2019政府工作报告点评：“放水养鱼”，一步好棋.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 6 日 宏观经济 “放水养鱼” ，一步好棋 2019 政府工作报告点评 宏观 动态 宏观： “放水养鱼”，关注新“水” 政府工作报告聚焦多个看点， 其 中最值得关注的就是减税降费力度大，印证了我们宏观年度报告强调布局新 “水 ”的主要判断。 减税降费 2 万亿， 城投和 PPP 政策或边际放松， 2019 年基建增长或在 7%-10%。在市场紧信用的大环境下，减税降费式的宽财政带来良性循环， “放水养鱼 ”，对经济与股市意义深远，一步好棋。 就业政策首次与财政和货币政策一起，成为宏观政策第三大支柱，但举措更注重调整劳动供给结构，而非搞需求大刺激。供给侧改革强调降成本，由行政化转向市场化。货币社融目标更合理化，管好总闸门，疏通传导渠道，优化信贷结构， “精准滴灌 ”小微贷款增速提高，但不是 大放水。房住不炒方向不改，稳步推进的房产税落地仍需时日。大力支撑制造业发展，千方百计降成本、与现代服务业融合、加 强知识产权保护。 A 股策略：减税方案落地，第四个逻辑兑现 “两会 ”政府工作报告给出的年度实际 GDP 增长目标区间是 6%6.5%，符合市场预期，在经历由无风险利率和风险溢价推动的估值修复后，上证综指滚动市盈率隐含的实际 GDP 增长率已经超过 6.5%，我们认为这意味着市场理性修复阶段结束，进入线性外推的惯性上涨阶段。建议保仓位、调结构，重点关注医药、基建、金融等第四阶段的优势滞涨品种，以及受益于政策信号 的 TMT。 市场期待已久的减税方案落地，全年减税 降费 目标 2 万亿，增值税改革继续向 “三档并两档 ”推进，制造业增值税率下调幅度超预期。此次减税有“赤字率提升至 2.8%”、 “地方政府专项债增加 8000 亿元 ”相配合，宽财政效果值得期待 。增值税本质上是流转税，消费者和议价能力更强的行业更受益，一般增值税率下调后，企业会随之降低产品售价，让利于消费者，最终有助于减轻中低收入者的税收负担，促进其消费升级 。基于历史数据的实证分析显示，当流转税负减轻时，机械、家电、纺织服装和国防军工盈利改善确定性更强。 港股策略：直接获益程度略低，但更多稳增长政策支持中资蓝筹估值修复 港股市场的短期行情较少对 “两会 ”概念做出显著的反应，而更多是在中期内体现基本面和风险溢价因内地宏观经济环境变化的影响。 随着业绩预期的企稳回升，部分估值萎缩幅度较大的行业如医药、中资多元金融、中资银行、中资地产将同时受益于基本面预期好转和风险溢价回落。此外，港股市场的基建相关行业，包括建筑与工程、机械、建材（水泥）和建筑产品（玻璃）均有不同程度的 ROE 和 PB 走势背离。结合 PB-ROE 对比和业绩增速与 PE 对比，建筑工程行业与机械行业具有较好的 ROE 基础和 PB 修复空间，以及相对稳定的业绩增长预期和消化充分的 PE 估值。结合 2019 年内基建支出可能有边际改善的预期，这两个板块的估值修复机会值得关注。 风险提示 ： 企业议价能力低于预期。 分析师 张文朗 (执业证书编号： S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlangebscn 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn 陈治中 (执业证书编号： S0930515070002) 0755-23946159 chenzhzebscn 黄文静 (执业证书编号： S0930516110004) 010-56513039 huangwenjingebscn 郭永斌 (执业证书编号： S0930518060002) 010-56513153 guoybebscn 周子彭 (执业证书编号： S0930518070004) 021-52523803 zhouzipengebscn 邓巧锋 (执业证书编号： S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofengebscn 李瑾 （执业证书编号： S0930518100001） lijinebscn 联系人 刘政宁 021-52523806 liuznebscn 黄亚铷 021-5252 3815 huangyrebscn 郑宇驰 021-52523807 zhengycebscn 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 政府工作报告 跟 2018 年 12 月中央经济工作会议精神一脉相承 ， 具体则关注 七大目标、三大政策和十大任务。 七大目标 中 ，经济增长和失业目标有所松动，表明政府对经济下行有一定的容忍度 。 1） 经济增长速度目标定在 6-6.5%（相比去年的 6.5%左右有所下调，同时形成区间目标）； 2）物价目标 CPI 定在 3%左右（与过去几年一致）； 3）就业新增城镇就业 1100 万人以上（与去年一致），调查失业率保持在 5.5%左右（去年是 5.5%以内），有所松动； 4）宏观杠杆率基本稳定（与去年一致）， 金融财政风险有效防控 ； 5） 国际收支基本平衡，进出口稳中提质 （去年是 进出口稳中向好 ） ； 6）单位 GDP 能耗下降 3%以上（与去年一致）； 7）农村贫困人口减少 1000 万以上（与去年一致）。 同时 货币与社融目标没有具体数字， 而是要与名义 GDP 增速相匹配（与中央经济工作会议表述一致，去年是保持合理增长） ， 表述更为合理。 三大政策方面，就业政策第一次与财政政策和货币政策一起，上升到宏观政策的高度上来 。而十大任务中，除了三个任务（ 创新和完善宏观调控，激发市场主体活力，加强污染防治和生态建设 ）外，有七个任务与中央经济工作会议提法一致（ 坚持创新引领发展， 促进形成强大国内市场 ， 扎实推进脱贫攻坚和 乡村振兴 ， 促进区域协调发展 ，深化重点领域 改革 ， 推动全方位对外开放 ， 保障和改善民生 ），是中央经济工作会议的具体和深化的表现。 关注五大看点 1. 减税降费 力度大 报告中明确要求“减税降费”额度 达 2 万亿，同比增长 54%， 力度明显加大 。 减税方面，第一，报告要求“深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%税率降至 13%，将交通运输、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低，保持 6%一档税率不变” 。具体而言，我们 ， 初步估算， 增值税降税在 7000-8000 亿之间，占“减税降费总额”的 35%-40%；第二，年初国务院常委会制定的为小微企业降税 2000 亿方案（大幅放宽可享受所得税优惠的小型微利企业标准、提高增值税起征点 （起征点从 3 万提高到 10万销售额） ），占“减税降费”额度的 10%；第三，个税提高起征点和增加抵扣， 预计 减税在 3000 亿左右，占减税额度的 15%。总减税额度在 1.2-1.3 万亿，占“减税降费”额度的 60%-65%； 降费方面， 第一 “下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至 16%”， 预计降低企业负担在 4000-5000 亿左右，占“减税降费”额度的 20%-25%； 第二 “ 推动降低过路过桥费用，治理对客货运车辆不合理审批和乱收费 ”、“ 取消或降低一批铁路、港口收费 ， 专项治理中介服务收费 ， 继续清理规范行政事业性收费 ” ，降费额度在 2000-4000 亿，占“减税降费”额度的 10%-20%。第三，政府清偿拖欠企业资金，年底前要清偿一半，不允许新增拖欠，预计利好民营企业。 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 我们 2019 的年度报告 2019，布局新“水”中出 2019 年将加大对政府放水来弥补收支缺口，其中一个重要缺口来自减税降费所产生的政府收入压力。我们在 2019 年 2 月 26 日第三条“水路”通股市的深度报告中再次强调了减税降费对经济和股市的深远意义：支撑企业盈利，改善企业资产负债表，还可能提高银行风险偏好，缓解“紧信用”，带来良性循环。 “放水养鱼”是一步好棋。 报告中财政赤字 规模 基本符合 市场预期，为“稳定”增长，预计城投政策将会边际放松，主要体现在城投融资政策上，预计基建增长 或稍高于我们早前预期的 7%。 报告中要求 2019 年预算内财政赤字为 2.8%， 财政赤字 2.76 万亿元，其中中央财政赤字 1.83 万亿元，地方财政赤字 9300亿元 ；专项债为 2.15万亿。从 1-2 月城投债净融资 1820 亿，同比增长 340%，远高出预期，预计城投债净融资量全年或高于 2018 年，加之，“ 适当降低基础设施等项目资本金比例，用好开发性金融工具，吸引更多民间资本参与重点领域项目建设 ”，预计基建投资 增速稍 高于我们年初 7%。在地方政府隐性债务处置上政策也将边际放松，一方面将对 2014 年的或有债务（ 2014年底确定的或有债务规模为 8.6 万 亿，但近几年或有到期偿还完成的，总规模低于 8.6 万亿）进行置换，但需要在各区域限额内置换。另外“ 鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题 ”，预计地方政府将根据自己的实际情况制定政策解决城投存量债务问题。 2. 就业 优先，但不搞大刺激 报告将就业政策提到了宏观层面， 失业率目标 略有 上调。 作为“六稳”之首的就业优先政策的地位被进一步提升，置于财政、货币政策之后，成为宏观政策的第 三支柱。 但 就业政策的重点仍然是在供给侧 ，而不是大搞刺激。 一方面通过减税降费来减轻企业 、 尤其是小微企业的负担 来稳定就业；另一方面，通过大力发展 培训和 职业教育 ， 2019 年 分别 对 1500 万人次以上的职工 进行 技能提升和转岗转业培训 、 高职院校 扩招 100 万人 1， 在提升 人力资本 的同时稳定就业 、辅助经济结构 转型 。 3. 供给侧改革 强调 降成本 报告未提钢铁、煤炭去产能的量化指标 ， 而实际上， 2018 年已经提前 基本 完成了 钢铁、煤炭去产能 的十三五规划目标 。 2019 年的重点转向了 减税降费 降低企业负担，降低电信、电力等自然垄断行业的价格以降低企业成本等“降成本”的方面。 具体方式上也不同于以往的行政化，更为强调市场化。 4. “精准滴灌” 确实不是大放 水 报告提出会保持货币总量稳定，管好流动性总闸门，并着力引导信贷结构优化。强调 M2 和社融增速要与名义 GDP 增速相匹配，不搞“大水漫灌”。结构方面，强调有效缓解实体经济尤其是民企和小微企业融资问题，并引导12017年高职 （专科）学校 在校生 925 万。 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 贷款成本降低。预计央行未来或更多通过定向降准、 TMLF 等手段向银行释放中长期低成本资金，并疏通向实体经济尤其是民企小微企业的传导。 报告中提及今年国有大型商业银行小微企业贷款要增长 30%以上，截至2018 年 12 月末，国有大行对小微企业贷款余额合计 7.6 万亿 左右 ，相对于人民币贷款余额 136 万亿的规模，对小微企业贷款增加 30%并不会形成大水漫灌。我们预计全年信贷增速 或与 2018 年 大致 持平。 5. 地产 政策不会 大松，棚改无计划，提振创新制造 报告指出要“改革完善房地产市场调控机制”，“促进房地产市场平稳健康发展”，“稳步推进房地产税立法”。房地产仍然是中央政府市场调控的对象，对于房地产的定位问题并没有出现方向性的改变。报告没有给出今年棚改的具体计划 。政府工作报告强调要推动传统产业的改造提升，强调高质量的发展，我们预期未来会有更多的政策利好落地。 A 股策略： 减税方案落地，两会逻辑兑现 由 2019 年“两会”政府工作报告看，年度实际 GDP 增长目标区间被设定在 6%6.5%，符合市场预期。在经历持续的由无风险利率和风险溢价推动的估值修复后，目前上证综指滚动市盈率隐含的实际 GDP 增长率已经超过 6.5%，我们认为，这意味着市场理性修复阶段已经结束。 至此，一季度估值修复的四点逻辑，包括政策逆周期调节预期差修复、1 月底中小创年度业绩预告落定、中美贸易摩擦边际缓和、会议召开带来政策利好，已经陆续得到兑现。短期市场上涨较快，可能出现波动，但考虑到投资者适应性预期的线性外推、市场惯性上冲、以及“数据弱、政策松”阶段无风险利率和风险溢价对估值的支撑，也难再现大跌。配置上，我们建议保仓位、调结构，重点关注医药、基建、金融等第四阶段的优势滞涨品种，以及受益于政策信号的 TMT。 市场期待已久的减税方案落地，全年减税 降费 目标 2 万亿，增值税改革继续向“三档并两档”推进，制造业增值税率下调幅度略超预期：“制造业适用税率由 16%降至 13%，交通运输业、建筑业等行业适用税率由 10%降至 9%，维持 6%一档不变，通过配套措施确保所有行业税负只减不增”。事实上，如果只削减增值税税率，不做扩张财政赤字等逆周期调节，那么也只是分配问题，减税难以对冲经济周期下行的拖累，对上市公司盈利改善也难有显著的正向作用。最为津津乐道的里根时期减税，也是在 1983 年财政赤字率提高之后才发挥明显效果。此次减税有“赤字率提升至 2.8%”、“地方政府专项债增加 8000 亿元”相配合，宽财政效果值得期待。 静态测算下，制造业各行业、建筑业、交通运输业盈利能力均有显著提升。但需要说明的是，静态测算的理想状态存在弊端，因为企业过去的盈利能力和规模不代表未来，并且实际减税过程中企业有多大的成本转嫁能力和降价空间，难以准确测算，这种方法可能高估上市公司盈利改善幅度。 增值税本质上是流转税，消费者和议价能力更强的行业更受益。一般增值税率下调后，企业会随之降低产品售价，让利于消费者，最终有助于减轻中低收入者的税收负担，促进其消费升级。我们根据历史数据做的实证分析2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 显示，当流转税负减轻时，机械、家电、纺织服装和国防军工盈利改 善确定性更强。 图 1：各行业盈利受益于税率下调幅度（静态测算） 资料来源： Wind，光大证券研究所 港股 策略： 市场直接获益程度略低，但更多稳增长政策支持中资蓝筹估值修复 今年以来，港股市场的反弹幅度已经大大落后于 A 股，尤其是在近 1 个月来，港股蓝筹已经很难追上 A 股市场的反弹脚步。对港股市场而言，其资产和资金结构决定了其并不能直接受益于财政和货币政策的积极调整。因而港股市场的短期行情也较少对 “两会 ”概念做出显著的反应，而更多是在中期行情中体现基本面和风险溢价因内地宏观经济环境变化的影响。 首先，在基本面方面，由于财报季将至，而港股市场 2018 年业绩增速将再度回到 5%以下。在这一背景下，本轮 “两会 ”上的各项稳定经济增长的积极举措对于稳定港股市场 2019 年业绩预期具有十分重要的意义。 2 季度内，尽管短期经济表现可能仍然面临减速压力，但在政策预期的支持下，市场对2019 年业绩增速预期的下修幅度预计整体有限，从而缓解去年以来导致市场调整的基本面压力。 港股中资股的盈利结构中，金融业占据压倒性优势。金融下行周期中 金融业的盈利增速放缓正是港股整体放缓的最主要原因。但是，政策的积极转变将有效支持中资银行的业绩稳定，降低加速滑落风险；另一方面，今年以来 A 股市场的全面复苏以及进一步明确的积极政策预期，也将有利于中资非银金融板块的业绩表现；因此，考虑到金融业在盈利结构中的压倒性比例，港股中资股的基本面将受益于政策托底获得边际好转。 同时，相比市场整体，行业层面的在前期调整中的估值回撤更为显著。多数行业动态估值大幅萎缩，也有部分行业由于业绩快速下行，估值不降反升。然而随着业绩预期的企稳回升，部分估值萎缩幅度较大的行业如医药、中 资多元金融、中资银行、中资地产将同时受益于基本面预期好转和风险溢0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%家电汽车医药商贸零售电子元器件计算机电力设备基础化工轻工制造食品饮料机械纺织服装有色金属建材国防军工建筑通信农林牧渔交通运输石油石化电力及公用事业钢铁房地产煤炭利润提升幅度 ROE提升幅度 (右 ) 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 价回落。此外，港股市场的基建相关行业，包括建筑与工程、机械、建材（水泥）和建筑产品（玻璃）均有不同程度的 ROE 和 PB 走势背离。结合 PB-ROE对比和业绩增速与 PE 对比，建筑工程行业与机械行业具有较好的 ROE 基础和 PB 修复空间，以及相对稳定的业绩增长预期和消化充分的 PE 估值。结合 2019 年内基建支出可能有边际改善的预期，这两个板块的估值修复机会值得关注。 风险提示： 企业议价能力低于预期：减税模型中对企业议价能力的假设可能与现实有差距，进而影响对企业利润的判断。 附录 表 1： 历年政府工作报告主要目标对比 类别 2019 年 2018 年 2017 年 2016 年 GDP 6%-6.5% 6.5%左右 6.5%左右 6.5% 7% CPI 3%左右 3%左右 3%左右 3%左右 城镇新增就业（万人） =1100 =1100 =1100 =1100 城镇调查失业率 5.5%左右 =3% =3.4% =3.4% 赤字率 2.8% 2.6% 3.0% 3.0% 财政赤字（万亿） 2.76 2.38 2.38 2.18 地方专项债券（亿元） 21500 13500 8000 4000 铁路（亿元） 8000 7320 8000 =8000 公路水运（万亿） 1.8 1.8 1.8 1.65 中央预算内投资（亿元） 5776 5376 5076 5000 减税（亿元） 近 20000 8000 3500 5000 降费（亿元） 3000 2000 压减钢铁产能（万吨） - 3000 6500 - 退出煤炭产能（亿吨） - 1.5 2.9 - 棚户区改造（万套） 继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造 开工 580 完成 600 600 财政政策 积极的财政政策要加力提效 积极的财政政策取向不变，要聚力增效 财政政策要更加积极有效 积极的财政政策要加大力度 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 增值税 深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低；保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进 改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准 简化增值税税率结构，今年由四档税率简并至三档 全面实施营改增 货币政策 稳健的货币政策要松紧适度， M2 和社融增速要与 GDP 名义增速相匹配 稳健的货币政策保持中性，要松紧适度；保持M2、信贷、社融合理增长 货币政策要保持稳健中性； M2、社融增长 12%左右 稳健的货币政策要灵活适度； M2、社融增长 13%左右 房地产 改革完善房地产市场调控机制。更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。健全地方税体系，稳步推进房地产税立法。 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实地方主体责任，继续实行差别化调控，建立健全长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。稳妥推进房地产税立法。 目前三四线城市房地产库存仍然较多，要支持居民自住和进城人员购房需求。坚持住房的居住属性，落实地方政府主体责任，加快建立和完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，健全购租并举的住房制度，以市场为主满足多层次需求，以政府为主提供基本保障。加强房地产市场分类调控，房价上涨压力大的城市要合理增加住宅用地，规范开发 、销售、中介等行为，遏制热点城市房价过快上涨。 完善支持居民住房合理消费的税收、信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化解房地产库存，促进房地产市场平稳运行。 区域协调发展 京津冀协同发展重在疏解北京非首都功能，高标准建设雄安新区。落实粤港澳大湾区建设规划，促进规则衔接，推动生产要素流动和人员往来便利化。将长三角区域一体化发展上升为国家战略，编制实施发展规划纲要。长江经济带发展要坚持上中下游协同，加强生态保护修复和综合交通运输体系建设，打造高质量发展经济带 积极推进京津冀协同发展、长江经济带发展，编制实施相关规划，建设一批重点项目 深入实施“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展三大战略，启动建设一批重点项目 深入推进“一带一路”建设，落实京津冀协同发展规划纲要，加快长江经济带发展。 地方政府隐性债务 继续发行一定数量的地方政府置换债券，减轻地方利息负担。鼓励采取市场化方式，妥善解决融资平台到期债务问题，不能搞“半拉子”工程。稳妥处理地方政府债务风险。规范地方政府举债融资防范化解地方政府债务风险。严禁各类违法违规举债、担保等行为。省级政府对本辖区债务负总责，省级以下各级地方政府各负其责，积极稳妥处置存量债务。健全规范的地方政府举债融资机制 规范地方政府举债行为 建立规范的地方政府举债融资机制，对财政实力强、债务风险较低的，按法定程序适当增加债务限额 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 机制。 防风险 出台政策和工作举措要有利于稳预期、稳增长、调结构，防控风险要把握好节奏和力度，防止紧缩效应叠加放大，决不能让经济运行滑出合理区间。同时，也不能只顾眼前，采取损害长期发展的短期强刺激政策，产生新的风险隐患 我国经济基本面好，政策工具多，完全能够守住不发生系统性风险的底线 对守住不发生系统性金融风险的底线，我们有信心和底气、有能力和办法 坚决守住不发生系统性区域性风险的底线 制造业 围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国。打造工业互联网平台，拓展“智能 +”，为制造业转型升级赋能 加快制造强国建设。推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车、新材料等产业发展，实施重大短板装备专项工程，推进智能制造，发展工业互联网平台，创建“中国制造 2025”示范区 深入实施中国制造2025，加快大数据、云计算、物联网应用，以新技术新业态新模式，推动传统产业生产、管理和营销模式变革 深入推进“中国制造 +互联网”，建设若干国家级制造业创新平台，实施一批智能制造示范项目，启动工业强基、绿色制造、高端装备等重大工程，组织实施重大技术改造升级工程 资料来源：国务院，光大证券研究所整理 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与， 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批 准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布 与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产 品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 国投瑞银2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市南京西路 1266 号恒隆广场一期 49 楼 邮编 200040 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodjebscn 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggongebscn 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqingebscn 邢可 021-22167108 15618296961 xingkebscn 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolinebscn 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdianebscn 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88ebscn 丁点 021-52523577 18221129383 dingdianebscn 郭永佳 13190020865 guoyongjiaebscn 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohuiebscn 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchenebscn 吕凌 010-58452035 15811398181 lvlingebscn 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuanebscn 张彦斌 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