创业板“寻底问道”系列报告（二）：成长底、科技牛.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 3 月 15 日 证券研究报告 Table_Title 成长底、科技牛 创业板“寻底问道”系列报告（二） Table_Summary 报告摘要 ： 前言：战略转向，看多成长 过去一年 我们 持续看空成长股 。 但今年 战略转向看多成长 。 2.10“春季躁动”颠簸前行 指出，业绩“炸雷”之后创业板将继续 上涨 ； 3.7 二季度策略金融供给侧慢牛 首提成长“四位一体”底部特征均已出现 。 成长股 迎来战略机遇期 ： 盈利 底 +流动性 底 +科创周期 +并购周期 。 由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期 最高层推动新经济“宽信用”体系，“金融供给侧改革”是其中关键一环，旨在 打通新经济“宽信用”渠道 ，将从分母端驱动估值抬升。其中， 高质量发展、科创 +并购 周期启动、广谱利率回落，将显著改善 科创、 小微、民企等真成长的 盈利能力 、风险偏好以及 流动性环境 。 A 股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异同？ 回顾 成长股 15 年 “股灾”以来 3 轮“反弹”以及 A 股历史上 3 轮“反转” ：（ 1）成长行情多发于 经济 “新旧动能 转换 ”期 。在 转换 期内，成长多“反弹”；完成 转换 前后，成长会“反转”；（ 2）宽松的流动性环境是成长行情的必要条件；（ 3）新经济政策是成长“反转”的关键“催化剂”；（ 4）上一轮并购周期下半场成长“反弹 ”，新一轮并购周期初期成长“反转”。 海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长股从“反弹”到“反转” “科网泡沫”破灭后，美日韩成长股均 经历 从“反弹”到“反转” ：（ 1）“盈利底”是“反弹”与“反转”的分水岭；（ 2） 宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石 ；（ 3）“政策底”逐步夯实是“反弹”到“反转”的“催化剂”；（ 4） 商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转” 。 和 18Q1“反弹”相比， 19Q1 成长股“反转”条件基本成熟 对比 18Q1， 当前成长股 基本面 更健康 、风险偏好上行空间更大、流动性环境更宽裕、上涨结构更积极，呈现出“反转”初期普涨的特征。 战略转向：成长底、科技牛 我们构建“四位一体”成长股底部框架：盈利底 +流动性 +新经济政策（科创周期） +并购周期。 18 年成长股 “盈利底”没出现，科创和并购周期未启动，我们全年看空成长股； 19 年我们战略性转向看多成长股 ，“四位一体”底部框架全部满足，成长股中期 底部 已经出现。 核心假设风险： 经济回落超预期；“宽信用”政策 力度低 预期； 海外风险超预期。 图 ： “破”“立”之道，最高层推进新经济“宽信用”体系 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号： S0260516080003 021-60750626 caoliulonggf 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 商誉索骥，创业板“盈利底”在何方 : 创业板“寻底问道”系列报告一 从 02 年纳斯达克看当前创业板 “同与不同”系列报告二 2019-02-22 2018-05-25 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言：战略转向，看多成长 . 5 一、由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇 期 . 6 2.1 “破”而后“立”，最高层推进新经济“宽信用”体系 . 6 2.2 “金融供给侧改革 ”，成长股迎来战略机遇期 . 7 二 、 A 股复盘：成长股“反弹”和“反转”有哪些异 同？ . 8 2.1 “反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，而“反弹”只需要部分满足 . 8 2.2 成长股“股灾”以来 3 次“反弹” +历史上 3 轮“反转” . 10 2.3 基本面：成长股“反弹”多发于经济“新旧动能转换”期内，而“反转”多发生于经济“新旧动能转换”完成前后 . 11 2.4 流动性：宽松的流动性环境是成长股“反弹” &“反转”的必要条件 . 13 2.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”是成长“反转”的催化剂 . 14 2.6 风险偏好（并购周期）：成长股底部“反转”一般伴随着新一轮并购周期启动 . 16 三、海外比较：“科网泡沫”后，美日韩成长 股从“反弹”到“反转” . 17 3.1 “科网泡沫”破灭后，美日韩成长股从“反弹”到“反转”也需要同时满足“四位一体”的推动力 . 17 3.2 “科网泡沫”后，美日韩成长股均多次“反弹”然后“反转” . 19 3.3 基本面：“科网泡沫”破灭后，“盈利底”是美日韩成长股从“反弹”到“反转”的分水岭 . 22 3.4 流动性：宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石 . 24 3.5 风险偏好（新经济政策周期）：“政策底”出现并持续强化，是美日韩成长股在“科网泡沫”破灭后实现“反转”的关键 . 25 3.6 风险偏好（并购周期）：商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长“反转”. 29 四 、 和 18Q1“反弹”相比， 19Q1 成长股“反转”条件基本成熟 . 31 4.1 对比 18Q1，当前成长股的基本面更健康 . 31 4.2 对比 18Q1，当前成长股风险偏好上行空间更大 . 32 4.3 对比 18Q1，当前成长股的流动性环境更优 . 32 4.4 对比 18Q1，当前成长股上涨结构更积极 . 33 五、战略转向：成长底、科技牛 . 35 5.1 战略性转向看多成长，科技股牛市已经启动 . 35 5.2 基本面： “盈利底 ”出现，相对盈利逐季改善 . 36 5.3 流动性：从总量到结构，政策推动广谱利率回落 . 37 5.4 风险偏好（科创周期）：新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期 . 38 5.5 风险偏好（并购周期）：政策转向宽松，成长股并购增速转正 . 39 风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：“四位一体”成长股底部框架 . 5 图 2：“破”“立” 之道，最高层推进新经济“宽信用”体系 . 6 图 3：从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变 . 7 图 4：“股灾”以来成长股“反弹”行情 . 10 图 5： A 股成长 3 轮大的“反转”行情 . 10 图 6：反弹： GDP 增速 &工业增加值同比 . 11 图 7：反弹：相对业绩 &相对走势 . 11 图 8：经济新旧动能换挡：消费 基建地产 消费制造业 信息科技（改） . 12 图 9：反转： GDP&CPI . 13 图 10：反转：相对业绩 &相对走势 . 13 图 11：反弹：货币政策（准备金率 &R007，月度数据） . 13 图 12：反转：准备金率 &M1 同比增速 . 13 图 13：成长股风格和流动性高度相关（长时间序列） . 14 图 14：成长股风格和流动性高 度相关（短时间序列） . 14 图 15：反弹：“股灾”之后成长股并购持续回落 . 16 图 16：反转：并购规模：小盘 /大盘 . 16 图 17：“科网泡沫”后，美国成长股走势（ 长期） . 19 图 18：“科网泡沫”后，美国成长股走势（短期） . 19 图 19： “科网泡沫”后，日本成长股走势（长期） . 20 图 20：“科网泡沫”后，日本 成长股走势（短期） . 20 图 21：“科网泡沫”后，韩国成长股走势（长期） . 21 图 22：“科网泡沫”后，韩国成长股走势（短期） . 21 图 23：美国的 GDP 和 CPI . 22 图 24：纳斯达克指数的 EPS . 22 图 25：日本的 GDP 和 CPI . 23 图 26： JASDAQ 指数的 EPS . 23 图 27：韩国的 GDP 和 CPI . 23 图 28： KOSDAQ 指数的 EPS . 23 图 29：美国的基准利率和 10 年期国债收益率 . 24 图 30：日本的基准利率和 10 年期国债收益率 . 24 图 31：韩国的基准利率和 10 年期国债收益率 . 25 图 32：美国：科技行业研发投入大幅增加 . 26 图 33：美国： 911 事件后国防设备支出大幅增加 . 26 图 34：日本：科技行业研发投 入大幅增加 . 27 图 35：税收政策边际宽松后公司税大幅下降 . 27 图 36：韩国：科技行业研发投入大幅增加 . 29 图 37：韩国：重点“十大未来成长动力 产业”预计全球市场规模 . 29 图 38： 纳斯达克并购规模在 01 年 Q3 达到顶峰 . 29 图 39：纳斯达克商誉从 01 年 Q2 高点降至 02Q4 低点 . 29 图 40： JASDAQ 并购在 00 年达到顶峰 . 30 图 41： KOSDAQ 并购规模在 01 年 Q1 达到顶峰 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 42：韩国商誉在 04 年达到低点 . 30 图 43： 创业板商誉规模（推测 1，均值法） . 31 图 44： 创业板商誉规模（推测 2，中值 法） . 31 图 45： 18 年初 CDR VS 19 年初“科创板” . 32 图 46： 创业板（剔除 18 年报商誉减值公司）的 ERP 已经突破均值 +1 标准差 . 32 图 47： 企业债发行量明显抬升 . 33 图 48： 短端利率显著回落： R007 & 1 年期国债收益率 . 33 图 49：是否发生商誉减值公司的成长股上涨幅度（ 19Q1） . 34 图 50：是否发生商誉减值公司的成长股上涨幅度（ 18Q1） . 34 图 51：年报 不同业绩 增速成长股上涨幅度（ 19Q1） . 34 图 52：年报 不同业绩增速成长股上涨幅度（ 18Q1） . 34 图 53：成长股的底部区域 已经确认 . 35 图 54：创业板 一季度单季净利润环比增速 . 37 图 55： 创业板净利润增速：预告累计同比（ 18Q4） . 37 图 56：无风险利率 & 实体融资成本（信用利差） . 38 图 57：利差产品收益率 &ERP . 38 图 58：近五年直接融资与间接融资占比 . 38 图 59：科创板是我国多层次资本市场布局的重要补充 . 38 图 60： 18 年 PE 投资数量行业分布 TOP10（起） . 39 图 61： 18 年独角兽企业行业分布 . 39 图 62：放开并购重组、科创板推进，打通成长股直接融资渠道 . 40 图 63： 18H2 开始创业板外延并购规模由负转正 . 40 图 64： 18 年并购政策由紧转松，成长性行业并购统计 . 40 图 65：时间序列角度，计算机今年的并购融资需求持续提升 . 40 表 1： 15 年“股灾”之后，成长股 3 轮“反弹”对应的特征 . 8 表 2： A 股历史上，成长股 3 轮大的“反转”对应的特征 . 9 表 3：成长股“反弹”行情的相关特征和主要原因 . 10 表 4：成长股“反转”行情的 相关特征和主要原因 . 11 表 5：反弹： 15 年 “股灾 ”后历次反弹的政策梳理 . 14 表 6：反转： 3 次大的反转的政策梳理 . 15 表 7：“科网泡沫”后，美国成长股从“反 弹”到“反转”对应的特征 . 17 表 8：“科网泡沫”后，日本成长股从“反弹”到“反转”对应的特征 . 18 表 9：“科网泡沫”后，韩国成长股从“反弹”到“反转”对应的特征 . 18 表 10：美 国成长股从“反弹”到“反转”的相关数据梳理 . 20 表 11：日本成长股从“反弹”到“反转”的相关数据梳理 . 21 表 12：韩国成长股从“反弹”到“反转”的相关数据梳理 . 22 表 13：政策梳理： 美国在“科网泡沫”破灭后的新产业政策 . 26 表 14：政策梳理：日本在“科网泡沫”破灭后的新产业政策 . 27 表 15：政策梳理：韩国在“科网泡沫”破灭后的新产业政策 . 28 表 16： 18 年初金 融去杠杆，实体流动性偏紧 . 33 表 17： 19 年初民企“纾困” &金融供给侧改革 . 33 表 18： 本轮成长股行情 4 位一体：流动性、盈利底、并购周期、科创周期 . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 ： 战略 转向 ， 看多成长 过去 一 年 ， 我们 持续看空成长股 。 我们在 18年发布了创业板和纳斯达克两个市场对比报告从 02年纳斯达克看当前创业板（ 2018-5-25），报告聚焦纳斯达克“后泡沫时期”，全面对比了“科网泡沫” 2002年触底前的市场特征，从而认为18年的创业板还不具备走出 “反转” 行情的条件 。 今年 2月初以来 ， 我们战略性转向看多成长股 。 我们在 2.10 “春季躁动”颠簸前行 指出业绩“炸雷”之后创业板将继续“反弹”；在 2.17成长股会重现18Q1的行情吗 ？ 提到 当前成长股所处的外部环境相对更优 ；在 2.22商誉索冀，创业板“盈利底”在何方 提示 18Q4创业板盈利见底 ； 在 3.7二季度策略 金融供给侧慢牛 首次提出 成长股 “四位一体”底部框架，认为当前成长股已经满足所有底部特征，具备从“反弹”向“反转”切换的动能 。 本报告中 ， 我们 进一步 总结 A股历史上成长“反弹” +“反转”的经验，对比“科网泡沫”破灭后美日韩 1等发达 经济体成长股“反弹” “反转” 的过程 ， 构建并完善 “四位一体” 成长股 底部框架。 最高层 由 “破”到“立” 推进 新经济“宽信用” 体系 ，成长股迎来并购周期 +科创周期“双驱动”的战略机遇期。 当前成长股“四位一体”底部特征均已出现 ，科技股牛市正式开启 （ 1）相对盈利 ： 成长股“盈利底” 确立 ，相对主板盈利增速逐季抬升 ； （ 2）流动性： 新经济“宽信用”， 广谱利率回落 ，科创、小微、民企受益 ； （ 3）并购周期： 并购重组 政策转向宽松，成长股并购增速转正 ； （ 4）科创周期 ： 新经济“宽信用”体系开启新一轮科创周期 。 图 1： “四位一体”成长股底部框架 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 1 “科网泡沫”破灭后，美国纳斯达克指数 受影响最大，而对美国市场依存度极高的日本、韩国的新兴产业（小盘股）也同样受到很大冲击，在“科网泡沫”后，日韩成长股也同样经历了从“反弹”到“反转”的过程。而中国、欧洲等国的新兴产业对美国市场依存度相对较低，其成长股在当时所受影响也相对较轻。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 由“破”到“立”，成长股迎来战略机遇期 1.1 “破”而后“立”，最高层推进新经济“宽信用”体系 我们观察到 18年末至 19年初，政策基调进一步转向 ， 推进新经济“宽信用”体系 的搭建， 从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面 对 A股估值 形成正向推动 。 中国经济 结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡 。 为应对 08年金融危机 ，“ 4万亿”经济刺激政策使得中国的信用错配问题越发严峻：信贷资源过度集中于地产、基建等传统周期行业，间接融资占比过大，信用资源配置效率偏低。 先“破”后“立”，最高层 “三位一体” 推进新经济“宽信用”体系。 （ 1）“先破” 13-18年的实体和金融去杠杆分别从需求端和供给端压缩 传统 信用结构 ； （ 2）“后立” 18年末开始习总书记先后提出的民企 “纾困”、金融供给侧改革、科创板，则是从信用的需求、供给和媒介出发，“三位一体”构建新经济“宽信用”体系。 图 2： “破”“立”之道，最高层推进新经济“宽信用”体系 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.2 “金融供给侧 改革 ” ， 成长股迎来战略机遇期 “ 金融供给侧改革 ”是新老经济切换由“破”到“立”的关键一环。 与 16-17年的“供给侧 结构性 改革”异曲同工。 （ 1） 16-17年的实体供给侧改革 促进实体经济落后产能的淘汰和出清， A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端， A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。 （ 2） 19年 A股“金融供给侧改革” 打通新经济“宽信用”渠道，“金融供给侧慢牛”已经启动，核心驱动力来自于 DDM模型的分母端。 成长股迎来战略机遇期 。 高质量发展 、 科创周期启动 、 广谱利率回落 ， 将显著改 善 科创、 小微 、 民企等 真成长 的流动性环境 、 风险偏好 以及盈利能力 。 从 DDM模型来看，成长股 受益于“金融供给侧 改革 ” （ 1） 流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道； （ 2） 风险偏好得到提升，得益于科创周期的开启； （ 3） 而对于 分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。 因此，在 “金融供给侧慢牛” 下，科创、小微、 民企 将迎来流动性、风险偏好和企业盈利的多重战略性机遇。 图 3： 从“实体供给侧慢牛”到“金融供给侧慢牛”的核心驱动力演变 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二 、 A 股复盘 ：成长股“反弹”和“反转” 有哪些异同？ 2.1 “反转”需要同时满足“四位一体”底部特征，而“反弹”只需要部分满足 先讲结论 。 我们对比了 15年 “股灾”以来成长股的 3轮中等级别的“反弹”，以及 A股历史上成长股的 3轮大级别的“反转” 。 可以看到，成长股无论“反弹”还是“反转”，均需要满足“四位一体”底部框架，即：盈利触底（相对盈利改善） +流动性环境宽松 +新经济政策推出（新一轮科创周期启动） +新一轮并购周期启动。比较而言，在成长股“四位一体”底部特征中，成长“反弹”只需要满足其中部分特征即可，而成长“ 反转 ”需要满足所有特征： （ 1）成长股的“反弹” 只要能够部分满足“四位一体”底部 特征 ，成长股就有望迎来中等级别的“反弹”。 回顾 15年 “股灾”以来的 3轮“反弹”行情，成长股“反弹” 4个底部特征 能够满足其一即可 反弹 1 央行年内第 3次“双降”致流动性要素改善，并购规模达到最高峰； 反弹 2 央行下调 MLF利率及美联储信号“偏鸽”，国内及全球流动性预期边际宽松； 反弹 3 无风险利率下行及两融、北上资金回升进一步改善流动性，对战略性新兴产业的金融政策支持力度加大。 表 1： 15年 “股灾”之后，成长股 3轮“反弹”对应的特征 时间 天数 涨幅 流动性改善 盈利底部出现 并购周期性放松 监管进入宽松周期 反弹1 15/09-15/11 71 61.2% 央行年内第 3 次 “双降 ” 创业板业绩增速 逐步进入回落周期 并购规模达最高峰 (15 年全年 1387 亿元 ) - 反弹2 16/03-16/04 41 21.9% 央行下调 MLF 利率，美联储 “偏鸽 ”信号 创业板业绩阶段性改善，但仍趋势性回落 并购规模小幅回落 (16 年全年 1018 亿元 ) - 反弹3 18/02-18/03 49 19.3% 无风险利率下行， 两融余额、北上资金回升 创业板相对业绩增速 短暂走强，但随后大跌 外延式并购退潮 新经济政策：推出CDR、上市制度改革扶持新兴产业 数据来源 ： Wind， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 Table_PageText 投资策略 |专题报告 （ 2）成长股的“ 反转 ” 需要同时满足“四位一体”底部 特征 ，成长股才能迎来大级别的“ 反转 ”。 A股历史上，成长股 3轮大的“反转”需要满足所有 4个底部特征 反转 1 降准降