城投债系列思考之二：挖掘高收益城投的几点微观思路.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 挖掘高收益城投的 几点 微观 思路 城投债系列思考之二 节后股债市场表现超预期，此后利率债有所调整，信用债 收益率 持续下行，信用债整体表现好于利率债，城投债好于产业债，信用利差也有所下行， 信 用债当中，同等级长端品种收益率下行幅度大于短端品种，同期限低等级品种收益率下行幅度大于高等级品种 ， 策略上多采取拉长久期或下沉信用资质 。 此外， 地方政府隐性债务置换逐渐落地的背景下，地方政府债务风险有所缓释，大多数省份 2020 年 3 月初的利差较 2020 年年初均有不同程度的收窄 ， 带动经济财政实力较弱省份或地区的利差压缩幅度较大 ， 各评级、期限的城投债收益率均有不同程度的压缩， AA 评级及以上的城投债收益率和信用利差均处于历史分位数的绝对低位水平 。 当前收益率大幅下行环境中，城投平台成为信用资质下沉博取票息收益的重要品 种，主要原因有 两 点： 一是城投平台的公开债务风险事件较少，相对于产业债，安全边际较高；二是经济下行压力下，基建稳增长的举措进一步城投平台重要性；三是地方政府隐性债务置换推进，城投政策持续处于宽松状态，为城投资质下沉提供政策基础 。 城投政策继续宽松，叠加基建稳增长，为城投资质下沉提供政策基础。 2018年 7 月国常会召开指出保障融资平台合理融资需求后，城投政策由收紧逐渐转为边际放松，此后城投平台多重利好因素释放，相继有 27 号文发布后确定十年化债计划，交易所平台融资政策局部放松，专项债提前发行， 19 年 6 月 40号文加快商业银行参与平台隐性债务置换的节奏等政策利好出台，城投平台的融资环境出现明显放松，再融资压力大幅缓和。 2020 年城投政策延续 2019 年的宽松状态；且受新冠疫情影响，经济下行压力增大，基建稳增长政策出台，城投平台重要性有所凸显，城投平台投资可进一步下沉资质，城投债利差或继续压缩。 如何在把握城投平台信用风险的前提下，筛选出具有较高收益率的品种，成为当下市场较为关注的话题 。 筛 选中债到期收益率估值在 5%以上、剩余期限在 1 年以上、公募发行（剔除私募债和定向工具）的城投债，总共有 1257 只，债券余额达到 9133 亿元 ， 江苏和湖南是城投债发行规模排名前列的两个省份，也是城投下沉资质的主要省份 。 为此将 提供六个维度以筛选出具有较高性价比的城投个券： （ 1） 地级市唯一平台或核心平台 ， 地方政府支持意愿和支持能力相对较强，平台出现公开债务违约以及非标负面事件的概率相对较低 ；（ 2） 百强县（或县级市）的主要城投平台或唯一城投平台 ， 百强县在县域经济中的经济财政实力相对靠前 ，地方有相应的能力予以支持 ；（ 3） 可考虑等级较高、主体较为优质的永续债，以获取较高的收益率空间 ， 永续债由于其条款的特殊性 ， 在关注到其较高利差的同时，需把握好相关公司的信用资质分析 ；（ 4） 部分弱主体、强债项的城投债，有着一定的价值挖掘空间 ， 关注部分政府性担保机构的担保券 ；（ 5） 关注隐性债务置换进展较快的区域以及隐性债务化解试点城市 ；（ 6） 专项债政策利好下，关注承担重大项目建设的城投主体 ， 可考虑资质下沉，从区级平台中挑选已申请多笔专项债额度的平台。 风险提示： 基建稳政策效果明显，经济持续回暖，城投平台基建职能弱化，融资政策有所收紧 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 安徽：地处长三角城市群，债务负担相对较轻 华创债券城投全景系列之五 2020-02-24 “更加积极”的政策空间在哪里？ 华创债券疫情跟踪系列专题之十 2020-02-27 “抗疫”金融产品大盘点，创新进行时 华创债券疫情跟踪系列之十一 2020-02-28 资金面走势： 2018 年 8 月还是 2019 年 7 月？ 华创债券 3 月流动性月报 2020-03-01 转债三月结构性行情仍存，择券关注正股阿尔法 华创债券可转债月报 20200302 2020-03-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 03 月 08 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、信用好于利率，城投债收益率下行幅度更大 . 4 （一）节后股债表现超预期，信用持续下行，表现好于利率 . 4 （二）城投表现好于产业，收益率和利差分位数均处于历史低位水平 . 4 （三）城 投债发行规模相对较大，多数省份城投利差继续收窄 . 5 二、城投政策继续宽松，叠加基建稳增长，为城投资质下沉提供政策基础 . 6 三、城投高收益债的择券思路 . 8 （一）高收益城投债多分布在江苏、湖南、贵州等省份 . 8 （二）从六个维度看城投高收益债的择券思路 . 9 1、地级市核心职能平台 . 9 2、百强县（或县级市）的核心职能平台 . 11 3、永续债由于其条款的特殊性，市场予以较高的风险溢价 . 11 4、弱主体、强债项的城投平台 . 13 5、关注隐性债务置换进展较快的区域以及隐性债务化解试点城市 . 14 6、专项债政策利好下，关注承担重大项目建设的城投主体 . 14 四、风险提示 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 2020 年年初以来 3 年期城投债收益率持续下行（ %） . 4 图表 2 2020 年年初至 3 月初信用债和国开的收益率变化（ BP） . 4 图表 3 2020 年 3 年期 AA+城投债表现好于产业债 . 5 图表 4 2020 年 3 年期 AA 城投债表现好于产业债 . 5 图表 5 当前各评级城投债收益率分位数情况 . 5 图表 6 当前各评级城投债信用利差分位数情况 . 5 图表 7 2020 年前两月城投债净融资额保持相对高位 . 6 图表 8 2020 年前两月各省份城投债发行规模（亿元） . 6 图表 9 2018 年年初到 2020 年 2 月底城投平台相关的主要政策梳理 . 8 图表 10 满足筛选条件的城投债城市分布 . 9 图表 11 满足筛选条件的城投债省份分布 . 9 图表 12 满足筛选条件的城投债剩余期限分布 . 9 图表 13 满足筛 选条件的城投债行政级别分布 . 9 图表 14 地级市中的核心职能平台（单位：亿元 按资产规模降序排列） . 10 图表 15 百强县中核心职能平台及部分相关存续债的名单（单位：亿元，按照百强县排序） . 11 图表 16 同一发行人的永续债和非永续债的中债收益率估值利差（单位：亿元 按永 续和非永续利差大小降序排列）. 12 图表 17 弱主体、强债项的城投平台及部分相关存续债名单 . 13 图表 18 关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知对于项目分类 . 15 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 信用好于利率， 城投债收益率下行幅度 更大 （ 一 ） 节后股债表现超预期，信用持续下行，表现好于利率 节后股债市场表现 均 超预期，此后利率债有所调整，信用债 收益率 持续下行，信用好于利率，策略上 投资者 多采取拉长久期或下沉信用资质。 春节后疫情影响之下，股票市场和债券市场表现超出市场预期，开盘首日股票市场的下跌幅度和债券市场的上涨幅度在历史上较为少见，后续股市尤其是创业板迎来强势反弹， 债券市场 利率债 有所调整， 而 对于信用债， 前期 幅度明显小于股市和利率债， 信用债的整体走势相对平缓，后续收益率表现出持续下行的行情， 以各品种的中债收益率估值来看， 国开债各期限收益率从年初至 3 月 6 日下 行区间在 35BP 到 60BP 之间，同期产业债下行幅度在 45BP 到 65BP 左右 ，城投债下行幅度在 50BP 到 70BP 左右 ，信用债 整体表现 好于利率债，城投债好于产业债 。 此外， 信用债 当中，同等级长端品种收益率下行幅度大于短端品种，同期限低等级品种收益率下行幅度大于高等级品种，表明在疫情出现之后，信用债策略上通过 拉长 久期或者下沉信用资质 的方式 ， 博取资本利得和票息收益。 久期 策略 方面 ，主要是由于前期国内疫情扩散以及近期海外疫情加剧影响，避险情绪升温，市场对债市表现较为乐观，而且七天质押式回购利率中枢由 2.6%降至 2.4%，资金面预期较为宽松， 信用债套息空间较为充分， 投资者拉长久期的意愿较足。 积极采取信用下沉策略获取 Carry 的主要原因有： 一是 春节因素叠加疫情影响，信用债供给 规模相对较小 ，而机构配置需求较为强烈，导致信用债的一级发行招标较为火热，收益率 明显下行 ，机构投资者不得不通过下沉资质博取较高收益 ； 二 是疫情短期内会导致区域财政吃紧，降低城投平台的偿债能力， 而且内部现金流创造能力较 弱，城投平台更多的是依赖借新还旧， 与城投平台的再融资政策松紧程度息息相关 ，目前来看， 2020 年城投政策继续维持宽松状态 ，再融资渠道较为畅通，而且疫情之下， 经济下行压力增大， 基建稳增长政策出台，城投重要性凸显 ，城投债下沉资质的安全边际较高 。因此城投平台继续下沉资质的 市场选择 较为明确，在城投债收益率大幅下行的市场环境下，如何下沉城投平台 的 信用资质已成为市场较为关注的话题。 图表 1 2020 年 年初 以来 3 年 期 城投债 收益率 持续下行（ %） 图表 2 2020 年 年初至 3 月初 信用债和国开的收益率变化（ BP） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 （二） 城投表现好于产业，收益率和利差分位数均处于历史低位水平 基建稳增长背景下，城投平台重要性凸显，叠加城投融资政策处于宽松期， 城投债 收益率 表现好于产业债。 2020年年初至 2020 年 2 月底， 3 年期 AA+评级 城投债 比 产业债收益率下行幅度 大 5BP 左右 ，幅度相对较小， 3 年期 AA评级的城投债收益率下行幅度明显大于产业债，两者差值 在 20BP 左右， 且下行幅度有加大的趋势，表明城投债表现好于产业债， 低资质城投债表现 优于 中等资质的城投债， 或 主要 是一方面 在流动性宽松环境下，机构配置力量较2 .6 02. 8 03 .0 03 .2 03 .4 03. 6 03 .8 04 .0 04 .2 04. 4 0Ja n - 1 9 F e b - 1 9 M a r - 1 9 A p r - 1 9 M a y - 1 9 Ju n - 1 9 Ju l- 1 9 A u g - 1 9 S e p - 1 9 O c t - 1 9 N o v - 1 9 D e c- 1 9 J a n - 2 0 F e b - 2 03 年 AA+ 城投债 国开 3Y 3 年 AA 城投债- 7 0- 6 0- 5 0- 4 0- 3 0- 2 0- 1 00国开债 1年国开债 3年国开债 5年国开债 10年产业债 AAA1年产业债 AAA3年产业债 AAA5年产业债 AA+1年产业债 AA+3年产业债 AA+5年产业债 AA1年产业债 AA3年产业债 AA5年城投债 AAA1年城投债 AAA3年城投债 AAA5年城投债 AA+1年城投债 AA+3年城投债 AA+5年城投债 AA1年城投债 AA3年城投债 AA5年收益率变化债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 强，信用债收益率整体有所压缩，另一方面产业债违约频繁发生，城投公开债务基本没有发生违约，城投品种的安全保护较足， 机构配置力量集中在城投债品种上，导致相关低评级的城投债收益率压缩幅度较大 。 此外 城投融资政策依然处于宽松期，叠加在基建稳增长的背景下，城投平台的重要性进一步凸显，低资质的城投平台收益较为明显。 图表 3 2020 年 3 年期 AA+城投 债 表现 好于 产业债 图表 4 2020 年 3 年期 AA 城投债表 现好于产业债 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 在 下沉城投资质的策略下，各评级、期限的城投债收益率均有不同程度的压缩， AA 评级及以上的城投债收益率和信用利差均处于历史分位数的绝对低位水平 。 从城投债当前的收益率来看， 目前不同期限 AA 及以上的城投债收益率水平多数回落至 4.5%以内的水平，当前城投债收益率 相较于 25%的历史分位数线仍要低 70BP100BP，收益率处于历史 极低水平 ， AA-评级的收益率 同样 处于 25%分位数以内。 从城投债当前的信用利差水平来看， AA 及以上评级的 3 年期和 5 年期的信用利差在 35BP65BP 以内，均处于15%分位数以内，信用利差水平低于同期的产业债利差水平， 10 年期城投债的信用利差分位数相对偏高，但同样在25%分位数左右，不同期限 AA-评级的信用利差随着久期拉长，分位数逐步抬高， 基本 在 50%及 以上， AA-评级城投的 收益率难以下降。 图表 5 当 前各评级城投债收 益率分位数情况 图表 6 当前 各评级城投债信用利差分位数 情况 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 （三） 城投债发行规模相对较大， 多数省份 城投 利差 继续 收窄 2020 年前两月城投债发行规模较大，多数省份的新发规模能够覆盖同期到期债务规模 ，其中江苏省发行规模最大，也是 城投债资质下沉的“主战场” 。 2020 年 1 月和 2 月城投债发行规模分别为 2683 亿元和 1798 亿元，净融资额分别为 1546 亿元和 721 亿元，均超过了 2018 年和 2019 年同期水平， 后续 在年报披露前 的 3 月和 4 月 城投债发行规模将持续放量。 从 2020 年 前 2 月 各省城投债券发行情况来看， 江苏的城投债发行规模近 1200 亿元，发行规模最- 2 0- 1 5- 1 0-5051015202 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 0J a n - 1 8 M a r - 1 8 M a y - 1 8 J u l - 1 8 S e p - 1 8 N o v - 1 8 J a n - 1 9 M a r - 1 9 M a y - 1 9 J u l - 1 9 S ep - 1 9 N o v - 1 9 J a n - 2 0产业 - 城投（右轴） 3 年 AA+ 产业债 3 年 AA+ 城投债- 3 0- 2 0-10010203040503 .0 03 .5 04 .0 04 .5 05 .0 05 .5 06 .0 06 .5 0Ja n - 1 8 A p r - 1 8 J u l- 1 8 O c t - 1 8 Ja n - 1 9 A p r - 1 9 Ju l- 1 9 O ct - 1 9 Ja n - 2 0产业 - 城投（右轴） 3 年 AA 产业 3 年 AA 城投债3 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 03Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10YA A A A A + AA A A -%收益率分位数1 / 4 分位 中位数3 / 4 分位 2 0 2 0 / 3 / 301002003004003Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10Y 3Y 5Y 10YA A A A A + AA A A -BP 信用利差分位数1 / 4 分位 中位数3 / 4 分位 2 0 2 0 / 3 / 3债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 大，占据总发行规模的 25%以上， 也是城投债资质下沉的“主战场”， 其次是浙江，发行规模在 400 亿元， 其他省份的发行量基本低于 200 亿元的规模 ， 多数省份的当月发行规模 占当月偿还规模的 比重 超过了 100%，表明 2020 年前两 个 月 多数省份城投债发行规模能覆盖同期到期债券规模 。 地方政府隐性债务置换 持续推进的背景下 ，地方政府债务风险有所缓释，带动经济财政实力较弱省份或地区的利差压缩幅度较大。 大多数省份 2020 年 3 月初的利差较 2020 年年初均有不同程度的收窄，多数省份的城投利差收窄幅度在 15BP 以上，其中内蒙古、辽宁、黑龙江、吉林等省份的 城投利差收窄幅度超过 25BP， 多是经济财政实力较弱的省份地区， 山西和贵州地区的利差小幅走阔 2BP 和 5BP。 此外，对比 2019 年全年表现， 2019 年 12 月底利差较 2019 年年初大多有不同程度的收窄，大部分省份的区域利差收窄幅度在 40BP 以上， 其中辽宁、黑龙江和山西的区域利差收窄幅度超过 100BP，利差收窄幅度较大的省份同样多是 经济财政实力较弱的省份地区 ，利差走阔仅有云南和陕西地区。 利差走阔的省份较少，尚不具备区域上的共性，利差压缩空间较大的省份多集中在 经济财政实力较弱的省份 和地区， 主要是一方面 2019 年以来地方政府隐性债务置换落地加快，城投平台融资政策有所放宽，部分省份或区域的地方债务风险有所缓释，另一方面经济财政实力较强省份的城投债收益率水平较低，机构投资者需在区域利差 相对较高的省份或地区下沉城投资质，以博取较高收益，从而带动 经济财政实力较弱的省份 或地区的城投利差收窄幅度较大。 图表 7 2020 年 前两月 城投债净融资额 保持相对高位 图表 8 2020 年 前两月 各省份城投债 发行规模 （亿元） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 二、城投政策 继续 宽松， 叠加基建稳增长，为城投资质 下沉 提供 政策基础 当前收益率大幅下行环境中， 城投平台 成为 信用资质下沉 博取票息收益的重要品种， 主要 原因有三点： 一是 城投平台的公开债务风险事件较少， 相对于产业债，安全边际较高 ； 二是 经济下行压力下，基建稳增长的举措进一步城投平台重要性 ； 三是地方政府隐性债务置换推进，城投政策持续处于宽松状态，为城投资质下沉提供政策基础 。在此， 我们 梳理 2018 年以来地方融资平台 的 政策监管变化 ： 从 2018 年年初到 2018 年年中，城投平台的监管政策相对较紧，地方隐性债务处于强监管状态，城投平台融资行为举措都受到较大约束。 2018 年 2 月，发改委发布 194 号文 指出“严禁将公益性资产 作为资本计入申报企业资产；纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券 ”。 2018 年 4 月，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出“结构性去杠杆”，为“打好防范化解金融风险攻坚战”划定基本思路。 5 月发改委发布发改外资 194 号文，提出“ 严禁企业以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任 ”。在去杠杆的政策方向下， 地方政府债务风险处于严格控制的状态，城投信用利差上行幅度超过 80BP。 - 1 ,0 0 0- 5 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02 ,0 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 02, 0 002, 5 003 ,0 0 03 ,5 0 04 ,0 0 04 ,5 0 0J a n- 1 8 A p r- 1 8 J u l- 1 8 O c t - 1 8 J a n- 1 9 A p r- 1 9 J u l- 1 9 O c t - 1 9 J a n- 2 0总发行量 (亿元 ) 总偿还量 (亿元 )净融资额 (亿元 )（右轴）0100200300400500600700800江苏北京浙江山东安徽天津江西四川广东云南福建湖北湖南广西河南河北陕西山西重庆上海贵州黑龙江内蒙古新疆宁夏青海甘肃海南吉林辽宁1 月份 2 月份债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 2018 年年中到 2018 年年底，自国常会指出保障融资 平台合理融资需求后，城投融资政策边际上有所放松 ，城投信用利差 明显 下行 。 2018 年 7 月下旬， 国务院常务会议召开，指出 “ 引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求 ” ，政策上出现边际宽松，带动城投债信用利差快速下行超 80BP。 8 月份产业债继 5 月份之后再次爆发违约潮，带动信用债包括城投债品种的收益率整体快速上行，信用利差走阔 30BP 左右，经历短暂走阔后在27 号文发布后有所收窄 。 2018 年 8 月国务院下发了 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见中发 27 号文 ，但未予以公开，或主要涉及遏制隐性债务增量，严禁违规担保，利用五到十年时间化解存量隐性债务。虽然在 2018 年下半年地方城投公募债出现技术性违约，但影响控制得当， 此外 ，发改委放宽优质城投企业债融资，城投相关融资政策的边际放松，城投信用利差出现震荡下行趋势，利差下行幅度 再次 超过 80BP。 2019 年上半年地方 政府 专项债 发行速度 加快、交易所放宽城投公司债融资限制，国开行参与置换地方隐性债务，城投利差 震荡 下行 ，之后受利率债 快速 下行影响信用利差有所抬升 。 2019 年上半年，地方政府专项债发行提前，随着地方政府债券的加快发行，基建项目的陆续开工和推进，交易所放宽城投平台公司债券借新还旧要求， 对于六个月以内的债务，以借新还旧为目的平台，放开“双 50%限制” 。镇江作为 地方隐性债务化解试点城市， 由国开行提供化解隐性债务的专项贷款，镇江地区的城投债务风险得到较大程度缓释。上半年城投政策主要集中在通过地方政府专项债，来替代城投债务，承担地方基建职能，符合“开正门、堵偏门”的一贯思路，另外放宽平台的交易所融资限制，以及运用国开行等政策性大行的长期低息贷款置换平台债务， 截至 5 月初 城投信用利差下行幅度在 20BP左右 ，此后在 5 月份中美贸易摩擦再起以及 6 月份包商事件持续发酵的影响下，利率债收益率持续下行，城投债收益率相对平稳，信用利差走阔幅度超 20BP。 2019 年 6 月底以来，在国务院下发关于化解城投隐性债务文件后，商业银行参与平台隐性债务置换的节奏明显加快，市场信号积极。 2019 年 6 月， 21 世纪经济报道，监管部门已下发防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见。 10 月份贵州领导在上交所举行 贵州省债券投资者恳谈会 ，向市场传递相关单位会积极处置和化解贵州省债务问题，保证所有公开 债务的正常兑付 ,类似于 2016 年 陕西省政府在北京召开的煤炭产业推介会 ，贵州省政府在上交所举行债券投资人恳谈会，向市场传递贵州债务偿还的积极信号。 此外 ， 10 月下旬据媒体报道，某城商行的 政府债务化解指引 指出对纳入行内隐性债务系统政府存量债务到期回收 20%，剩下 80%90%可置换或者展期。虽然各商业银行对隐性债务置换的方案存在差异，但对参与隐性债务置换整体表现较为积极 ， 城投信用利差下行幅度在 40BP 左右。 2019 年 12 月份城投债 市场 多空因素交织，叠加利率债收益率下行幅度较大，城投债信用利差窄幅震荡上行。一 方面 12月监管层 允许融资平台公司债权人将到期债务转让给 AMC， 此次新增举措丰富 隐性 债务化解的参与主体 ，另一方面 “ 16 呼经开 PPN001”发生技术性违约，成为市场上第二例城投平台技术性违约事件 ，而且备受市场关注的 镇江隐性债务置换方案未获财政部通过， 多空因素下城投债收益率窄幅波动 。 此阶段 利率债收益率受降准降息预期加强等因素影响有所下行， 城投信用利差窄幅震荡上行 10BP 左右。 2020 年城投政策继续维持宽松状态，叠加疫情影响下，基建稳增长政策出台，城投重要性凸显，城投债信用利差快速压缩 20BP 左右 。 2020 年城投平台隐性债务置换继续推进，叠加 地方债发行规模持续放量，城投平台相对受益，城投债收益率进一步收窄， 1 月下旬 新冠疫情 扩散，避险情绪逐渐升温 ，市场情绪影响带动城投债收益率大幅快速下行， 而且受疫情影响， 经济下行压力增大，基建稳增长政策出台，城投平台重要性有所凸显， 叠加机构配置力量较强等因素影响，城投信用资质进一步下沉， 城投债 信用利差进一步压缩 20BP 左右。 综上， 2018 年 7 月国常会召开 指出保障融资平台合理融资需求 后，城投政策 由收紧逐渐转为边际放松 ， 此后 城投平台多重利好因素释放，相继有 27 号文发布后确定十年化债计划，交易所平台融资政策局部放松，专项债提前发行 ， 19 年 6 月 40 号文加快商业银行参与平台隐性债务置换的节奏等政策 利好出台 ， 城投平台的融资环境出现明显放松， 再融资压力大幅 缓和 。 2020 年城投政策延续 2019 年的宽松状态 ， 且受新冠疫情影响，经济下行压力增大，基建稳增长政策出台，城投平台重要性有所凸显， 城投平台投资可进一步下沉资质 ，城投债 利差或继续 压缩。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 9 2018 年年初 到 2020 年 2 月底 城投平台 相关的 主要政 策 梳理 资料来源： wind、华创证券 三、城投高收益债的择券思路 如何 在 把握城投平台信用风险的前提下，筛选出具有较高收益率的品种，成为当下市场较为关注的话题 ，以下将 从城投债的 中债收益率估值角度， 提供六个维度以筛选出具有较高性价比的城投个券。 （一） 高收益城投债 多分布在江苏、湖南、贵州等省份 截至 2 月 29 日， 按照 Wind 城投债口径， 并剔除部分非城投平台主体， 筛选出中债到期收益率估值在 5%以上、剩余期限在 1 年以上、公募发行（剔除私募债和定向工具）的城投债， 总共有 1257 只，债券余额达到 9133 亿元。从城市分布看， 重庆、天津、昆明、 郴州、贵阳、盐城等城市的债券支数在 20 只以上，所涉及的债券余额 均 超过100 亿元； 按省份来看， 江苏、湖南、 贵州、 四川、云南、 湖北、江西、山东、重庆债券支数超过 50 只，累计债券余额均在 400 亿元以上，江苏、湖南最多，超过 1000 亿级别，江苏和湖南是城投债发行 规模排名前列的 两个省份 ，也是城投下沉资质的主要省份 。 5070901 1 01 3 01 5 01 7 01 9 03 . 4 03 . 6 03 . 8 04 . 0 04 . 2 04 . 4 04 . 6 04 . 8 05 . 0 05 . 2 05 . 4 05 . 6 05 . 8 06 . 0 06 . 2 0J a n- 1 8 M a r- 1 8 M a y - 1 8 J u l- 1 8 S e p - 1 8 N o v - 1 8 J a n- 1 9 M