话： 010-66554090 邮箱 ： zhanghzdxzq 投资摘要 ： 衡量居民杠杆的指标众多，常用的有三 个指标： 1）居民贷款余额 /GDP， 使用最广，忽略了国家间国民收入分配差异 。以中美两国为例，美国居民可支配收入占 GDP 比重高达 76%，而中国只有 44%左右。 2）居民贷款余额 /可支配收入，相比第一个指标对居民杠杆率的衡量更合 理，可反映居民部门清偿债务所需年限 。 3） 偿债比率（偿还债务本金与利息 /住户部门可支配收入）可衡量居民部门流量杠杆水平（短期偿债压力） 。 居民杠杆率与经济发展水平呈正比例关系，因此进行国际比较时，需要将经济发展水平纳入考虑。 居民贷款余额 /可支配收入已经超过美国当期水平，向美国金 融危机前峰值逼近；流量 杠杆（偿债比率） 已经超过同等经济发展水平下美日等发达国家。 考虑到信贷参与率、民间借贷与“首付贷”乱象，微观家庭真实偿付压力更大。 中国居民 信贷参与率普遍偏低，居民债务集中度高，风险也更集中；我国很多地区居民多有“民间借贷”的传统，利率较高，带来现金流压力更大，规模难以测度。 储蓄分布严重不均，高储蓄率“不足为凭”。 传统观点认为，高储蓄率为我国居民部门加杠杆提供了保证，居民部门有足够的清偿能力。但我国储蓄分布严重不均，收入排名前 10%的家庭在总储蓄中占比 62.4%，情况可 能没想象的乐观。 短期来看，流量杠杆已经很高，我国居民杠杆对消费主要体现为挤出效应，特别是中等收入群体；长期来看，城镇化仍在继续，加杠杆有空间但需要时间积累；居民杠杆过高会引起连锁反应，需要引起整个社会重视。 风险提示： 居民杠杆率迅速攀升至高位或将导致债务危机 住户部门债务占可支配收入比重 资料来源： WIND、 东兴证券研究所 P2 东兴证券 专题报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目录 1. 居民部门杠杆怎么衡量？ . 3 2. 我国居民杠杆率高不高？ . 6 3. 结论 . 9 表格目录 插图目录 图 1： 中美居民收入占比差距大（ %） . 3 图 2： 住户部门债务占可支配收入比重 . 4 图 3： 我国偿债比率变化趋势 . 5 图 4： 我国居民消费贷款变化趋势图 . 5 图 5： 偿债比率与经济发展水平正相关 . 6 图 6： 居民杠杆率与经济发展水平正相关 . 6 图 7： 同等人均 GDP 水平下各国偿债比例 . 7 图 8： 居民杠杆（家庭债务 /可支配收入）变化趋势 . 7 图 9：中美信贷参与率对比 % . 8 图 10：中国家庭储蓄率远高于其他国家 %. 8 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1. 居民部门杠杆怎么衡量？ 衡量居民杠杆的指标众多，常用的有三个指标： 1）居民贷款余额 /GDP 2）居民贷款余额 /可支配收入 3）偿债比率（偿还债务本金与利息 /住户部门可支配收入） 居民贷款余额 /GDP，使用最广，忽略了国家间国民收入分配差异，准确度不高。 该指标是国际上通用的衡量居民整体杠杆率的指标，使用较多的是 BIS测算数据。选用 GDP为分母会忽略了国民收入分配因素，不同国家居民要素收 入占 GDP的比重差异较大。以中美两国为例，美国居民可支配收入占 GDP比重高达 76%，而中国只有 44%左右，因此以 GDP 为分母会严重低估中国居民部门杠杆。鉴于数据可得性，我们只能看到我国近期一段时间的居民可支配收入数据，但是根据国际经验，这一分配比例短期内基本稳定。从 OECD 国家国民收入分配格局来看，家庭 部门占比最高，且从长期看有缓慢上升的趋势，占比主要分布在 62.6 (挪威 )和 88.3 (德国 )之间，多数国家占比处于 70 -85之间。因此该指标对我国居民部门杠杆的衡量不准确，解释力度有限，且存在部分的美化 效果。 图 1： 中美居民收入占比差距大（ %） 资料来源： Wind，东兴证券研究所 常用的替代指标是 居民贷款余额 /可支配收入 ，对居民杠杆率的衡量更合理。根据图 2 ，可以看出 GDP替换为可支配收入后，我国居民杠杆率大幅提升。 P4 东兴证券 专题报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 2： 住户部门债务占可支配收入比重 资料来源： Wind，东兴证券研究所 偿债比率（偿还债务本金与利息 /住户部门可支配收入）可衡量居民部门流量杠杆水平。 从指标构成看，分子分母都是流量 ，指标经济意义明确，衡量居民流量杠杆（短期偿债压力），也就是居民部门当年可支配收入中用于偿还债务本金与利息之和占可支配收入的比例。从统计质量上看，国内可支配收入统计上存在一定误差，例如由于城乡住户调查对于高收入人群覆盖不足，可能会低估高收入人群的收入。本文偿债比率采用国际清算银行的计算方法，有改动。 住户部门债务余额为 D，可支配收入为 Y，贷款季度利率为 i，贷款剩余期限为 t 个季度，则偿债比率 =i/(1-（ 1+i） (-t)*D/Y。其中，贷款剩余期限是由住户部门消费贷款（包括个人住房贷款和其他消费贷款 ），经营贷款和住房公积金贷款的剩余期限，按照贷款金额加权计算而来。个人住房贷款年限为 25年；其他消费贷款多为短期 1-3 年 ，年限算作 1.5 年；经营贷款期限为 1-5 年，算作均值 2.5 年；公积金贷款年限为 20 年，由于可以用公积金冲还贷，因此设置比例系数 50%。可支配收入为国家统计局公布的人均可支配收入乘以我国总人 口，同时假定贷款利率为我国 5 年期以上贷款的基准利率，即 4.9%。 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图 3： 我国偿债比率变化趋势 资料来源： Wind，东兴证券研究所 我们在第 2 部分中会详细描述我们的居民的偿债比率问题，结论是我国居民从偿债角度来看，压力较大，特别是伴随着房地产周期的上涨， 2016年以来的居民消费贷增速的快速增长加大了居民的短期偿债压力，我们认为，我们计算的居民偿债比率存在被低估的概率。 图 4： 我国居民消费贷款变化趋势 图 资料来源： Wind， 东兴证券研究所 P6 东兴证券 专题报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2. 我国居民杠杆率高不高？ 居民杠杆率与经济发展水平呈正比例关系， 见图 5和图 6。 因此为衡量我国居民杠杆进行国际比较时，需要将经济发展水平纳入考虑 ，机 械的横向对比我国与美日德等发达国家杠杆率，可能得出错误结论。 横向看我国居民杠杆率并不高，似乎仍有加杠杆空间，特别是根据传统的居民杠杆率指标（居民贷款余额 /GDP），此指标会低估居民收入分配占比低的国家的杠杆率。纵向来看，在同等经济发展水平下（以人均 GNI 衡量），中国居民杠杆率偏高，特别是流量杠杆（偿债比率）。由于缺乏发展中国家的偿债比率指标，我们比较相同经济发展水平下中国与发达国家的偿债比率（图 6），中国的偿债比率也属于中高水平，超过美日，因此我国居民部门流量杠杆已经很高。从家庭债务 /可支配收入看（图 7） ，截至 2018 年，我国家庭债务与可支配收入之比高达 121.6%，已经超过美国当前水平，向美国金融危机前峰值逼近。 综上所述，我国居民杠杆并不低，特别是衡量短期偿债能力的流量杠杆已经处于高位。 图 5： 偿债比率与经济发展水平正相关 资料来源： Wind， BIS， 东兴证券研究所 图 6： 居民杠杆率与经济发展水平正相关 资 料来源： Wind，东兴证券研究所 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 考虑到信贷参与率、民间借贷与“首付贷”乱象，微观主体的杠杆率可能更高。 中国 居民 部门信贷参与率 普遍 偏低， 居民债务集中度高，风险也更集中。 根据中国家庭金融调查与研究中心的数据， 2017 年中国城镇家庭的信贷参与率 31.6%， 若 将农村家庭 纳入 统计 ，信贷参与率会 更低 ， 而2016 年美国家庭的信贷 参与率为 77.1%， 我国居民债务集中度更高，微观家庭的杠杆率应该会高于测算的加总值。 我国很多地区居民多有“民间借贷”的传统 ， 据中国家庭财富调查报告（ 2018） ，面对突发情况、生活消费等方面的融资需求，超过 80%的家庭认为亲戚朋友是融资的主要渠道 。因此我国居民实际债务规模更图 7： 同等人均 GDP 水平下各国偿债比例 资 料来源： Wind，东兴证券研究所 图 8： 居民杠杆（家庭债务 /可支配收入）变化趋势 资 料来源： BIS、 Wind，东兴证券研究所 P8 东兴证券 专题报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 大，而民间借贷利率较高，带来现金流压力更大，规模难以测度 。 “首付贷”是在买房者购房款不足的情况下，开发商或其他第三方金融平台为其提供贷款，用于解决首付资金。 2017 年以来，受房地产调控及信贷政策影响，居民户中长期人民币贷款新增额 大幅 下降 ，但居民部门的其他类型贷款大幅增加，家庭只能通过其他形式的贷款进入房地产市场，这些贷款还款期限短，利率高，对居民部门流动性压力更大。而且在“房住不炒”政策基调下，房地产价格回调，加之房产流动性弱变现周期长，前期高杠杆家庭压力更大。 储蓄分布严重不均，高储蓄率“不足为凭”。 传统观点认为，高储蓄率为我国居民部门加杠杆提供了保证，居民部门有足够的清偿能力。但是需要指出的是我国储蓄 分布严重不均，情况可能没想象的乐观。根据CHFS2015 年数据，城镇有储蓄的家庭占比为 64.1%，农村为 55.6%，全国平均为 60.6%。收入排名前 5%的家庭平均储蓄率为 72.2%（美 37.2%），在总储蓄中占比 50.6%；收入排名前 10%的家庭平均储蓄率 45.2%（美 27.5%），在总储蓄中占比 62.4%；收入排名前 25%的家庭平均储蓄率为 42.9%（美 21.3%），占总储蓄率中占比 77.1%。 图 9： 中美信贷参与率对比 % 资料来源： 中国家庭金融调查与研究中心、东兴证券研究所 图 10： 中国家庭储蓄率远高于其他国家 % 资料来源： 中国家庭 金融调查与研究中心、东兴证券研究所 DON GX IN G SECURIT IES 东兴证券 专题 报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 3. 结论 1 短期来看，流量杠杆已经很高，长期来看，加杠杆有空间但需要时间 短期来看，居民部门杠杆已经处于较高水平，对消费有挤出效应，特别是 16-17 年急速上升需要警惕，若进一步上升可能引发金融风险。长期来看，城镇化从 60到 80%过程蕴含了大量居住需求，但需求是消费者愿意并且能够购买的商品数量，有相当比例是愿意而不能够的 “ 伪需求 ” ，我国 40%的家庭无储蓄和我国 40%左右的的信贷参与率，意味着长远来看居民部门有加杠杆的空间，但是需要时间积蓄加杠杆的能力。 2 在我国居民杠杆对 消费主要体现为挤出效应，特别是中等收入群体 家庭债务对消费影响有两条途径，第一，通过借贷打破资金的约束，例如年轻人通过借贷提前消费或者分期付款，实现资金的跨期分配，债务会促进消费；第二，若债务增长过快，现金流紧张，进而挤压消费。我国居民债务杠杆主要加在房产上，挤出效应更明显。 我国社零增速从 2010 年起持续下滑，社零增速 2010年 2 月曾高达 22.1%，而 2019 年 4 月一度下滑至 7.2%，消费不振是经济增长放缓、收入差距扩大等多因素共同作用的结果，但居民杠杆快速上升带来的挤出效应也不容忽视。家庭低收入群体有较 高的边际消费倾向，却通常入不敷出，根据 CHFS2015 数据，高达 40%家庭无储蓄；而高收入群体消费倾向很低，储蓄率远高于美国等发达国家；中等收入家庭是扩大消费和消费升级的主力，也是居民加杠杆的主要群体，这个群体一方面要为未来不确定性储蓄，另一方面承担了债务压力，是债务快速积累挤 出消费的典型人群。 3 居民部门杠杆率过高，会引起连锁反应 第一，居民部门传导到企业部门。居民杠杆率过高会挤出居民部门消费，进而影响总需求，企业商品出售不畅，企业营收下降，现金流压力会迫使企业被动加杠杆。 第二，企业部门传导到金融部门。 我国企业主要依靠贷款融资，企业经营状况恶化，会影响企业短期偿债能力，进一步传导到金融系统（主要是银行），银行不良贷款率率上升，可能会传导到整个金融系统。 第三，企业部门回传居民部门。企业经营状况恶化，裁员和降薪的企业增多，进而影响到居民部门收入，收入放缓会增加居民部门还债压力，进一步挤出消费，形成恶性循环。 当然横向对比我国居民杠杆率高，乃至接近美经济危机前的水平不代表中国一定会发生债务危机，各国国情并不相同，例如由于人口结构、社会保障制度和文化等因素影响，不同国家储蓄率差异较大，对风险的承受能力也不尽相同 ，但居民杠杆率快速攀升至高位需要引起整个社会重视。 风险提示 ：居民杠杆率迅速攀升至高位或将导致债务危机 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 固收 固收 专题报告： 我们的宏观杠杆率降下来了么？ 2019-07-16 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券 专题报告 我们的居民杠杆率没看起来美丽 DON GX IN G SECURIT IES敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 分析师： 陈巧巧 会计学硕士研究生，清华大学经管学院金融学学士，毕马威华振会计师事务所 6 年审计工作经验，曾负责多家上市公司审计咨询工作，精通财务分析，善长结合公司行业财务状况及宏观经济形势进行分析判断，目前从事固定收益研究。 研究助理 简介 研究助理： 张怀志 经济学博士 ，固收研究员，课题经验丰富，曾参与多项国家自然科学基金和科技部项目，研究生期间发表论文多篇，参与编撰专著 3 本 。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内 容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构 成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其 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