城投债风险排查系列之云南篇：云南省城投债风险排查.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 5 月 21 日 固定收益 云南 省 城投 债 风险排查 城投债风险排查系列之云南 篇 固定收益 周 报 今年年初， 中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司未能按时偿还信托贷款本息公告，引发了市场关注 。 信托资金 最终于18 年 1 月 16 日得到兑付 。 由 12 月中旬至 18 年 1 月中旬，企业存量债券16 圣乙债的收益率上涨近 100bp。 云南的城投是否还安全？哪 些主体还会违约？我们会在本文中对云南省的城投发行人进行逐一排查。 重申我们的框架：产业类资产是核心 一直以来，主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而 我们认为上述因素相对次要 。我们 更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？ 因此， 按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 云南省经济与财政情况： 2017 年云南省 GDP 增速为 9.5%，位于全国前列 。 2017 年云南全省地方一般公共预算收入 1886.2 亿元，比上年同口径决算数增长 6.2%。其中，非税收收入 652.3 亿元，同比增长 2.1%。 省会昆明在经济增速和体量上优势明显 。 昆明在一般财政收入的体量上占有绝对优势，其次是玉溪和曲靖。地级市中仅丽江 17 年一般财政收入出现负增长 -15.1%。 云南省城投债概况： 云南省城投债余额为 1960.85 亿元，共计 169 只 。 债券余额 前 10 大城投债余额占总量 近 80%，债券只数 共 143 只 。需要说明的是，我们这里城投债数据采用的是 Wind 口径的城投债。 由此， 我们对云南省已发布年报的共35 家城投进行梳理， 其中 23 家属 基本无风险、 12 家为 较低风险。 1） 基本无风险：城投特征明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少，主要依赖政府支持。或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。 2） 较低风险：具有部分产业类资产，且产业类资产的运营情况尚可，没有形成严重的亏损。 风险提示： 城投平台债务出现技术性违约或实质性违约 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 021-22169112 zhang_xuebscn 刘琛 (执 业证书编号： S0930517100006) 22169039 chenliuebscn 相关报告 天津城投债风险排查 .2018 -05-13 破产重整清偿方式的对比 .2018-05-09 房地产企业流动性压力测试 . .2018 -05-07 融资担保债券信用状况 .2018 -05-02 中兴通讯事件影响几何？ . 2018 -04-25 洲际油气陷流动性困境 2018 -04-19 房地产现金流怎么看？ .2018-04-17 多项政策助力集成电路发展 . 2018 -04-15 贸易摩擦对大豆产业链的影响 . 2018 -04-09 房企信用分化新格局 .2018 -04-05 永续债，赎回还是存续 ?.2018-03-28 流动性旋涡中的海航 .2018 -03-23 再看发改委专项债 .2018 -03-07 2018 年信用风险防控要点 .2018 -03-05 非标指标透视行业再融资压力 . 2018-02-27 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 云南省城投企业风险梳理 今年年初， 中融国际信托有限公司发布一则关于云南省国有资本运营有限公司（以下简称 “云南 国资 ”）未能按时偿还信托贷款本息公告，引发了市场关注。信托计划原到期日为 2017 年 12 月 15 日，云南 国资 2017 年 12 月 25日出具沟通协商函，承诺 2018 年 1 月 10 日偿还本息完毕 ，但 截至当日并未按约定足额偿付 。 而最终 于 18 年 1 月 16 日，信托资金终于得到兑付。 图表 1： “云南国资事件”时间轴 资料来源：光大证券研究所 虽然出现 延期偿还的并非二级市场债券，但对 企业存量债券 16 圣乙债的收益率影响明显 ，由 12 月中旬至 18 年 1 月中旬，收益率上涨近 100bp。 云南的城投是否还安全？哪些主体还会违约？我们会在本文中对云南省的城投发行人进行逐一排查。 （注：为了避免歧义，本文中的“城投” 为 Wind 口径。） 图表 2： 16 圣乙债收益率 810121416S e p - 1 7 O c t - 1 7 No v - 1 7 De c - 1 7 J a n - 1 8 F e b - 1 8 M a r - 1 816 圣乙债云南国资风波资料来源： Wind， 光大证券研究所 1.1、 重申 我们的 框架 ：产业类资产是核心 一直以来，主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而 我们认为上述因素相对次要 。我们 更关心的是两个问题：该发行人万得资讯2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 有多少资产是产业类的？这部分产业类的 资产的质量如何？ 因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。 图表 3： 我们对（类）城投的分析框架 资料来源：光大证券研究所 按照市场 主流的分析框架，城投主体的薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该类地区的平台蔓延。 按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。 事实上，在债务偿还的过程中难免出现“十个锅九个盖”的现象，假设最终有一个锅没被盖上，那么大概率是 离手 最远的那个锅 与地方政府相关性最低的 “ 类 城投 ” 。 图表 4： 我们与主流框架的不同 关注政府财力关注行政级别市场主流框架违约从“穷地方”、“低级别”的平台开始云南国资吉森工津市政天房共性： 政府级别高（省级） 政府财力并不差 产业资产占比很高 产业资产亏损严重今年以来的瑕疵案例关注产业资产占比关注产业资产质量我们的 框架违约从产业资产较差的“类平台”开始资料来源：光大证券研究所 年初以来云南国资、吉森工、津市政、天房这些发生风险的主体，其具有的共性就是：产业资产占比很高且亏损严重，这与我们“沙盘推演”的结果一致。同时， 这些 平台所对应的均为省级政府 ，财政实力并不差， 并非是主流框架所预测的“西部地区的县级市”。 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 5： 前期城投风波的时间轴 资料来源：光大证券研究所 部分投资者认为云南国资等主体不属于纯粹意义的城投，因此不应用作城投违约的案例。事实上，这与我们希望表达的观点相同：违约首先发生于这类产业 化的城投，而纯粹意义的城投 较之 更安全。此外，我们认为没有必要去争论某个主体是否为城投，因为我们的框架将城投与产业属性有机地结合在了一起。 2、 云南省经济与财政情况 2.1、 17 年经济增速回暖 2017 年云南省 GDP 增速 为 9.5%，位于全国前列 ，较 14 年 -16 年连续 3 年维持 9%以下有所突破。 18 年一季度 云南省 GDP 增速为 9.3%，开年依然维持全国靠前的增速水平。 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 6： 2016、 2017 年全国 各省 GDP 增速（ %） 3579113 5 7 9 11云南2016: 8 . 7 %2 0 1 7 : 9 . 5 %资料来源： WIND，光大证券研究所 ；横轴： 16 年 GDP 增速；纵轴： 17 年 GDP 增速 2017 年 云南 全省地方一般公共预算收入 1886.2 亿元， 即使在全面推开营改增试点后中央与地方增值税和营业税收入划分办法后， 比上年同口径决算数增收 110.2 亿元，增长 6.2%。 其中，非税收收入 652.3 亿元，同比增长 2.1%。 专项收入 、 行政事业性收费收入 、 国有资本经营收入 和政府住房基金收入 增速均有下降。 但值得注意的是， 国有资源（资产）有偿使用收入 和捐赠收入均有增长，同比增速分别为 54.1%和 8.3%。 2.2、 各区县一般财政预算收入对比 云南省 下辖地级市 8 个， 分别是昆明、曲靖、玉溪、丽江、普洱、保山、 昭通和临沧市，以及 8 个 少数民族自治州 ，分别是迪庆、怒江、大理、德宏、西双版纳、红河、文山和楚雄。 全省处西南边陲，由于地理条件 和优势各不不同， 各地级市和州县的发展 也有所分化 。 省会昆明 在经济增速和体量上优势明显， 17 年 GDP 体量为 4857.64 亿元。其次，曲靖、红河、玉溪和大理17 年的经济体量 均在千亿以上。 相比之下，西双版纳、丽江、德宏、迪庆和怒江 17 年的经济体量不足 400 亿元。 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 7： 云南省各地级市州 GDP 01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 0昆明曲靖红河玉溪大理楚雄昭通文山保山普洱临沧西双德宏丽江迪庆怒江2017 年 G D P （亿元）资料来源： WIND，光大证券研究所 图表 8： 云南省各地级市州 GDP 增速（ %） 昆明 迪庆 怒江 保山 红河 楚雄 德宏 普洱 文山 丽江 大理 临沧 昭通 玉溪 西双2013 1 3 . 4 1 5 . 6 1 4 . 5 1 5 . 3 1 3 . 4 1 1 . 0 1 4 . 9 1 6 . 0 1 5 . 8 1 7 . 2 1 3 . 2 1 7 . 9 1 4 . 2 1 0 . 2 1 7 . 12014 8 . 7 1 2 . 1 1 6 . 7 1 1 . 9 9 . 8 1 1 . 6 1 8 . 8 1 2 . 1 1 1 . 3 8 . 4 9 . 4 1 1 . 8 5 . 5 7 . 5 1 2 . 42015 6 . 9 9 . 5 1 3 . 0 9 . 7 8 . 3 8 . 1 6 . 6 7 . 8 8 . 8 7 . 4 8 . 1 8 . 0 5 . 8 5 . 0 9 . 82016 8 . 4 9 . 8 1 1 . 8 1 0 . 9 9 . 2 1 1 . 0 1 0 . 7 1 0 . 4 9 . 8 6 . 8 8 . 0 9 . 7 8 . 1 5 . 4 9 . 02017 1 3 . 0 1 2 . 3 1 1 . 9 1 0 . 9 1 0 . 9 1 0 . 7 1 0 . 3 1 0 . 1 1 0 . 0 9 . 8 9 . 7 9 . 7 8 . 7 7 . 9 7 . 6资料来源： WIND，光大证券研究所 财政收入方面，昆明在一般财政收入的体量上占有绝对优势，其次是玉溪和曲靖。而从 17 年财政收入同口径增速上看，昭通同比增长 13.2%为全省领先； 税收收入 方面 ，受营改增影响增值税同比大幅增收 之外 ，因行业价格上涨 ， 有色金属行业增值税增幅也较大 。 非税收入同比增收 17.1%，主要是利息收入入库增加，行政性收费收入和罚没收入也增幅较大。 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 9： 2017 年云南省各地级市州 一般公共财政收入 0100200300400500昆明 玉溪 曲靖 昭通 保山 普洱 丽江 临沧地级市一般公共财政收入（亿元）- 1 6- 1 0-42814昆明 玉溪 曲靖 昭通 保山 普洱 丽江 临沧17 年地市财政收入增速（ % ）资料来源： WIND，光大证券研究所 而地级 市中仅丽江 17 年一般财政收入出现负增长 -15.1%；税收收入增长的同时， 17 年非税收收入 19.93 亿元，增速下降 29.3%。财政收入下降主要原因为： 1）电力增值税因超税负退税、以及基数未退影响，税收减收月 2亿元 ； 2） 受固定资产投资税收拉动效应减弱 ； 3） 景区门票优惠政策和上年清缴历年结余收入的影响，资源性收费减少 ； 4） 通过全面开展财政收支真实性核查工作，规范了以国有资产处置为重点的收入征缴，依法依规组织收入，严格入库核算管理，虚撑收入较上年减少 6.5 亿元左右。 3、 云南省 城投 债 总体概况 云南省城投债余额为 1960.85 亿元，共计 169 只，集中度比较高，其中能投集团、云南城投集团、云投集团债券余额都超过 200 亿。 债券余额 前 10 大城投债余额占总量 近 80%，债券只数 共 143 只 。需要说明的是，我们这里城投债数据采用的是 Wind 口径的城投债。 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 10： 云南省各城投平台的主要债务分布 发行人 所在层级最新主体评级债券余额（亿元） 余额占比 债券只数能投集团 省属国有独资 AAA 3 1 3 . 5 5 1 5 . 9 9 % 26云南城投集团 省属国有独资 AAA 2 8 8 . 6 1 4 . 7 2 % 28云投集团 省属国有独资 AAA 254 1 2 . 9 5 % 24云南交投 省属国有独资 AAA 196 1 0 . 0 0 % 13云南建投 省属国有独资 AAA 141 7 . 1 9 % 13昆明交产市交通基建主要主体AA+ 131 6 . 6 8 % 15昆明滇投 市属国有独资 AA+ 7 0 . 3 3 . 5 9 % 6昆明产投 市属国有独资 AA+ 6 6 . 5 3 . 3 9 % 8云南铁投省铁路投资建设主体AA+ 59 3 . 0 1 % 4云南水务 上市公司 AA+ 4 1 . 5 2 . 1 2 % 6合并 1 5 6 1 . 4 5 7 9 . 6 3 % 143资料来源： WIND，光大证券研究所 3.1、 云南省平台的信用风险排查梳理 对于城投信用分析，我们主要关注发行人的产业类资产的体量和资产的质量。 对于云南省，我们同样从盈利能力、现金流状况、偿债能力和债务履约情况来分析城投发行人的 信用 资质。 跟据我们的观点， 产业类资产占比较高且亏损的平台， 其 信用风险相对较大。 以下对云南省共 35 家城投进行梳理，并划分为 两 类：基本无风险 、 较低风险。 （再次重申 ， 本文中的“城投”为Wind 口径。 ） 3） 基本无风险：城投特征 明显，自身以从事基建、民生、公共事业运营为主，产业类资产占比较少 ， 主要依赖政府支持。 或是具有较多产业类资产，但是资产质量较好。 图表 11： 基本无风险类城投发行人 发行主体 主体评级 主要收入来源 风险评价大理经开 AA房地产与经营（40.8 %）、土地开发(17% )、汽 车销售（20 .5%） 、押运服务（12 %）经开区内主要的基建主体，包括基建和土地整理开发；17年 政府支持力度增加。公租房公司AA+全部为房地产行业收入，其中租金收入（80%） 、建设管理费收入（20%）昆明市唯一的公共租赁住房投融资平台，负责主城内公租房的开发、建设、营运管理，在资金、政策方面获支持较大。红河州公路开发AA 全部为通行费收入州范围内交通基建和运营管理主体，17年获政府补助支持同时，通行费收入有所增加。开投公司 AA 全部为通行费收入州内基础设施建设、运营和国有资产经营主体，获得管廊专项债额度。昆明产投 AA+土地开发整理（29%）、电机制造（13%） 、投资收益（13 %）、 民爆产品销售和商品贸易等涵盖多板块的综合性产业类实体企业，部分板块盈利能力下降，对政府支持依赖较大。资料来源： WIND，光大证券研究所 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图表 12： 基本无风险类城投发行人（续） 发行主体 主体评级 主要收入来源 风险评价昆明城投 AA+土地开发与基建（83%）、管沟出让（7% ）、土地开发管理费（5%） 等昆明市主城区基建的投融资主体和城市开发建设的运作主体。昆明滇投 AA+污水处理（94 %）、 中水销售（6%）滇池流域水治理的唯一投融资、建设主体，获昆明市政府特许经营资质，垄断经营优势。昆明交产 AA+物资贸易（48 %）、 汽车销售（25%） 、建筑施工（21 %）、 高速通行费（3. 5%） 等有高速等产业板块，但板块盈利能力较好。昆明经开 AA主要为一级土地开发、房地产开发、物业管理、租赁收入等主营业务较16 年扩张近一倍，国家级昆明经开区重要的基建建设经营主体，在政策支持、财政补助及区域业务专营性方面优势明显。蒙自城投 AA基础设施建设项目（99 .9%） ；苗圃和租赁费收入占比小基建收入占比高，对政府补助依赖较高。能投集团 AAA物流贸易（88 %）、 氯碱化工（2.7% ）、投资收益（2. 7%） 等省直属能源投资平台，能源开发、建设、运营和投融资主体，获政策、资金支持力度大；参股水电资产质量高。麒麟城投 AA土地出让（41 %）、 基建代建（31%） 、项目建设管理费（25%） 等麒麟区重要的综合性国资运营和基建开发主体；主营以基建项目建设为主。曲靖公路建设AA公路收费（98 .4%） 、租赁业务等市地区公路建设的投资与经营主体，17年盈利和现金流走弱，政府支持力度较大。曲靖经开 AA工程施工（92 %）、 自来水销售（4. 7%） 等开发区重要的基础设施建设主体，主要是开发区基建、土地开发整理和保障性住房。曲靖开投 AA管理费（58.8 %）， 供水（36 .5%） 、土地销售无收入市主城区基建和公用事业运营主体，土地和保障房建设未产生收入；虽然有水务板块，但盈利能力较好。资料来源： WIND，光大证券研究所 图表 13： 基本无风险类城投发行人（续） 发行主体 主体评级 主要收入来源 风险评价文山城投 AA工程收入（98 %）、 地产销售等州政府直属最大的国有资产运营主体，基建垄断经营；地产销售回升弥补17年工程收入下滑，但代建工程收入仍为公司的主要营收来源。玉溪开投 AA粮油销售（93 .4%） 、租金收入、酒店经营、融资管理费各类收入、粮油酒店等均有增加，保障房收入存在不确定性，对政府支持依赖较大。云南城建 AA保障房管营收入（72%）、房地产（23%） 、酒店（5% ）云南省中小城市的基建与产业经营；多为旧改、管网等建设。云南建投 AAA建筑施工（77 %）、 贸易（12 %）、 房地产（5.8% ）、建筑工业（2.8% ）等省内大型龙头建筑企业和重要国有资本投资运营主体，在保障房和棚改等基建投资项目获得支持大。云南交投 AAA工程施工（50 %）、 车辆通行费（25 %）、 销售业务（23 %）等省内高速公路投融资建设和运营主体，得到交通运输部和省交通运输厅在资本金和政府补助的支持。云南水务 AA+建造及设备销售安装（50 %）、 污水处理（19 %）、垃圾处理（15.2 %）、 供水服务等云南省水务的运营实体，治污项目建设、整合全省水务资源，有一定区域专营性，拥有膜生产和应用技术使用权。云南铁投 AA+投资收益（87 %）、 其他（9% ）、商贸、劳务（4%）省内铁路建设、投资企业，部分多元化业务停滞，对政府支持依赖较大。云投集团 AAA商贸劳务（77 .5%） 、石油、化工（14.3 %）、 投资收益（3%） 等省级国有资产投融资平台和经营实体，政策和资金方面支持强，对下属企业控制力不强。资料来源： WIND，光大证券研究所 2018-05-21 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 4） 较低风险： 具有部分产业类资产， 且产业类资产的运营情况 尚可 ，没有形成严重的亏损 。 图表 14： 较低风险 类 的 城投发行人 发行人 主体评级 主要收入来源 风险评价安宁发展 AA基础设施（68%） 、房屋销售（24%） 、供水和租赁除供水业务外其他业务维持稳定。保山国资公司AA电力（84.85%） 、市政基建建设（14.4%）公司为保山市重要的基建主体，承担保山市基建、保障房及其他政府公益性收入项目建设主体；电力业务有一定的区域专营优势；除电力、基建收入外，对补贴支持依赖强。楚雄开投 AA工程施工（73.2%） 、汽车运营收入（8.5%）、 其他(6.6%)、驾 校培训收入（4.5%）楚雄州基建建设和经营主体，政府通过资产注入和项目回购予以支持；磨思公路工程款审计核减出现较大亏损。滇池水务 AA市政污水处理和再生水供应，污水处理服务占比达85 %昆明滇投上市公司,1 7年污水处理板块盈利能力继续增长，但资产规模较小。东骏置业 - 土地一二级开发、旧改昆明市为官渡区土地整理的投融资主体之一，负责东连接线支线片区土地开发及旧改的主要载体；资产规模较小。海开投 AA-房屋销售（79.8%） 、代建收入（19.5%）、 房屋租赁大理海东新区的主要城市基建主体、负责道路、保障房和配套商品房的开发建设，对政府支持依赖较高；但资产规模较小，同时对外担保较多。景洪国投 AA-土地开发整理（16 年88 %，1 7年无）、市场服务（43 %）、橡胶销售（13.5%） 、咖啡豆销售（11.7%）公司16年有 部分开发土地项目，出让时点和进展不确定。临沧市国资公司AA客运业务（80.7%） 、运输业务（10.7%）临沧市政府委托承担基建、交通建设及市政等项目的主体；自身盈利能力不强，依赖财政支持。普洱国资公司AA工程施工、租赁、苗木经营等；16年收 入主要来源于工程施工、土地开发和房地产销售综合性政府投资实施主体，区域内有垄断性；地方财政自给能力不强，对外担保规模较大。云南城投集团AAA房地产商品房(24.6%)、商 业物业（13.8%） 、投资收入（17%） 、医药医疗（10%）云南省城市开发、旅游文化、城市服务型项目的投资建设和公用事业建设主体；获得政府财政和项目支持、资产注入较多。云水投资 AA售水（51.53%） 、大理石销售（40.9% 38.5%）、 售电（4%）水利工程项目建设开发主体；统借统还水利建设项目资金占比高。自来水集团AA自来水生产销售（53 %），建造工程（38.5%）昆明市水源开发、取水净水、供水调度等大管网供水系统；主营盈利能力弱（17年 度亏损），依赖财政支持。资料来源： WIND，光大证券研究所