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行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2017 年 12 月 12 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 王晨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100009 wangchen1tfzq 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 zhangshuangtfzq 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 fengcuitingtfzq 张潇 联系人 zhangxiaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 传媒 -行业研究周报 :指数波澜不惊，细分龙头明显强势 2017-12-10 2 传媒 -行业专题研究 :寻梦环游记启示录：我们怎样看皮克斯的成功和中国动画市场前景？ 2017-12-09 3 传媒 -行业研究周报 :十二月策略：年底市场波动带来优质介入机会，关注分众等价值成长股 2017-12-03 行业走势图 2018 年度策略：板块底部分化，龙头升势已现 全球巨头成长加速引领市场， A 股传媒蛰伏中龙头公司底部隐现。 17 年市场聚焦优势和竞争力， Facebook、腾讯、阿里代表全球科技巨头业绩加速快跑，市占率持续提升，验证竞争力和确定性为行情引擎。传媒板块16 到 17 年经历估值和业绩的双降，相对大盘估值回到 13 年传媒牛市启动前水平，同时以分众为代表细分龙头从 17 年下半年增速走出拐点超市场预期。随着并购对赌陆续到期，预判 18 年分化将在板块内更加明显，具备持续内生成长性的公司有望从底部走出。在未来十年周期下，传媒作为年轻一代必选消费，互联网、娱乐 IP 领域仍具备年化 20%发展增速，但在市场格局明显集中的下半场，只有核心竞争力的龙头和少数独特优势公司有望超越同行，抢占更多市场份额。 互联网流量红利消退而“马太效应”加剧， “大象”舞步愈加轻盈 ， 业务版图持续扩张 。 基于人口规模优势 ，中国迅速成为全球最大的互联网市场，但人口红利逐渐消减，用户高速增长期已过。用户使用习惯的改变促使移动互联网快速渗透，2017H1 移动互联网用户规模达 7.24 亿，占整体互联网用户的 96.3%，同时用户成熟化带动流量集中度提升。流量红利减弱叠加多重外部条件，共同推动行业迈入存量价值精耕时代。而互联网巨头尚未面临“成长的极限”，反而呈现出“大象”亦能起舞（维持高增长），且舞步愈加轻盈（增速加快）的态势。 2017Q3 腾讯、阿里和百度的收入同比增速分别达 61.5%、 60.8%和28.7%，同比提升 17.9pcts、 14.6pcts 和 34.8pcts。同时面对细分领域新机会，巨头通常利用资本优势投资或收购优质标的实现快速布局。 生活圈媒体价值回归，广告行业回暖；数字内容付费打开市场新空间，同时也加速内容价值分化。 1）营销：经济回暖带动广告升温，前三季度刊例价上升 1.5%，稀缺楼宇广告增速接近 20%，其中分众市占率 90%以上 ， 垄断地位稳固； 2）游戏：手游 17/18 年增速有望达 45%/35%左右，吃鸡带动新热潮，端游占比回升，腾讯网易市场份额超 75%，巨头优势明显； 3）电影： 17 年票房 剔除服务费后增速回暖至 15%， Q3 增速达到 34%，战狼 2票房创影史新高，头部影片带动效应明显，票务平台进入双寡头垄断，光线腾讯结盟新猫眼； 4）全网剧：三大视频平台付费会员过亿，内容投入继续百亿级别，凉生凰权代表的头部剧价格上升，头部产品红利仍将持续； 5）数字阅读：正版化与付费红利仍在， 18 年至 20 年复合增长率 30%左右，阅文与掌阅领先，其他公司也有高增长契机。 投资建议 ： 传媒板块分化趋势下，建议面向 18 年布局具有核心竞争力和持续性的细分板块龙头及 有 特质 的 公司： 1）营销领域持续推荐【分众传媒】；2）游戏领域双寡头【腾讯、网易】地位 牢固，国内市场关注 A 股游戏龙头【游族网络、完美世界、三七互娱、 恺英网络、 世纪华通 （盛大） 】等及游戏出海相关【宝通科技、中文传媒】产品流水；吃鸡带动端游复苏有利【顺网科技、迅游科技】； 3）电影基于三年逻辑推荐【光线传媒】，关注【万达电影】复牌及院线集中度可能趋势； 4）全网剧推荐具备头部剧制作能力【慈文传媒】【华策影视】，关注【快乐购、唐德、新文化】； 5）数字阅读结合估值关注龙头【掌阅科技、阅文集团】及 IP 变现【中文在线】等 ； 6）其他有特质公司【新经典、浙数文化 、骅威文化】等；中概股推荐另见专题报告。 风险 提示 ： 文化及资本市场监管风险，并购商誉风险、创新变现能力不及预期 -25%-18%-11%-4%3%10%17%2016-12 2017-04 2017-08 2017-12传媒 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 总览：巨头加速成长引领市场，传媒进入底部龙头价值显现 . 10 1.1. 2017 年巨头引领市场行情 . 10 1.2. 公司竞争力 与确定性为行情引擎 . 12 1.3. A 股传媒进入底部，分化中龙头业绩超预期 . 14 1.3.1. A 股传媒高估值回调，接近 12 年估值水平 . 14 1.3.2. 并表因素减弱，业绩整体增速放缓，但龙头超预期 . 15 1.3.3. 并购落潮但商誉风险仍在， 18 年业绩预计继续分化 . 17 1.4. 产业下半场加速集中，龙头尚未触及天花板 . 18 1.4.1. 互联网下半场：人口红利消退，流量集中趋势下强者恒强 . 18 1.4.2. 内容下半场：用户付费打开新空间，但也在加速内容价值分化 . 19 1.4.3. 对标海外，国内龙头估值未有明显泡沫，业绩体量具备成长空间 . 21 2. 互联网：“大象”舞步愈加轻盈，业务版图持续扩张 . 22 2.1. 互联网流量红利消退，行业迈入价值精耕时代 . 22 2.1.1. 互联网流量红利消退，用户习惯转变促移动化迁移 . 22 2.1.2. 用户成熟化带动流量集中化，行业迈入存量价值精耕时代 . 24 2.2. 互联网“马太效应”加剧，“大象”舞步愈加轻盈 . 27 2.2.1. “大象”亦能起舞，且舞步愈加轻盈 . 27 2.2.2. 互联网“马太效应”加剧，流量向头部集中趋势明显 . 27 2.3. 细分领域有望诞生小巨头，资本优势助巨头外延扩张 . 31 2.3.1. 细分市场孕育新机会，有望生长出小巨头 . 31 2.3.1.1. 今日头条：“算法 +数据”实现内容推荐“千人千面”，造就移动互联网流量小巨头 . 31 2.3.1.2. B 站：紧抓二次元细分人群，成就中国最大的年轻人潮流文化娱乐社区 32 2.3.2. 待细分市场格局初定，巨头借资本优势外延扩张 . 33 3. 广告营销：渠道持续分化， 马太效应明显 . 37 3.1. 广 告行业回暖，广告主形成一九格局 . 37 3.1.1. 整体刊例收入上升，经济回暖有望带动广告经营额增速回暖 . 37 3.1.2. 上市公司广告投入不断提升，广告主形成一九格局 . 37 3.2. 渠道持续分化，生活圈媒体成主要增量，传统媒体跌幅收窄 . 40 3.3. 楼宇广告：高到达率助力价值回归，非一线未来价值可期 . 40 3.3.1. 市场格局：分众 90%以上市占率，垄断优势难以突破 . 41 3.3.2. 非一线城市购买力与广告成本错位，渠道价值有望提升 . 42 3.4. 影院广告：下半年市场回暖，竞争激烈使毛利率承压 . 44 3.5. 数字营销：进入高速成熟阶段，竞争激烈毛利率下降 . 46 3.5.1. 移动端投放效率提升，数字营销向移动端倾斜 . 46 3.5.2. 广告运营商端：流量向 BAT 集中，算法优化、社交媒体推动大象跳舞 . 47 3.5.3. 中端服务商：产业链价值重新分配，竞争激烈导致毛利率下降 . 50 3.6. 内容营销：潜在空间释放，原生广告有望成为下一个增长点 . 50 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4. 游戏：进入低估值时代，行业照跑，大象照跳 . 54 4.1. 受手游带动行业持续高增长，端游回暖，页游收入和用户双降 . 54 4.1.1. 17 年手游市场增速有望达 35%-45%，市场更为集中，腾讯表现更为突出 . 54 4.1.2. 电竞和“吃鸡”促进端游市场回暖，腾讯网易两巨头继续加固端游市场地位. 56 4.1.3. 受手游、 H5 游戏等挤占市场，页游收入和用户双降 . 57 4.2. 吃鸡、电竞仍是龙头的游戏，游戏出海、 H5 游戏相对蓝海 . 58 4.2.1. 吃鸡热潮：“大逃杀” IP 衍生而来， PUBG类游戏催生产业升级及共振 58 4.2.2. 电竞： 17 年收入有望突破 700 亿，赛事环节腾讯网易强势，直播环节关注YY 虎牙 . 61 4.2.3. 游戏出海：海外市场相对蓝海，近两年游戏出海全新格局 . 62 4.2.4. H5 游戏：进入高速发展期，三七互娱大天使之剑 H5行业新高 . 64 4.3. 18 年行业照跑，大象照跳，挖掘低估值绩优龙头底部建仓 . 65 4.3.1. 主要 A 股游戏公司整体业绩较快增长，腾讯游戏业务有望支撑明年增长 . 65 4.3.2. 关注明年预期及游戏上线表现，选择低估值绩优标的面向 18 年建仓 . 67 5. 电影：优质内容引领新周期，上下游格局均有望再集中 . 69 5.1. 整体市场规模： 17 年实际票房增速回暖至 15% . 69 5.2. 电影制作发行：优质内容集中度提升，竞争格局波动中寻找龙头 . 70 5.2.1. 头部内容弹性超预期，票房集中度显著提升 . 70 5.2.2. 头部 影片 参与主体多元化，波动中光线份额相对稳定 . 73 5.3. 院线渠道：整合提升集中度，放映业务引流 +非票业务变现是主旋律 . 76 5.3.1. 银幕增速介于含服务费票房和净票房增速之间，预计影投单产继续下降 . 76 5.3.2. 并购带来影院投资公司行业集中度提升，前三万达、大地、横店格局不变. 76 5.3.3. 3-5 线城市票房占比继续提高，贡献率达到 60% . 77 5.3.4. 院线商业模式进入低毛利业务引流，高毛利业务变现时代 . 78 5.4. 在线票务平台：双寡头垄断格局成型，基于流量打通上下游可期 . 79 6. 影视剧：视频网站格局稳定， A 股 CP 公司进入价值布局阶段 . 82 6.1. 渠道格局：观众持续流出电视台，视频网站格局稳定，付费会员创新高 . 82 6.1.1. 政策支持电视剧发展，部分泡沫化的演员薪酬有望通过市场机制调节 . 82 6.1.2. 电视台：收视率维度电视台 CR8 集中度基本持平，观众持续流出电视台 82 6.1.3. 国内视频网站：视频网站会员数再创新高，优爱腾集中度进一步提升 . 83 6.1.4. Netflix：优质内容驱动用户增长，涨价策略获市场认可 . 85 6.2. 渠道投入： CP 红利仍在，优爱腾精品与头部战略依旧维持 . 86 6.2.1. 视频网站：内容投入决心满满，自制与版权剧采购比例继续保持在 1:1 . 86 6.2.2. 卫视：广告收入面临压力，一线卫视间竞争驱动价格上涨 . 88 6.3. 公司分析：上市公司占据产业核心地位，估值充分消化具备布局价值 . 89 6.3.1. 上市公司占据产业核心，产量 CR8 有提高趋势，播出头部作品集中上市公司 . 89 6.3.2. 15 年 IP 行情高估值得以消化，已回归理性区间，具备布局价值 . 90 7. 数字阅读：继续受益行业红利，龙头公司有望维系高增长 . 92 7.1. 行业：正版化与付费红利仍在，阅文与掌阅龙头地位稳固 . 92 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 7.1.1. 17 年网络文学规模同比增长近 40%，用户付费率成为核心增长动力 . 92 7.1.2. 政策继续引导行业良性发展，打击盗版仍任重道远 . 93 7.1.3. 竞争格局：阅文、掌阅稳坐行业龙头，行业集中度有提升趋势 . 94 7.1.3.1. 内容：丰富的内容库与庞大的作家群体，阅文领先地位显著 . 94 7.1.3.2. 用户：阅文与掌阅强渠道优势明显，业内遥遥领先 . 94 7.2. 公司：龙头业绩持续亮眼，高估值待高成长消化 . 95 7.2.1. 数字阅读龙头阅文、掌阅业绩继续亮眼，规模效应开始凸显 . 95 7.2.2. 数字阅读平台龙头当前估值合理， 静待布局机会 . 96 8. 投资建议 . 97 图表目录 图 1： 2017 年纳斯达克指数及龙头股走势 . 10 图 2： 2017 年阿里巴巴、百度、腾讯、网易、京东股票走势 . 10 图 3： 2017 年 A 股传媒指数、上证综指、创业板指及龙头股走势 . 11 图 4：全球前五大互联网公司市值总和及占全球市值 Top100 公司总市值比重（ 2Q15A-3Q17A） . 12 图 5：亚马逊近三年 PE(TTM)变化趋势 . 12 图 6：谷歌近三年 PE(TTM)变化趋势 . 13 图 7： FACEBOOK 近三年 PE(TTM)变化趋势 . 13 图 8： 纳斯达克互联网指数入选公司营收及同比增速变化情况 . 14 图 9：纳斯达克互联网指数入选公司市场集中度（营收口径） . 14 图 10： 2011-2017 年上证 A 股、创业板、 WIND 传媒 PE（ TTM） . 15 图 11： A 股、港股、美股传媒板块估值水平（ TTM，整体法） . 15 图 12：传媒板块 2010-2017 前三季度营收增速变化趋势（整体法） . 16 图 13：传媒板块 2010-2017 前三季度归母净利润增速变化趋势（整体法） . 16 图 14：传媒细分板块营收、归母净利润及扣非后净利润同比增速 . 17 图 15： 2011-2017 年 11 月媒体类并购金额及并购数量 . 17 图 16： 2012-2017 年 11 月 A 股媒体指数走势 . 17 图 17： 2015-2017 年并购及定增主要政策变化 . 18 图 18：传媒互联网上市公司 2010 年 -2017 年前三季度商誉总额变化情况 . 18 图 19： 2008-2016 年中国网民及手机网民数量同比增速变化 . 19 图 20：中国互联网广告、手游、 PC 游戏、电商 CR2/3 市场份额 . 19 图 21：中国娱乐内容市场规模 . 20 图 22：中美各细分内容板块产品价值 /成本对比 . 20 图 23：传媒 互联网细分板块全球龙头市值、业绩、估值对比 . 21 图 24：中国互联网用户规模与增速及互联网普及率（ 2007A-2016A， 1H17A） . 22 图 25：全球互联网用户规模与增速及互联网普及率（ 2007A-2016A） . 22 图 26： 2016 年全球互联网用户规模排名前十国家 . 22 图 27：中国移动互联网用户规模与增速及移动互联网渗透率（ 2007A-2016A， 1H17A）. 23 图 28：中国互联网接入设备使用率（ 2007A-2016A， 1H17A） . 23 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 29：中国互联网接入设备用户规模（ 2007A-2016A， 1H17A） . 24 图 30：中国网民人均周上网时长及增速（ 2011.6-2017.6） . 24 图 31：中国移动互联网人均单日上网时长及增速（ 2012A-2016A） . 24 图 32：不同 MAU 量级的 APP 数量分布（ 2016 年 6 月 vs. 2017 年 6 月） . 25 图 33：中国互联网用户的年龄分布（ 2007A-2016A） . 25 图 34：移动互联网用户月度使用 APP 数量分布（ 2016 年 9 月 vs. 2017 年 9 月） . 26 图 35：中国互联网企业广告收入与用户付费规模 (2011A-2018E) . 26 图 36：中国数字内容细分领域付费规模占比（ 2011A-2016A） . 26 图 37：全球互联网巨头收入同比增速： Google、 Amazon、 Facebook（ 1Q11A-3Q17A）. 27 图 38：中国互联网巨头收入同比增速：百度、阿里巴巴、腾讯（ 1Q11A-3Q17A） . 27 图 39：月活跃用户数 Top20 APP 对比（ 2012 年 8 月 vs. 2017 年 10 月） . 28 图 40：移动 APP 日均使用时长份额（ 2014 年 11 月 -2017 年 4 月） . 28 图 41：中国互联网广告市场份额（ 2013A-2016A， 1H16A-1H17A） . 29 图 42：中国手游市场份额（ 1Q15A-3Q17A） . 29 图 43：中国 PC 游戏（端游 +页游）市场份额（ 2008A-2016A） . 30 图 44：中国电商行业市场份额（ 2012A-2016A） . 30 图 45：今日头条的个性化内容推送 . 31 图 46：今日头条 DAU 及 日均使用时长（ 2014.11-2017.10） . 32 图 47：今日头条运营数据（ 1H15A-1H16A） . 32 图 48：中国二次元用户规模及增速（ 2013A-2017E） . 32 图 49：中国二次元用户年龄分布（ 2016 年 5 月） . 32 图 50： Bilibili 主要运营模式及商业模式 . 33 图 51： Bilibili APP 渗透率及月活跃用户规模（ 2017 年 2 月 -7 月） . 33 图 52： Bilibili APP 用户画像（ 2017 年 7 月） . 33 图 53：中国互联网细分领域格局 . 34 图 54： BAT 投资企业数 量（ 1H14A-1H17A） .
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