2019年电解铝市场需求量化分析报告.doc

2019年电解铝 市场 需求 量化分析 报告内容目录 1、国内电解铝消费结构 . 2、建筑用铝 . 2.1建筑用铝结构测算 . 2.22019年房屋竣工增速修复拉动建筑用铝 . 3、电力用铝 . 3.1电力用铝基本情况 . 3.22019年基建投资增速分析 . 3.2.1自筹资金 . 国内贷款方面 . 预算内资金 . 4、交运用铝 . 4.1 2018年国内汽车行业首现负增长拖累交运用铝 . 4.2 2019年汽车产销量有望实现低速正增长 . 4.2.2 行业增速中枢降档是此轮行业增速快速下行的大背景 . 4.2.3 政策退出是 2018年汽车行业增速转负的主 要因素 . 4.2.4 中国汽车市场仍有巨大空间 . 4.3汽车产销有望转正，拉动交运用铝 . 5、消费领域 及 机械设备领域用铝 . 3.1 保守估计消费领域用铝量维持 7%的增速 . 3.2 机械设备用铝 . 6、小结与投 资 建议 . 2.1 小结 . 2.2 投资建议与推荐标的 . 7、风险提示 . 图表目录 图 1：中国铝消费结构 . 图 2：建筑用铝结构 . 图 3：新开工与竣工面积增速出现严重分化 . 图 4：土地购置税支费支撑房地产投资增速 . 图 5：房地产建安投资下滑 . 图 6： 2018年非标融资同比减少近 3万亿元 . 图 7：受去杠杆影响，房地产企业资金紧张 . 图 8：住宅价格增速大幅回落 . 图 9：商品房销售面积快速回落 . 图 10：土地成交面积增速大幅下滑 . 图 11：基建投资（不含电力）增速 . 图 12：电网投资完成额增速 . 图 13：历年基建投资资金来源 . 图 14： 2017年自筹资金来源比例 . 图 15：非标融资各细项累计增速 . 图 16： PPP落地率大幅提升 . 图 17：进入执行阶段的 PPP对基建的拉动作用有望在 2019年体现 . 图 18：城投债净融资额 . 图 19：新增人民币贷款累计增速 . 图 20：新增国内贷款用于基建投 资 的比例 . 图 21：预算内收入的组成比例 . 图 22：公共财政收入、支出增速 逐 年走弱 . 图 23：土地收入 /政府性基金收入 . 图 24：土地成交面积增速明显下滑 . 图 25：历年新增地方专项债的发 行 情况 . 图 26： 2018年至今新增专项债投向（单位：亿 元 ） . 图 27： 2018年 7月份开始汽车销量连续负增长 . 图 28： 2018年汽车行业将迎来首个年度负增长 . 图 29：汽车行业增速中枢已经历 过 一次切换 . 图 30：行业销量增速受购置税政 策 影 响 较大 . 图 31：社会零售总额增速 . 图 32：商品房销售面积增速 . 图 33：制造业投资增速 . 图 34：制造业企业负债率企稳回落 . 图 35：历年电解铝需求 . 图 36：历年电解铝需求增速 . 表 1：铝门窗用铝量测算 . 表 2： 2018年我国汽车、摩托车用铝量情况 . 表 3： 2019年我国汽车、摩托车用铝量情况 . 表 4：重点推荐公司盈利预测 . 最 近一 年行业指数 走 势 投资要点： 7% 0% -7% -15% -22% -29% -37% -44% 有 色金属 上 证指数 深 证成指 （ 1） 2019年电解铝的终端用铝需求增量预计为 180万吨。 展望 2019年 的电解铝消费市场，我们认为消费领域和机械领域的用铝量将延续 之前的增长势头，保守估计两个领域用铝增量至少 85万吨。此外， 2018年拖累用铝增速的建筑、电力以及汽车领域都将出 现改善，其 中建筑和电力领域在地产竣工增速修复以及基建投资资金端问题得到解决后，用铝增量将较为明显，我们预计 2019年地产、基建、 2018-03 2018-07 2018-11 汽车三个领域新增用铝量合计为 95万吨左右。 综上， 2019年国内 终端用铝需求合计增量为 180万吨。 需求逐步回暖，行业将进入补库阶段。 2018年国内经济较为疲软，电解铝终端用铝增速出现下滑，行业步入主动去库阶段。展望 2019年，终端需求有望转好，之前市场对 2019宏观前景过度悲观，备库水平较低， 预计 2019年电解铝行业将先后经 历被动去库和主动补 库的阶段。 当前电解铝日均产量在 10万吨左右，假设全产业链补 5天库存，就将增加表观需求 50万吨。 我们预计 2019年电解铝的表 观需求增量将在180+50=230万吨左右的水平。 流动性宽松，贸易战缓和，低 PB的铝板块将得到重估。 （ 1）央行 12月资产负债表规模有显著扩张，其中主要扩张的科目为“其他资 产”，从 1.75万亿快速增长到 2.34万亿，该科目为对内科目与买 入外汇、黄金无关。 （ 2） 一月社融数据大幅上涨，虽然市场对结构 性仍存疑虑，但流动性的大幅改善已成事实 。 （ 3） 近期中美贸易战 缓和，大宗商 品价格受益。综上，我们认为国内资金流动性已明显 改善，低 PB的电解铝板块将得到重估。 推荐标的： 总体来看， 2019年电解铝的需求明显向好，我们预计 2019年电解铝新增终端需求 180万吨、新增表观需求 230万吨，电 解铝的供需缺口达 70万吨，电解铝库存将进一步去化，行业利润 也将得到明显修复。推荐神火股份、云铝股份、中国铝业、南山铝业。 风险提示： 宏观 经济不及预期的风险；中美贸易战愈演愈烈的风险； 表 1：重 点公司 投 资评级 代 码 公司 总 市值 收盘价 EPS（元 ） PE 投资评级 （亿元 ） （ 03.01） 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600219 南山铝业 305.93 2.56 0.13 0.18 0.22 19.69 14.22 11.64 买入 601600 中国铝业 723.46 4.25 0.09 0.13 0.19 47.22 32.69 22.37 增持 000933 神火股份 94.07 4.95 0.19 0.12 0.22 26.05 41.25 22.50 增持 000807 云铝股份 119.65 4.59 0.25 -0.63 0.22 18.36 -7.29 20.86 增持 1、国内电 解铝消费结构 国内电解铝消费结构。 根据 ALD测算，中国建筑领域用电解铝 1200万吨 /年，交 通运输领域用电解铝 500-700万吨 /年，电力领域用电解铝 400-600万吨 /年，建 筑、交运、电力为电解铝的三大需求，占比总需求的 60%左右，其他领域包括包 装、消费品、机械领域等。 我们认为建筑、交运、电力、机械领域具有强周期性 和政 策性，决定了下游需求的变动情况，而包装、消费品领域由于其弱周期的属性， 对电解铝需求变化的影响相对稳定。 因此本文将从建筑、交运、电力、机械等 领 域去探讨 2019年电解铝消费的增量问题。 图 1： 中 国铝消费 结 构 2、建筑用铝 6.1 建筑用铝结构测算 建筑领域用铝主要包括铝门窗、铝幕墙以及铝模板，其中以铝门窗用铝量最大， 我们测算 2018年铝门窗用铝量为 710万吨，占 ALD测算的 1200万吨建筑用铝量 的近 60%。 用铝量最小的是近年刚刚兴起的建筑用铝模板领域， 2017年忠旺铝材 生产铝模板 25万吨，预计占全市场的 25-30%的市场份额，我们预计 2018年铝 模板用铝量大约在 80-100万吨左右。剩余 400万吨以建筑铝幕墙为主， 2016年 中国建筑幕墙完成工程总产值 3500亿元，据此估算 2016年幕墙用铝 200万吨左 右，差值的 200万吨，我们猜测包括幕墙、门窗和装饰用铝，但应该以铝幕墙为主。 图 2： 建筑用铝结构 吨 6.2 2019年房屋竣工增速修复拉动建筑用铝 2017-2018年房屋新开工与竣工面积出现分化背离。 历史上来看，房屋新开工面 积增速与房屋竣工面积增速保持一致的趋势，但从 2017年开始逐渐出现分化背 离，尤其是在 2018年。 2018年全年房屋新开工面积同比增加 17.2%，与此同时房屋竣工面积却出现了 -7.8%的下滑。 2018年扣除土地购置费后的地产投资增速及建 安投资均出现下滑。 2018年地产 投资增速保持高增长，全年维持在近 10%左右的水平，然后仔细拆分后我们可以 发现高增长的根本原因在于土地购置费的大幅增长。 2018年土地购置费增长 57%， 将其扣除后地产投资增速同比下滑，全年为 -3.2%，与此呼应的是房地产建安投资的下滑。 2018年地产竣工及建安投资增速下滑拖累建筑用铝。 建筑用铝包括铝门窗、铝幕墙、建筑模板等，其中建筑模板占比 8%左右，主要用于地产开工环节，而铝门窗、铝幕墙等主要用于地产施工和竣工环节，尤其是竣工环节，因此 2018年高开工、低竣工的现象影响了建筑 用铝的消费量。 图 3： 新开工与竣 工 面积增速出现严重分化 表 1：铝门窗用铝量测算 2018年 （万 平方米 ） 窗面比 铝门窗 应用率 铝材消耗/平方米 安装损耗 铝型材成材率 电解铝消耗量（万 建筑业房屋竣工面积 413509 0.25-0.3 0.6-0.7 0.005-0.008 1.13 0.8-0.9 其中住宅竣工 面积 278410 0.25-0.3 0.6-0.7 0.005-0.008 1.13 0.8-0.9 430.0 其他 （ 办公楼、 营业用房等 ） 135099 0.3 0.65 0.008 1.13 0.8-0.9 280 合计 710 0 0 0 0 2014-02 0 0 0 2014-10 2015-06 2016-02 2016-10 2017-06 2018-02 2018-10 房屋竣工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比房屋施工面积 :累计同比 40 3 2 1 -1 -2 -3 -40 ， 图 4： 土地购置税支费支撑房地产投 资 增速 图 5： 房地产建安投资下滑 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.12 房地产开发投资完成额 :累计同比土地购置费 :累计同比 扣除土地购置费后的房地产投资额同比增速 15 10 5 0 -5 -10 -15 房地产开发投资完成额 :建筑工程 :累计同比 房地产开发投资完成额 :安装工程 :累计同比 房地产开发投资完成额 :设备工器具购置 :累计同比 资金紧张 +抢开工拖累竣工面积及建安投资。 受国内去杠杆影响，非标融资大幅缩减， 2018年非标融资同比减少近 3万亿元，受此拖累房地产企业资金紧张。 与此同时，随着国家对房 价的调控以及棚改货币化作用的逐渐弱化，一二三线房 价增速先后回落，而伴随房价增速下滑的还有商品房销售面积的快速回落。因此， 在销售面积与价格增速快速回落，同时资金端又紧张的情况下，房地产企业的行为必然转变为抢开工销售期房，这样既可以在房价相对较高的位置锁定收益，同 时又可以尽快回收现金流缓解资金端的紧张。因此， 2018年出现了极为罕见的开工大幅增速而竣工面积缺大幅下滑的情况。 图 6： 2018年 非标融资同比减少近 3万亿元 图 7： 受去杠杆影响，房地产企业资 金 紧张 2018-022018-042018-062018-082018-102018-12 018-02 2018-05 2018-08 2018-11房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 0 0 0 0 0 10 2014-022014-122015-102016-082017-062018-04 0.5 0 0.120.12 新 增非标净融资 (万亿元） 18 16 -0.52018-0120-01.81-30-30.125018-052018-072018-092018-11 14 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -0.57 -1.26 -1.75 -2.01 -2.30 -2.57-2.76-2.93 12 10 8 6 4 2 0 -2016-022016-092017-042017-112018-06 图 8： 住宅价格增速大幅回落 图 9： 商品房销售面积快速回落 百城住宅 价格指数 :一线城市 :同比 百城住宅价格指数 :二线城市 :同比 30 百城住宅价格指数 :三线城市 :同比 4 25 3 20 2 15 1 10 5 0 - -25016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 -20 地产高开工向高竣工过渡，建筑领域用铝需求将得到改善。 2018年房屋竣工面积 93550万平方米，同比下降 7.8%，其中 12月竣工面积 26694万平方米，同比 增速5.8%， 为 2018年唯一正增长月份； 2017-2018年房屋销售和竣工差值持续 扩大，考虑到期房的刚性交付需求及 2018年竣工面积的低基数效应，预计 2019 年是房屋竣工将大幅改善。而从资金端来看，随着 2018年土地成交面积的增速 大幅下滑，预计 2019年房地产投资额中土地购置费的比例将有所弱化，土地购 置资金的减少将为房地产建安投资释放空间，因此我们认为 2019年建筑领域用铝需求将得到改善。 图 10： 土地成交面积增速大幅下滑 房地产开发资金来源 :合计 :累计同比 商品房销售面积 :累计同比 100大中城市 :成交土地占地面积 :累计同比 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019年建筑业用铝量将增加近 40万吨。 2018年建筑业竣工面积 413509万平方米 ，其中房地产竣工面积 93550，我们假设 2019年房地产的竣工增速达到 15%，建 筑业其余竣工面积维持不变，则 2019年建筑业竣工面积可达到 427542万平方米 ,同比增加 3.4%。建筑业用电解铝 1200万左右，其中开工阶段的铝模板消耗 100万吨左右，剩余 1100万吨主要使用于竣工阶段，则 1100*3.4%=37万吨。 考虑到历年新开工面积都明显高于竣工面积（除部分新开工成为烂尾楼外 ） ，我们 认为地产竣工数据存在瑕疵，应该是低于实际竣工数据，因此建筑业用铝的增量 可能不止 37.4万吨。 3、电力用铝 5.1 电力用铝基本情况 电力用铝基本情况。 电力用铝包括输电端的架空导线、母线铝排等、包括变电端的变压器、互感器等、以及发电端的光伏边框等，其中光伏用铝按照 2018年 44GW的装机量进行测算，铝边框、支架和导线等需用铝量接近 100万吨。剩余 300-500万吨电力用铝主要受电网投资影响， 而电网投资作为基建投资的一部分，与基建 投资一样受到 资金端的影响，因此 2019年电网投资增速除了需要参考国家电网 给出的目标，还需要分析资金端是否充裕。 图 11： 基建投资 （ 不含电力）增速 图 12： 电网投资 完 成额增速 100大中城市 :成交土地占地面积 :累计同比 基建投资同比 电网投资完成额同比增速 0 -52018-022018-042018-062018-082018-102018-12 10 15 20 25 30 35 40 18 5 16 14 - 12 - 10 - 8 - 6 - 4 - 2 - 0 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 -45 5.2 2019年基建投资增速分析 自筹资金、国内贷款和国家预算 内资金主导基建投资。 2004年 -2017年我国基建 投资的资金来源比例逐年发生着变化，其中自筹资金由 2004年的 46%提升到了 2016年的 60%， 2017年略有下滑但仍维持在 58.6%。而国内贷款的比例则逐年收 缩，从 35%下滑至 2017年的 15.6%。自筹资金、国内贷款和国家预算内资金总计 占比资金总量的 90%， 因此分析自筹资金、国内贷款和国家预算内资金的变化是该部分的核心。 图 13： 历年基建投资资金来源 其他资金占比 利用外资占比 国内贷款占比 自筹资金占比 国家预算内资 金 占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 数据来源： Wind，财通证券研究所 自筹资金 自筹资金结构。 自筹资金按照部门可以分为四大块：债券融资、非标融资、 PPP和其他自筹。其中，其他自筹资金在整体自筹资金的所占比率为 37.6%，但由于 电网投资完成 额同比增速 基建投资同比 7% 7% 3% 2% 8% 2% 8% 7.8% 8.5% 8.6% 8.3% 1% 1.1% 0.7% 0.6% 0.7% 8.0% 0.4% 8.1% 0.5% 7.1% 6.9% 0.4% 0.2% 8.4% 0.2% 9.4% 0.3% 35% 34% 32% 31% 19.6%18.4%15.0%15.5%15.6% 29.2%30.2%30.1%25.5%22.6% 46% 48% 48% 49% 49.6%47.5%49.1%53.3%55.4% 58.3%59.5%62.9%60.0%58.6% 10% 10% 10% 11% 12.2%13.0%11.6%12.2%13.5%13.4%14.7%15.1%15.9%16.1%