理财、理财子与同业合作变局.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 13 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2019 年 03 月 15 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 常娜 电话： 邮箱：changnalxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 风起普惠，科技先行2019-02-20 深度解析居民杠杆2019-02-26 深度解析地方政府债务2019-03-01 政 府 工 作 报 告 的 10 大 关 注 点 2019-03-05 社融数据真的有那么弱吗2019-03-10 在 资管 新规 、 理财 新规 和理 财子 公司 新规 之后 ， 监管 有几 个重 要的 主旨 ： 第一 ， 鼓励 成立 银行 理财 子公 司。 第二 ， 鼓励 净值 化， 投资 非标 不能 期 限错 配， “资 产池 ”运 作。 一 、 在 监管 框架 下大 行和 中小 行的 银行 理财 分别 怎么 做 对于成立理财子公司的大行： 负债 端， （1 ） 业绩基准型取代预期收益型；（ 2 ） T+0 的现金管理类产品 受到青睐 。 资产 端， （1 ） 净值型取代刚性兑付 ， 倾向 于 现金管理类和定开式 ； （2 ） 投资非标不能期限错配 ，一是做 非标转标的定期开放式净值型产品 ， 二是做 期限较长的封闭式产品。 对于中小银行： 中小行成立理财子公司 面临资本金和审批时间的问题。 无论从产品的研 究能力、运作、估值、信评还是系统建设等方面，中小行的表现仍显滞后， 这就需要非银机构根据自己相关方面的优势进行合作。 无论是大行还是中小行， 理财产品发展都 面临 转型 、 打破 刚兑 、 净值 化 的趋势。 二 、 未 来银 行理 财与 非银 的合 作 （1 ） 对非银的投研要求更高 ； （2 ） 银行的短板 在于 权益和量化 ； （3 ） 非银机构与银行合作的多元化、精细化。 风险提示 政策变动超预期。 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 13 目 录 一、在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做 . 3 （一）成立理财子公司的大行 . 3 （二）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办？ . 9 二、未来银行理财与非银的合作 . 10 （一）对非银的投研要求更高 . 10 （二）银行的短板在权益和量化 .11 （三）非银机构与银行合作的多元化、精细化 .11 图表目录 图表 1 ： 银行拟设立理财子公司情况 . 4 图表 2 ： 类货基的现金管理类理财估值方式 . 5 图表 3 ： FOF/MOM 类产品运作方 式 . 6 图表 4 ： FOF/MOM 类产品投资资产类别及比例 . 6 图表 5 ： FOF 类银行理财投资的大部分是证券投资基金 . 7 图表 6 ： 定期开放式净值型产品投资的品种主要是标准化债权资产 . 7 图表 7 ： 按照投资者购买金额的业绩比较基准型产品 . 8 图表 8 ： 封闭式产品投资资产 类别及比例 . 8 图表 9 ： 活期型产品投资资产类别及比例 . 10 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 13 理财疯狂发展的十多年也留下一些隐 患，首先是理财业务部 门的不规范，许多部门 都 在做 ， 公司 部、 零售 部、 投行 部、 金融 市场 部等 ， 甚至 一些 大行 的重 点分 行也 可以 做 ， 各部门、各银行之间没有统一的规章 。 第二 是地 方性 银行 受地 方 监管 ，许 多地 方的 监管 标准和条例并不 一样，所以不同地区银 行之间也存在监管不统一 的问题 。第三是银行理 财的做法也较为粗放，非标是重要的资产 ，采取“资产池”运作 ，期限错配现象较为普 遍，容易形成风险传递。 为此 2016 年开始政策频频动作，剑指银行理财。过去的 这 段时 间， “控 风险 ” 像 悬 在头上的达摩克利斯之剑，老产品需要 整改，应付监管层和行内 部的合规、风控各种检 查、汇报，新产品还不太会做，只能摸着石头过河。 但是，在资管新规、理财新规和理财 子公司新规之后，监管 有几个重要的主旨是非 常明确的。 第一，鼓励成立银行理财子公司，对 于没有能力的银行可以 暂时放在银行资管部门 下，但是整改期过后不知会如何。 第二，鼓励 打破刚兑， 净值化 运作 ，投资非标不能期限错配， “资产池”运作。 接下来第一部分我们将分别就大行和 中小行就是否成立理财 子公司和如何转型银行 理财进行分析，第二部分介绍在银行理财现状下，非银如何与银行合作。 一、 在 监管 框架 下 大行 和中小行的银行理财分别怎 么做 （一） 成立 理财 子公 司的 大行 截至 目前我国共有 22 家银行宣布成立理财子公司， 虽然银行理财子公司的银行理财 有一定的优势，起售门槛低，不必面签 ，可投资股票市场，但是 对银行来说 成立理财子 公司 也存在 一些 的问题。 第一 ，银 行要拿出 一部分 资本 金成立理财子 ，本来银行理财是银行资管部门下的一 项业务，尤其是表外理财不必计提风险 资本，不必缴纳存款准备 金和存款保险，规模也 没有限制，对银行来说节省了很多成本 ，但是成立银行理财子公 司首先就要 从 银行 拿出 一部分资本金，银行表内必须少配置相应规模的资产，大概是资本金的 8-10 倍。 而且在资本金的基础上，银行理财的 扩张规模也有了上限， 根据理财子公司管理 办法第四章低四十五条规定“银行理 财子公司应当遵守净资本 监管要求。相关监管规 定由国务院银行业监督管理机构另行制定。 ” 我们参照信托业的大概风险系数 1% 做比较， 银行理财规模的上限大概是资本金的 100 倍。 所以 成立理财子公司从资本金角度上来看， 银行损失了 10 倍的 表内 资产 ， 表外 理财 的规模也有了 100 倍的限制（原来没有限制） 。 目前银行理财的规模尙未达到 100 倍的程度，所 以这个条件不是紧约束，对银行理 财来说影响规模的因素更多是渠道，从 渠道角度上来看，成立理 财子公司的大部分是大 行，大行的渠道主要是自己的网点，原 来 哪些 网点现在依然是那 些，短时间内不会明显 扩张，并且因为与母行的揽储产生竞争，不利于银行理财持续高速扩张 。 第二， 成 立理 财子 公司 可能 在人 员调 配问 题上 遇到 阻 力 ，工作人员 从总公司 进入子 公司降级了，而且薪酬不太可能市场化，可能会象征性的涨 15% 左右，银行 人员的底薪 本身 不算 高， 这个 幅度 其实 对他 们 影响 不大， 所以在本行人员的调配中可能会遇到阻力， 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 13 在外招的时候，这个薪酬制度 仍然很难找 到有经验 的投研人员。 图表1 ： 银 行 拟 设立 理财 子公 司情 况 银行名称 公告时间 注册资本（亿） 青岛银行 2018.12 10 邮储银行 2018.12 80 顺德农商 2018.12 未披露 中信银行 2018.12 50 工商银行 2018.11 160 农业银行 2018.11 120 建设银行 2018.11 150 中国银行 2018.11 100 微商银行 2018.1 20 杭州银行 2018.8 10 浦发银行 2018.8 100 兴业银行 2018.8 50 广发银行 2018.7 50 民生银行 2018.6 50 南京银行 2018.6 20 平安银行 2018.6 50 光大银行 2018.6 50 交通银行 2018.5 80 宁波银行 2018.5 10 北京银行 2018.4 未披露 华夏银行 2018.4 50 招商银行 2018.3 50 资料来源： 网络资料， 联讯证券 虽然如此，但是与监管博弈的过程银 行也不敢懈怠，如果后 期政策突然一收紧， 转 型慢的银行 很可能 会 面临业务断档的风 险，所以尽管不太划算， 但是大部分理财子公司 还是在稳步推进，而且产品方面的转型 也要跟上，早成功转型的 就可以在其他银行转型 的时候趁机抢占市场，尤其是投研能力 、人员素质等实力都较为 雄厚的大行， 大部分 都 在积极转型。 1、负债端 第 一 ， 业绩 基准 型取 代预 期收 益型 。 资管新规要求净值化，但是银行的客 户只偏爱刚兑、保本、 确定收益的产品， 根据 理财网的分类， 之前的 理财 产品 主要 分 三种 ：保 本浮 动收 益、 保 证收 益和 非保 本浮 动收 益，无论是哪种基本上都会给出一个预 计最低收益率和预计最高 收益率，从现实来看， 一般 都 是按照预计最高收益率兑付给客户，现在银行都改换了说法，说成业绩基准型。 基金中的业绩基准的意思一般是个业 绩参照，主要投资中小 盘的基金一般会用中小 盘指数作为业绩比较基准，投资蓝筹的可能会用沪深 300 指数作为基准，但是银行理财 没有明显的资产类型可以比较，所以根 据我们的了解 大部 分银 行 的 业绩基准是给出个大 概的业绩标准或者范围，比预期收益型 的更开放一些， 也会 声明 不作 为业 绩承 诺， 但是 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 13 在实际操作中大部分的 业绩基准其实就是预期收益，产品基本上按照业绩基准来刚兑。 第二，T+0 的现 金管 理 类产 品受 到青 睐。 大行拥有覆盖范围最广 的销 售网 点， 比如 不久 前归 入第 六大 国有 行， 随后 宣布 成立 理财子公司的邮储银行来说，有三四万 个银行网点，因为网点优 势，大行除了揽储、卖 自己的理财产品，往往同时代销许多其 他机构的产品，比如保险 、基金和信托计划等， 过去几年 货币基金发展迅速，分流 走了 很多 银行储蓄， 所以 这些 大行 的立 场就 是 与其让 货币基金分流，不如销售自己的类货基的 T+0 产品 ，所以在资管新规之后，不少大行学 货基做现金管理类的 T+0 （或 T+1 、T+2 ） 产品 。 2、资产端 第一 ，净 值型 取代 刚性 兑付 。 这其中的关键点有几点：第一是净值化的产品银行的 盈利点在哪里，第二 是净值化的方式如何估值。 净值化产品银行的盈利点主要是管理费 （包括固定管理费和超额的浮动管理费） 、 托 管费、申购赎回的手续费等， 传统的 预 期收 益型 产品 ，银 行 是通 过给 投资 者刚 性兑 付的 方式来赚取息差。 净值产品的净值是产品的净资产与份额的比值， 初始净值大部分是 1 ，意思就是假 如募集一个 1 亿的产品，每份的净值是 1 元，总共发行 1 亿份。在运作期间产品的净值 会随着资产估值 的变动 而变 动， 估值 增加 净值 就 可能 大于 1 ， 估值 减少 净值 就可能小于 1 。 净值化的估值方法有很多，包括公允 价值 法、摊 余成 本法 等 ，目 前银 行最 擅长 也是 难度最低的是摊余 成本 法， 但是 资管 新规 对摊 余成 本法 的限 制很 严， 只包 括现 金管 理类 、 定开式和封闭式三种，从目前来看，银 行的转型主要是集中在这 三个类型上，其中大行 更 倾向的是现金管理类和定开式 （封闭式数量上还是占据优势，但是增速在下降） 。 A 、 类 货基 的 现金 管理 类。 目前我国的货币基金很多也采用 摊余成本法 估值，并且 结合影子定价做偏离度的监控。 同样的， 类货基的现金管理类理财也大多采用这种方式。 图表2 ： 类 货 基 的现 金管 理类 理财 估值方式 资料来源： 网络资料， 联讯证券 现金管理类的产品目前股份行做的最 多，其次国有大行和少 数中小行也有，我们以 某大行的产品为例，该产品也给出了业绩比较基准，基准是人民银行公布的 7 天通知存 款利率上浮 250bps （大概 3.6% ） ，并 且申 明不 构成 对产 品收 益的 承诺 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 13 产 品 主 要 投 资 于 存 款 、 货 币 市 场 基 金 等 货 币 市 场 工 具 和 债 权 类 资 产 ， 占比为 80%-100% ， 其他 符合 监管 要求 的资 产 0%-20% ， 总资 产占 净资 产的 比重 不超 过 140% ， 也就是杠杆不超过 1.4 倍。 定价方法确实是摊余成本法，同时产 品管理人和托管人会对 产品资产净值按市价法 定期进行重新评估，即“影子定价” ， 如果偏离度的绝对值超过 0.5% 的时候，产品管理 人会根据风险控制的需要进行调整 （如图表【2】）。 在 现金管理类产品 方面 ， 过去 银行 和基 金更 多是 合作 关系 （比 如下 文提 的 FOF 类） ， 但是当银行自己开始做现金管理类产品的时候，银行就与基金更多是竞争关系了。 现金管理类的银行理财与货币市场基 金非常相似，但是他们 各有自己的优势，货币 基金的优势在于避税，而银行理财的优 势是 配置资产 的灵 活度 更 高， 可以 用下 沉资 质的 方式来做高收益。 比如银行可以做类似货币收益增强的产品，用 80% 投资 CD 、存款等产品进行流动 性管理，然后将 20% 投资城 投做高收益，虽然我们知道城投 债的流动性不强，但是 银行 理财 可以 在产 品之 间调 仓 ，只要是 标准化的债券 就是标准化资产， 不存在非标不能期限 错配的问题，即使 这个产品到期而城投债未到期 ，也 可以用 其他 产品承接。 B 、FOF/MOM 类。 这类产品大部分以定期开放的形式运作，投资 的资产是以货币 市场基金或者债券基金作为大部分 资产 ， 提供 大概 3-5% 左右 的收 益， 同时 加上 一部 分权 益类资产 或者衍生品 来做高收益。 图表3 ： FOF/MOM 类 产品运作方式 运作类型 定 期 开放型， 封闭期 6 个月，T+1 确认 ，T+1 扣款 业绩比较基准 3.3%-5.4% （ 产品策 略的历 史 5 年 以上数 据模拟 回测的 80% 概 率收益 率的区间估计，不构成本 行对理 财产品 的任何 收益承 诺。） 投资策略 “现金类 投资策 略+ 多资产 全天候 策略” ， 主要 投资于 公募基 金份额 ， 运用风险 平价、 风 险预算 等理念 和模型 进行大类 资产配 置， 综合 运用 业绩评价、业绩归因等方 法和工 具进行 基金选 择。 浮动管理费 累计产品净值收益率超过 4% 且累 计单位 净值创 新高， 管理人 将 计 提 浮动业绩管理费，超过 4% 部分按 30% 计 提浮动 管理费 。 资料来源： 网络资料， 联讯证券 该产品的投资资产类别： 图表4 ： FOF/MOM 类产品 投资资产类别及比例 资产类别 资产种类 投资比例 固定收益类 货币市场基金 80%-100% 债券及债券基金 存款 质押式和买断式债券回购 其他符合监管要求的固定 收益类 资产 权益类 股票型证券投资基金 0%-20% 混合型证券投资基金 QDII 证券投资基金 其他符合监管要求的权益 类资产 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 13 商品及金融衍生品类资产 商品型及金融衍生品类证 券投资 基金 0%-5% 资料来源： 网络资料， 联讯证券 我们找到另一个产品的具体资产，可 以看出，银行目前更容 易接受净值波动较小的 资产 ， 同时合作的机构更多选择大基金 。 图表5 ： FOF 类 银 行理 财投 资的 大部 分是 证券 投资 基金 资产简称 资产类型 占比 xx 活钱宝货币市场基 金 货币市场基金 53.67% xx 信托平安 2 号 FOF 精选单 一资 金信托 权益类（其中大盘股占 76.21% 、中盘 股 16.97% 、小 盘股 6.82% ） 26.48% xx 惠增利货币市场基 金 货币市场基金 18.20% 资料来源： 网络资料， 联讯证券 第二 ，投 资非 标不 能期 限错 配。 对于这个问题的解决方法一般有两个，第一是非标 转标的定期开放式产品，第二是做期限较长的封闭式产品。 A 、 非 标 转 标的 定 期开 放式 产品 。 根据资管新规，半年以上的符合条件 的定期开放式产品可以 用摊余成本法估值，而 且非标的终止日不能晚于开放式产品的最近一次 开放日。 所 以如 果银 行 要继 续用 摊余 成 本法 计价 同 时投 非标 ，就 要求 银行 做的 开放 式产 品有 两个 要素 ： 第一 是半 年以 上的 定期 开 放 式 ，第 二是 非标 的期 限短 于产 品的 最近 一次 开放 日。 这类产品 一般 也会给出业绩比较基准 ，一般是在每个开放日 前根据市场情况进行调 整，说明下个运行期的业绩比较基准， 这种业绩比较基准类似预期收益率。 以某银行的定开产品为例， 投资 的品 种主 要是 标准 化的 债券 资产 ，辅 之以 非标 准化 债权资产，资产组合的久期不长于封闭期的 1.5 倍。 投资的品种主要包括高流动性资产， 包括但不限于现金、到 期日一年以内的国债、 中央银行票据和政策性金融债券；非标 准化债权资产，包括但不 限于信托贷款、应收账 款、收益权转让、承兑汇票、信用证、 收益凭证、股权收益权转 让及受让等。还有衍生 金融工具，包括但不限于国债期货、利率互换等。 图表6 ： 定 期 开 放式 净值 型产 品投 资的 品种 主要 是标 准化 债权 资产 投资品种 计划配置比例（占净资产的比重） 标准化债权资产 不低于 60% 其中：高流动性资产 不低于 5% 非标准化债权资产 0%-40% 衍生金融工具（以保证金计） 0%-5% 资料来源： 网络资料， 联讯证券 这种产品与银行传统的理财较为 相似 ，不过根据监管的要求 进行了整改，不再采用 资金 池 （但 是产 品之 间可 以调 仓） ， 并且 定期 开放 ， 非标 用产 品设 计或 者转 标的 方式 将期 限缩短 。 B 、 期限 较长 的封 闭式 产品 。 这是最传统、最常见的，类似 定期的银行 理财。 作为 封闭式产品还可以采用摊余成本法估值 ， 当前这类产品都会给出 一个业绩比较基准，基 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 13 本上与预期收益概念一致，银行 一般 会 按照业绩基准 刚性兑付给 客户，而且这种产品中 一般含有历史遗留的高收益非标，数量 不多用完可能就不让做了 ，所以比较稀缺，更倾 向于被做成起投点更高的、专门面向高净值客户的 。 我们在研究产品的过程中发现了一种 递进式的业绩比较基准 型产品，与智能存款较 为相似，按照投资者购买的金额，业绩 基准有所不同，对投资金 额大的客户给予优惠的 业绩基准。 图表7 ： 按 照 投 资者 购买 金额 的业 绩比 较基 准型 产品 单笔客户购买金额 业绩比较基准 5-50 万 3.3% 50-100 万 3.45% 100 万以上 3.5% 资料来源： 网络资料， 联讯证券 可 投资的资产类型范围很广 ， 主要包括： 一、债券、存款等高流动性资产，包 括但不限于各类债券、 存款、货币市场基金、 债券基金、质押式回购等货币市场交易工具。 二、债权类资产，包括但不限于债权 类信托计划、 北京 金融 资产 交易 所委 托债 权 、 特定客户委托贷款等。 三、其他资产或者资产组合，包括但 不限于证券公司集合资 产管理计划或定向资产 管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等。 图表8 ： 封 闭 式 产品 投资 资产 类别 及比 例 资产类别 资产种类 投资比例 高流动性资产 债券及债券基金 0%-80% 货币市场基金 同业存款 质押式和买断式债券回购 债权类资产 债权类信托 20%-100% 交易所委托债权 交易所融资租赁收益权投 资 其他资产或资产组合 证券公司及其资产管理公 司资产 管理计 划 0%-80% 基金公司资产管理计划 保险资产管理公司投资计 划 协议存款组合 资料来源： 网络资料， 联讯证券 这类产品的优势就是收益高、但是起 售点比较高，流动性也 不太好，而且一般不能 像大额存单一样用来质押，所以为了提 高这些产品的流动性，现 在许多大行的理财平台 在做理财产品的流转平台， 一个类似理财交易所的线上交易平台。 一般的流程是持有理财的卖方发起转 让，系统给出一个测算 收益率，卖方一般可以 在系统推荐收益率上下浮动 10% 的范围内自动定价，如果急于出手就定高点，如果市场 上产品收益普遍比较低又不急于出手可 以定低点，定好以后等待 买方出价，价高者得。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 13 也有的系统会直接给出一口价。 这种产品相当于把一个长的封闭期拆分开，同时每个人都能够获得高收益。 比如某行的一个 91 天定 期产 品， 年化 4.3% ， A 买了 10 万 持有 14 天以后急需用钱， 想要转让， 用年化 4.3% 的价格 转让 ，B 看到以后买下 并 持有剩下的 77 天。 其中 A 获得的收益是 164.9 元（100000*4.3%*14/365）， B 获得的收益是 907.1 （100000*4.3%*77/365）。 对于 A 来说不仅不用贴现，还能得到不错的收益，但是如果 当前市场上的理财产品收益率都大增，4.3% 已经没有竞争力了，A 为了转让不出去不得 不提高转让价格，那也有 可能会亏损。 第三， 结 构性 存款 也是 大行 发 力的 重要 方向 （严格来说结构性存款不算银行理财， 是一种表内业务， 但是大部分银行都将它和银行理财放在一起展示） ， 尤其是在吸储比较 难的情况下，结构性存款募集到的钱大 部分 都作为 表内 存款 ，可 以优 化银 行的 流动 性、 存贷比等各种指标 。 我们研究过程中发现大部分的大行（ 尤其是国有行和股份行 ）凭借衍生品的经验和 资质都将结构性存款作为一个重点的发 力方向，而且从结构上来 看他们做的往往是比较 真实的结构性存款，多数挂钩黄金、SHIBOR 、股票指数等。 （二） 中小 行能 否成 立理 财子 ，如 果不 能怎 么办 ？ 过去中小行做理财，最大的问题是首 次只能临柜面签，所以 大部分做的好的中小行 都只能深耕当地，跨区上有很大难度， 但是如果成立理财子公司 ，通过互联网渠道 就可 以解决 首次必须面签的问题 ，而 且中 小 行比 大行 的风 险偏 好更 高 ，往 往收 益率 上 更 有竞 争力，所以小银行对成立理财子公司是 比较 积极的。 但是目前来看中小行成立理财子公司同样 面临 几个问题。 第一还是资本金的 问题 ，最低 10 亿的门槛完全从银行取出来，对于当前非标回表、 促进民营信贷的背景下，银行资本金比较短缺，银行 资本 压力比较大。 所以 不少中小行 在谋求合作的方式成 立理财子公司，比如与 其他中小行一起合作， 或者与非银合作，与非银合作的好处是 后续的运营中有很多地方 可以和非银进行深度合 作，比如信评、投顾等。 第 二 个 问题 是即 使资 本金 没问 题， 审批 也需 要时 间。 所以，是不是不成立理财子公司就不能做银行理财？ 根据银行理财网的统计数据， 2018 年我 国共 有 506 家银行发行了理财产品， 如果不 成立理财子公司就不能做银行理财，即使 这些银行以合伙的方式 成立也要 批个 几百家， 就算可以，从 时间上 来看，过渡期内也不一定审批完。 过渡期的时候银行的资管部门可以继续做理财，但是过渡期结 束后呢？ 第一 种情 况， 不成 立理 财子 公司 就不 能做 银行 理财 ， 许多 中小 行就 只能 专门 做代 销， 成为其他大行或者非银资管的渠道，短 时间内银行理财的规模会 收缩，不过后续会被大 行理财子公司的产品补上。 第二种情况，如果不成立理财子公司 也能做理财，那么对于 拿出一部分资本金的大 行来说就有些不利。为了弥补大行的理 财子，政策也会给予相应 照顾，比如现在理财子 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 13 的理财产品不用面签、起售门槛低、可以投资 A 股市场等 ，后续还可能有其他的优惠政 策 。如果是 这样中小行最多只能保住自己的一亩三分地，很难有大的扩张。 1、负债端 与大银行的情况不同，小 行一般代销的产品不多，理财如果做成 T+0 会与存款产生 竞争 ， 所以 在 18 年以前 中小行 大多 很排 斥 T+0 的产 品， 但是 18 年以后尤其是监管三令 五申之后，这种情况也开始有所改变，中小行的做法也开始 与大行趋同。 从目前来看，中小行的产品仍然有很 浓重的存款痕迹，主要 产品类型分为两种，一 种就是活期型，一种是定期性。 2、资产端 在配置资产方面，活期型产品很类似 于现金管理类的产品， 主要投资于货币市场工 具、债券和同业存款等，再加上一些信托计划、资产证券化产品、资产收益权等产品。 图表9 ： 活 期 型 产品 投资 资产 类别 及比 例 资产类型 占比 债券、货币市场工具、同 业存款 等 0%-90% 符合监管机构要求的信托 计划、 资产证 券化产 品、资 产收益 权等资 产 0%-90% 符合上述投向的资产管理 计划， 以及政 策法规 允许投 资的其 他金融 工具 0%-90% 资料来源： 网络资料， 联讯证券 定期性的产品与定期存款类似，和传 统的银行理财很相似， 不过同样不能资金池， 都是单独记账，但是中小行的产品与大行相比一般封闭期更长、预期年化收益率更高。 中小行在净值化、去非标上的转型上 比大行慢一些，这主要 是因为中小行的人员配 备，第一是少，第二是地处非一线城市，不容易招到有经验的投研人员。 同时我们发现，大部分中小行的信息 披露更笼统，不太容易 看出具体投资的产品名 称，但是从一些资料中我们看出，他们合作的也更多是大机构，但是也存在小机构。 二、 未 来银 行理 财 与非 银的 合作 无论是大行还是中小行，他们的理财产品发展都有几个同样的趋势： 第一、在监管逐渐协同的作用下已经 有趋同的态势，都开始 探索转型，起码形式上 已经逐渐开始 符合监管 的 要求。 第二、从形式上来看，净值化已经 是 一个 趋势 ，虽 然很 多银 行的 净值 仍然 是表 面的 净值，但是在不少大行的产品说明书中 我们都看到，他们 都有 标 准说 明 业绩预期不是业 绩承诺，银行已经向打破刚兑在逐渐迈进。 （一） 对非 银的 投研 要求 更高 过往银行理财是靠监管套利来获取高 收益，银行借助非银的 通道无非就是租用非银 的人员来加杠杆、拉久期和下沉资质， 去投一些银行不好直接投 的产品。但是现在货币 市场的流动性不紧，借钱加杠杆银行自 己也能做，一般的债券投 资自己也可以，而且现 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 13 在市场的风险偏好下降比较快，银行也不太敢拉久期、下沉资质。 所以以往的合作模式失灵了。 再加上过去一段 时间历史遗留问题， 让银行对非银的投研能 力产生了一定的信任危 机，所以当前银行白名单的管理越来越 严， 加上 机构 规模 、历 史 业绩 甚至 股东 背景 都在 银行考虑范围，对一般银行来说，30-50 名的准入就够了。 那么中小非银机构是否就没机会了呢？当然不是。 当前理财 理财 几乎可以获得全牌照， 不再像以前一样通过非 银监管套利，但是却仍 然需要真正的投研服务， 要想做高收益需要判断大势， 然后在相应的时候做相应的产品， 比如 18 年的利率债，19 年初的 A 股市场，如果非银可以在相应的时机，有预见性的对 银行进行服务，事后经过验证，银行就 可能会再度建立 起对非 银 的信 任， 然后 进行 更深 一步的合作。 （二） 银行 的短 板在 权益 和量 化 目前来看，在人员配备和业务经验上 ，银行在权益和量化方 面仍然是短板，而且即 使成立理财子公司，在薪酬不太可能有 大幅度提升的情况下，也 不太容易招聘到有经验 的投研人员，尤其是地处非一线的中小 行，所以在这方便仍然需 要投顾和委外，未来非 银可以将重点放在权益和量化方面。 具体银行对权益和量化的重视程度也 要看市场情况，在股票 市场表现良好的时候， 银行可能会通过非 银来配置 A 股做高收益，所以可以结合入市时点进行重点突破。 （三） 非银 机构 与银 行合 作的 多元 化、 精细 化 在重新建立起信任和新的合作模式之 前，非银对银行的服务 需要 更加精细化，在银 行理财转型的时候，理财产品的设计、 估值系统、信评等都需要 进行颠覆式的重建，这 些都是非银 擅长的或者 已经 走过 的路 ， 尤其 是信 评和 估值 系统 方 面， 都是 银行 比较 急需 的， 非银 可以 抓住 某个 方面进行 重点 突破 ， 成为 自己 的特 色服 务， 由点 及面 ， 打开 市场 。 尤其是现在许多中小行联合起来成立 联盟，如果能打入这个 圈子，就意味着 同时 打 入了许多家银行。 尤其是这些小行中很多 银行的存贷比甚至低于 50% ， 有大 量闲 置资 金， 无论是表内还是表外都有大量的投顾需求。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 13 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%