2019年A股增量资金从哪儿来系列之一：即将到来的MSCI扩容及其影响.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2019 年 A 股增量资金从哪儿来系列之一 2019 年 02 月 27 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,008/17.41 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,841/18.44 AH 股价差指数 2,579 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 59.05/42.75 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 即将到来的 MSCI 扩容及其影响 核心结论 2019 年 A 股的增量资金还会从哪里来？持续流入的外资会不会进一步增加？MSCI 将于 3 月 1 日公布 A 股 扩容结果 ，若此次计划顺利实施 ，预计 将为 A股带来 数千亿 增量资金 。据测算， 在 A 股纳入因子由 5%提升至 20%后，中国 A 股占 MSCI 新兴市场指数的权重将提升至 2.8%， 为 A 股市场带来的增量资金 约 490 亿美元 （ 约 3300 亿人民币 ） 。 外资持续流入，布局 A 股市场 整体来看外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度 ， 外资布局 A 股的力度在 2019 年年初有所增强， 1 月开始资金流入呈现加速趋势。从外资持股市值占 A 股总市值的比重看，虽然整体目前仍是不到 2%的水平，但该比例持续上升，说明外资持续布局 A 股的思路始终没变，其在 A 股市场上的“话语权”也是与日俱增。如果我们只看主动型偏股基金的仓 位，按照这个趋势， 2019年外资持股占比很可能会与国内机构势均力敌。 即将扩容的 MSCI 指数 2018 年 9 月， MSCI 就进一步增加 A 股在 MSCI 指数中的权重展开咨询。根据此次方案， MSCI 计划在 2019 年 5 月和 2019 年 8 月，分两阶段将 A 股大盘股的纳入因子由 5%提升至 20%，每阶段提升幅度为 7.5%。此外， MSCI还计划在 2019 年 5 月纳入创业板符合条件的股票以及在 2020 年 5 月一次性以 20%的纳入因子纳入 A 股中盘股。 如果不考虑新纳入股票，此次 MSCI 指数的扩容不会带来指数中 A 股行业分布的变化。根据当前的 行业分布来看，非银金融股票数量最多，占比达到 12.3%，其次是银行和医药生物。而轻工行业当前没有股票被纳入。 根据 MSCI 的测算，在 2019 年 8 月 A 股纳入因子提升至 20%后，中国 A 股占 MSCI 新兴市场的权重将由 0.71%提升至 2.82%。若 A 股纳入因子进一步提升至 100%，中国在 MSCI 新兴市场指数的权重预计将达到 40%。 关注 MSCI 扩容带来的影响 根据此次 MSCI 扩容的方案，若 MSCI 将 A 股的纳入因子从 5%提升至 20%，对 A 股市场带来的增量资金约为 490.3 亿美元（约 3299.8 亿人民币），其中，2019 年 5 月和 2019 年 8 月带来的增量资金分别为 244.3 亿美元（约 1644.0亿人民币）和 246.0 亿美元（约 1655.8 亿人民币）。 行业上看， 外资机构重视家用电器、食品饮料等消费股，偏好金融以及电子医药生物等行业，上述行业投资市值占总投资市值近七成；此外，对于食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业来说，外资相对国内机构享有具有较强的“定价权”。因此，在此次 MSCI 扩容过程中，上述行业或将受益于外资的持续流入。 对于个股的布局，外资依然遵循其特有的风格偏好，从统计情况来看，外资更青睐行业龙头 公司。对于部分 A 股龙头公司，外资的成交金额已经接近半数或以上，而且该比例呈现不断上升的趋势。这意味着外资对这些股票的定价权越来越强势，这些行业龙头也将继续受益于 MSCI 扩容带来的外资流入。 风 险提 示 经济增速下行， MSCI 扩容带来的资金流入不及预期 0.00.51.01.5M/18 M/18 J/18 S/18 N/18 J/19沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 外资持续流入，布局 A 股市场 . 4 资金流入创新高，外资加速进场 . 4 外资占比持续上升，与国内机构差距缩小 . 5 即将扩容的 MSCI 指数 . 5 MSCI 中国指数系列 . 6 A 股扩容后占新兴市场指数权重预计提升至 2.82% . 7 关注 MSCI 扩容带来的影响 . 9 预计将带来约 500 亿美元的增量资金 . 9 外资偏好行业固定、筹码集中 . 9 外资更青睐行业龙头公司 .11 国信证券投资评级 . 14 分析师承诺 . 14 风险提示 . 14 证券投资咨询业务的说明 . 14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 外资对 A 股的布局战线已持续了三个多季度 . 4 图 2： 2019 年 1 月外资 加速流入布局 A 股 . 4 图 3： 外资持股占 A 股总市值比重持续 增长和国内基金投资机构差距越来越小 . 5 图 4： 主要 MSCI 中国指数行业分布情况（截至 2019.01.31） . 7 图 5： 当前纳入 MSCI 新兴市场指数的 A 股行业按数量分布 . 7 图 6： A 股纳入因子提升至 20%后，预计占 MSCI EM 权重上升至 2.82% . 8 图 7： A 股全部纳入后，中国在 MSCI 新兴市场指数的权重预计将达到 40% . 8 图 8： 陆股通北上资金持股行业集中、稳定 . 10 图 9： 陆股通持股占行业总市值的比重较大的行业与偏股型基金的比较 . 10 图 10： 贵州茅台陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 11 图 11： 中国平安陆股通 成交金额占 A 股总成交额比重 . 11 图 12： 恒瑞医药陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 12 图 13： 海康威视陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 12 图 14： 格力电器陆股通成交金额占 A 股总成交额比重 . 13 表 1： MSCI 调整后给 A 股带来的增量资金测算 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 外资持续流入 ，布局 A 股市场 资金流入创新高，外资 加速进场 从历史数据来看，早在 2018 年 4 月，外资就已经开始布局 A 股，单月流入 A股的资金显著增多， 只在 9 月、 10 月两个月稍微回撤，整体来看外资对 A 股的布局战线已经持续了三个多季度 。 外资 布局 A 股的力度 在 2019 年 年初有所增强 ， 从高频数据来看， 从 12 月底开始外资就已经持续流入，而 1 月开始资金流入呈现加速趋势 。 截至 2 月 12 日数据， 2019 年外资通过沪深港通流入的资金量已达 761 亿人民币，比 2018 年四季度外资流入的总和还多，其中 1 月的资金流入量创下历史新高。 图 1： 外资对 A 股的布局战线已 持续了三个多季度 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 2： 2019 年 1 月外资 加速流入布局 A 股 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 - 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002 0 04 0 06 0 08 0 02017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01陆股通（当月） 港股通（当月） 资金流入净额- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02互联互通当日资金净流入 ( 亿人民币 )2 0 1 9 年以来北上资金持续净流入， 1 月流入额创历史新高请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 外资占比持续上升， 与国内机构差距缩小 从外资持股市值占 A 股总市值的比重看， 虽然 整体目前仍是不到 2%的水平 ，但该比例持续上升，说明外资持续布局 A 股的思路始终没变，其在 A 股市场上的“话语权”也是与日俱增 。 目前国内基金持仓占 A 股的比重在 3%左右，当然这是全部基金的持仓占比，如果我们只看主动型偏股基金的仓位，占比大概在 1.9%左右，而且从 2018 年下半年开始主动型偏股基金持仓占 A 股比重持续下降，按照这个趋势， 2019 年外资持股占比很可能会与国内机构势均力敌。 我们选取了 偏股型基金 （股票型开放式基金 +混合型开放基金，即包括普通股票型、 偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金） 与外资持仓做对比，一方面是因为在分析机构仓位变动时我们更多指的是主动型基金，而将指数型基金排除在外，另一方面为了和外资的投资标的进行对标我们只选取了主动型基金里面的偏股型基金进行分析。 图 3： 外资持股占 A 股总市值比重持续增长和国内基金投资机构差距越来越小 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 即将扩容的 MSCI 指数 2018 年 9 月， MSCI 就进一步增加 A 股 在 MSCI 指数中的权重展开咨询。根据此次方案， MSCI 计划在 2019 年 5 月和 2019 年 8 月，分两阶段将 A 股大盘股的纳入因子由 5%提升至 20%，每阶段提升幅度为 7.5%。此外， MSCI 还计划在 2019 年 5 月纳入创业板符合条件的股票以及在 2020 年 5 月一次性 以 20%的纳入因子纳入 A 股中盘股。 MSCI 指数体系非常庞大，主要包括市值加权指数 、因子指数、策略指数（除因子指数）、主题指数、 ESG 指数、客户定制化指数以及房地产指数七大系列，其中市值加权指数 是最为主要的系列，此次将扩大所包含 A 股的权重的 MSCI指数便属于此系列。 此次扩大 A 股权重的 MSCI 指数涉及 MSCI 全球指数、 MSCI 新兴市场指数、MSCI 亚洲市场（除日本）指数和 MSCI 中国指数。 0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %17/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/01陆股通持股占比 偏股型基金持股占比陆股通持股市值占 A 股总市值比持续上升，而国内偏股型基金持股占比下降趋势明显。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 MSCI 中国 指数系列 虽然直至 2018 年 6 月中国 A 股才被纳入 MSCI 新兴市场指数，但在此之前，MSCI 指数已经包含了一系列指数来覆盖中国以及 A 股市场。主要包括 MSCI中国指数、 MSCI 全中国指数、 MSCI 中国全股指数、 MSCI 海外中国指数、 MSCI中国 A 股境内指数以及 MSCI 中国 A 股国际指数。 MSCI 中国指数（ MSCI China Index）是中国指数系列中最为重要的指数，也是海外主流投资者的中国标的，它涵盖了 H 股、 B 股、红筹股、 P 股和国外上市的（如 ADR）大中型股票，目前，该指数还包括 A 股大盘股。随着此次 MSCI将 A 股纳入因子由 5%提升至 20%， A 股上市公司占 MSCI 中国指数的权重也将相应提升。 MSCI 全中国指数（ MSCI All China Index）旨在覆盖全球大中型中国股票，涵盖了中国公司在中国、香港、美国以及新加坡上市的所有大中型股票；指数包括 A 股、 H 股、 B 股、红筹股、 P 股以及 ADRs。 截至 2019 年 1 月底，该指数共包含了 763 只股票， 指数市值达 3 万亿，在中国境内上市的公司占比达47.28%，香港上市公司占比 39.58%，美国上市公司占比 13.06%，剩下 0.08%为在新加坡上市的公司。 MSCI 中国全股指数（ MSCI China All Shares Index）也是一个综合指数，它包括 A 股、 B 股、 H 股、红筹股、 P 股和 ADRs 在内的国外上市股票。截至 2019年 1 月底， 35.96%的股票在中国境内上市， 48.15%的股票在香港上市，剩下15.89%的股票在美国上市。 MSCI 海外中国指数（ MSCI Overseas China Index）涵盖了中国公司在美国及新加坡上市的所有大中型股票。 截至 2019 年 1 月底，指数中，在新加坡上市公司占比 0.63%，在美国上市的公司占比达 99.37%。 从行业分布来看， MSCI海外中国指数行业分布较为集中，日常消费占比达到 75.03%，其次是通信服务，占比为 22.82%，剩下 9 个行业占比仅为 2%左右。 MSCI 中国 A 股境内指数（ MSCI China A Onshore Index）包括了在上海和深圳交易所上市的大盘股和中盘股。 该指数每个季度调整一次，分别于 2 月、 5月、 8 月以及 11 月进行调整。截至 2019 年 1 月底，该指数包含 537 只 成份股，指数市值达 1.42 万亿 美元，前 10 大成份股共占据该指数 24.32%的权重。 MSCI 中国 A 股国际指数（ MSCI China A International Index） 与 MSCI 中国 A股境内指数一样，仅包含了境内上市的 A 股公司。与 MSCI 中国 A 股境内指数不同的地方在于，该指数的成份股考虑了调整因子（ Foreign Inclusion Factor）以及外国投资者的持股比例（ Foreign Ownership Limits），可以更好的适应海外投资者的投资需求。 从行业分布来看，金融行业在 MSCI 中国指数系列中占比一直较高。 如果考 虑仅包含境内上市公司指数，即从 MSCI 中国 A 股境内与 MSCI 中国 A 股国际指数来看， MSCI 指数纳入的中国 A 股多为金融、工业以及消费类公司，从这两个指数的行业分布来看，金融、工业及消费类公司占比合计均达到 64%以上。 纳入 MSCI 指数的中国境外上市公司与境内上市公司的结构有所不同。 在加入境外上市的中国公司后，工业级消费类公司比重有所下降，通信服务类公司比重大幅上升，在 MSCI 中国指数、 MSCI 中国全股指数以及 MSCI 全中国股市中，通信服务行业占比分别排第一、第二和第三位。 但金融类公司占比排名一直居于前二。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 4： 主要 MSCI 中国指数行业分布情况（截至 2019.01.31） 资料来源： MSCI、国信证券经济研究所整理 A 股扩容后占新兴市场指数权重预计提升至 2.82% 此次 A 股的扩容将分成两阶段进行，每个阶段纳入因子的提升的幅度为 7.5%，这个纳入因子代表的是什么呢？ 纳入因子其实是市值调整系数，当 MSCI 完全纳入 A 股时， A 股的纳入因子就是 100%。具体来说，若根据 MSCI 规则调整后待纳入指数的 A 股市值为 1000亿美元，按照 5%的纳入因子，真正在该指数纳入 A 股时，计入指数的 A 股市值调整为 50 亿美元（ 1000 5%）。若该指数中其他标的市值为 450 亿美元，那么 A 股占该指数的权重即为 10%（ 50/（ 450+50）。当纳入因子由 5%提升至 100%后， A 股权重也由 10%上升至 69%（ 1000/1450）。 因此，如果不考虑新纳入股票，此次 MSCI 指数的扩容不会带来指数中 A 股行业分布的变化。 根据当前的行业分布来看，非银金融股票数量最多，占比达到12.3%，其次是银行和医药生物。而轻工行业当前没有股票被纳入。 图 5： 当前纳入 MSCI 新兴市场指数的 A 股行业按数量分布 资料来源： MSCI、国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%通信服务金融日常消费房地产工业 能源 医药公用事业 信息科技 可选消费原材料MSCI 中国指数 MSCI 全中国指数 MSCI 中国全股指数MSCI 中国 A 股境内指数 MSCI 中国 A 股国际指数0%2%4%6%8%10%12%14%非银金融银行医药生物房地产有色金属 公用事业 交通运输电子 汽车建筑装饰 食品饮料传媒计算机化工电气设备采掘 钢铁家用电器 国防军工通信机械设备 农林牧渔 商业贸易 纺织服装综合休闲服务 建筑材料 轻工制造请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 根据 MSCI 的测算，在 2019 年 8 月 A 股纳入因子提升至 20%后，中国 A 股占MSCI 新兴市场的权重将由 0.71%提升至 2.82%。若 A 股纳入因子进一步提升至 100%， 中国在 MSCI 新兴市场指数 的 权重预计将达到 40%。 图 6： A 股纳入因子提升至 20%后，预计占 MSCI EM 权重上升至 2.82% 资料来源： MSCI、国信证券经济研究所整理 图 7： A 股全部纳入后， 中国在 MSCI 新兴市场指数 的 权重 预计将 达到 40% 资料来源： MSCI、国信证券经济研究所整理 中国（除 A 股）30.5%韩国14.8%台湾12.2%印度9.3%南非6.3%巴西5.8 %其他20.5%中国 A 股0.71%当前 M SC I EM指数权重分布中国（除 A 股）29.2%韩国14.0%台湾11.6%印度8.8%南非5.9%巴西5.5%其他19.6%沙特阿拉伯2.5%中国 A 股2.82%M SC I EM指数权重分布（ A 股纳入因子提升至 20% ）2 0 1 9 . 0 8 韩国12%台湾10%印度8%南非5%巴西5%其他17%沙特阿拉伯2%H 股8%红筹股4%P 股7%A DR7%B 股0%A 股15%中国40%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 关注 MSCI 扩容带来的影响 预计将带来 约 500 亿美元的增量资金 根据此次 MSCI 扩容的方案，若 MSCI 将 A 股的纳入因子从 5%提升至 20%，对 A 股市场带来的增量资金约为 490.3 亿美元（约 3299.8 亿人民币），其中，2019 年 5 月和 2019 年 8 月带来的增量资金分别为 244.3 亿美元（约 1644.0亿人民币）和 246.0 亿美元（ 约 1655.8 亿人民币） 。 MSCI 指出，中国 A 股大盘股纳入因子由 5%提升至 20%预计将导致 A 股占MSCI 新兴市场指数的权重 由 0.71%提升至 2.82%。在假设 A 股市值及其他市场股票市值规模均不变，仅考虑纳入因子的变化 后，我们测算出 2019 年 5 月 A股纳入因子提升 12.5%后， A 股占 MSCI 全球市场指数、 新兴市场指数 、亚洲除日本指数以及中国指数 的权重预计将分别提升至 0.25%、 1.76%、 2.05%和5.56%。在假设跟踪 MSCI 全球市场指数 、 新兴市场指数 、亚洲除日本指数以及中国指数 的资金规模分别为 32000 亿 、 16000 亿 、 2000 亿以及 142 亿美元的情况下，此次扩容预计将为 A 股市场带来约 490.3 亿美元（约 3299.8 亿人民币） 的增量资金。 表 1： MSCI 调整后给 A 股带来的增量资金测算 MSCI ACWI MSCI EM MSCI AC Aisa (EX Japan) MSCI China 合计（亿 美元） 合计（亿 人民币） 跟踪资金量（亿美元） 32000 16000 2000 142 - - 当前纳入因子 5% A 股权重 0.10% 0.71% 0.83% 2.30% - - 配置规模 32.0 113.6 16.6 3.3 165.5 1113.5 纳入因子由 5%至12.5%（ 2019.05） A 股权重 0.25% 1.76% 2.05% 5.56% - - 增量资金 47.9 167.4 24.4 4.6 244.3 1644.0 纳入因子由 12.5%至 20%（ 2019.08） A 股权重 0.40% 2.82% 3.24% 8.61% - - 增量资金 47.7 170.2 23.8 4.3 246.0 1655.8 合计带来的增量资金 95.6 337.6 48.2 9.0 490.3 3299.8 资料来源 ： MSCI、国信证券经济研究所预测 注： 1）美元兑人民币汇率假设为 6.73； 2）纳入因子由 5%扩大至 12.5%时的 A 股权重为估计值，假设 A 股市值及其他市场股票市值规模均不变，仅考虑纳入因子的变化。 外资偏好行业固定 、 筹码集中 相对于国内机构，外资 的“抱团”效应更为显著。外资机构重视家用电器、食品饮料等消费股，偏好金融以及电子医药生物等行业，上述行业投资市值占总投资市值近七成；此外， 对于食品饮料、家用电器、休闲服务和建筑材料这几个行业来说，外资相对国内机构享有具有较强的“定价权” 。因此，在此次 MSCI扩容过程中，上述行业或将受益于外资的持续流入。 从外资的持股特点看，其偏好的行业比较固定，持有的家用电器、食品饮料、金融、电子、医药生物等几个行业 股票的总市值占其所有投资市值近 70%， 相对于国内机构来说，外资的 持股集中度极高，而且变化不大。 外资持股最大的前 6 大行业（ 食品饮料、家用电器、非银金融、银行、医药生物、电子） 占其总投资市值的比重在七成以上，而相比之下，国内基金 重仓 持股占比最大的前 6 大行业（医药生物、食品饮料、电子、房地产、非银金融、计算机占其 重仓持股 总投资市值的比重 仅在五 成 左右。与国内机构相比，外资的 “抱团 ”效应应该是更加显著的 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 8： 陆股通北上资金持股行业集中、稳定 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 从外资持股的行业分布上看，其仓位最重 的几个行业 包括 食品饮料、家用电器、休闲服务 和建筑材料。 随着外资的不断流入，自 2018 年以来外资在其重仓行业的持股占比持续上升，而且和国内机构的主动偏股型基金仓位相比，外资在食品饮料、家用电器、休闲服务 等 行业的占比要高得多 ，外资持股占 A 股上述行业股票总市值的绝对比重最高接近 10%，并且与国内机构的持股比例相差基本在 5%左右 。 如果用内外资持有的某行业的股票市值占该行业 A 股股票总市值的比重来定义他们各自的定价权，那么， 对于 食品饮料、家用电器、休闲服务 和建筑材料这几个行业来说，外资 确实 相对国内机构享有具有较强的“定价权”。 图 9： 陆股通持股占行业总市值的比重较大的行业与偏股型基金的比较 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %1 8 / 0 5 1 8 / 0 6 1 8 / 0 7 1 8 / 0 8 1 8 / 0 9 1 8 / 1 0 1 8 / 1 1 1 8 / 1 2电子医药生物银行非银金融家用电器食品饮料0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1 0 %陆股通占比 偏股型基金占比本图列示了陆股通持股占 A 股市值比重比较大的行业与国内基金持股占比的对比。与国内机构的主动偏股型基金相比，外资在其重仓行业具有更高的“定价权”。