金融供给侧慢牛系列报告（三）：“供给侧慢牛”2.0时代.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 23 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 3 月 14 日 证券研究报告 Table_Title “ 供给侧慢牛 ” 2.0 时代 金融供给侧慢牛系列报告（三） Table_Summary 报告摘要 ： “金融供给侧慢牛”预期差在哪？ 实体到金融：先破后立，一脉相承 与“实体供给侧慢牛”一样， “金融供给侧慢牛”存在三点显著预期差：看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强，认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大，对金融供给侧改革 的战略定位及持续性认识不足。 “实体供给侧改革” “先破” 通过（实体 +金融）“去杠杆”，调节基建、地产等传统周期行业信用的供需总量 ， “后立”实现重大转折 从“去杠杆”转向“稳杠杆” ， 从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民企纾困” ，“金融供给侧改革” 落地 ， 旨在搭建 高质量 新经济 的 “宽信用”供需机制 。 实体供给侧慢牛 1.0：盈利牵牛，周期 消费 以龙为首 16-17 年 “实体供给侧慢牛”对 A 股 DDM 三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是 16Q1-Q3 市场逐步认知与接受 、改革预期升温 带来的 短暂 风险偏好提升 ； 第二阶段 更持久， 16Q4-17Q4 驱动 来自于由周期性行业产能利用效率提升带来的盈利改善 ，即“盈利牵牛” 。 “去产能”使周期股受益，“去库存”使消费股受益 ，而 行业集中度提升与金融去杠杆 均对龙头公司更加友好， A 股风格显著由大盘主导 。 金融供给侧慢牛 2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜 19 年 A 股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于 DDM 模型的分母端 有效扩大新经济和民企融资 将 使融资利率 结构性 下降 ； 健全制度改革与修正资源错配 使 资本市场定位提升 ，将抬升股市的风险偏好。 “金融供给侧慢牛”的受益行业将沿着新经济信用扩张 的供需两端 展开：需求端来看， 15 年以来科技成长股的盈利周期、并购周期、科创周期首次迎来难得 “三周期共振”，将 成为领军力量 ； 从供给端来看，券商作为 资本市场 重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升 。 看好小盘股风格 。首先，资源优化 扶持对于小盘股（民企）更倾斜 ；其次观察市场特征， 短期 来看 牛熊转 换 期往往小盘股胜出大盘 ， 长期 来看 00年以来每一轮牛市风格较上一轮多有“反转”， 16-17 年牛市 是大盘 股风格 ，本轮将 反转 至小盘股 ；此外，监管周期回暖对小盘股 形成正面推动 。 2.0 VS 1.0 ： 波动 更快， 空间 更高， 持续 更强 更快 估值是快变量而盈利是慢变量， 本轮 分母端驱动的行情会比上一轮分子端驱动 波动 “更快” ；更高 科技成长股引领的 “戴维斯双击”相较于上一轮周期 与消费 主导 的“业绩修复”，上涨空间更高 ； 更强 告别“量的收缩”，“金融供给侧慢牛” 全面 迈进“质的优化” ， 科创周期提升改革转型预期，资本市场重估驱动 居民与长线资金入市，行情 持续性“更强”。 核心假设风险： Q2 业绩 与经济 低预期，中美谈判反复 、海外缩表 等 。 图： DDM 模型 变迁 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 郑恺 SAC 执证号： S0260515090004 021-60750638 zhengkaigf 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 否极泰来： A 股历史性底部全对比 :“金融供给侧慢牛”系列报告（二） 2019-03-08 金融供给侧慢牛 : 2019 年二季度 A 股策略展望 2019-03-07 Table_Contacts 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言： . 4 一、 “金融供给侧改革 ”，预期差在哪里？ . 5 二、从实体到金融：先破后立，一脉相承 . 6 2.1 15 年 “实体供给侧改革 ”的背景：产能过剩严峻，高杠杆之殇 . 6 2.2 19 年 “金融供给侧改革 ”的背景：信用二元分化，民企困局 . 7 2.3 先破后立，最高层推进新经济 “宽信用 ”体系，实现 “高质量发展 ” . 9 三、实体供给侧慢牛 1.0：盈利牵牛，周期股以龙为首 . 10 3.1 核心驱动：从 “ERP 回落 ”到 “盈利确认 ”两步走，驱动来自分子 . 10 3.2 政策着力： “去产能 ”使周期受益， “去库存 ”使消费受益 . 11 3.3 市场风格：以龙为首，大盘占优 . 12 四、金融供给侧慢牛 2.0：分母驱动，科技牛、小盘胜 . 14 4.1 核心驱动：对分子端的影响更偏结构，分母端影响深远 . 14 4.2 政策着力：新经济信用扩张体系的供需两端 . 15 4.3 市场风格：熊牛切换与监管放松，小盘致胜 . 17 五、 2.0 VS 1.0 ：波动更快，空间更高，持续更强 . 20 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：三大固定资产投资增速下行，供需持续失衡 . 6 图 2：中国非金融企业杠杆率快速抬升且高于国际 . 6 图 3：截止 17 年末 “三去一降 ”已 取得积极成果 . 7 图 4： 供给侧改革行业的工业增加值增速显著放缓 . 7 图 5： “宽货币 ”向 “宽信用 ”传导失效 . 7 图 6：高层政策定调发生重大转折 . 8 图 7： “破 ”“立 ” 之道，最高层推进新经济 “宽信用 ”体系 . 9 图 8： “实体供给侧慢牛 ”DDM 的核心驱动从分子到分母端 . 10 图 9：第一阶段， ERP 快速下降抬升估值 . 11 图 10：第二阶段，盈利确 认拐点延续慢牛时间与空间 . 11 图 11： 16-17 年的周期股行情以 “供给收缩 ”的逻辑主导 . 11 图 12：多数省市上调 17 年货币化安置比例 . 12 图 13： 16-17 年主动型基金消费白 马股配置比例上升 . 12 图 14： 16-17 年 “实体供给侧慢牛 ”的内外环境都对龙头大盘股更为友好 . 12 图 15：龙头股的 ROE 显著优于板块整体 . 13 图 16：龙头股的估值相较于非龙头折价 . 13 图 17：从 “实体供给侧慢牛 ”到 “金融供给 侧慢牛 ”的核心驱动力演变 . 14 图 18：金融供给侧改革将推动广谱利率继续下行 . 15 图 19：改革优化资配效率，对风险偏好影响深远 . 15 图 20：新经济宽信用的供需和媒介 . 15 图 21：并购周期回暖 . 16 图 22：科创周期开启 . 16 图 23： 证券行业估值和业绩的压制因素缓和，战略地位提升 . 17 图 24： 00 年以来每 一轮牛市风格较上一轮多有 “反转 ” . 18 图 25：监管周期对市场风格的影响 . 19 图 26： 05 年见底右侧估值更快拉动市场上涨 . 20 图 27： 08 年见底右侧估值更快拉 动市场上涨 . 20 图 28：未来直接融资占比提升将改善资本市场定位 . 21 图 29：居民利差产品收益率下行与 ERP 回落驱动资金入市 . 21 表 1： A 股民企上市公司的筹资现金流占比大幅恶化 . 7 表 2：成长股自 15 年以来首次迎来 DDM 三因素共振，其中 “盈利拐点 ”首次确认. 16 表 3：短期来看，历史底部右侧初期的风格通常偏向于小盘 . 18 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言： 金融供给侧慢牛已经启动。与 16年中大部分投资者忽视了“供给侧结构性改革”带来的深刻变化相似，当前市场对于“金融供给侧结构性改革”的认知也远远不够。 我们推出系列报告，旨在全面领悟“金融供给侧慢牛”的 市场预期差 ，并从“供给侧改革”的需求端和供给端理解本轮 A股慢牛的演绎路径及受益逻辑。 16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清， A股 “实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于 DDM模型的分子端， A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。 从 13年开始，决策层已经开始逐步布局信用结构调整（亦即经济结构调整），先破后立，先量后质 。 13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体 +金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量； 18年末以来，决策层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，监管周期逐步进入“后立”。习总书记近期 3个最高指示， 旨在 三位一体建立新的“宽信用”供需机制 （ 1）民企“纾困”（信用需求端）；（ 2）金融供给侧改革（信用供给端）；（ 3）设立科创板（信用媒介）。 19年 A股“金融供给侧慢牛”核心驱动力来自于 DDM模型的分母端。 让市场在资源配置中起决定性作用，流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。 由于分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显 的赚钱效应。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、 “金融供给侧改革”，预期差在哪里？ 我们在 3月 7日发布 A股二季度策略展望金融供给侧慢牛，鲜明指出 19年“金融供给侧慢牛”已经开启，与 16-17年的“实体供给侧慢牛”异曲同工、一脉相承 。 回顾 16-17年的“实体供给侧慢牛”，“核心驱动”与“预期差”持续主导 A股行情演绎与行业配置，左侧辨析 并把握 “预期差”是制胜关键 15年 11月，“供给侧改革” 提出，市场 表现将信将疑、波澜不惊，“预期差”在于忽视了“供给侧改革”的重大方向已经确立并将对 A股产生深远影响； 16年 Q1-Q3，随着煤炭“ 276限产”、国务院相继对建材钢铁等行业发布去产能规划，市场改革预期逐步升温并带动 ERP回落， A股迎来估值修复行情，但争议依旧较大，“预期差”在于仍未普遍意识到“供给侧改革”对于 DDM分子端企业盈利将产生深远影响； 16-17年，金融去杠杆持续推进，市场“预期差”在于忽视了此举对于中小创业板的流动性挤压。 2月 22日习总书记首提“金融供给侧结构性改革”，随后银保监会、证监会陆续围绕这一概念发声 。我们鲜明提出“金融供给侧慢牛”已经开启，与 16年初相似，当前市场对此依然存在三点显著的预期差 首先， 部分投资者 认为“金融供给侧改革”对于基本面的 拉动作用有限，我们认为“金融供给侧改革”将核心作用于 DDM分母端，贴现率的变化更为重要；其次，认为“金融供给侧改革”或走回“大水牛”的老路，我们认为未来改革对于流动性只是结构性影响，更重要的驱动力来自于资本市场定位提升带来的风险偏好改善；第三，对于本轮“金融供给侧改革”的持续性存疑，我们认为当前是“先破后立”的新阶段，随着一套新经济宽信用体系的重构，“金融供给侧改革”将是下一阶段改革的强力抓手。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 从实体到金融：先破后立，一脉相承 实体与金融不可割裂， 共生 共荣。这一点在 2月 习近平 总书记 主持中共中央政治局第十三次集体学习 的讲话中有最明确的阐述：“ 金融活，经济活；金融稳，经济稳。经济兴，金融兴；经济强，金融强。经济是肌体，金融是血脉。 ” 最高层监管思路的转变与演进， 是帮助我们 深刻的理解从“实体供给侧改革”到“金融供给侧改革”， 从“供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的根基 。 2.1 15 年“实体供给侧改革”的背景： 产能过剩严峻，高杠杆之殇 如果从供需维度来看 ，“信用”可分为两端：实体的信用需求 +金融的信用供给。 （ 1）在实体信用需求端 ，包括基建、地产等传统周期行业及民企和居民消费（贷），中国经济长期的结构性问题集中体现在基建和地产的信用需求长期挤压民企和居民消费（贷）的信用需求；（ 2）在信用的供给端，银行作为间接融资的主体，是传统中国经济信用供给的主要组成部分，而非银金融（券商、保险等）作为直接融资的主体，补充提供信用供给。不过由于资本市场制度安排等问题，中国信用供给端长期以间接融资为主要，挤压金融市场资源配置效率。 13年以来， 随着中国经济增长从高波动的“增量时代”步入低波动的“存量时代”， 经济 结构性问题 日益暴露， 信用配置结构失衡 愈发 严峻。 为应对 08年金融危机 ，“ 4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率低。 随着投资增速下游， 中国需求拉动供给的正向循环日益乏力，经济落后行业的产能过剩问题日益严峻， 企业 高杠杆存在危机。 图 1： 三大 固定资产投资 增速 下行 ，供需持续失衡 图 2： 中国非金融企业杠杆率 快速抬升且高于国际 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： BIS，广发证券发展研究中心 因此， 15年“实体供给侧改革”响亮落地，旨在通过（实体 +金融）“去杠杆”，调节基建、地产等传统周期行业信用的供需总量。 “三去一降一补”的政策组合拳取得积极成果，包括过剩产能去化、地产去库存、扭转 PPI通缩局面、化解过剩产能行业的不良贷款等。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 3： 截止 17年末 “三去一降” 已 取得积极成果 图 4： 供给侧改革行业的工业增加值增速显著放缓 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： BIS，广发证券发展研究中心 2.2 19 年“金融供给侧改革”的背景：信用二元分化，民企困局 实体供给侧改革的 “三去一降”是 “不破不立”的必经之路， 这一 过程也需要承受 一定的 “ 改革 阵痛期” 。“一补”阶段围绕“高质量发展”展开，也需要对上一阶段实体经济发展中遇到的问题做出一定的修正 。 16-17年实体经济坚定推进去杠杆，产能落后的周期性行业是重要抓手， 17-18年“紧信用”背景下进一步转向实体与金融去杠杆， 而 “ 金融去杠杆 一刀切” 、限制国企信用过度扩张 的结局是民企部门因此受到了更大冲击 ， 信用违约率大幅上升， “宽货币”向“宽信用”的政策 传导受阻 。 表 1： A股民企上市公司 的筹资现金流占比大幅恶化 图 5： “宽货币”向“宽信用”传导失效 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 习总书记在 18年 11月 1日民营企业座谈会上的讲话 中提到：“ 有些政策制定过程中前期调研不够，没有充分听取企业意见，对政策实际影响考虑不周，没有给企业留出必要的适应调整期 ”，释放出对民企困境的关注及政策思路的转向信号。而“金融供给侧结构性改革”的提出，是下一阶段金融领域改革 的 全新部署。 A 股剔除金融- 民企 2017 三季报 2018 三季报 变化幅度经营现金流占收入比 0 . 3 9 % 3 . 7 5 % 3 . 3 7 %投资现金流占收入比 - 1 2 . 8 7 % - 1 1 . 2 9 % 1 . 5 8 %筹资现金流占收入比 1 2 . 0 9 % 4 . 2 8 % -7 . 8 1 %总现金流占收入比 - 0 . 3 9 % - 3 . 2 6 % -2 . 8 6 %A 股剔除金融 - 整体 2017 三季报 2018 三季报 变化幅度经营现金流占收入比 4 . 2 0 % 5 . 2 9 % 1 . 0 8 %投资现金流占收入比 - 8 . 2 9 % - 7 . 9 3 % 0 . 3 6 %筹资现金流占收入比 4 . 1 6 % 1 . 5 4 % -2 . 6 2 %总现金流占收入比 0 . 0 7 % - 1 . 1 0 % -1 . 1 8 %识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 我们概括这一舒缓民企困局、 推进新经济“宽信用”体系 的 政策脉络 ， 在 18年末至 19年初 信号不断加强确认 （ 1） 从“去杠杆”转向“稳杠杆” ： 18年 7月人民日报评央行 18年二季度例会首次提出“去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段”， 18年四季度货币政策执行报告将“去杠杆”提法变为“稳定宏观杠杆率”， 2月 25日银保监会表示结构性去杠杆已经达到预期目标； （ 2）从“信用二元分化，民企融资难”转变为“民 企纾困” ，自去年 11月习总书记召开民企座谈会并提出“解决民营企业融资难”之后，银保监会发布“ 125信贷目标”扩张对民企的贷款，央行创设 TMLF以加大对小微企业、民营企业的金融支持力度； （ 3） 2月 22日习总书记提出“金融供给侧结构性改革” ， 2月 28日，银保监会发言人肖远企表示从改善金融供给等五方面推进金融供给侧改革， 2月 26日央行副行长潘功胜表示央行将为金融供给侧改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境，2月 27日证监会主席易会满表示资本市场改革值得期待，科创板作为重要抓手也先行落地。 “金融供给侧改革” 的核心主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。 从过去两年“信用二元分化”格局来看，间接融资的职能有限，对于民企、中小型创新企业的资金扶持力度不够，从而造成了民企融资难、融资贵的问题。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。 图 6： 高层政 策定调发生重大转折 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 2.3 先破后立，最高层推进新经济“宽信用”体系，实现“高质量发展” 因此， “供给侧改革” 作为我国近年来贯穿改革思路的主线，核心内容随着改革推进和环境变化路径有所革新，但本质上是一脉相承的。 落后产能的 “量的收缩” 只是供给侧改革的初级阶段，更深层的要义在于“供给结构优化”，是将落后产业的资源引导流出，并进一步实现资源在落后与先进供给体系中的再分配。从2017年的十九大报告， 我们看到 核心表述已不再提及“需求端刺激”，而是指明供给侧改革 将以“供给体系质的提升” 作为主攻方向， “高质量发展”是新方向。 “先破后立、先量后质”的主导思路下，习总书记的最新三个指示，是从“三位一体”搭建新 经济 的“宽信用”供需机制 （ 1） 信用需求端 民企“纾困”： 国退民进，调整“宽信用”需求结构； （ 2） 信用供给端 金融供给侧 结构性 改革 ：鼓励直接融资，提升资金机构资源配置潜力； （ 3） 信用媒介搭建 设立科创板： 为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制。 图 7： “破”“立” 之道，最高层推进 新经济“宽信用”体系 数据来源： 人民网、新华网 、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 23 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三 、 实体 供给侧慢牛 1.0： 盈利牵牛，周期股 以龙为首 供给侧改革 对 A股市场的正面影响深远，我们将 16-17年的市场概括为“实体供给侧慢牛”。供给侧对 DDM三因素的模型产生影响从而传导至 A股，风格和行业表现 印证“实体供给侧改革”的本质 。 3.1 核心驱动 ： 从 “ ERP 回落” 到 “盈利确认” 两步走， 驱动 来自 分子 16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清， A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于 DDM模型的分子端， A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。 “实体供给侧慢牛”对 A股 DDM三因素的影响路径分为两个阶段，第一阶段是市场逐步认知与接受这一概念带来的股权风险议价回落、风险偏好提升，第二阶段来自于真正由 周期性行业产能利用 效率提升带来的盈利改善周期，是这轮行情的主要推动力，即“盈利牵牛”。 图 8： “实体供给侧慢牛” DDM的核心驱动从分子到分母端 数据来源：广发证券发展研究中心 15年末到 16年 年中 ，供给侧改革从提出到“三去一降一补”的政策 图谱愈发清晰，这一阶段市场开始 从接受陌生概念、怀疑推进魄力、到 逐步意识最高层“壮士断腕”推进改革的决心， 对 DDM三因素中的分母端贴现率产生影响 “金融去杠杆”脱虚入实的政策信号使股市流动性边际收紧，而改革力度提升带来的 ERP快速下降 影响更为强烈，因此 A股 DDM模型中的分母端贴现率下行 驱动估值抬升 ，是“实体供给侧慢牛”第一阶段的核心驱动。 16年中到 17年， “实体供给侧慢牛”演绎进行到第二阶段，也就是“盈利牵牛”确认，分子端的驱动力持续性更强，进一步牵引慢牛的时间与空间。 16年中报周期性行业盈利确认向上拐点、三季报 A股非金融企业资产周转率提升进一步拉动ROE进入一轮长达 8个季度的回升周期，供需共振带来的效率提升使本轮 A股盈利的回升韧性更强，对 16-17年 A股的结构性慢牛行情形成牵引。