2019年“股牛头”：本轮行情更像“反转”而非“反弹”.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 策略专题 投资策略 2019 年“股牛头” 2019 年 03 月 04 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 7,588/-3.87 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 本轮行情更像“反转”而非“反弹” 核心观点 年初以来行情演绎得 如火如荼， A 股市场已经出现了很多牛市特征 ，如个股赚钱效应明显、成交量显著放大、各项政策利好不断等 。 3000 点上下分歧在所难免， 我们认为本轮行情更像“反转”而非“反弹” 。 从“反弹”到“反转”，核心条件是“基本面拐点”的出现，这个目前确实还没有看到，但没有看到不代表不会出现，要知道股市表现永远都是领先的。 当下“宽信用”格局 已经 初现， 中国经济中 “宽信用” 历来是经济基本面的领先指标， 后续 “基本面拐点”是可以期待的。回溯过去历次 “宽信用” ， A 股大概率 都 出现 了 “反转”行情 ，2019 年 “股牛头”值得继续相伴。 行情演绎至今已出现很多牛市特征 年初以来的 A 股春季行情演绎的如火如荼，截至当前已然走出两波像样的反弹。这期间 A 股市场出现了很多牛市特征，我们认为主要表现为以下几点：第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出；第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善；第三，两市成交额再度突破万亿元大关；第四，券商领涨，凸显牛市前期格局。 从“反弹”到“反转” ，还 需要什么条件 我们认为基本面拐点的出现，是市场行情由“反弹”蜕变至“反转”的充分必要条件。回顾历史上 A 股的那几次波澜壮阔的牛市行情，可以清晰地看到，每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前“市场底”先于“基本面底”出现，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段， 往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。 “宽信用”格局初现，基本面拐点可期 2019 年 1 月新增人民币贷款 32300 亿，同比多增 3300 亿，创历史单月最高。社融存量同比增速由去年 12 月份的 9.80%回升至 1 月的 10.40%。此次社融和信贷数据的大幅回升，可能意味着市场期盼已久的宽信用格局已经出现。历史经验显示，在“宽信用”格局下，上市公司的盈利端有望得到上修，进而迎来“基本面”拐点。 复盘：历次“宽信用”时期， A 股大概率出现“反转” 历史告诉我们，“宽信用”格局出现后， A 股 确实 大概率会出现“反转”行情。回溯过去四次“宽信用”时期，其中有三次股市出现了反转行情，唯一的一次反转行情夭折则主要由于央行货币政策的突然转向。也就是说“宽信用”格局出现后， A 股大概率会出现“反转”行情。 1 月份天量社融数据发布后，我们认为大的信用底部大概率在一季度产生了，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部。后续以上市公司盈利增速为代表的基本面拐点 有望到来 ，我们认为 2019 年股牛头行情值得期待。 风 险提 示 经济基本面加速下滑 ， 全球经济放缓 冲击国内市场 ，短期市场剧烈波动 0.00.51.01.5J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 N/18沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 行情演绎至今显示出诸多牛市特征 . 4 指数涨幅显著，个股赚钱效应突出 . 4 各项政策大力扶持，市场环境十分友善 . 5 成交量显著放大，两市成交突破万亿大关 . 6 券商板块领涨市场，凸显牛市前期格局 . 6 从 “反弹 ”到 “反转 ”，还需要什么条件 . 7 6000 点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度 . 7 危机后的大反转：市场底领先基本面底四个月左右 . 8 供给侧改革带来的 “大白马 ”行情：市场底领先基本面底 4 个月 . 9 结论：基本面底的确立，是 “反弹 ”至 “反转 ”的充分必要条件 . 10 “宽信用 ”格局初现，基本面拐点可期 . 11 1 月社融数据大超预期，增量巨大、结构改善 .11 社融增速的回升意味着宽信用格局出现 .11 “宽信用 ”格局下，上市公司基本面拐点值得期待 . 12 复盘历次 “宽信用 ”， A 股大概率出现 “反转 ”行情 . 13 2005 年 4 月至 2005 年 7 月：全面遏制经济过热后的政策宽松 . 14 2008 年 10 月至 2009 年 1 月：四万亿后的天量信贷时代 . 14 2012 年 4 月至 2012 年 7 月：金融危机后的 “二次刺激 ”计划 . 15 2016 年 7 月至 2016 年 10 月：供给侧改革下的破而后立 . 16 留得一半清醒，未来的潜 在风险会在哪里 . 17 国信证券投资评级 . 19 分析师承诺 . 19 风险提示 . 19 证券投资咨询业务的说明 . 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：年初以来主要股指均有显著涨幅 . 4 图 2：年初以来个股赚钱效应十分突出 . 5 图 3：两市成交额再度突破万亿元大关 . 6 图 4：历次大牛市前期券商板块大多领涨 . 7 图 5： 2005 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 8 图 6： 2008 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 9 图 7： 2016 年市场 “政策底 ”、 “市场底 ”、 “基本面底 ”对比 . 10 图 8： 2019 年社会融资余额增速显著回升 . 11 图 9： 2018 年社融大幅回落且 信用利差持续飙升 . 12 图 10：社会融资同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点 . 13 图 11：贷款余额同比增速的向上拐点领先于 GDP 增速的向上拐点 . 13 图 12： 2005 年宽信用周期股市和经济大事记 . 14 图 13： 2008 年宽信用周期股市和经济大事记 . 15 图 14： 2012 年宽信用周期股市和经济大事记 . 16 图 15： 2016 年宽信用周 期股市和经济大事记 . 17 表 1： 2018 年下半年以来资本市场政策梳理 . 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 行情演绎至今 显示出诸多 牛市特征 年初以来的 A股春季行情演绎的如火如荼， 截至当前已然走出两波像样的反弹。这期间 A 股市场出现了很多牛市特征， 主要体现在 ： 第一，指数涨幅显著，个股赚钱效应突出； 第二，各项政策大力扶持，市场环境十分友善； 第三， 成交量显著放大，两市成交突破万亿大关； 第四，券商 板块领涨市场 ，凸显牛市前期格局。 指数 涨幅显著 ，个股赚钱效应 突出 年初以来主要股指均有显著涨幅。 我们统计的 9 个具有代表性的 市场 股指年初以来的累计涨幅 均 在 20%以上，上证综指虽然涨幅相对靠后，但也 录得 21.4%的大幅上涨 。 年初以来个股赚钱效应亦十分突出。 年初以来，累计涨幅 大于 0 的上市公司占比 高达 95.9%，且有 30%的上市公司涨幅大于 20%，不得不说，本轮春季行情中个股的赚钱效应十分突出。 图 1： 年初以来主要股指均有显著涨幅 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 29.5 29.2 26.2 26.0 25.4 23.8 23 .8 23 .5 21.4 05101520253035创业板指 中小板指 深证综指沪深300中证100中证500中证1000上证50上证综指年初以来主要股指均有显著涨幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 年初以来个股赚钱效应十分突出 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 各项政策大力扶持 ，市场环境 十分 友善 在各项政策的大力支持下，当前市场环境已较为友善。 从去年 7 月份政治 局会议提出 货币政策从“稳健中性”转向“稳健” 、央行在一季度货币政策中提出“去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标”以来，资本市场中的政策底 在不断夯实 。去年 10 月 中下旬 ，国务院副总理、一行三会、交易所、协会等 进一步 发表了关于支持资本市场健康稳定发展的表态以及相应的措施政策 ，政策底已然形成。近日，中央政治局第十三次集体学习会议上，习总书记再度提出要深化金融供给侧改革，推动金融业高质量发展。可以说在各项政策的大力支持下，当前市场环境已十分友善。 表 1： 2018 年下半年以来资本市场政策梳理 时间 政策 事项 2019 年 2 月 22 日 中共中央政治局举行第十三次集体学习。习近平强调，深化金融供给侧结构性改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系 2019 年 1 月 4 日 中国人民银行决定，下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中， 2019 年 1 月 15 日和1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点，同时， 2019 年一季度到期的中期借贷便利（ MLF）不再续做 2018 年 10月 22日 中国证券业协会官方网站 10 月 22 日晚间发布消息称，已初步形成证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划的意向性方案。 11 家券商达成千亿资管计划，纾解上市公司股权质押困难 2018 年 10月 19日 中共中央政治局常委、国务院副总理刘鹤，人民银行行长易纲，银保监会主席郭树清，证监会主席刘士余集体发声，稳定市场信心 2018 年 7 月 31 日 中央政治局会议提出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。货币政策表述由先前的 “稳健中性 ”变至 “稳健 ”，流动性由 “合理稳定 ”转向 “合理充裕 ” 2018 年 7 月 23 日 央行在一季度货币政策中提出 “去杠杆初见成效，稳杠杆成为下一阶段主要目标 ” 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0.0% 0.3%3.8%56.1%36.1%3.7%0%10%20%30%40%50%60%2019 年年初至 2 月份个股累计涨跌幅区间占比上涨个股占比 95.9%下跌个股占比 4.1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 成交量显著放大，两市成交突破万亿大关 当前 A 股 成交总额再度向上突破万亿大关，彰显牛市节奏 。 2010 年以来全部 A股成交额和上证综指收盘价走势 呈高度正相关（相关系数达 0.8），每轮牛市的开启 ,大多伴随着成交额的回暖。而当前 A 股成交额再度突破万亿元大关，涨势强劲， 市场情绪大幅修复， 彰显牛市节奏。 图 3： 两市成交额再度突破万亿元大关 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 券商 板块 领涨 市场 ，凸显牛市前期格局 年初以来 券商板块领涨申万各二级子行业，凸显出牛市前期格局。 具体来看，年初以来申万券商指数累计涨幅为 47%，在申万 103 个二级子行业中位居第二。由于券商板块的高弹性，历史上 每次 A 股 大牛市前期 ， 券商板块 大多 率先起步，领涨 全 市场 ，本次券商板块的领涨 同样 凸显 出 了 牛市前期格局 。 050001000015000200002500010002000300040005000600070002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全部 A 股总成交金额（亿元，右） 上证综指两市成交金额过万亿，达到了 2014 年牛市启动时的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 历次大牛市前期券商板块大多领涨 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 注：指数均以 2002 年 1 月 4 日为基期做标准化处理 从 “ 反弹 ” 到 “ 反转 ” ， 还 需要什么条件 我们认为 基本面 拐点的出现 ， 是 市场行情由“反弹”蜕变至“反转” 的充分必要条件 。 回顾历史上 A 股的那几次 波澜壮阔的牛市行情 ， 可以清晰地看到， 每一次行情的背后都有基本面拐点的出现。当前 “市场底”先于“基本面底”出现 ，这一方面反映了市场的领先性，另一方面也说明在行情的初始阶段，往往都是会面对一系列的不确定性，不可能都看得很清楚。 6000 点大牛市：市场底领先基本面拐点三个季度 因为各种原因，从 2002 年开始， 1300 点就一直被认为是市场的“政策底”和“铁底”，从 2002年到 2004 年三季度，上证综指曾先后有几次跌幅 1300点后，立马展开一波像样的反弹。但无奈大势所趋、覆水难收，到 2004 年 12 月 17日，上证综指第九次跌破 1300 点后，终于再难收回 。 在上证综指 2004 年跌破 1300 点后， 到 2005 年救市的政策就开始陆续出台，最直接的是 2005 年 1 月 24 日，股票交易印花税税率由 2下调至 1，继而引发市场在 2 月份的一波小反弹。但反弹仅仅持续了一个月， 3 月份开始市场继续下跌，最终上证综指到 2005 年 6 月 30 日达到 998 点才企稳。 从 “政策底”、“市场底”、“基本面底” 三者的时间顺序来看， “政策底” 在 2005年 2 月左右就已经非常明确了， “市场底” 在 2005 年 6 月底出现，上证综指最低到了 998 点。 “基本面底” 出现的时间则更晚， 2005 年 A 股上市公司业绩增速是持续下滑的，这个过程要到 2006 年一季度才见底，因此 “基本面底” 差不多要到 2006 年二季度左右才能说真正看清楚。 换言之，在 2005 年市场寻底过程中，“市场底”大约 滞后 “政策底”四个月左右，大约领先“基本面底”三个季度左右。 01234562002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019券商指数 / 上证综指 上证综指历次大牛市前期券商板块大多获得较为显著的超额收益，本次券商板块的领涨同样凸显牛市前期格局请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 5： 2005 年市场 “政策底”、“市场底”、“基本面底” 对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 危机后的大反转 ： 市场底领先基本面底 四个月左右 2008 年美国次贷危机蔓延至全球引发金融海啸， A 股市场从趋势上基本上就是一路下跌，中间除了 4 月 23 日降低印花税有过一周左右时间的反弹，基本上没有像样的反弹，下跌过程中由于内外部因素的叠加，几乎完全没有任何抵抗。 9 月 18 日晚，国家出台了救市三大政策，一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一，二是汇金公司直接入市、 在二级市场自主购入工、中、建三行股票 ，三是 国资委支持央企增持或回购上市公司股份 。在救市政策出台后的五个交易日内，上证综指累计涨幅超过 20%，最高摸到了 2333 点。可惜 9 月的小反弹周期十分短暂，仅维持了半个月股便再度下跌。虽然 10 月份央行频繁下调利率，然而市场情绪没有任何好转迹象。 更要命的 是， 10 月份最后上证综指跌破了 1800 点三大救市政策出台时的低点，最后到了 1664。 2008 年资本市场的“政策底”大概在 9 月份 开始明确， 9 月份以后，中国人民银行先后五次下调金融机构存贷款基准利率。 到 11 月 9 日的国务院常务会议是政策转向的顶点，国务院提出了“四万亿”投资的刺激计划和适度宽松的货币政策。 上市公司的 “基本面底” 大致在 2009 年一季度出现，业绩增速的下行趋势开始结束。股市的“市场底”大致出现在 2008 年的 11 月，到 2009 年当市场看到了天量信贷以后股市就一发不可收拾了，股价的表现要远远领先于基本面的表现。 总之， 在 2008 年市场寻底过程中，“市场底”大约 滞后 “政策底” 两 个月左右，大约领先“基本面底” 四个月 左右。 -40-20020406080100120100012001400160018002000220024002002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-12上证综指 股累计归母净利润增速（ % ，右）1300 点一直被认为是绝对的政策底线，连续数次攻防后，最终跌穿2005 年 1 月降低印花税确定“政策底”，“市场底”在2005 年 6 月出现，“基本面底”要到 2006 年 3 月出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6： 2008 年市场 “政策底”、“市场底”、“基本面底” 对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 供给侧改革带来的“大白马”行情 ：市场底领先基本面底 4 个月 产能出清 ， 2016 年宏观经济环境出现了明显的向好势头。 从各项指标来看， 2015年 可 堪称 为 2000 年以来经济形势最困难的一年 ， 经济增速下行进入“ 6 时代”，同时四万亿刺激政策的后遗症仍未消化，各行业产能严重过剩，投资增速显著下行， PPI 全年为负，年底进一步跌至 -5.9%，达到金融危机以来的最低点，出口和工业企业利润同比增速则自 1999 年以来首次出现负增长 。但 2015 年也同样是改革的“关键之年”，在这一年年底供给侧改革提上日程，为 2016 年 经济及 企业利润的改善 做下了铺垫 。供给侧改革 首要发力点集中 于行业的去产能，随着产能的出清， 我们看到 PPI 于 2016 年 8 月份结束连续 54 个月的负增长，企业利润大幅改善， ROE 持续回升， 经济增 下行趋缓 ，整体来看 2016 年 宏观经济环境出现了明显的向好势头。 资本市场在这两年更是上演了“过山车”般的行情 ，最终在 2016 年 2 月份开启“大白马”慢牛行情 。 投资者印象较深的一定是 2015 年“全民炒股”的盛况，市场上处处洋溢着牛市的 乐观 氛围，在场 内、场外杠杆资 金的配合下，上证综指一路高歌猛进，由 2015 年年初的 3235 点大幅上涨至 6 月 8 日的 5132点，累计涨幅高达 58.7%。 然而 早在几天前监管层的动向 就 已为后续的下跌埋下伏笔， 5 月 28 日央行对部分机构进行定向正回购，同时暂停逆回购及 MLF操作，货币市场政策趋紧， 6 月 2 日，证监会发布证券公司融资融券管理办法，旨在清理规范场外配资， 市场恐慌情绪开始蔓延，股市大幅回调， 6 月初至 7 月初短短 1 个月上证综指已经跌去 28.2%。期间央行“双降”、券商出资买入股票、 IPO 暂停等一系列救市操作使得市场情绪暂时稳定。怎奈 811 汇改叠加全球股市的暴跌使得 8 月中下旬 A 股迎来二次股灾，此后养老金入市、央行再度“双降”等救市政策出台， 两次股灾后市场也开始小幅修复。临近年底，证监会同意 2016 年 1 月 1 日起交易所实施相关指数的熔断机制。政策初衷是为加强资本市场的制度完 善，怎料事与愿违， 2016 年第一个交易日，熔断机制就被熔断， 1 月 7 日，市场再迎二次熔断。当天证监会发布减持新规， 晚间熔断机制暂停，但 由于市场 对减持带来的流动性冲击有所担忧， 整个 1 月上证综指大幅下跌 16.9%。继 1 月 A 股大跌后，监管层在制度革新方面的动作明显放缓，出台维稳措施陆续出台， 包括 2 月底开始 的包括 央行降准以及 3 月初恢复-40-20020406080100120010002000300040005000600070002007-032007-062007-092007-122008-032008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12上证综指 股累计归母净利润增速（ % ，右）“政策底”在 2008 年 9 月已经明确，“市场底”在 2008年 11 月出现，“基本面底”要到 2009 年 3 月出现。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 中金公司两融业务等等在内的一系列宽松 的 货币政策 。 政策红利的释放叠加基本面的逐渐好转催生了 2016 年 2 月底开始的 “大白马”慢牛行情。 2016年资本市场的政策底 和市场底较为同步，均在 2月末就已形成，而上市公司基本面底到 2016 年 6 月才出现，市场底领先基本面底 4 个月。 图 7： 2016 年市场 “政策底”、“市场底”、“基本面底” 对比 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 结论： 基本面底的确立，是“反弹”至“反转”的充分必要条件 随着 上市公司 基本面底的逐渐确立，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转”。 回顾历史上 A 股的那几次“至暗时刻”， 我们可以看到 “政策底”、“市场底”、“基本面底” 三者之间确有明显的时滞关系，一般情况下， “政策底”先于 “市场底” 出现，而 “市场底” 先于 “基本面底” 出现 。换言之，权益市场往往具有一定的前瞻性，并不是说一定非得等到基本面底确凿无疑了才会 探得 底部 ，大多时候 市场在看到未来基本面有望企稳的信号 出现 时就已然 开始反弹，而 随着 上市公司 基本面底的 逐渐 确立 ，市场行情也将由短期的“反弹”蜕变至长期的“反转” 。 （详细内容请参考报告 回顾 A 股历史上的那几次“至暗时刻” ） -10-5051015202530250030003500400045002015-072015-10 2016-01 2016-042016-07 2016-10 2017-012017-042017-07 2017-102018-012018-04 2018-07上证综指 股累计归母净利润增速（ % ，右）“政策底”和“市场底”在2016 年 2 月出现，“基本面底”到 2016 年 6 月出现。