2018年宏观经济展望策略报告:风起于青萍之末.pdf

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1 / 18 Table_Title 宏观专题报告 20171212 Table_Industry 证券研究报告 宏观研究 宏观专题报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 风起于 青萍之末 2018 年 宏观经济展望 观点 中国经济增长潜力从何而来 ? 长期来看 , 国际经验 表明中国经济面临着 从 制造到 服务的 “二次转型 ”, GDP 增速 放缓的 核心原因在于 劳动生产率增速快速下降, 经济从高速增 长阶段 转向高质量 发展 阶段 ;短期来看 , 受益于新旧动能 的双支撑 作用 , 未来 几年 L 型 增长态势 能够 延续 。 “ L”型 增长阶段 , 名义增速更重要。 “ L”型 增长 背景下, 实际经济增速 波动率 降至低位, 但 经济周期 并未消失 , 这就意味着名义 增速 成为 市场投资的风向标 。 新动能 决定经济增长的韧性,旧动能带 来经济的边际波动。 从 需求端看, 2016 年 房地 产 和基建投资 先后发力 , 今年则是全球 经济向好带动出口 复苏,推动 名义增速大幅 回升 。 从生产端看 , 第二产业名义增速 变化 几乎决定了 GDP 名义增速 走势 , 二者相关系数高达 0.91。第二产业 中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高,名义增速 具有 明显的周期性变化 规律 。 2018 年 经济逻辑:地产后周期, 名义 向实际增速 收敛 。 为期三年的地产 周期成为 理解 宏观周期特别是名义增速 变化 的关键 。国内 经济,地产周期驱动库存周期 ; 全球经济, 地产投资推动 全球 贸易 复苏 。基于新旧动能双支撑的分析框架,我们 判断 2018 年实际 GDP 增速有望达到 6.6-6.7%; 名义增速从目前的 11.2%回落至 9.5%左右, 名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握 2018 年经济逻辑的主线。 三个 结构性 机会 值得 关注 。 名义 向实际增速收敛背景下, 我们认为2018 年权益市场 的投资 逻辑应该是 结构性 机会而非 总量 驱动 ,这里 主要 提示三 个 值得关注的趋势。 1) “先进 制造 ”引领制造业 结构复苏 ;2)“ 不平衡不充分 ”背景下 ,消费升级 的“ 阶梯效应 ” ; 3) PPI 与 CPI“久别重逢”, 上中下游行业利润 再分配 。 2018 年主要 经济指标 前瞻 : 预计 明年 固定 资产投资 增速 在 7%左右,较今年 小幅放缓 ,从 三大分项看 ,预计 地产降 、基建 平、制造业升 ;我们判断明年消费保持平稳 增长 ,预计社会消费品零售总额口径 的 名义增速为 10-11%;进出口向好趋势 不 变 ,高基数下 增速 有所回落 ;物价 方面, PPI 高位回落 , CPI 中枢 抬升 。 风险提示 : 1)关注金融监管政策超预期收紧对实体经济的负面影响;2) 房地产投资超预期下滑,经济回落超预期; 3) 原油、猪肉价格超预期上涨,推动物价 大幅走高,引发货币政策超预期 收紧。 Table_Report 相关研究 1 宏观专题:我们能期待怎样的制造业复苏? -20171018 2 宏观专题:地方债举债空间探悉 限额管理与专项债发行 -20170907 3 宏观专题:粮食会成为商品市场下一个风口吗? -20170822 4 宏观专题:去杠杆与稳增长并举:探寻适 度杠杆率 -20170731 5 宏观专题:消费系列研究(二) 政府消费全视角:共性、结构与走向 -20170703 Table_Author 2017 年 12 月 12 日 证券分析师 丁文韬 执业证书编号: S0600515050001 0512-62938661 dingwtdwzq 研究助理 肖雨 021-60199790 xiaoydwzq 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 目录 1 中国经济增长潜力从何而来? . 4 1.1 长期增速趋缓:从制造到服 务的“二次结构转型 ” . 4 1.2 短期经济“ L”型:新动能决定韧性,旧动能带来边际变化 7 2 2018 年经济逻辑:地产后周期,名义向实际增速收敛 . 9 2.1 地产后周期的经济逻辑 . 9 2.2 名义向实际增速收敛 . 10 2.3 三个值得关注的结构性机会 . 11 2.3.1 “先进制造 ”引领制造业结构性复苏 . 11 2.3.2 “不平衡不充分”背景下,消费升级的“阶梯效应 ” . 11 2.3.3 PPI 与 CPI“久别重逢”,上中下游行业利润再分配 . 12 3 2018 年经济数据前瞻 . 13 3.1 投资:地产降、基建稳、制造业升 . 13 3.2 消费:保持平稳增长,预计增速 10-11% . 14 3.3 进出口:向好趋势不变,高基数下增速有所回落 . 15 3.4 物价: PPI 高位回落, CPI 中枢抬升 . 16 4 风险提示: . 17 3 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图表 1: 12 个工业国家人均 GDP 增长率变化的 “钟型曲线 ” . 4 图表 2:中国人均 GDP 增速分解 . 5 图表 3:中国 GDP 增速与劳动生产率增速高度相关 . 5 图表 4:中日韩人均 GDP 变化 . 6 图表 5:中日韩第三产业比重变化 . 6 图表 6:服务业就业比重快速提升,拖累劳动生产率增长 . 6 图表 7: 2012 年后实际增速波动率较低,名义增速仍有周期性. 7 图表 8:基于支出法的名义 GDP 拆解 . 8 图表 9: 2016 年基建地产投资发力 . 8 图表 10: 2017 年出口复苏接棒 . 8 图表 11:新增细项使得服务业对 GDP 增速拉动作用提高了 0.3个百分点 . 9 图表 12:第二产业名义增速变化决定了 GDP 名义增速的走势 9 图表 13:地产周期驱动库存周期 . 10 图表 14:地产投资拉动进口需求 . 10 图表 15: 2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关( 0.86). 10 图表 16:本轮贸易复苏过程中,进口改善明显领先于出口 . 10 图表 17:新旧工业部门固定资产投 资增速分化 . 11 图表 18:上中下游行业利润增速 . 13 图表 19:明年主要经济指标预测 . 13 图表 20:收入增长的滞后效应尚未体 现 . 15 图表 21:地产后周期各类消费增速分化 . 15 图表 22:出口增速的量价分析 . 15 图表 23:主要经济体处于景气高位 . 15 图表 24:今年各部门对于 PPI 的贡献分解 . 16 图表 25:预计明年 PPI 中枢在 3-4% . 16 图表 26:三分法分析 CPI 变化 . 16 图表 27:菜、肉价格不具备大幅上行动力 . 16 4 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 1 中国 经济增长潜力从何而来 ? 回想 一年 之 前, 市场 对于 今 年 中国经济 增长 的预期 并不乐观 ,GDP 增速 回落至 6.5%成了 大多数投资者的 共识 。 然而 实际上 2017年 经济 回暖趋势显著, 前三季度 GDP 累计增速 反弹至 6.9%, 出口 、企业盈利等多项经济指标 也有明显改善 , 因此 各方 对于 “新周期 ”的看法争论不休。 展望未来 , 我们认为 有 必要 留一份清醒,留一份醉 :长期来看 , 国际经验 表明 中国经济面临 着 从 制造到 服务的 “二次转型 ”, GDP 增速 放缓的 核心原因在于 劳动生产率增速 快速下降 , 经济从高速增 长阶段 转向高质量 发展 阶段 ;短期来看 , 受益于转型 阶段 新旧动能 的双支撑 作用 , 未来 几年 L 型 增长态势 能够 延续。 1.1 长期 增速趋缓 : 从 制造到服务的 “二次 结构 转型 ” 人均 GDP 增长率 的 “钟形曲线” 取决于 劳动生产率变化 。 1回顾 近 200 年来 主要工业国家的经济增长 轨迹 , 人均 GDP 增长率 均呈现出 先 加速后减速的 “钟型曲线”。 进一 步地, 我们把人均 GDP增速 拆解成 劳动生产率 增速、劳动 参与率 增速和人口红利增速( 劳动 年龄人口占总人口比重变化) 。统计回归表明 , 12 国 2人均 GDP 增长速度中劳动生产率变动可以解释大约 85% 的人均 GDP 增长速度,其余 15%则 可以由劳动参与率变动和劳动年龄人口变动来解释 。 改革开放以来的 中国 经济 数据 同样 能够 印证 这一结论 : 经济增长 的长期 趋势和 劳动生产率 高度相关, 劳 动生产率成为决定一国经济是否具有 增长潜力 的标志性指标。 图表 1: 12 个 工业国家人均 GDP 增长率变化的 “钟型 曲线 ” 数据来源: Mitchell( 1998,2007)、 Maddison( 2006)、袁富华( 2012),东吴证券研究所整理 1研究劳动生产率应以全要素生产率较科学,但我国还不具备测算全要素生产率的条件。因此,本文采用的是按就业人口测算的劳动生产率(即不变价 GDP 与就业人口之比)。 212 个 工业化国家 包括 : 法国 、德国、 意大利 、荷兰、挪威、 西班牙 、 瑞典 、瑞士、 英国 、 加拿大 、美国和日本。 5 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表 2: 中国人均 GDP 增速 分解 图表 3: 中国 GDP 增速 与劳动 生产率增速高度 相关 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 产业结构变化主导 长期 经济 增长中的劳动 生产率变化 。 长期 经济增长 的 “ 钟型 ”演进 轨迹并非偶然 , 发展 经济学 关于 产业 结构 变迁 的 论述 可能是一种 最为 合理的解释 3。 工业化和 城市化的初期阶段, 大规模农村 剩余劳动力流入城市, 从而带来 劳动 生产率 的 持续提升 , 人均 GDP 增 长呈现 “结构化 加速 ” ; 当 人均 GDP 超过 8000美元时 , 工业增加值 占比逐渐下降, 第三 产业占据主导地位, 劳动力由 生产率较高的制造业 转向相对较低 的 服务业 , 经济 增速 的“结构性 放缓 ”成为 必然趋势。 中国经济正 处于制造业向服务业的 “二次 转型 ”阶段。 改革 开放 前 三十 年 , 中国经济 基本完成了农业向制造业的 “一次 转型 ” 。2012 年起 ,第二 产业增加值 占比 开始 趋势性下滑, 就业人口份额拐 点 也 随之 出现 。 国际对比来看 , 2015 年 中国人均 GDP 首次 突破8000 美元 , 同时 第三产业 增加值 占比 达到 50%,刚好 对应于 20 世纪 70 年代 的日本和 90 年代初 的韩国。 后发 国家 在经济追赶 过程中 ,很容易跌入 中等收入陷阱 , 不少人将其归因于产业 结构变化导致的劳动 生产率降低。 实际上 , 服务业 不仅 包括 生产率 较低 的消费型服务业,也包括 人力 资本密集型的生产性服务业。 国际 经验表明, 无论是否 成功 跨越 中等收入 阶段, 服务业均占有较高比重, 区别在于服务业 发展 过程中 的结构差异: 成功 国家 如 日本、韩国 等着力 发展生产性服务业 , 劳动 生产率水平较高,增速 换挡期经济增长仍然 相对稳定 ;失败 国家 如 巴西、阿根廷等 以 消费 性 服务业为主,生产率低下 ,大量 劳动力 涌入 低 素质 劳动密集型服务业, 形 成“隐蔽型失业”。 1970-2001 年 间 ,阿根廷工业增加值占 GDP 的比重从 42%下降到 27%,服务业增加值占 GDP 的比重从 48%上升至 69%;巴西工业增加值占 GDP 的比重从 38%下降到 27%,服务业增加值占GDP 的比重从 49%上升至 67%。到 2001 年,阿根廷、巴西服务业增加值占比已接近于发达国家水平。但 1970-2001 年阿根廷实际人均 GDP 年均增速只有 1%,巴西为 2.2%。同期,日本实际人均 GDP3 袁 富华( 2012):长期增长过程的“结构性加速”与“结构性减速”:一种解释。 6 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 年均增速为 5.2%,韩国为 7.9%。 图表 4: 中日韩人均 GDP 变化 图表 5: 中日韩第三 产业 比重变化 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 服务业发展 过快 导致 劳动生产率 大幅下滑 。 2012 年 以来 中国经济 增速 放缓, 政府执政重心从稳增长转为稳就业,因而加大了对服务业的政策支持,促进服务业开始高速发展 。 2014 年李克强 总理 提出,每年要完成 1000 万新增就业 , 城镇新增就业目标值从 2014年开始 上调 ,至 2016 年连续 3 年实现城镇新增就业 1200 万人以上4,服务业就业 人员占比从 2011 年 的 35.7%大幅提高至 43.5%。然而 值得警惕的是,由于 附加值较高、劳动生产 率较高的高端服务业很难 在 短期 内 发展起来,所以 大量劳动力 涌入 低端服务业, 进而 拉低 了 劳动生产率的增长 。 图表 6: 服务业就业 比重 快速 提升 ,拖累 劳动生产率增 长 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 转型 阶段 如何提振劳动 生产率? 从国际 对比来看, 2015 年,我国单位劳动产出只有 7318 美元,明显低于世界平均水平 184874 china/lianghui/news/2017-03/15/content_40458877.htm 7 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 美元, 仅相当 于美国 98990 美元 的 7.4%。 5遏制 住 劳动生产率的 快速 下滑势头, 已经成为中国转变经济增长方式,跨越 “中等收入陷阱 ”,释放经济增长潜力的关键 。我们认为 现阶段提高 劳动 生产率增速 主要 有 三个途径: 1) 供给侧改革重点 转向 “先进制造” 。 制造业 的未来在 “质”而非“量”,供给侧 改革 “ 先做 减法, 再做加法 ”,去产能任务 基本完成后, 阶段性 重点 将 转向 产业 升级和价值链提高 。 2) 加快 生产性服务业 发展 ,推进 经济 结构 转型。 我国 发展 现代生产 性服务业有两个方向 , 一是要 把传统工农业产业链进一步细化 提高, 借助 物联网 、 大数据 等 技术手段优化 资源配置,提高效率 ;二是 放开 市场准入限制, 鼓励 社会资本参与,释放改革红利。 3)化“人口 红利 ”为“人才红利” 。 目前我国劳动年龄人口平均受教育年限达到 10 年左右,高于世界平均水平,新增劳动力 平均受教育年限达到 13 年左右,接近中等发达国家平均水平 , 提升劳动 人口素质 对于 促进 劳动生产率 持续增长 具有 积极作用 。 1.2 短期 经济“ L”型 : 新 动能 决定 韧性,旧动能带来边际变化 “ L”型 增长阶段名义增速更重要。 2015 年 10 月 ,李克强总理 首次 提出 “新旧 动能 ”的 概念, 认为“我国 经济正处于 新旧动能转换的艰难 进程中”。在 经济新常态背景下, 消费 和服务业作为新动能 取代旧动能 (投资、出口 )成为 拉动 经济 增长的主要动力 ,未来 几年内 经济 总量将 保持“ L”型 增长。 一方面, 新经济 的 贡献和重要性 日益 提高 , 增强了 经济 增长的 韧性 , 另一方面传统经济 仍然是 经济发展 的重要支撑。 虽然 “ L”型 增长 背景下, 实际经济增速波动率 降至低位, 但 经济周期 并未消失 , 这就意味着名义 增速 成为市场投资的风向标 。 图表 7: 2012 年后 实际增速 波动率较低 ,名义增速仍有周期性 数据来源: Wind 资讯 , 东吴证券研究所 新动能 决定经济增长的韧性,旧动能带来经济的边际波动。 从需求端 看 , 三驾马车 中 消费 是 最为平稳的一环, 2012 年 以来对于GDP 增速 的拉动作用相对稳定 ; 固定资本 形成 和 净出口 的 贡献率则存在较大波动, 本轮 经济复苏过程中 GDP 名义增速 于 2015 年触5 stats.gov/tjsj/sjjd/201609/t20160901_1395572.html 8 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 底 , 2016 年 房地 产 和基建 投资 先后 发力 , 今年 则是全球 经济向好带动 出口 复苏 , 推动 名义增速大幅 回升 。 图表 8: 基于支出法 的 名义 GDP 拆解 6 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 图表 9: 2016 年 基建地产投资发力 图表 10: 2017 年 出口复苏接棒 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 从生产端 看 , 2012 年 以来, 三大产业中的服务业保持 稳定 高速 增长, 但 与 GDP 名义增速 相关 系数 仅为 0.41。今年一季度 起,统计局 将 以往“其他服务业”项目中 的 “信息传输、 软件和信息技术服 务 业”、“租赁 和商务 服务业”列为 新增细分项单独 统计, 经过我们测算这一 统计 口径调整使得 前三季度服务业 对 GDP 实际 增速的拉动 作用提高了 0.3 个百分点,新动能确实提高了 经济增长的韧性 。 而 第二产业名义增速 变化 几乎决定了 GDP 名义增速 走势 , 二者相关系数高达 0.91。 第二产业 中的工业和建筑业均与投资、出口关联度较高,名义增速 具有 明显的周期性变化 规律 。 6 2017 年数据根据前三季度实际增速测算。 9 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表 11: 新增细项 使得 服务业 对 GDP增速拉动 作用 提高了 0.3 个百分点 图表 12: 第二产业名义 增速变化决定了GDP 名义 增速的走势 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 2 2018 年经济 逻辑 : 地产后周期 , 名义向实际 增速 收敛 2.1 地产 后周期的经济逻辑 改革开放以来 ,投资是驱动中国经济高速发展的最重要动力。2012 年 以后 , 伴随着 固定资产投资 增速不断 下滑, 相对于发挥 托底 作用 的基建投资和 持续 低迷的制造业投资, 地产 投资的周期 性 变化 愈发 重要 。 为期三年的地产 周期成为 理解 宏观周期特别是名义增速 变化 的关键 。 地产 周期 对 经济的影响 主要 体现在 两个 方面 : 1)国内 经济 : 地产周期驱动库存周期 。 无论是 上游 的 钢铁 水泥,中游的 机械 设备制造 , 还是下游的 家 电 家具 , 房地产投资 作为重要的终端 需求 , 能够带动起整个工业企业 的补库存 周期。 我们 发现 2011 年 以来,房 地产投 资增速 领先产成品 库存 增速 2 个 季度左右, 相关 系数 高达 0.85。上一轮 地产周期开始于 2013 年 2 月 , 同年 9 月份 工业补库存开始;本轮 地产 周期 于 2016 年 2 月 启动,同年 7 月份 工业补库存开始。 2)全球 经济 : 地产投资 推动 全球 贸易 复苏 。 2008 年 后,中国经济 增长 对于全球经济的影响 明显 增强 , 中国的进口需求成为 国际大宗商品 价格的 重要驱动力。 我们 发现 2011 年 以来, 房地产 投资增速和 季调后 的进口增速 同步性较强 ,相关 系数 为 0.71。对于 本轮全球 贸易复苏 , 一个合理的解释就是 , 地产投资 发力 带动中国 进口触底反弹 资源国 出口改善需求增加 发达经济体出口复苏 中国 出口 向好。 10 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表 13: 地产周期 驱动库存周期 图表 14: 地产投资拉动 进口需求 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 图表 15: 2014 年后 地产投资和铁矿石进口增速高度相关( 0.86) 图表 16: 本轮 贸易复苏 过程 中, 进口改善明显领先于出口 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 今 年 房 地产投资 保持了 较强的 韧性 ,土地购置费大幅增长和三四线城市去库存 的 拉动 是 房地 产 投资 超预期的 主要 原因 。随着商品房销售 增速逐渐回落, 在深化 金融 监管 防控资产泡沫背景下, 房地产调控政策力度 不放松 , 2018 年 房地 产 投资增速 进一步 回落 可能性极 大。 地产 相关 需求 走 弱,出口 增速回落, 工业企业 库存 周期转入 去库存阶段, PPI 回落 带动名义经济 增速 和企业利润增速双双放缓。 2.2 名义向实际增速收敛 基于新旧动能双支撑的分析框架,我们判断 2018 年实际 GDP增速有望达到 6.6-6.7%,经济支撑力依然来自于 新动能中的消费和服务业,下拉力则是旧动能中的出口和投资:考虑到主要经济体处于景气高位,外需边际改善空间有限,在今年出口高基数效应下,明年出口增速预计将有所回落;金融监管大背景下,基于货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架,固定资产投资将受到一定影响,预计全年投资增速小幅下滑。在实际增速平稳背景下,名义增速变 11 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 化主导资产价格波动。我们预计名义增速从目前的 11.2%回落至9.5%左右, 名义和实际增速从分化走向收敛,成为把握 2018 年经济逻辑的主线 。 2.3 三个值得关注 的结构性 机会 名义 向实际增速收敛背景下, 我们认为 2018 年 权益市场 的 投资 逻辑应该是 结构性 机会而非 总量 驱动 ,这里 主要 提示三 个 值得关注的趋势 。 2.3.1 “ 先进 制造 ” 引领制造业 结构 性 复苏 我 们 在 此前专题中, 基于 2007 年统计局公布 的各 行业工业增加值绝对值 数据, 以及 2008 年 以后历 年 各行业 增加值增速 ,计算出 2008-2017 年 各行业 工业增加值 的权重占比 。结构分析结果表明 :1) 本轮 制造业 复苏呈现出 结构 分化特点 , 这也是 宏观和微观 经济指标 背离的 关键 原因 ; 2)近两年来工业增加值 增速提 高 主要来源于汽车 制造 、 电工电器 和电子设备等三个 细分子行业 的贡献 ; 3)制造业结构 转型仍在进行中, 2014 年 以来中观层面的 产业 升级 速度有所 放缓 , 因此 “设备 投资新周期 ”的 观点值得商榷 。 展望未来 , 在需求端 总量 平稳而 结构变 动 的背景下, 制造业的发展方向仍然 是转型升级 。 2015 年国务院发布的 中国制造 2025制定了“三步走”的 制造 强国战略,提出 未来制造业的重点在于 “质”而非“量”,中长期目标是增强创新能力 和 实现两化(工业化 和信息化 )融合, 降低 能耗 、物耗 及 污染物排放, 提升在 全球产业分工和价值链中的地位 。 如果 把制造业主要行业分为 “新”、“旧”两大类 , 今年以来 两者的投资 增速 分化十分 显著 。 预计明年 代表新 经济的 “先进制造”仍将 是 引领 制造业 结构性复苏的主要力量。 图表 17: 新旧工业 部门 固定 资产 投资增速分化 数据来源: Wind 资讯 , 东吴证券研究所 2.3.2 “ 不平衡不充分 ”背景下 ,消费升级 的“ 阶梯效应 ” 消费升级 : 从物质型消费走向服务型消费 。 中国目前 人均 GDP水平已经跨过 8000 美元关 口,大致相当于美国上世纪七十年代和韩国上世纪九十年代水平。对比 美、韩 等 国的发展历程 ,在跨过人 12 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 均 GDP8000 美元关口之后,居民 消费呈现出明显的结构性变化趋势: 商品特别是非耐用品消费占比下降,服务消费特别是医疗保健、文娱等消费占比上升。 由于官方公布的 社会消费品零售总额数据 基本只统计了商品消费的情况 (除外出 就餐消费 以外) , 目前缺少准确的统计指标来观测服务消费的发展变化。 我们采用 GDP 统计口径中最终消费支出占比和社零总额占 GDP 比重 的差值来 作为 替代指标 。结果 表明,社零增速近年 来保持平稳,但 总体消费 保持快速增长,两者差值从 2013 年的二季度的 6.78%上升至 2017 年三季度的 21.62%, 表明 近年 来消费快速增长的主要动力源于服务型消费而非物质型 消费 ,同时这也符合国际经验 。 消费 升级的 “阶梯效应”。 十九大公报中提出“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好 生活需要和不平衡不充分 的发展之间的矛盾”。 由于 经济发展水平 不平衡 , 地域间消费结构存在明显 的 高低差异,具体表现在 : 东部 和 中西部 之间、 一二线和三四线城市之间、 城镇 和农村 之间 。 分地区看, 消费 升级 存在明显 的“阶梯效应” , 我们判断 未来 从东部向西部、 从城镇向农村的消费模式传 递将持续进行 。 2.3.3 PPI 与 CPI“久别重逢”, 上中下游行业 利润 再分配 价格走高 和利润率上升 支撑 企业盈利改善。 今年 以来 PPI 维持高位,制造业复苏带动工业企业 经营 效益 向好, 盈利增速 大幅改善 ,1-10 月份 规上企业 利润总额 累计同比 增长 23.3%。 今年 以来 企业经营效益 大幅改善 主要 源于 两个 因素:一是 主营业务收入 保持 快速 增长势头,二是 主营 业务 利润率 明显提高 。截止 10 月末 , 规上企业利润累计同比增长 23.3%,根据我们测算 ,其中 12.8 个 百分点来自于收入增长, 10.5 个 百分点来自于利润率 同比明显 提升 。利润率持续上升受益于成本费用的持续下降 : 1-10 月份,工业企业主营业务收入利润率为 6.24%,同比提高 0.55 个百分点,同期每 百元收入中成本 同比 减少 0.26 元,费用同比减少 0.25 元。 PPI 向 CPI 回落 , 工业 企业利润 结构有望 调整。 今年 利润高增背景下,上游 行业 挤压中游 行业 利润 是 一个 不容忽视的问题。 预计明年随着原材料 相关行业利润增速 恢复 常态, 工业 企业整体 利润增速 将 回落至 10%左右 。对于中游 行业,一方面 CPI 中枢 温和抬升,终端 需求相对稳定,另一 方面上游原材料 向中游制造 业 的价格传导逐渐畅通 , 我们 预计 中游制造加工业将迎来 “涨价 红利 ”,利润 增速有望 进一步 提升 。 13 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表 18: 上中下游行业 利润增速 数据来源: Wind 资讯 , 东吴证券研究所 3 2018 年 经济数据前瞻 图表 19: 明年主要 经济 指标 预测 指标 2017 2018 GDP 实际增速( %) 6.8 6.6-6.7 GDP 名义增速( %) 11.2 9.5 工业增加值( %) 6.7 6.0-6.5 社会消费品零售总额( %) 10.3 10-11 固定资产投资( %) 7.3 7 房地产投资( %) 7.8 5 基建投资( %) 15.85 15 制造业投资( %) 4.1 5-6 出口( %) 7.4 5 进口( %) 17.2 10 CPI( %) 1.5 2.3 PPI( %) 6.5 3.5 人民币汇率 6.43-6.97 6.6-6.8 数据来源:东吴证券研究所 整理 3.1 投资 : 地产降 、 基建 稳 、 制造业升 预计 明年 固定 资产投资 增速在 7%左右, 较今年 小幅放缓 。 金融监管大背景下实体融资“量 缩价升 ” 是投资增速提升的最大制约,近期政治局会议 提出 “从高速度到高质量”的 经济 工作 要求也 会 抑制地方政府盲目的投资冲动。 从 三大分项看 : 我们 判断 明年 房地产投资增速将明显回落,基建投资 稳 中 趋缓, 继续 发挥 托底作用 ,制造业 结构 性复苏驱动 投资增速 回升 。 房地产 : 我们 维持 2018 年地产 后周期判断,主要基于 两个 因素 。一是 十九大报告强调 “ 坚持房子是用来住的、不是用来炒的的 14 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 定位,并加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度 ” ,让全 体人民住有所居 ,近期 住建部、国土资源部和人民银行召开的房地产工作座谈会也 重申 明年 房地 产 “调控目标不动摇、力度不放松” ;二是 长期以来房地产市场 金融化特征 明显 , 天然容易 加杠杆,成为 宏观审慎原则 主要的 调节对象 ,资管 新规等金融监管手段 将使得 房地产企业 开发 融资受限。 随着 房地产 销售 和 投 资下行趋势确立, 在 长效机制 支撑下, 我们 预计 明年 投资 累计 同比增速 将 缓慢回落 至 5%左右。 基建 : 人民银行 三季度 货币政策执行报告 中 提及“ 进一步规范地方政府举债融资,防范化解地方政府债务风险 ”,近年来 财政部 先后以“ 50 号文”、“ 87 号 文 ”和“ 92 号 文 ”等 对 政府担保、PPP、政府购买服务等方面进行了全面规范和约束 , 因此地方政府债务可能是明年风险防控的重点之一。 12 月 8 日 政治局 会议 提出推动“高质量 发展 ”,在这一背景下, 我们 预测 2018 年的基建投资增速将 保持在 15%左右 。 制造业 : 我们 基于制造业 结构性复苏 的判断,认为 长期 低迷的制造业 投资将 有望回升至 5-6%。 一方面 供给侧改革 和 环保 治理 对于 产能 过剩行业 资本 开支 虽然仍有 压制作用 但边际影响 减弱 , 另一方面 自上而下的 政策支持 下 , 先进 制造业 有望 迎来良好的发展机遇,带动 制造业 整体 投资回升 。 3.2 消费 : 保 持 平稳 增长, 预计 增 速 10-11% 我们判断明年消费 保持平稳 增长 ,预计社会消费品零售总额 口径 的 名义 增速 为 10-11%。 主要 基于以下 四个 方面 的 分析 :( 1)收入 增速 提高的滞后效应 。收入 增长 是消费 需求 增加 的基础 , 2017年前三季度居民收入增速 持续 高于 GDP 增速,前三季度全国居民人均 可支配 收入累计同比增长 9.1%,相比 去年同期 提高了 0.7 个百分点。考虑到 收入对消费 的滞后 拉动 作用,今年收入增速提高 将为明年 居民 消费增速回升提供 足够的 支撑。( 2) 地产 后 周期 对 消费挤出效应减弱 。随着商品房销售增速的回落 ,家具、建筑装潢等地产衍 生 类消费品增速 将 有所 下滑; 但 另一方面 , 房价 快速上涨 势头 被遏制住之后, 房地产挤出效应 明显减弱,有望带动 可选消费品如体育娱乐用品、化妆品等消费 增速 的上升。( 3) 购置税优惠 政策 取消影响 汽车 类 消费 , 但对整体消费增速拖累有限 。 今年由于 汽车购置税优惠 力度 减半, 限额 以上 企业 零售额中, 1-10 月 汽车消费 累计同比增长 6.3%,相比去年同期下降 2.8 个 百分点, 拖累 社零 整体 增速约 0.3 个 百分点 。 预计 明年 汽车消费增速 继续 回落 但降幅 收窄,拖累社零整体增速约 0.1-0.2 个 百分点。 ( 4) 价格因素。 我们 预计明年 CPI 较今年温和上升,通胀 中枢上移, 一定程度上 推升 了 名义 消费 增速。 15 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表 20: 收入增长 的滞后效应尚未体现 图表 21: 地产后周期各类消费增速 分化 数据来源: Wind 资讯, 东吴证券研究所 数据来源: Wind 资讯 , 东吴证券研究所 3.3 进出口 :向好趋势 不 变 ,高基数下 增速 有所回落 出口回暖 是 2017 年 中国经济的一大亮点,也是驱动 名义 GDP增速 提升的 主要
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