城投债系列思考之三：城投平台监管政策启示录.pdf

证券研究报告 【债券深度报告】 城投平台监管政策启示录城投债系列思考之三 经过十几年的发展，城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程，也构成了城投债投资的逻辑主线之一，政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。为此，我们梳理了从 2009 年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期，希望为城投债投资领域提供一定思路和线索。 第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期。分税制改革后地方财权和事权不匹配，地方政府尝试注资设立融资平台以获取融资，但整体发展缓慢，2008 年金融危机爆发后，基建等经济刺激政策出台，融资平台数量和融资规模大幅增长。 第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松。收紧：2009年监管机构对地方融资平台以支持为主，融资平台经历前期无序扩张后，国发 19 号文首次收紧城投政策。转松：2010-2011 年经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控，城投再次迎来发展。 第三阶段：43 号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽。预算法和国发 43 号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向，虽然有 43 号文剥离城投平台的政府性融资职能，但在经济下行压力下政策基调以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，叠加公司债发行主体大幅扩容，城投政策实际上有所放宽。 第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期。国办88号文延续 43 号文的精神，但以防风险、堵偏门为主。50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点。87 号文和 92 号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管。 第五阶段：2018年 7月国常会之后城投政策由紧转松。自 2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件。2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提。 城投平台监管政策的底线：（1）加大“开正门”力度，但以遏制地方政府隐性债务增量为前提；（2）多种方式化解存量隐性债务，稳妥缓和地方债务风险；（3）严禁违规担保和变相举债，禁止 PPP、政府购买服务项目中的不规范行为；（4）完善政府守信践诺机制，加强地方政府债务问责机制，强调债务终身问责。 城投平台监管政策的边际变化：（1）专项债规模扩容，平台将承接部分专项债项目，高层承认存量债务的合理性；（2）多部门联合监管，政策协调性加强，效果更加及时、有效；（3）隐性债务置换工作陆续推进，多数地区进展相对顺利；（4）支持平台市场化转型，鼓励国家级经开区平台 IPO上市。 投资建议：当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。 风险提示：经济环境有所好转，基建政策发力不及预期，城投监管政策边际收紧，城投债收益率有所上行。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannanhcyjs 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱：chenjiahcyjs 危机下美欧日英的政策选择及空间盘点华创债券疫情跟踪系列专题之十三 2020-03-27 自上而下盘点新老基建行业个券华创债券转债专题报告20200330 2020-03-30 四川：聚焦成都经济圈，省内区域分化显著华创债券城投全景系列之七 2020-04-02 三月新增三家违约主体，违约率略有上升华创债券3月信用观察月报 2020-04-03 底部区域蛰伏，期待政策发力华创债券 3月可转债月报 2020-04-06 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2020年 04月 07日 投资主题 报告亮点 系统分析了从 2009 年城投大发展时期至今，近十几年主要城投监管政策的变化。我们将城投监管政策变化划分为五个阶段，并结合每个阶段所处的经济环境，总结此阶段的城投政策的监管重点和基调变化。最后提炼城投平台监管政策的几点底线和边际变化，并对后续城投债品种的投资给出相关投资建议。 投资逻辑 城投债的投资逻辑主要是看城投债监管政策基调的变化，其政策监管基调的变化可以说是城投债的“基本面”。当前基建政策发力被中央高层再次提及，叠加专项债持续放量，以及隐性债务置换工作继续推进，城投平台融资政策或有进一步放宽迹象，城投债或将继续成为下沉资质的首选品种。 目 录 一、第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期 . 5 二、第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松 . 5 （一）融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策 . 5 （二）经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控 . 6 三、第三阶段：43号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽 . 7 四、第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期 . 9 （一）国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主 . 9 （二）50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点 . 9 （三）87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管 . 10 （四）此阶段监管特点：监管政策具体、实操性强，强调联合监管，规定整改时点 . 11 五、第五阶段：2018年7月国常会指出保障融资平台合理融资需求，城投政策由紧转松 . 12 （一）2018年下半年城投监管政策基调逐渐转为边际放宽 . 12 1、自2018年下半年监管机构明确保障平台合理融资需求，多部委陆续局部放宽平台融资条件 . 12 2、监管层逐步加大“开正门”力度，城投融资条件放宽须以不增加地方政府隐性债务为前提 . 13 （二）2019年下半年以来，继续加大“开正门”力度，堵偏门放松但须以不增加隐性债务为前提 . 14 六、城投平台监管政策的几点底线和边际变化 . 15 （一）城投平台监管政策的底线 . 16 （二）城投平台监管政策的边际变化 . 17 （三）投资建议：当下基建政策再次发力，城投监管政策或将继续维持宽松 . 18 七、风险提示 . 18 图表目录 图表 1 1994年分税制改革后地方财政收入比重大幅下滑 . 5 图表 2 2010年6月之后城投债发行缩量并不显著 . 6 图表 3 2010年二季度经济再次面临下行压力 . 6 图表 4 棚改计划后每年计划和实际执行的棚改情况 . 7 图表 5 2009年至2015年保障房计划和实际执行情况 . 7 图表 6 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（43号文）的主要框架内容 . 8 图表 7 地方政府债自2015年开始大幅增加 . 8 图表 8 2015年城投平台公司债的发行规模快速增加 . 8 图表 9 2016年三季度经济开始企稳，工业利润和工业品价格回暖 . 9 图表 10 2016年四季度AA评级5年期城投债信用利差上行超过50BP . 9 图表 11 多部委联合印发的关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（50号文）主要内容 . 10 图表 12 在财办金92号文之后，PPP项目的投资额和项目数在2018年一季度有着明显下滑 . 11 图表 13 在2018年3月31日PPP退库项目投资额的行业分布（亿元） . 11 图表 14 2017年中央加大对地方政府违规担保融资的部分处罚案例 . 12 图表 15 2018年下半年基建增速明显下滑 . 13 图表 16 发改委印发的通知中对于四大类行业中优质企业经营财务指标参考标准 . 13 图表 17 2019年年中较2018年年中绝大多数省份利差有所收窄（BP） . 14 图表 18 6月底国务院下发的40号中明确隐性债务置换遵循的原则 . 15 图表 19 2008年年初至2020年一季度城投债的发行规模和净融资量的变化（亿元）（橙色宽松、灰色收紧） . 16 债券深度报告 2008 年金融危机之后，随着国内“四万亿”刺激政策出台，城投平台迎来了快速发展时期，经过十几年的发展，城投平台监管政策经过多轮松紧转换的变化过程，也构成了城投债投资的逻辑主线之一，政策基调的变化可以说是城投债的“基本面”。为此，我们梳理了从2009年城投平台大发展时期至今的主要监管政策变化周期，希望为城投债投资提供一定思路和线索。 一、第一阶段：金融危机后“四万亿”经济刺激政策出台，城投平台进入快速发展期 分税制改革后地方财权大幅削减，事权未明显减轻，而且政策从多方面封堵地方政府的融资渠道。1994年我国实施分税制财政管理体制，将税种划分为中央税、地方税和中央地方共享税，中央拥有财政收入较大税种的大部分或者全部的份额，中央的财力得到明显增强，地方财力大幅削减，但是地方财政仍主要承担本地区行政机关运转所需的支出和相关经济发展支出，地方的事权范围较分税制改革之前未发生明显变化，地方事权并未明显减轻。此外，1995年旧预算法规定地方政府不得发行地方政府债券，担保法规定地方政府、国家机关和企事业单位不得提供担保，以及贷款通则规定机关法人及分支机构不得申请贷款，三项法律法规从债券、担保和贷款三个方面封堵地方政府的融资渠道。 地方政府尝试注资设立融资平台，获取贷款和债券融资，但整体发展缓慢，2008年金融危机爆发后，基建等经济刺激政策出台，融资平台数量和融资规模大幅增长。在此背景下，1997 年地方政府通过注资方式设立融资平台，以此获得银行的贷款和在债券市场公开发行债券，解决地方政府基础设施建设等问题，在2008年之前城投平台发展相对缓慢。在2008年金融危机爆发后我国外需面临较大的压力，中央政府出台“四万亿”经济刺激政策，以支持国家重点项目和基础设施建设，2009年央行和银监会联合联合提出“支持有条件的地方政府组建融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，央行和银监会对融资平台融资条件的放宽，银行逐步放宽放贷条件，地方政府融资平台数量快速增加，贷款规模和债券融资规模大幅增加，城投公司承担了大量的基建任务，得到快速发展。 图表 1 1994年分税制改革后地方财政收入比重大幅下滑 资料来源：wind、华创证券 二、第二阶段：2010年国发19号文首次对城投平台监管，政策先紧后松 （一）融资平台经历前期无序扩张后，国发19号文首次收紧城投政策 2009年监管机构对地方融资平台以支持为主，缺乏相应的监管约束，融资平台无序增长，债务规模膨胀，地方政府债务风险逐渐引起关注，监管机构对城投公司的监管态度转为谨慎，政策有所收紧。在2008年和 2009年这两010203040506070809001 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 08 0 ,0 0 09 0 ,0 0 01 0 0 , 0 0 01 9 8 0 1 9 8 2 1 9 8 4 1 9 8 6 1 9 8 8 1 9 9 0 1 9 9 2 1 9 9 4 1 9 9 6 1 9 9 8 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8中央财政收入 地方财政收入中央财政收入 : 比重（ % ）（右轴） 地方财政收入 : 比重（ % ）（右轴）年间监管机构对地方融资平台以支持为主，缺乏相应的监管和约束，导致融资平台违规、无序举债，地方融资平台积累了较大规模的债务，地方政府债务风险逐渐受到关注。在2010年6月份国务院发布国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（国发19号文），要求地方各级政府要对融资平台公司债务进行全面清理；对只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司不得再承担融资任务；明确学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本注入融资平台公司。国发19号文表明中央从资产注入、政府担保、融资方式等方面规范投融资平台的行为，对地方融资平台的政策有所收紧，开始防范城投平台数量和债务规模快速上升，对不规范的业务和资产转让行为予以明确限制。 城投监管政策以银监会为主，主要控制平台贷款规模，其他监管机构参与度较弱，在经济下行压力下地方政府依赖融资平台承担基建任务的动力依然较强。（1）这一阶段监管政策主要是以银监会监管为主，对城投平台的贷款规模增量得到了有效的控制，但债券融资未明显缩量；（2）政策强调的是堵住平台现有的融资渠道，而没有开辟其他融资渠道；（3）其他监管机构参与度较小，发改委为响应国发 19 号文，发布了规范城投企业债融资约束的政策文件，但彼时城投企业债规模相对较小，政策效果相对有限，政策的协调性较弱；（4）在 2010年-2011年国内经济增长中枢水平下台阶，保增长的压力加大，一方面地方融资平台在政策强监管之下，融资规模增量得到控制，基建投资增速明显回落，另一方面在地方财权事权不匹配的情况下，地方缺乏合法合规的融资来源，对再次依赖融资平台加杠杆的动力有所增强。 图表 2 2010年6月之后城投债发行缩量并不显著 图表 3 2010年二季度经济再次面临下行压力 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 （二）经济下行，基建投资加码，棚改计划推进，监管层放松平台融资管控 融资平台经过前期的整治，资金一度收紧，工程进度放缓，叠加 2010-2011 年经济下行，政府加大财政投入支持稳增长；此后为完成2012年确立的保障房建设目标，以及在2013年推进棚改计划，监管再度放松城投融资管控，城投再次迎来发展。国务院于 2010 年 6 月下发国发 19 号文导致平台融资有所收紧，平台资金紧张，相应的工程进度减缓。同时，金融危机时期的大规模刺激政策导致经济过热，货币政策在2010年4季度开始持续紧缩，之后经济重新进入下行周期，2010年1季度-2012年3季度，经济增长下台阶，GDP增速从12.2%下行至7.5%，财政政策和扩内需政策开始发力。 2012年政府工作报告中要求“继续推进保障性安居工程建设，在确保质量的前提下，基本建成500万套，新开工 700 万套以上”，为确保完成保障房建设的目标，缓解平台的资金压力，2012 年银监会印发关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见（银监发（2012）12号文），对融资平台的融资监管约束由此前的“减存量、禁新增”放松为“缓释存量、控新增”，银监会放宽信贷管控。2013年三季度开始国务院印发国务院关于加快棚户区改造工作的意见(国发201325号)，指出全面加快推进各类棚户区改造，2013年至2017年五年时间改造各类棚户区 1000 万户。棚改计划加速，地方融资平台参与企业债和中期票据发行，专项用于棚户区改造项目，- 1 0 0010020030040050060070001002003004005006007008002008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-09-012011-11-01总发行量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 )4 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 01 4 .0 01 6 .0 02005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09G D P :不变价 :当季同比（ % ）发改委对发行企业债券用于棚户区改造的城投平台或相关企业，优先办理核准手续，加快审批速度。融资平台于2012年到2014年再次迎来发展期。 图表 4 棚改计划后每年计划和实际执行的棚改情况 图表 5 2009年至2015年保障房计划和实际执行情况 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 三、第三阶段：43号文后政策基调以开正门为主，堵偏门较少，政策实际有所放宽 新预算法和国发43号文确立了“开正门”和“堵偏门”并举的地方政府融资方向，城投平台的政府性融资职能逐渐剥离。2014年8月全国人大常委会表决通过预算法修正案，从2015年1月1日正式实施，预算法修正案明确规定“地方政府可以通过发行地方政府债券举债，举债规模由国务院报全国人大批准”。9 月国务院印发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号），明确提出（1）疏堵结合，强调修明渠、堵暗道；做到分清责任、谁借谁还、风险自担；规范管理，实现“借、用、还”相统一；牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线；（2）地方债限额管理和预算管理，提出一般债和专项债；（3）政府债务不得通过企业举借，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，企业债务不得推给政府偿还，融资平台公司不得新增政府债务；（4）要求甄别存量债务和新增债务，并给出不同的偿还方向。 预算法修正案和43号文是针对地方政府举债融资的纲领性文件，确立了“开正门、堵偏门”的地方政府债务的政策监管方向，后续的相关法规规定是以新预算法和 43 号文为基础而展开。（1）文件明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，地方政府债券是地方政府唯一合法的举借债务的途径，地方不能以任何形式举债；（2）城投平台的融资职能逐步被地方政府债券所替代，剥离了融资平台公司的政府性融资职能，加强地方政府债务管理；（3）但需要看到43号文更多的是对监管方向和原则的确定，实际操作性较弱，而且在2015年经济增速下行，城投作为基建投资主体，稳增长的重要性再次凸显，再融资政策层面有所松动。 01002003004005006007002 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9建设计划 :棚户区改造住房（万套）实际执行 :棚户区改造住房（万套）02004006008001 ,0 0 01 ,2 0 02 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5建设计划 :保障性安居工程（万套）实际执行 :保障性安居工程（万套）图表 6 国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（43号文）的主要框架内容 资料来源：中国政府网、华创证券 虽然有43号文剥离城投平台的政府性融资职能，但在经济下行压力下政策基调以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，叠加公司债发行主体大幅扩容，城投政策实际上有所放宽。依据43号文提及的债务置换是“发行地方政府债券置换存量的政府性债务”，在明确“开前门”和“堵后门”并举的方式后，2015年地方政府债规模发行量明显增多，用于置换融资平台债务。而且2015年4月发改委密集下发文件，针对城市地下综合管廊建设专项债、养老产业专项债、城市停车场建设专项债、战略性新兴产业专项债等制定具体的发行指引，同样是“开前门”之举。 “四万亿”的财政刺激计划使得 2011 年至 2015 年经历了工业行业产能过剩阶段，工业品价格已下滑至低位，工业企业利润同时下滑至低位，经济小幅下滑，2015年供给侧改革正式启动，房地产政策的放松。2015年5月国务院印发关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知（国办发201540号），指出“妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题，支持在建项目存量融资需求，规范增量融资”，而且同年证监会发布公司债发行与交易管理办法，将发行主体范围扩大至所有公司制法人，融资平台此后逐渐涉及城投债发行，规模持续放量。此阶段虽有43号文剥离城投平台的政府融资职能，但在经济下行压力下，政策基调是以开正门为主，堵偏门的政策相对较少，而且国务院明确支持平台在建项目存量融资需求，平台逐渐参与交易所公司债发行，城投融资政策实际上有所放宽。 图表 7 地方政府债自2015年开始大幅增加 图表 8 2015年城投平台公司债的发行规模快速增加 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 001 0 ,0 0 02 0 ,0 0 03 0 ,0 0 04 0 ,0 0 05 0 ,0 0 06 0 ,0 0 07 0 ,0 0 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前3月总发行量 (亿元 ) 发行只数（右轴）01 ,0 0 02 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 07 ,0 0 08 ,0 0 09 ,0 0 002 ,00 04 , 0 0 06 ,00 08 ,00 01 0 ,0 0 01 2 ,0 0 02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020前三月总发行量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) （ 右 轴 ）四、第四阶段：2016年三季度城投政策大幅收紧，平台融资进入暗淡期 2015 年 11 月供给侧改革正式启动，紧接着 2016 年初工业品价格和工业企业利润增速开始回升，基建增速在2015-2016 年仍维持 17%-20%区间的高速增长阶段，叠加房地产刺激政策，以及 2015 年 6 月国务院明确 2015-2017年要改造1800万套棚户区的目标任务。在多项政策组合拳之下，2016年3季度经济开始企稳，并于2017年2季度回升至6.9%，城投政策逐渐收紧，平台融资进入暗淡期。 （一）国办88号文延续43号文的精神，但以防风险、堵偏门为主 国办88号文明确不同类型债务的偿债义务人和划分债务风险等级。2016年10月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函201688 号），具体规定总结为以下两点：（1）将政府债务分类处置：一是对于地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任；二是对于非政府债券形式的存量政府债务，按照债券持有人的意愿，对应由不同的偿债主体偿还本息；三是对于存量或有债务，分为存量担保债务和存量救助债务，两类均不属于政府债务，政府没有直接代偿的责任，但有一定程度的民事过错责任，将或有债务纳入预警体系；（2）按照政府性债务风险事件的性质、影响范围和危害程度等情况，划分为级（特大）、级（重大）、级（较大）、级（一般）四个等级，并制定对应的应急响应和应对措施。 88号文延续此前的新预算法、43号文的主要精神，而且88号文的政策执行操作性较强，对地方政府债务的监督约束和应急处置加强，逐渐转为防风险、堵偏门、堵暗道的基调，市场情绪转为悲观。88号文延续此前的新预算法、43号文的主要精神，43号文和新预算法确立的是“开正门、堵偏门”的监管方向，涉及具体操作细节较少，在2014年-2015年经济下行压力下，政策基调是以开正门为主，市场上城投债信仰依然较为坚定。此后的88号文侧重在规定政府性债务风险应急处置的细节内容，11月发改委进一步发布关于印发地方政府性债务风险分类处置指南的通知，对 88 号进行补充，两份文件出台后市场反应较为强烈，促使市场对城投债的信仰有所动摇，叠加2016 年部分城投平台如宣化北山和海南交投发生负面舆情事件，市场一度出现城投公开债务发生风险事件的预期，5年期AA评级城投债信用利差在2016年四季度上行超过50BP。在国办88号文之后对城投债的监管风向由43号文出台后以开正门、修明渠为主逐渐转变为防风险、堵偏门、堵暗道为主，市场预期由此前较为乐观的市场情绪转为悲观。 图表 9 2016年三季度经济开始企稳，工业利润和工业品价格回暖 图表 10 2016年四季度AA评级5年期城投债信用利差上行超过50BP 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 （二）50号文加强多部委联合监管，细化监管，并确定整改时点 多部委联合印发的50号文进一步规范地方政府举债融资行为，联合监管加强，细化到违法违规融资担保形式的监管，涉及明确的整改时点，政策落实力度加强。2017 年 5 月初，六部委联合印发关于进一步规范地方政府举- 1 0-8-6-4-20246810-6 0-4 0-2 00204060801001201402009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-12工业企业 :利润总额 :累计同比 P P I :全部工业品 :当月同比（右轴）0204060801001201401601802002 .5 03 .0 03 .5 04 .0 04 .5 05 .0 05 .5 06 .0 06 .5 0Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-185 Y A A 城投债收益率 5 年国开收益率5 Y A A 城投信用利差（右轴）债融资行为的通知（财预2017 50 号），主要总结为以下几点：（1）继续明确地方政府和城投平台融资的分割，要求融资平台转型为市场化运营的国有企业、开展市场化融资；（2）重申政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，地方政府及其所属部门不得以担保函、承诺函、安慰函等任何形式为融资平台公司提供担保；（ 3）禁止地方政府利用PPP违法违规举债，禁止承诺回购社会资本方的投资本金或是向社会资本方承诺保本保收益；（4）允许地方政府可设立或参股担保公司（含各类融资担保基金公司），构建市场化运作的融资担保体系，但要求地方政府依法在出资范围内对担保公司承担责任；（5）推进信息公开，要求县级以上地方各级政府应当重点公开本地区政府债务限额和余额，省级财政部门提前公布地方政府债发行计划。 虽然 50 号文的主要内容在之前的政策文件中有所提及，但此次是联合六部委统一监管，参与的部委相对较多，而且涉及到具体的违法违规融资担保形式，比如对地方政府出具函件担保的监管、PPP 变相举债和明股实债形式的监管、推动信息披露和公开等，监管内容较为具体，而且要求在 2017 年 7 月 31 日前清理整改到位，有着明确的整改时点要求，监管政策的落实力度明显有所加强。 图表 11 多部委联合印发的关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（50号文）主要内容 资料来源：相关政府部门网站、华创证券 （三）87号文和92号文分别对政府购买服务和PPP违规举债形式的监管 87号文主要是对政府购买服务项目出现的违规融资举债情况的封堵，监管政策更加精准具体，实操性较强，仍延续地方政府与城投平台融资划分界限的方向。2017年5月底财政部印发关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知财预201787号，主要关注点有：（1）明确政府购买服务内容的范围，首先是有预算安排的基本公共服务项目，其次严禁将建设工程和金融机构、非金融机构提供的融资行为纳入政府购买服务项目；（2）地方政府不得利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或是向金融机构等融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助融资平台公司等企业融资；（3）金融机构涉及政府购买服务的融资审查，必须符合政府预算管理制度相关要求。 继 88 号文、50 号文之后，财预 87 号文是监管层继续堵偏门的又一重要文件。自 2013 年国务院印发关于政府向社会力量购买服务的指导意见（国办发（2013）96号）支持各地政府因地制宜、积极稳妥地推进政府向社会力量购买服务工作，此后政