2019年中国资本市场研究报告.pptx

2019年中国资本市场研究报告,2019.3.11,2,n全球经济分化达到高潮。世界经济循环模式的重构，必然各国间经济、金融政策的差异,，全球经济增长差异和金融市场运行分化。经济、金融、政策的不同步“共振”将在2019,年达到一个新高度，全球经济增长和金融市场运行的不同步显著增强。在全球经济层面，发达国家和新兴经济体间经济增长不同步性扩大，西方经济体系内部和发展中国家间经济,不同步性也在提高，经济不同步带来了国际政策协调难度的上升。2019年，全球货币退出,步伐仍是散乱和不同步的。,n中国经济 “底部徘徊”阶段近尾声。2019中国经济将启动走出“底部徘徊”阶段，经济,增长的稳中向好态势将更加显现，增长质量将更高。伴随供给侧改革成效的渐显，“去杠,杆”、“防风险”、PPP政策规范等制约投资回升的短期因素逐渐消除；楼市调控、理财,等新型储蓄模式的定型发展，将带来经济第一增长动力的长期稳健增长，中国经济发展的持久动力在长期“厚积”后将“薄发”，经济增长将呈多重稳定局面。,n资本市场延续集中与分化，价值投资正当时。在经济转型阶段，产业普遍进入成熟期，,产业集中趋势明显；在投资思路上，成熟产业选择龙头，新兴产业选择领军。在流动性分布的全面化和均衡化，金融市场风险的显性化，以及国际经济格局演变带来的经济前景预期冲击下，中国资本市场底部运行特征明显；伴随中国经济回升和金融风险治理改善，股,市回升基础已夯实。大宗商品价格已运行在市场平衡区，2019年将延续2018年的横盘震荡态势；价格在提高了新均衡区持续，中游制造环节盈利改善态势将延续。2019年债市投资杠杆将在2018年稳定水平上延续，市场利率体系下行趋势渐现，信用风险缓释态势形成。,在大类资产配置上，建议加大债券配置、积极参与股市、适度参与商品市场。,上期视点（2018年11月）,3,n 2019年中国经济将开启走出底部模式。2019年中国经济将在投资回升的带动下，开启走出底部徘徊阶段之旅。投资仍是中国经济的第一增长动力，2018年上半年的摸清风险底细工作，使得PPP、棚改、政府债务调整等都受到了限制，影响了当期投资增长，未来政府主导的基建投资在上述因素消除后会恢复增长；更为重要的是，民间投资在2018年已显现回升态势，表明经济增长的内在动力正在积聚。2019年，经济预期过度悲观的情况，将,逐渐得到修正，经济稳中偏升的预期将得到确立。,n 供给侧改革重心转向“降成本”。2014年以来，中国的宏观调控体系可综合为“供给侧改革”，政策重点经历了“去产能、去库存”“去杠杆”“补短板”等三个阶段。,经济转型带来的经济持续底部徘徊，使得企业日常经营难度上升，叠加基建投资重要性的上升，“降成本”自然就成为了下一步“供给侧改革”的重心。当“去杠杆”阶段过去后，货币边际放松就在事实上已呈现；融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，“降息”也就成了未来必不可缺的政策选项，因此未来货币环境的改善仍将持续，货币政策由数量调控转向结构性调控、延续“收短放长”的偏转操作特征。n资本市场运行环境的变化。监管规范成形，监管新规为代表的监管强化冲击消退，金融,监管部门和经济调控部门共同表态，金融乱象得到有效遏制，风险处于收敛状态，去杠杆预期目标达成。风险防控的新思路是：平衡稳增长和防风险，金融监管立场适度后退。另,一方面，未来市场扩容压力将延续低位，过去的扩容压力实质上不在IPO，而是并购重组,带来的增发；伴随监管都并购重组行为的收紧，市场扩容压力已显著下降。,本期视点（2019年3月）,4,n 2019中国经济走出底部,n 2019年经济、金融风险大缓释,n 货币环境：“中性偏紧”“中性偏松”,n 供给侧改革重心转向“降成本”,目 录,中国经济形势认识：2019年市场和政策首趋一致n 政策实操中的“度”影响市场走向，“度”来自于针对性、预调、微调、阶段重点变化等。,表,中央对宏观形势的判断,5,资料来源：政府工作报告,市场对中国经济中长期前景偏悲观,6,n 市场对中国经济中长期前景的预期仍然偏冷，短期平稳、长期看低。对资本市场的影响而,言，市场预期的这种变化，应为中性偏负面。,表 中国经济中长期市场预测（中位数，2019年1月）,彭博最新宏观长期前景POLL（1月21日-1月28日，69家机构有效回复）：经济增速延续稳中偏弱格,局，通胀和流动性保持平稳；外贸进入低位发展的平稳期，进出口增速皆稳中偏软；投资和消费延续稳中偏弱态势；反映当期经济状况的工业经济运行也预期在平稳中走弱。经济格局的市场预期表明，中国经济增长疲软，并非仅源于国际贸易环境的变化，而且还受国内消费和投资走软的影响。笔者认为，国内因素是主要的决定中国经济前景变化的因素，尤其是投资，其增长前景如何，将直接决定中国经济增速变化。,2010,下降阶段,走平阶段,上升阶段,2011,2012,2013,2014,中国经济“底部徘徊”尾部来临n 转型中期的经济阶段性特征未变，经济转型期经济增速经历“下降走平回升” 三个不同阶段，会有2次拐点、2次转变过渡期。n 2018-2019是中国经济走出“底部徘徊”的起始之年，经济运行由“平稳”转向“稳中偏升”图 经济转型时期经济增长状况GDP,7,2018,中国经济新阶段下新周期待立n 过去中国经济才“十年一周期”的特征（政治周期）；n 趋势：水平降低；波动收窄。n 未来：耐克型的周期增长路径？如何叠加“换档”影响？图 中国GDP真实增长率的周期变动,第3次经济周期GDP=9.63,第2次经济周期GDP=9.88,第1次经济周期GDP=10.25,8,转型期的中国经济处起飞向走向成熟过度阶段n 如果把改革开放后的第一轮周期（1978-1988）作为经济起飞准备阶段，把第二轮周期（1989-1997）的后半期（1992-）作为中国经济正式进入起飞阶段的时间，那么中国目前仍然处在经济起飞阶段（后半期）。图 经济成长的阶段划分,品质生活阶段,追求生活质量；体验型经济,高消费阶段,主导产业由制造业转向服务业；需求主导社会,福利社会形成,走向成熟阶段,科技应用普遍化；资本密集型产业主导； 经济增长极技术创新极,起飞阶段准备起飞阶段传统社会阶段,生产性投资率提高；出现具有很高成长率的领先部门；科技作用增强；政治/社会变革第一产业或劳动密集型制造业主导；投资率提升封闭型经济；农业主导社会经济特征,出现“增长级”（产业或区域）；后天比较优势形成（工业优势）资源集中/中央集权标志事件,9,投资仍是中国经济第一增长动力n 投资在经济的周期性波动和长期发展中处于核心地位 ；n 中国经济转型时期，投资增长的源泉来自基础设施继续完善、产业转型升级和城镇化的继续提高。,图,投资在经济发展中的核心地位,企业家精神,人口 扩张,经济增长,周期波动,投资,周期性刺激发展阶段技术进步10,2019年投资将平稳趋升n三大投资占中国投资构成超过80%，其增长状况决定整体态势；n投资企稳回升在即，基建投资2018年主要受PPP整理影响回落，现已重启加速。,图 基建投资是2018年投资回落主因（同比增速，月/%）,11,图 三大投资决定中国投资增长态势（占比，%）,12,中国投资回升可期n 中长期看的投资增长前景，得看中国储蓄的变化前景；n 过度鼓励消费和提高消费率，实际上是有损中国长期增长潜力的；n 中国经济在转型阶段和新常态时期，仍然需要高储蓄率；n 中国储蓄的回升前景，基本上取决于楼市调控的前景。,图,中国投资增长前景看好逻辑,楼市调控持续,PPP清理结束风险排摸完成,高房价腐蚀消减,投融资体制变革调杠杆、去杠杆,储蓄回升,基建重启货币趋稳,投资回升,13,市场低迷和风险预期的自我强化n 监管规范、楼市调控和脱虚向实治理，带来资金锁定效应；n 市场成熟、投机退潮，交易下降。质押、商誉是市场低迷的结果，而非原因。n 预期自我强化导致低迷市场和平稳经济间的背离。楼市泡沫、资金外流、资金偏紧,图,风险暴露投机退潮,市场趋势和风险预期的自我强化市场发展归于平静,市场惯性、动物精神预期强化自我实现,中央定调风险：总体收敛+盯紧重点+平衡增长n 2019年2月，银保监会、央行和证监会先后确认：金融乱象得到有效遏制、金融风险处于收敛状态、去杠杆结构预期目标达成，下一步严监管盯紧重要领域风险；n 监管立场适度后撤激活市场。n 中央政策变化的底气：金融风险摸底完成，新评估结果乐观！,号14,风险摸底 2018年5-10月：央行金融统计大检查,高层表态 2018年9月：一行、两会+刘鹤，释放风险可控信,中央定调 2019年2月：宏调部门正式定调风险和监管动态,图,海外对中国经济发展前景的看法,市场对中国经济前景的担忧n 中等收入陷阱的看法非主流。n 40年发展，中国有波动无危机，创造世界经济发展史上奇迹。n 无论长期前景如何，短期都不被看好，都认为有调整需要。,15,中国经济前景,中等收入陷阱迎来出清危机,成长终结继续增长,过度城市化,城市失业率,福利赶超,政策扩张,经济泡沫化,保增长、提收入,加强社保,增长陷阱,债务货币化,债务上升,“中等收入陷阱”演化逻辑n 强调经济转型，优先发展第三产业（服务业），导致TFP下降；n 继续城市化的政策偏好，资产泡沫持续，导致进一步工业化动力散失，即资金脱实向虚；n 单纯收入倍增计划或导致政府债务上升。结论：中国的问题是继续工业化动力正在流失，继续发展必然导致城市化相对过度。图 中国掉入“中等收入陷阱” 的路径,中国高企的宏观杠杆率,n 宏观杠杆率=总债务/GDP ， 中国总债务=社融总量 股票融资；n 中国企业杠杆率（企业债务/GDP）在G20中最高，上升最快、幅度最大；,n 债务增长过快致宏观杠杆率高，宏观、微观背离原因是：资产回报下降和资产价格上涨。,Debt/gdp=(debt/asset）*（asset/gdp）:微观杠杆率*资产回报率；,D/G=（D/A ）*（资产价格指数/GDP平减指数）*（A资产不变价/GDP不变价）,图 中国宏观杠杆率变化,17,杠杆化解是中国经济政策思路的核心n 中国杠杆率过高：宏观杠杆率 VS 微观杠杆率；n 虽然微观杠杆率不高且稳定，但宏观杠杆率在G20中最高，达危险值。宏观杠杆率反映经济体的流动性偿付能力，微观杠杆率在危机时期因资产价格变动而失效。,图,中国去杠杆的思路,18,降成本、增效益,提升民营投资意愿降低政府投资比重,转杠杆，政府部门加,做大分母，提高GDP,债务重组，债转股扩张资产，金融扩张,去杠杆,NO：边际杠杆存量杠杆,NO：难以大规模提升NO：催生资产泡沫,NO：高ROIC在非国有部门,破垄断、补短板加快出清，优环境,降息、减税、降费,PPP调低经济增长目标,改革，反腐、放权提高违约容忍度,新思,旧想,中国经济风险对楼市调控的强体质来源,n 过度城镇化+经济扩散效应：中国人的勤劳和聪明，早就中国经济坚强体质。n 乡村经济的发展，是宏观经济风险的巨大缓冲垫。,n 工业化超越城镇化，但就业吸纳不足，表明城市潜能仍未发挥。,图 中国城镇化和就业变化（%）,19,中国应对外部环境能力大提升n 从外贸依存度变化看，中国应对外部环境冲击的整体承载力已大为提高；n 经济发展水平、发展方式决定经济外向化程度，全球化程度制约贸易冲突等国际交往。,图,差异巨大的国际外贸依存度格局,20,明里贸易冲突可退，暗里金融竞争难消,n国际竞争形式变化：商品竞争变成了资本竞争，金融竞争取代了市场竞争。n贸易战只是幌子，科技战才是目的。,n以贸易摩擦掩护金融战，相对于贸易战的“双输”结局，金融战输赢更具单方面性和隐蔽性！,21,2017,中国并不存在大规模资本外流风险,n 资本项目未完全开放，大规模资本外流的条件并不具备。,n 从国际收支的遗漏项目看，中国政府对进出资金管理成熟、有效。,图 中国国际收支平衡中偏正状态未变,22,人民币汇率稳中偏升的长期前景不变n 人民币是管制货币，实行肮脏浮动汇率制度；在资本项目未开放下，汇率管制有效。n 汇率先天性是国际经济、金融交往的政策工具；预期变化是改变中国汇率政策的重因。,图,人民币长期稳中偏升的逻辑,经济发展汇率稳中偏升人民币国际化23,图,人民币对外价值整体平稳中结构分化,信用违约增加并非“系统性”n 产能过剩行业信用风险加速分化，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”；n 五大产能过剩行业主要为产业周期造成：煤炭、钢铁、电解铝、工程机械、水泥；n 渡过产业成熟高级阶段前期市场多变时期的水泥行业运营稳定，效益平稳。水泥行业在2010-2012的价格剧烈波动时期，赢利、利润保持了高和稳定；其它过剩行业还处在成熟前期（没有经历过产业集中过程）。图 产业债违约常态化逻辑,经济周期,产业周期,产,能过,剩,行业,电解铝水泥,钢 铁工程机械,煤 炭,负 面,前,景基,础,已稳定,资源、区域,规模、地理商业能力,股东背景,离散违约事件,违约常态化,24,货币稳中趋松，压力来自下行,n 2019年货币增长中性区间为7-9（M2同比增速），7-8区间为中性偏紧，低于7或将对经济平,稳和市场风险管理产生影响。,n 中性货币：M2=GDP+0.5*（CPI+PPI）。未来货币增长只需维持平稳即可达到宽松效果。,图 信贷增长平稳决定货币增长平稳（%）,25,货币投放渠道改变带来新机制和新视角,n 利率体系中，基础货币利率是核心。,n 基础货币投放由零成本的外占越来越多地转向OM、贷款和贴现窗口。,外汇占款占储备货币的比重，2015-2017分别约为90%、80%、70%。MLF和PSL是主要增长，比重每提高10%，等于标准加息30BP。,图 中国储备货币增长中外占持续下降,26,进一步降准的必要性仍存在n 经济底部起步时期，“去杠杆”和资管新规带来的监管规范下，“宽信用”难来；n 货币乘数扩张的矛盾在于货币统计扩展，外占变化预示基础货币增长压力较大。,27,图,基础货币增长泛力将延续,2019年货币政策将延续“偏转操作”n 2018年中国货币环境的一个显著变化是“收短放长”的扭转操作成为央行的政策行为。n 货币投放短期化是金融乱象根源：“存量过多、增量不足”，“资本不足、货币过剩”n 货币政策演变路径：总量调控偏转操作价格调控,28,图,中国存款类金融机构RRR（%，月）,2019年货币政策效应重趋积极n 2018年，持续数年的货币中性时代，已经悄然结束。n 2019年，中国货币政策的效应重趋积极趋势延续。,29,图,中国货币、信贷和投资间关联性重增强（%，月）,2019年供给侧改革的阶段变化n 供给侧改革的核心是去杠杆 货币长期中性。n 供给侧改革是一个综合体系，各期重点不同。n 当前正处“补短板”阶段，2019年将过渡到“降成本”阶段有哪些“降成本”手段？影响几何？,30,图,中国供给侧改革的阶段变化,去库存,去产能,去杠杆,补短板,降成本,2019年资本市场扩容开局显放缓效应n 2017年后，中国股市筹资开始走稳于（6000,9000）亿/季度。n 高额筹资不是缘起IPO，而是增发；2018年后增发已收紧即使科创板出，市场冲击也不大。,31,图,中国股市国内筹资总值（亿元，当季）,图,中国股市国内筹资类别（亿元，当月）,2019年需要关注的风险点：n 资本市场持续回暖取决于诸多因素。n 集中与分化仍将贯穿行情全过程，集中于头部仍是相对安全和更具持续性的操作。,32,图,中国资本市场发展中的不确定性因素中美贸易战,经济下行压力外资炒作资本外流,美国内政国际动荡科创诱发扩容担忧,33,可以考虑的投资组合,n 原则：最近一年内景气拐点向上的行业（政策、经济周期和竞争格局）。,1、5G,2、猪在中国是一个成长行业，门槛提高、行业龙头市占率仅3.5%,美国为15%+3、金融保险,4、房地产中国人为控制房地产供给导致价格太高，一二线房地产供应缺口很大5、传媒娱乐沉寂许久，需求旺盛6、白酒与消费品穿越千年的好行业7、具有国际竞争力和成长空间的中国制造（1）太阳能（2）白电,（3）动力电池,（4）化工新材料8、中国硬资产（1）机场,（2）能源与电力公司（3）原材料,谢谢观看,THANK YOU,