电梯行业专题研究：地产竣工增速回升，电梯市场需求向好.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Page 行业专题研究 |专用设备 2019 年 5 月 27 日 证券研究报告 Table_Title 电梯 行业 专题 研究 地产 竣工 增速 回升 ， 电梯市场需求向好 Table_Author 分析师： 罗立波 分析师： 王珂 分析师： 刘芷君 SAC 执证号： S0260513050002 SAC 执证号： S0260517080006 SAC 执证号： S0260514030001 SFC CE.no: BMW928 021-60750636 021-60750636 021-60750802 luolibogf gfwangkegf liuzhijungf 请注意，罗立波 ,王珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 地产竣工有望触底回升，电梯需求具备向好基础 电梯应用领域较广，电梯行业最主要的下游行业是房地产，电梯在房地产项目接近竣工阶段开始大量安装，因此电梯行业需求与房地产行业周期密切相关。 从 06 年以来 的 前三个房地产“销售 -竣工”周期看 ， 周期 前期 一般 会出现竣工面积 增速 低于销售面积 增速。而在周期后期，竣工面积 增速 往往 会超越 销售面积 增速。因为 受期房的交付特征影响，房屋竣工会滞后于期房销售，但当接近 达交付时限时，房屋竣工增速会大幅上升。 2015 年以来 的 新一轮周期，竣工面积增速持续低于销售面积增速 ，剪刀差持续扩大 ，尤其是 2018 年以来房屋竣工面积持续处于负增长状态，说明目前有大量房屋尚未竣工交付。由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束（约为 2-3 年左右），在今年宏观资金和信用环境相对宽松的环境下，之前延缓的施工有望加速，今年国内地产行业竣工情况有望触底回升， 带动电梯需求向好 。 行业产量增速上行，钢材降价驱动毛利回升 我国电梯产量 2014 年以前都处于高速成长期，此后增速开始放缓。而历史上的 3 次增速向上波动的年份跟国内房地产行业 3 次竣工面积增速上扬节点（ 08 年初、 12 年初和 14 年初）呈现较高的匹配程度。国家统计局 数据显示行业电梯产量增速从 19 年初开始 已经 持续提升， 1-4 月累计增速达到 19.4%，达到 15 年以来的最高增速，并且2019 年每月电梯产量均高于过去 4 年同期产量。 首先 从出口需求来看，国内电梯行业对出口市场依赖相对较小，且过去 5 年外销需求相对平稳，贸易风险相对可控。而从保有量角度出发，国内日益庞大的存量电梯造就了庞大的电梯后市场，尤其是售后维保、加装改造等业务与国际知名电梯企业相比仍有很大提升空间。我们统计了国内 主要 电梯主机厂上市企业电梯业务营收 增速和预收账款增速， 同样可以看到 2018 年出现触底回升 迹象 。 结 合 过去 5 年国内钢材价格变化，我们可以看到 上市 电梯企业毛利率波动与以钢材价格变化有较大负向关联度。随着 18 年底国内钢价 从高位开始回落， 19 年电梯行业原材料价格压力有望继续缓解，并带动企业盈利水平具备回升的基础。 投资建议 我国电梯 市场 在 今年 地产竣工面积增速有望触底回升的带动下，需求呈现向好趋势。 短期看，我国电梯行业对海外市场依赖度较低，贸易风险可控。长期看，国内日益扩大的存量电梯造就了庞大的后市场，为企业发展打开长期空间。国内主要电梯上市公司营收增速和预收账款增速，同样在 2018 年出现触底回升迹象。随着国内钢价从高位开始回落，企业盈利水平具备回升基础。继续推荐国内龙头企业上海机电，建议关注广日股份、康力电梯等。 风险提示 下游 地产行业 周期变化 ； 国家产业政策变化 ； 市场竞争加剧的风险 ； 原材料价格波动的风险 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 报告日期 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上海机电 600835.SH CNY 16.48 18/03/29 - - 1.513 1.606 10.89 10.24 - - 13.18 14.06 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 ，盈利预测按 最新已发报告盈利预测 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 目录索引 一、地产竣工有望触底回升，电梯需求具备向 好基础 . 5 1.1 房地产销售与施工相对平稳 . 5 1.2 房地产竣工有望触底回升 . 8 二、行业产量增速上行，钢材降价驱动毛利回 升 . 10 2.1 年初电梯产量增速开始抬升 . 10 2.2 全球电梯市场竞争格局 . 14 2.3 国内电梯市场竞争格局 . 16 三 、投资建议 . 18 风险提示 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 图表索引 图 1： 1999-2019 年 4 月商品房销售面积（万平方米）及增速 . 5 图 2： 1999-2019 年 4 月商品房销售额（亿元）及增速 . 5 图 3： 2006 年 -2019 年期房销售面积累计增速和房屋新开工面积累计增速 . 6 图 4： 2012-2019 年房屋施工累计面积及累计增速 . 6 图 5： 1999-2019 年房地产开发投资额（亿元）及同比增速 . 7 图 6： 2015 年 -2019 年 4 月房地产开发企业累计到位资金（亿元）及累计增速 . 7 图 7： 2006 年 -2019 年期房销售面积累计增速和房屋竣工面积累计增速 . 8 图 8： 2015-2019 年房屋施工累计面积（万平方米）及累计增速 . 8 图 9： 1999 年 -2017 年中国电梯产量（万台）及增速 . 10 图 10： 2015 年 -2019 年 4 月中国电梯累计产量及累计同比（ 1-2 月合并统计） . 10 图 11： 2015 年 -2019 年 4 月中国电梯当期产量（万台） . 11 图 12： 2015 年 -2019 年 4 月中国电梯累计产量（万台） . 11 图 13： 2004 年 -2017 年中国电梯出口总量及增速 . 11 图 14：中国电梯出口与国内销量占比（ 2017） . 11 图 15： 2002 年 -2017 年中国电梯保有量（万台）及同比增速 . 12 图 16： 2014-2018 各企业维保服务收入占比 . 12 图 17：国内上市企业电梯业务营收（百万元）及同比增速 . 13 图 18：国内上市电梯企业预收款项总和（百万元）及增速（剔除去上海机电） . 14 图 19： 2018 年全球主要电梯企业市场份额对比 . 14 图 20： 2011-2018 年全球主要电梯上市企业相关业务营业收入 . 15 图 21：全球主要电梯上市企业相关业务净利率变化 . 16 图 22：国内 6 家电梯上市企业营收及增速 . 16 图 23：国内 6 家电梯上市企业电梯业务营收及增速 . 16 图 24：国内 6 家电梯企业营收规模对比 . 17 图 25：国内 6 家电梯企业营收规模对比（ 2018 年） . 17 图 26： 2013-2018 年国内上市电梯企业毛利率与钢材价格变化 . 17 表 1：上海机电成本构成和费用水平变化 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 一、 地产竣工 有望 触底回升 ， 电梯需求具备向好基础 1.1 房地产 销售 与 施工 相对平稳 电梯应用领域较广，电梯行业最主要的下游行业是房地产，电梯在房地产项目接近竣工阶段开始大量安装，因此电梯行业需求与房地产行业周期密切相关。 从商品房来看 ， 房地产 行业一般 开发 流程为 ： 拿地 开工 销售 施工 竣工 交付。同时销售在一定程度决定了后续的流程，在销售情况较为景气的情况下，房地产商会积极施工建设。 从 1999年至今国内商品房销售数据来看，商品房销售存在一定的周期性，从 2006年至今可以概括为四个周期， 2006年到 2008年为一个周期， 2008年到 2012年为一个周期， 2012年到 2015年为一个周期， 2015年至今正在第四个周期，但每个周期的时间均不相同，本轮周期持续时间最长。根据统计局最新数据， 19年 1-4月我国商品房销售额同比增长 8%，维持在合意水平。在三四线城市景气周期超预期 （去库存政策影响）和一二线市场 自然回升 背景下 ，同时由于一二线和三四线结构错位，预计整体房地产销售 增速 下行 仍 将较为平缓。 图 1： 1999-2019年 4月商品房销售面积（万平方米）及增速 图 2： 1999-2019年 4月商品房销售额（亿元）及增速 数据来源： 国家统计局 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 : 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 在我国商品房市场中销售中的另一趋势为期房占比逐渐提高。 2017年 8月后销售的期房面积占到总商品房销售面积的 80%以上，并在 2019年 4月达到 87%。期房销售面积累计增速和房屋新开工累计增速波动趋势基本一致，在前两个房地产周期中房屋新开工面积累计增速会滞后期房销售销售面积累计增速 4-8个月到达顶峰，随后不断回落直到下一个周期；后两个周期中房屋新开工面积累计增速基本与期房销售销售面积累计增速同时到达顶峰，且除第三个周期外，两者累计增速差距不大，说明房地产商是在确认销售面积后决定开工面积的大小。 本轮周期当中，期房 销售增速和现房销售增速从 2017年开始发生了明显背离，期房销售增速明显高于现房销售增速，显示已建未售面积大幅减少（现房少），反映库存在显著下降。二是待售面积-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000100000150000200000商品房销售面积（万平方米）商品房销售面积同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000160000商品房销售额（亿元） 商品房销售额同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 同比增速也是大幅下行。 较低库存水平为后续投资和建设维持一定增速提供基础。 图 3： 2006年 -2019年期房销售面积累计增速和房屋新开工面积累计增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 自 2012年以来，房屋施工面积累计增速一直波动下滑， 在 2015年本轮房地产周期开始后房屋施工面积累计增速仍然持续下滑，并几乎触底， 从 2018年开始，房屋施工面积累计增速开始回升。 随着竣工高峰期的到来，未来房屋施工面积累计增速还将继续 提升 ，房屋的施工 与竣工 将带动上游电梯行业的需求。 图 4： 2012-2019年房屋施工累计面积及累计增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 在投资方面 ，房地产开发投资额逐年递增，但房地产开发投资额的同比增速呈现周-40%-20%0%20%40%60%80%2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019期房销售面积累计增速 房屋新开工面积累计增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%3000004000005000006000007000008000009000002012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019房屋施工面积（万平方米）（累计值） 累计增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 期性波动，从 2011年开始房地产开发投资额的增速开始不断下滑，在 2015年房地产开发投资额增速几近触底，仅为 6.9%，但 2015年后，在该周期内房地产开发投资额的增速开始不断上涨，截止 2019年 4月，增速已经达到 11.8%， 图 5： 1999-2019年房地产开发投资额（亿元）及同比增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 2019年 1-4月房地产开发企业到位资金 52466.4亿元，累计增速达到 8.9%， 2019年以来房地产可开发企业到位资金累计增速持续上升，为房地产后期施工和竣工奠定资金济基础，为上游电梯行业提供了较为平稳的需求环境。 图 6： 2015年 -2019年 4月房地产开发企业累计到位资金（亿元）及累计增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000140000房地产开发投资额（亿元） 同比增速-5%0%5%10%15%20%0200004000060000800001000001200001400001600001800002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-032016-052016-072016-092016-112017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-032018-052018-072018-092018-112019-022019-04房地产开发企业到位资金（亿元） 累计增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 1.2 房地产 竣工有望 触底回升 从期房销售面积累计增速和房屋竣工累计增速的波动来看，在前三个房地产“销售 -竣工”的周期中，前期往往会出现房屋竣工面积累计增速均低于期房销售面积累计增速。 而在周期后期，房屋竣工面积累计增速会超越期房销售面积累计增速，说明受期房的交付特征影响，房屋竣工会滞后于期房销售，但当快到达交付时限时，房屋竣工增速会大幅上升。 图 7： 2006年 -2019年期房销售面积累计增速和房屋竣工面积累计增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 2015年以来房地产行业进入新一轮“销售 竣工”周期，但自 2016年年初以来房屋竣工面积累计增速持续低于期房销售面积累计增速，始终没有出现房屋竣工面积累计增速大幅上升超越期房销售面积累计增速的情况，尤其是 2018年以来房屋竣工面积持续处于负增长状态，说明目前有大量房屋尚未竣工交付。 图 8： 2015-2019年房屋施工累计面积（万平方米）及累计增速 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019期房销售面积累计增速 房屋竣工面积累计增速-20%-10%0%10%20%30%40%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04期房销售面积累计增速 房屋竣工面积累计增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 因此， 由于已销售未竣工部分存在销售合同的刚性约束（约为 2-3年左右），在今年宏观资金和信用环境相对宽松的环境下，之前延缓的施工有望加速，今年国内地产行业竣工情况有望触底回升，竣工面积增速有望迎来上行。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 20 Table_PageText 行业专题研究 |专用设备 二 、行业产量增速上行，钢材降价驱动毛利回升 2.1 年初电梯 产量 增速 开始 抬升 根据中国电梯协会数据 ， 我国电梯产量从 1999年开始 逐年递增 ，但增速呈一定周期性。 电梯产量 14年以前都处于高速成长期 ，此后增速开始放缓， 2015年、 2016年电梯产量增速触底，增速仅有 2.1%， 2017年增速又开始有所回升。而 历史上的 3次增速向上波动的年份跟国内房地产行业 3次竣工面积增速上扬节点（ 08年初 、 12年初和 14年初 ）呈现较高的匹配程度。 图 9： 1999年 -2017年中国电梯产量（万台）及增速 数据来源： 中国电梯协会 ，广发证券发展研究中心 图 10： 2015年 -2019年 4月中国电梯累计产量及累计同比 （ 1-2月合并 统计 ） 数据来源： 国家统计局 ，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060708090电梯产量（万台） 产量同比增速-5%0%5%10%15%20%25%01020304050607080累计电梯产量（万台） 累计同比