2018年PPI有哪些重要影响变量量.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  1 证券研究报告  宏观 研究 /专题研究  2018 年 02 月 02 日    李超  执业证书编号： S0570516060002 研究员  010-56793933 lichaohtsc 朱洵  执业证书编号： S0570517080002 研究员  021-28972070 zhuxunhtsc  1宏观 : 油价上行、美股波动与中美博弈2018.01 2宏观 : 地方两会透露经济增速很可能回落 2018.01 3宏观 : 行业集中度提升有望推动通胀上行 2018.01  2018 年 PPI 有哪些重要影响 变量  “风起通胀”系列报告九  2018 年 PPI 的主要影响因素 可能 是供给端的三大变量  我们 在去年 11 月份外发的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，前瞻判断了 2018 年通胀中枢可能温和上行，同时对通胀超预期上行的风险因素作出了提示，核心观点当前已得到初步验证。对于工业生产价格 PPI，2018 年主要的影响因素又有哪些呢？ 2018 年 PPI 和 CPI 的走势是趋同还是继续背离？我们认为环保限产政策、国际油价上涨和供给侧改革（去产能）等三大供给端变量，将继续是 2018 年影响 PPI 的主逻辑。  对 2018 年而言， PPI 和 CPI 的走势可能仍将背离  我们认为 2018 年 PPI 中枢大概率将有所回调、而 CPI 中枢将温和上行，两者剪刀差将缩窄；在需求侧缺乏全面复苏逻辑的情景下，对于 2018 年而言， PPI 和 CPI 的走势可能继续背离。 但供给侧改革和环保限产将继续是 2018 年的重要政策变量，前者有利于继续推动中游行业出清、集中度提升，为上游涨价逐渐向中下游行业传导确立了微观基础；后者可能会对PPI 和 CPI 结构中受环保政策影响的相关价格因素均产生正向影响。  在供给侧改革推动下，中游行业健康性有望继续改善  在供给侧改革 的推动下，中游行业竞争格局得到优化，主要受益于行业自发出清带动集中度提升，行业集中度的提升有利于上游行业涨价逐渐向下游传导。 龙头企业的订单增加、市占率提升，对下游或终端消费的议价能力增强，进而可以跟进涨价，企业盈利能力得到改善，投资意愿在一定程度上得到恢复。自 2017 下半年以来， PPI 结构当中的中游行业 价格同比平缓上行 ，我们认为 这 是行业集中度提升在涨价层面的 影响 体现。  环保工作是 2018 年“三大攻坚战”之一，将持续对 PPI 产生正向影响  我们认为环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素。在 2017 年四季度的中央经济工作会议中，环保工作被列为 2018 年“三大攻坚战”之一，我们认为 2018 年环保限产会继续坚决推进， PPI 环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响。只要环保政策的影响在边际上持续、 PPI环比表现 继 续为正，周期股行情就具有持续性。  国际油价将继续是 2018 年 PPI 的重要影响变量  相对于对通胀的影响而言，油价对 PPI 的影响更加直接。油价同比与 PPI同比的正相关性较高；中美大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险，不过我们暂时只把油价超预期上行当做风险因素提示。我们中性预测 2018 年油 价中枢维持在 65 美元左右， 2018 年油价同比涨幅的高点和各月份涨幅均值均低于 2017 年；同时， 2018 年 各月份 PPI 翘尾因素整体低于 2017 年 同期。综合以上论据，我们认为今年 PPI 中枢大概率将较 2017 年回落。 我们预测从 2018Q12018Q4 的 PPI 季度均值分别为+4.5%、 +5.1%、 +4.4%、 +2.3%，全年 PPI 均值预计在 +4%左右。  风险提示： 通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期 。  相关研究   宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  2 2017 全年 PPI 波动的主要影响因素：油价上涨、去产能和环保限产  我们 在去年 11 月份外发的年度策略报告风起通胀，渐显宝藏中，前瞻判断了 2018年通胀中枢可能温和上行，同时对通胀超预期上行的风险因素作 出了提示，核心观点当前已得到初步验证。我们已经外发八篇风起通胀系列报告，从多角度、各方面对通胀主题进行系统梳理。我们 认为未来通胀最需关心猪价和油价两大变量 ，在中性预测下， 2018年 CPI 中枢可能上行至 +2.5%左右。那么，对于工业生产价格 PPI， 2018 年主要的影响因素又有哪些呢？ 2018 年 PPI 和 CPI 的走势是趋同还是继续背离？我们将在本文作重点讨论。  2017 全年 PPI 同比增速均值为 +6.3%，相对 2016 全年的均值 +0.5%出现显著回升。 推动2017 全年 PPI 回升的因素， 从供给和需求两个角度看， 供给端（成本端） 最主要 影响因素包括三方面：国际原油价格同比涨幅较大；国内去产能继续推进，带动相关行业价格上涨； 2017Q3 以来环保政策力度边际加强，环保限产持续推进。 需求端 的主要因素 则是 基建和 地产投资 强于预期，需求端韧性较强 。  回顾 2017 全年，供给端因素对 PPI 的影响要明显大于需求端。 2017 年一季度 PPI 快速上行，其结构当中，上游行业反弹的幅度显著高于中下游行业，上行最快的包括原油化工、煤炭、黑色金属等行业，这与去产能推进和油价上涨的影响因素相对应；进入二季度以后，原油价格同比涨幅呈现收窄， PPI 同比也出现回落。从 2017 年三季度以来，环保限产成为支撑 PPI 环比走强的核心因素， 2017 下半年各月份 PPI 环比全部为正，下半年环比涨幅最高是 9 月份的 +1%，与 9 月中旬结束的第四轮环保督查的节奏相吻合。我们认为环保限产、油价上涨和供给侧改革（去产能）将继续是 2018 年影响 PPI 的主逻辑，下文将作详细分析。  对 2018 年而言， PPI 和 CPI 的走势可能仍将背离  从拉动涨价的核心因素是供给还是需求角度出发， PPI 和 CPI 的中长期联动关系可分以下情况讨论：  1）当总需 求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时， CPI 和 PPI 同时上涨； 典型时期例如 2009-11 年 四万亿基建投资刺激期间 ， PPI 与 CPI 同步大幅上行；以及 2006-08 年中国经济高速增长期， 总需求的持续扩张 拉动了总供给（产出） ， CPI 先大幅上涨，并带动 PPI随后也进入 上升周期。  2）当 总需求明显回落而总供给不变时， PPI 与 CPI 可能都会回落，但 由于居民消费需求相对稳定， PPI 回落 的幅度可能明显 大于 CPI。 典型时期如 2012 年 -2016 年初，期间我国经济增速放缓，需求端预期明显回调，同时前期工业企业广泛存在投资过度、产能过剩问题，钢铁、煤炭等工业品面临供大 于求 局面 ， 叠加海外油价大幅下跌的影响， PPI 同比持续 负增长。但由于 我国经济结构在逐渐转型，消费和服务业对 GDP 的贡献率稳步上行，居民消费增速稳定，期间 CPI 受 到消费和服务业需求的拉动，同比增速虽有回落，但跌幅远低于 PPI。  3）当 总供给显著收缩而总需求并未明显 复苏 时， PPI 可能大幅上涨，但 CPI 涨幅可能不大。 自 2016 年 初以来，受国家推进供给侧改革，煤炭、钢铁等产能过剩领域大力推行去产能的影响，上游行业生产资料的供给明显收缩。在本轮 PPI 涨价周期当中，工业原料价格迅速反弹， 并 在一定程度上向中下游传导，以煤炭、黑色 /有色金属、原油、化工行业为代表，带动整体 PPI 迅猛上涨。但由于经济总需求只是韧性较强、但并未显著复苏，截至2017 年底， PPI 的上涨尚未向 CPI 出现显著传导，二者走势再度出现背离。  历史上， PPI 和 CPI 的走势曾经较为一致，但从 2013 年以来，两者的走势开始出现显著背离， PPI 振幅较大， CPI 相对平稳。 PPI 从 2016 年三季度开始快速上行， 2017 年 基本维持 在 高位震荡，但 CPI 反映的通胀压力并不明显。 中国经济结构处于转型过程中 ， 从需求侧来看， 近年来 最终消费增速 整体 保持稳定，对宏观经济增长的贡献率出现了较为明显的提升 。而投资增速波动较大， 尽管 2017 全年基建和地产投资表现强于预期，但缺乏整 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  3 体性、周期性的向好因素。需求侧动能的转型， 决定了 CPI 增速基本稳定，而 PPI 的波动则受供给侧因素影响较大 。由于 缺乏需求侧全面复苏的逻辑 ， 本轮 PPI 向 CPI 的传导主要通过成本途径实现 （上游涨价提升下游成本、油价上涨提升全行业成本等） ， 造成了两者走势的背离。  我们认为 2018 年 PPI 中枢大概率将有所回调、而 CPI 中枢将温和上行，两者剪刀差将缩窄；在需求侧缺乏全面复苏逻辑的情景下，对于 2018 年而言， PPI 和 CPI 的走势可能继续背离。 但供给侧改革和环保限产将继续是 2018 年的重要政策变量，前者有利于继续推动中游行业出清、集中度提升，为上游涨价逐渐向中下游行业传导确立了微观基础；后者可能 会对 PPI 和 CPI 结构中受环保政策影响的相关价格因素均产生正向影响 。  在供给侧改革推动下，中游行业健康性有望继续改善  在历轮 PPI 上行周期当中， PPI 生产资料领域的采矿 -原材料 -加工业价格出现反弹的时间拐点都基本一致，而价格反弹的幅度从上游往中下游依次减弱，这一轮也不例外。从 2016年三季度开始的本轮 PPI 反弹，主要驱动逻辑并非来自需求侧拉动、而是供给端因素，因而相对于历史上由需求复苏拉动的 PPI 反弹周期（如 2008-09 年）， 2016 年三季度 -2017年上半年， PPI 的上游和中游行业价格反弹的幅度相差更大。但我们认为在供给侧改革的推动下，中游行业健康性持续改善、行业竞争格局得到优化，主要受益于行业自发出清带动集中度提升，行业集中度的提升有利于上游行业涨价逐渐向下游传导。  图表 1：  时点对比： 2017 年中对比 2008 年，上游行业和中下游行业的反弹幅度差距更大  资料来源： Wind，华泰证券研究所  我们认为对于上游行业的涨价和集中度提升，供给侧改革推动的产能去化和行业结构调整是核心因素；而上游涨价对中游企业的影响是提高了中游行业的生产成本。就 2017 全年而言，经济环境缺乏需求侧全面复苏的逻辑，中游企业向下游转嫁成本上涨的能力相对较弱，中游生产成本上升使得行业内小、差、弱的企业逐渐退出，行业被动出清，上游的涨价间接促使中游行业集中度提升，体现为行业竞争格局的优化。我们认为这是行业健康性提高的表现。  从 2017 全年的 工业企业 利润数据来看，工业企业利润整体出现了较为明显的改善，但大中型企业和 小型 （私营） 企 业 出现了分化，小型（私营）企业 利润 增速 持续低于大中型企业 ， 体现出盈利改善仍重要集中于行业龙头企业，印证了行业集中度可能继续呈现提升态势。 被出清的中小企业的订单逐步转移至本行业竞争力强的企业，尤其是行业龙头；龙头企业的订单增加、市占率提升，对下游或终端消费的议价能力增强，进而可以跟进涨价，企业盈利能力得到改善，投资意愿在一定程度上得到恢复。 自 2017 下半年以来， PPI 结构当中的中游行业逐渐开始呈现涨价传导，我们认为一方面是受环保限产的影响，另一方面是行业集中度提升在涨价层面的体现。  -5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0煤炭及炼焦工业冶金工业 造纸工业 建材工业PPI:当月同比 化学工业 石油工业 纺织工业 其他工业文教艺术用品缝纫工业 皮革工业 机械工业 森林工业 食品工业 电力工业（%）2008年 8月 PPI同比 2017年 7月 PPI同比 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  4 图表 2：  2017 年， 小型（私营 ）企业利润 增速 持续低于大中型企业 ，盈利改善相对集中于大中型企业  资料来源： Wind，华泰证券研究所  环保工作是 2018 年“三大攻坚战”之一，将持续对 PPI 产生正向影响  由于基数上行较快的原因， PPI 同比增速在 2017 下半年出现了一定程度的回落。但 PPI环比表现仍然较强， 2017 下半年所有月份的环比涨幅均为正，我们认为 核心 影响 因素是2017Q3 以来 环保督查力度 边际 加强。 政府理解的 市场化去产能 ，将主要通过环保限产来落地实施 ，所指的是在严格限制住环保、质检、安全等标准后，落后的低端产能关停退出，减少环 境污染。  图表 3：   对产量的影响  资料来源： Wind，华泰证券研究所  尽管 第四轮环保督查于 2017 年 9 月中旬结束，但环保限产政策仍在继续推进、决心和力度较强 。 正如我们上文所述 ， 自 2017 下半年以来， PPI 结构当中 与环保政策相关 的中游行业逐渐开始 受到 涨价传导，我们认为这 也 在一定程度上体现了环保政策的影响。对比2017 年 1 月、 2017 年 7 月 和 2017 年 11 月 的 PPI 各工业部门同比增速， 1 月份同比涨幅最大的是煤炭炼焦、石油、冶金等上游工业部门；到 7 月份时上游部门涨幅 开始回落，建材、造纸等中游部门反而开始回升； 11 月份时，煤炭炼焦工业同比涨幅已出现显著回落，而造纸、建材、化学工业持续稳定回升。  -20.0-10.00.010.020.030.040.050.02011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10大中型工业企业 :利润总额 :累计同比 %私营工业企业 :利润总额 :累计同比 %工业企业 :利润总额 :累计同比 %-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.02016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12产量 :原煤 :当月值 :同比 % 产量 :发电量 :当月值 :同比 %产量 :铁矿石原矿量 :当月值 :同比 % 产量 :钢材 :当月值 :同比 %产量 :十种有色金属 :当月值 :同比 % 产量 :水泥 :当月值 :同比 %产量 :汽车 :当月值 :同比 % 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  5 我们认为环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素。 在 2017 年四季度的 中央经济工作会议 中，环保工作被列为 2018 年“三大攻坚战”之一，我们认为 2018年环保限产会继续坚决推进， PPI 环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响。只要环保政策的影响在边际上持续、 PPI 环比表现 继 续为正，周期股行情就具有持续性。  图表 4：   2017 年 1 月、 7 月和 11 月， PPI 各工业部门同比增速的对比  资料来源： Wind，华泰证券研究所  图表 5：  上游工业部门 PPI 同比增速在 2017 年下半年大多呈现回调   图表 6：  部分中游工 业 部门 PPI 同比增速  资料来源： Wind，华泰证券研究所   资料来源： Wind，华泰证券研究所  环保限产对相关行业价格产生正向影响，相关行业盈利改善的持续性较强。 中游各个子行业盈利结构呈现一定程度的分化，环保限产是否对该行业产生影响是重要因素之一。以化工、造纸、纺织、汽车制造业为例，化工行业的盈利改善主要受益于环保限产，造纸行业则同时受益于环保政策和行业集中度提升两方面因素（集中度测算请参见行业集中度提升推动通胀中枢上行）；相比之下，受环保限产政策影响较小的纺织业和汽车制造业，其盈利改善的幅度和持续性就明显低于前两者。  -5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0冶金工业 造纸工业 石油工业煤炭炼焦工业建材工业 化学工业 其他工业PPI:当月同比 纺织工业 文教用品 森林工业 机械工业 缝纫工业 皮革工业 食品工业 电力工业（%）2017年 1月 PPI 2017年 7月 PPI 2017年 11月 PPI-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.02014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12PPI:冶金工业 :当月同比 %PPI:煤炭及炼焦工业 :当月同比 %PPI:石油工业 :当月同比 %PPI:化学工业 :当月同比 %-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-12PPI:造纸工业 :当月同比 %PPI:食品工业 :当月同比 %PPI:建筑材料工业 :当月同比 %PPI:纺织工业 :当月同比 % 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  6 图表 7：   中游各子行业盈利结构呈现一定程度的分化  资料来源： Wind，华泰证券研究所  国际油价将继续是 2018 年 PPI 的重要影响变量  油价同比涨幅略微领先 PPI 同比增速，两者的正相关性较高；我们的观察结果显示，油价同比领先 PPI 两个月时，两者的相关系数最高。从 2017 年四季度以来，国际油价的上涨势头较快，我们认为 近期油价上涨不能简单地归咎为基本面因素，更多的是来自政治因素的影响， 主要是中东地区的 地缘冲突，政局不稳等因素在不断助推油价上涨。  我们认为油价这一资产价格在中美博弈过程中的位置非常关键，高油价很可能是美国用以限制中国的“利器”。 中国作为美国当前第一重要的竞争对手，尽管同时也是美国重要的合作伙伴，但美国精英阶层可能 会对中国的综合国力和影响力抬升产生越来越多的忌惮。自特朗普就任美国总统以来，我们认为中美大国博弈的力度有所上升，对华政策在美国外交战略当中的重要性进一步加强。我们认为，特朗普的对外、尤其是对中国这样持续崛起中的大国的整体态度，是竞争大于合作。  由于我国原油供给在相当程度上依赖进口，且货币政策相当忌惮高油价可能引发的输入型通胀， 但美国原油自给度相对较高、页岩油生产效率持续提高，且美国当前核心通胀率距离其合意目标值仍有差距，因此，我们认为油价一定程度的上涨对美国经济的影响不大。从大国博弈视角来看，高油价 在当前 是对美国有利、而对中国较为不利的。 2017 年四季度以来，推动油价上涨的主要不是基本面因素，而是多项中东地缘政治风险事件。而沙特反腐、伊朗国内暴乱、美国驻以大使馆迁移等事件，我们认为当中可能存在美国政治力量的参与。 我们认为 2018 年中东地区的地缘局势值得高度关注，对于油价而言，这可能是重要的上行风险点。 考虑到美国 从 市场 到定价层面对油价的影响力较强 ， 中美 大国博弈和金融投机因素有推动油价进一步上行的风险。  相对于对通胀的影响而言，油价对 PPI 的影响更加直接，因为 PPI 结构当中直接包含石油采掘、石油加工等相关行业 。对 PPI 波动贡献最大的是上游的黑色、有色、煤炭、原油、化工五大类行业（包括相关的采掘和加工业），而就 2017 全年而言，石油天然气开采业和石油加工炼焦业对 PPI 的拉动，在上游行业中也较为突出。我们认为国际油价将继续是2018年 PPI的重要影响变量，在预计 2018全年布伦特油价维持在 65美元的中性预测下，布油全年各月份同比涨幅的均值和高点都低于 2017 年，因而对 PPI 的新涨价因素的贡献可能略低于 2017 年。但如果布油中枢进一步上行到 75 美元，油价对 PPI 上涨的拉动可能会超过去年。  -5.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.055.060.065.070.075.080.02014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-11（%）制造业 :利润总额 :累计同比纺织业 :利润总额 :累计同比造纸及纸制品业 :利润总额 :累计同比化学原料及化学制品制造业 :利润总额 :累计同比汽车制造 :利润总额 :累计同比 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  7 图表 8：  油价同比略微领先 PPI 同比增速  资料来源： Wind，华泰证券研究所  图表 9：  对 PPI 波动贡献最大的上游行业， 2017 各月份环比增速  资料来源： Wind，华泰证券研究所  整体而言， 2018 年供给侧去产能 仍会继续推进，我们预计 PPI 环比仍有上涨预期； 环保限产政策具有 中长期 延续性，但 对工业生产价格的 边际影响 力度 可能有所减弱， PPI 的环比涨幅可能 相对 温和。 此外，油价同比涨幅和 PPI 同比增速的正相关性较高，中性预测2018 年油价中枢维持在 65 美元左右，则油价同比涨幅高点将在 8 月、当月同比涨幅 约 为+40%。同时， 2018 年 各月份 PPI 同比增速 的翘尾因素 都整体低于 2017 年 同期，综合以上论据，我们认为今年 PPI 中枢大概率将较 2017 年回落。 我们预测 从 2018Q12018Q4的 PPI 季度均值 分别为 +4.5%、 +5.1%、 +4.4%、 +2.3%， 全 年 PPI 均值预计在 +4%左右 。  -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-07PPI同比 布伦特油同比（右轴）-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.02017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12（%）PPI环比 %煤炭开采洗选业 :环比 %石油天然气开采业 :环比 %黑色金属矿采选业 :环比 %有色金属矿采选业 :环比 %石油加工炼焦业 :环比 %化工业 :环比 %黑色金属冶炼加工业 :环比 %有色金属冶炼加工业 :环比 % 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  8 图表 10：  预计 2018 年 PPI 中枢较 2017 年回落  资料来源： Wind，华泰证券研究所  风险提示：通胀快速上行超预期，对实体经济的负面影响超预期。  0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018.01预测2018.02预测2018.03预测2018.04预测2018.05预测2018.06预测2018.07预测2018.08预测2018.09预测2018.10预测2018.11预测2018.12预测PPI翘尾（ 2018年为预测值） PPI环比推同比（ 2018年为预测值） 宏观 研究 /专题研究  | 2018 年 02 月 02 日  谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  9 免责申明  本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。  本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关 注相应的更新或修改。  本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。  本公司及作者在自身所知情的范围 内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。  本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用， 并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。  本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为： Z23032000。  全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为： AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司  评级说明  行业评级体系   公司评级体系  报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；  投资建议的评级标准  报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；  投资建议的评级标准  增持行业股票指数超越基准   买入股价超越基准 20%以上  中性行业股票指数基本与基准持平   增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准   中性股价相对基准波动在 -5%5%之间  减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上  华泰证券研究  南京   北京  南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 /邮政编码： 210019  北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层  邮政编码： 100032 电话： 86 25 83389999 /传真： 86 25 83387521  电话： 86 10 63211166/传真： 86 10 63211275 电子邮件： ht-rdhtsc  电子邮件： ht-rdhtsc 深圳   上海  深圳 市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24 层 /邮政编码： 518048  上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 /邮政编码： 200120 电话： 86 755 82493932 /传真： 86 755 82492062  电话： 86 21 28972098 /传真： 86 21 28972068 电子邮件： ht-rdhtsc  电子邮件： ht-rdhtsc