城投债系列思考之一：一文看懂隐性债务的测算和化解.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2019-07-18） 一文看懂隐性债务的测算和化解 城投债系列思考之 一 7 月 12 日据 21 世纪经济报道，某股份行已下发隐性债务置换文件，置换方式将以贷款置换贷款、非标。 根据 2017 年 8 月的国务院关于今年以来预算执行情况的报告，地方政府隐性债务即“地方政府违法违规举债或者变相举债” 。 隐性债务最早是于 2017年 7 月在中共中央政治局会议中提出， 其由来最早可追溯到 1994 年分税制改革的实施，审计署接连在 2011 年和 2013 年进行地方政府债务审计， 2014 年43 号文的出台开启“修明渠，堵暗道 ” 的政府债务管理时代， 2016 年底至 2018年年中，大量政府债务管理文件的密集出台，地方政府债务进入严监管时代，2018 年下半年至今城投平台整体环境则相对宽松，尤其是今年以来地区债务化解方案持续落地，城投债信用利差持续震荡回落。 从资产端和借债主体两个角度测算隐性债务 ： （ 1）资产端角度看， 首先计算每年因基建新增的隐性债务规模， 在 假定投向基建领域的政府或有债务占总或有债务的比例基本不变 的情况下 ， 再 根据该比例反推出每年新增隐性债务 总 规模 ，目前存量约 27 万亿 ； （ 2）借债主体角度看， 通过将 地方政府融资平台资产负债表中可能产生隐性债务的相关科目进行加总，如长短期借款、应付债券等有息负债，从而 测算 隐性债务规模 约 34 万亿 。 自 2017 年年 底在中共中央政治局会议中提出“积极化解地方债务，遏制隐性债务增量”后，各省开始出台隐性债务化解方案， 目前主要有 6 种债务化解方式：（ 1）财政预算资金偿还；（ 2）出让土地、房产及经营性国有资产权益偿还；（ 3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（ 4）转化为企业经营性债务；（ 5）借新还旧、展期等方式偿还；（ 6）对债务单位进行破产重整等。 根据公开资料，通过分析已统计的 30 个市县出台 的 化债方案， 呈现出 几点特征： （ 1）多数运用财政预算资金和资产变现方式化解债务；（ 2）对于没有现金流的公益性项目形成的债务，优先纳入一般公共 预算内处置，其次通过债务重组和转换为企业经营性债务等方式化债；对于有现金流的经营性项目形成的债务，一般通过非财政预算内方式化解，如转让资产、平台转型等；（ 3）大部分方案仅提出化解债务的思路和偿债资金来源方式，但未明确公布隐性债务的规模以及化解债务的计划安排。 隐性债务化解对城投债的影响： （ 1）财政资金等主流方案的化债期限较长，短期内关注国开行及地方政府牵头的债务置换、展期等债务化解情况；（ 2）中长期城投平台是否受益，依然需考虑地方政府所制定的化债方案的可行性；（ 3）不同城市土地出让难度分化，将影响到作为偿债 资金来源的土地出让收入的高低，使对应地区城投资质或将进一步分化；（ 4）债务化解方案的区域差异，或将导致不同地区债务风险有所分化 ；（ 5）多关注地方政府对于隐性债务化解的意愿和政策文件，以及通过城投平台相关会计科目分析债务化解的具体进展。 风险提示： 债务化解方案落地进展不及预期，城投债到期偿还压力明显增大 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 联系人：陈甲 电话： 010-66500801 邮箱： chenjiahcyjs 直击海外：经济、货币、金融市场全景观 华创债券 6 月海外月度观察 2019-06-18 7 月资金价格中枢会系统性下移吗？ 华创债券 7 月流动性月报 2019-07-02 光伏风电行业可转债 华创债券自上而下看转债系列之一 2019-07-03 6 月新增 3 家违约主体，违约率有所上升 华创债券信用观察月报 20190706 2019-07-06 海外 CDS 的起与落 华创债券信用价值思考系列之四 2019-07-14 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 07 月 18 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 隐性债务的框定和政策变化 . 4 （一）形成隐性债务的主体和途径 . 4 （二）隐性债务监管政策周期 . 5 二、 资产端和借债主体等维度测算隐性债务规模 . 8 （一）资产端推算隐性债务规模 . 9 1. 一般公共预算内资金 . 10 2. 国内银行贷款 . 10 3. 自筹资金 . 11 4. 其他资 金渠道 . 12 （二）城投平台有息负债看隐性债务 . 13 三、各市县 隐性债务化解方案探析 . 14 （一）化存量、控新增，地方推出隐性债 务化解方案 . 14 （二） 30 个市县的债务化解方案特征 . 15 四、隐性债务化解对城投债的影响 . 16 五、风险提示 . 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 相关部门举债融资 . 4 图表 2 政府中长期支出事项 . 4 图表 3 基建投资完成额（亿元） . 5 图表 4 城投债发行量和净融资额（亿元） . 5 图表 5 43 号文债务偿还方式 . 5 图表 6 88 号文存量债务清偿方案 . 6 图表 7 隐性债务政策回顾 . 7 图表 8 隐性债务相关政策梳理 . 7 图表 9 2013 年 6 月底地方政府性债务余额支出投向情况表（亿元） . 9 图表 10 资产端角度测算隐性债务规模框架 . 10 图表 11 投入基 建的公共财政支出及其比例（亿元） . 11 图表 12 金融机构基础设施贷款（亿元） . 11 图表 13 中央本级政府性基金支出预算构成 . 11 图表 14 中央本级政府性基金预算投向基础设施建设总额及比例 . 11 图表 15 全国土地出让收入及增长情况（亿元） . 12 图表 16 全 国土地出让净收入（亿元） . 12 图表 17 其他资金占整个资金来源的比重稳定在 7-9% . 13 图表 18 基建投资资金来源中其他资金增长情况（亿元） . 13 图表 19 资产端隐性债务测算明细（单位：亿元） . 13 图表 20 2018 年底融资平台资产负债表科目（亿元） . 14 图表 21 融资平台以长期债务为主 . 14 图表 22 隐性债务化解方案 . 14 图表 23 30 个市县隐性债务化解方案 . 16 图表 24 各线城市土地成交价累计同比增长情况 . 17 图表 25 2018 年 7 月初至 2019 年 6 月底城投区域利差的月度变化情况（ BP） . 18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 7 月 12 日据 21 世纪经济报道，某股份行已下发隐性债务置换文件 ， 置换方式将以贷款置换贷款、非标 。 多位银行人士反馈，所置换的隐性债务要求对应具体项目且原有存量债务发生时间需在 2017 年 7 月 14 日之前 ， 此外，要求原项目财务可持续 。 一、 隐性债务 的框定和政策变化 （一） 形成隐性债务的主体和途径 隐性债务最早是于 2017 年 7 月 在中共中央政治局会议中提出， 会议 要求各级政府应“ 积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量 ”。 根据 2017 年 8 月的国务院关于今年以来预算执行情况的报告 ，地方政府隐性债务即 “地方政府违法违规举债或者变相举债”， 此后，在政府会议及相关文件中，隐性债务被多次提及， 逐渐为公众所知 。 根据 2018 年 8 月公布的财政部地方全口径债务清查统计填报说明，隐性债务的主要形式有 ： （ 1）国有企业事业单位等机构为政府举债、并由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；（ 2）在政府投资基金、 PPP、政府购买服务过程中政府方约定通过回购资本金、承诺保底收益等明股实债形式的债务支出。 形成 隐性 债务的主体主要包括两大类：机关事业单位及国企 ，其中机关事业单位包括各级党委、政府所属部门、事业单位及社会团体；国企则包括但不限于 ： （ 1）银监会认定的融资平台名录 ； （ 2）财政部 2014 年清理甄别存量政府债务时认定的融资平台名录 ； （ 3） 2016 年以来统计地方政府承诺偿还或提供担保的融资平台债务、通过签订合同承担的财 政支出事项时，地方自行上报的融资平台名录 ； （ 4）其他未纳入名录管理，但符合检测范围定义的国企。 综上， 根据说明中清查统计的数据范围， 可 推测形成隐性债务的途径或包括两类：一是相关部门举债融资情况，二是政府中长期支出事项。 图表 1 相关部门举债融资 部门 主要形式 机关事业单位 为企业融资担保；政府购买建设工程；开展 PPP 项目；设立政府投资基金；设立股权融资计划；使用专项建设基金等形式。 政府及其部门机构 应付未付工程款；物资采购款欠款；向企业收取的应返未返保证金。 国企（含融资平台） 企业为没有收入的政府公益性项目举借的，最终由财政性资金偿还的债务；由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保函、承诺函等形式为企业提供担保形成的举债融资；机关事业单位的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资；企业自主市场化经营进行的举债融资。 资料来源： 财政部 财政部地方全口径债务清查统计填报说明、华创证券 图表 2 政府中长期支出事项 长期事项 定义 政府投资基金 由地方政府及其部门根据章程约定的出资方案，将政府出资额或回购资金、固定收益纳入政府预算的政府投资基金。 股权融资计划 通过信托、基金、集合 资管计划 等股权投资形式融资，由政府分年度回购股权，并将回购资金列入政府预算的股权融资。 PPP 项目 通过 PPP 模式实施公益性项目建设，将补贴资金列入政府预算的情形。 政府购买服务项目 通过政府购买服务用于公益性项目建设，包括棚户区改造、农村公路建设、易地扶贫搬迁服务等政府购买服务。 国开专项建设基金 通过国开专项建设基金方式融资，将回购资金或固定收益列入政府预算的专项建设基金。 农发专项建设基金 通过农发专项建设基金方式融资，将回购资金或固定收益列入政府预算的专项建设基金。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 长期事项 定义 应付工程物资款 政府及其部门机构根据合同或其他具有法律效力的形式明确作为民事责任主体，以达到付款条件应当支付但尚未支付的工程款、物资采购款欠款、向企业收取的应返未返的保证金。 其他政府支出事项 除上述以外其他需要地方政府列入中长期财政支出的情形。 资料来源： 财政部 财政部地方全口径债务清查统计填报说明、华创证券 （二） 隐性债务 监管 政策周期 对于隐性债务的由来，最早可追溯到 1994 年分税制改革的实施，地方政府为解决地方财权和事权的不匹配，在地方政府体外成立投融资平台公司，发挥地方政府投资和融资职能。 在 2008 年之前，地方投融资平台的数量和债务规模增速均相对较为缓慢，但在 2008 年之后随着金融危机的爆发，中央政府推出“四万亿”稳增长计划，逐渐放宽地方政府的融资约束。 2009 年，银发 92 号文开始鼓励有条件地方政府组件投融资平台，从而拓宽政府项目融资渠道；同年 10 月，财政部下发 631 号文，对融资平台的作用给予肯定，投融资平台数量与城投债规模均呈现爆发式增长。 图表 3 基建投资完成额 （亿元） 图表 4 城投债发行量和净融资额 （亿元） 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 2010 年中央经济工作会议上正式提出对政府债务进行管理， 审计署接连在 2011 年和 2013 年进行地方政府债务审计，并将债务按类型分为政府负有偿还责任的债务以及政府或有债务，在政府或有债务项目下，又被细分为政府负有担保责任的债务以及政府可能承担一定救助责任的债务 ， 政府或有债务所包含的范围则基本与隐性债务一致。 从对地方政府债务监管历程看， 2014 年之前的监管政策采取全面封堵的方式，未解决财权事权分离这一根本问题。国发【 2014】 43 号文的出台意味着政府债务改革进入全新阶段，开启“修明渠，堵暗道 ” 的政府债务管理时代，赋予地方政府举债权限，但需实行限额管理和预算管理。同时，政府对融资平台的态度自此开始 发生转变，要求剥离其政府融资职能，开始推广 PPP 模式；要求甄别存量债务和新增债务，并给出不同的偿还方向。自 43 号文颁布后，城投债发行规模大规模减少，后续相关规定也均围绕 43 号文展开。同年出台的 351 号文，对存量债务进行筛选，根据债务对应项目的收益情况，将存量债务进行分类，纳入预算管理，同时延续 43 号文，继续推广 PPP 项目。 图表 5 43 号文债务偿还方式 债务类型 偿还方式 项目自身运营收入能够按时还本付息的债务 通过项目收入偿还 。 项目自身运营收入不足以还本付息的债务 依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施，提高项目盈利能力，增强偿债能力 。 需地方政府偿还的债务 地方政府要切实履行偿债责任，必要时可以处置政府资产偿还债务 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 债务类型 偿还方式 需地方政府履行担保或救助责任的债务 地方政府要切实依法履行协议约定， 做 出妥善安排 。 资料来源： 国务院 、华创证券 2016年底接连出台的 88号文及 152号文，则是对 43号文的扩展与补充。 88号文将债务类型分为地方政府债券、非政府债券形式的存量政府债务、存量担保债务以及存量救助债务，并对不同类型 的债务提出明确偿还方案；同时在不发生系统性风险的情况下，允许部分市县地区启动重整计划，即允许其债务出现违约。 152 号文，则将债务类型划分为六类：地方政府债券、银行贷款、建设 -移交（ BT）类债务、企业债权类债务、信托类债务 及 个人借款类债务。 图表 6 88 号文存量债务清偿方案 存量 债务类型 具体清偿方案 地方政府债券 地方政府依法承担全部偿还责任 非政府债券形式的存量政府债务 （ 1） 债权人同意置换为政府债券 ： 地方政府通过预算安排、资产处置等方式筹措资金，偿还债务本息 ；（ 2） 债权人不同意置换为政府债券 ： 仍由原债务人承担偿债责任 ， 地方政府债务限额由中央收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任 。 存量担保债务 地方政府及其部门出具的担保合同无效， 并且 仅承担民事赔偿责任，不超过债务人 未能 清偿 额度的 二分之一 存量救助债务 政府可能承担一定救助责任的存量或有债务，政府可以实施救助，但保留追偿权 。 资料来源： 国务院 、华创证券 2017 年伴随着大量政府债务管理文件的密集出台，地方政府债务 监管趋严。 财政部、发改委等部门联合出台的50 号文将政企边界进一步明确化，严禁地方政府通过 PPP、融资平台等渠道违法违规举借债务。 87 号文确立负面清单，逐步压缩违规操作空间。 2017 年 7 月 14 日召开的全国金融工作会议提出“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，此后存量债务化解范围则以此时间点作为分界线，对于 2017 年 7 月 14 日之前的存量债务需通过多种渠道积极化解。同月 24 日的中央政治局会议首次提出“隐性债务”概念，要求各级政府规范地方政府举债融资，遏制隐性债务增量。 2017 年中央经济工作会议及全国财政工作会议均重 申地方政府债务相关问题。在 2017 年监管趋严的背景下，城投债信用利差 约 上涨 60BP。 2018 年上半年 地方政府债务监管继续收紧。 2018 年初，财政部接连颁布 194 号文及 34 号文，均强调政企分离，严禁地方政府违法违规举债。 3 月财政部出台 23 号文，对存在为地方政府隐性债务推波助澜的金融机构提出相关要求，其不得要求地方政府提供担保，不得为 PPP 及政府投资基金等项目提供资本金。同年 8 月及 10 月出台的 6 号文及 46 号文虽未对外公布，但从媒体相关报道中可知政府坚决遏制 隐性 债务增量的态度，加大地方化解隐性债务力度，同时该文 件的出台，也代表政府对于隐性债务不再处于被动应对，而是进入主动化解防范阶段。伴随着政府严控违规债务的态度，城投债信用利差在 2018 年上半年增长约 80BP。 2018 年 10 月至今 地方政府债务监管环境出现边际放松， 城投债信用利差开始震荡回落。 2018 年 10 月，国务院颁布 101 号文，鼓励民间资本、金融机构通过多种形式参与基础设施建设；对难以偿还的存量隐性债务，允许融资平台公司与金融机构协商，采取展期、债务重组等方式维持资金周转，即允许金融机构置换本机构内的隐性债务。2019 年 2 月，镇江地方化解方案落地，由国开行提 供化解 隐性 债务的专项贷款，财政局下属资管公司为承接主体，再借款给各平台，此处实质是由国开行置换其他金融机构的隐性债务，但由一家金融机构置换另一家金融机构隐性债务模式 暂 未被用于股份制银行等机构。 直至 7 月 10 日，由媒体报道， 某股份制银行发文，可 利用 贷款置换其他家金融机构 2017 年 7 月 14 日之前的存量隐性债务 ，但需确保隐性债务规模不增加， 并且项目需对应（以财政部隐性债务统计监测系统登记为准）且具有稳定现金流，该轮置换方式可能包括两种情景：以低成本信贷置换高成本非标以及大行置换小行信贷，前者有助于非标等表外资产回表 ，后者则有助于缓解城投债近期因中小行缩表而面临的需求萎缩的压力。对城投公司而言，债务置换有助于其缓解资金紧张，减轻到期债务压力。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 隐性债务政策回顾 资料来源： wind、华创证券 图表 8 隐性债务相关政策梳理 时间 部委 文件名 /文号 主要内容 2014/10/2 国务院 关于加强地方政府性债务管理的意见（国发 201443 号） 允许地方政府举债，实行限额管理；推广 PPP 模式，地方政府不得通过企业举债；剥离平台的政府融资职能；存量债务纳入预算并可进行置换。 2014/10/23 财政部 地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预 2014351 号） 加大 PPP 模式推广 ,其不算政府债务 ；企业债务不得推给政府；强调以 13 年 6 月为准统计原有债务额度变化及新增债务统计数统计融资平台名单；按照有无收益及偿债来源分类政府债务。 2016/10/27 国务院 国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函 201688 号） 对不同存量债务类型提出明确化解方案；市县债务可启动财政重整计划。 2016/11/3 财政部 关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知（财预 2016152号） 明确六种债务类型：地方政府债券、银行贷款、建设 移交（ BT）类债务、企业债券类债务、信托类债务、个人借款类债务。 2017/5/3 财政部、等 各 部委 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（财预 201750 号） 限制 PPP 中政府回购； 7 月前整改违规担保；鼓励担保公司担保；禁止公益性资产注入城投公司。 2017/5/28 财政部 关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（财预201787 号） 禁止以服务采购方式采购工程并进行融资；先有预算后有服务。 2017/7/14 全国金融工作会议 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。 2017/7/24 中央政治局会议 首提“隐性债务”， 要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚 决遏制隐性债务增量。 2017/7/28 国务院常务会议 各地要落实属地责任，堵住“后门”，坚决遏制违法违规举债。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 时间 部委 文件名 /文号 主要内容 2017/12/23 审计署 财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制 隐性 债务增量情况的报告 实行地方政府债务限额管理；发行新增地方政府债券；锁定并置换存量政府债务；推进地方政府专项债券改革；坚决遏制隐性债务增量；积极稳妥化解存量隐性债务。 2018/1/8 发改委、财政部 关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（发改办财金 2018 194 号） 严禁将公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产；纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债券；规范 PPP 项目债券融资。 2018/2/24 财政部 财政部关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预 2018 34号） 健全规范地方政府举债融资机制，既要开好“前门”，又要严堵“后门；加快存量地方政府债务置换进度；稳步推进地方政府专项债券管理改革。 2018/3/5 2018 年政府工作报告 防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保行为，积极稳妥处置存量债务 ； 健全规范的地方政府举 债融资机制。 2018/3/28 财政部 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 201823 号） 要求国有金融机构不得为政府违规融资提供资金。 2018/4/24 财政部 关于进一步加强政府和社会资本合作（ PPP）示范项目规范管理的通知财金【 2018】 54 号 妥善做好退库项目后续处置工作；不得突破 10%红线新上项目，不得出现“先上车、后补票”。 2018/8/31 国务院 中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见（发改财金20181806 号） 遏制隐性债务增量，督促整改政府投资基金、 PPP、政府购买服务中的不规范行为，严禁各种违法违规担保和变相举债。 2018/10/10 国务院 中共中央办公厅国务院办公厅关于印发 的通知（中办发 201846 号） 中央对地方政府债务“终身问责、倒查责任”的要求全面落地。防止系统性风险，加大地方化解隐性债务风险力度。 2018/10/31 国务院 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（国办发 2018101 号） 要求加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险。 2019/3/8 财政部 关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见 （财金【 2019】 10号文） 有效防控地方政府隐性债务风险，充分发挥 PPP 模式积极作用，落实好“六稳”工作要求，补齐基础设施短板，推动经济高质量发展，或将有利于促进 PPP 可持续的健康发展。 2019/5/30 财政部 财政部办公厅关于梳理 PPP 项