新能源车系列深度之一：大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 42 行业深度 |新能源汽车 证券研究报告 Tabl e_Title 新能源车系列深度之一 大势所趋，新能源车未来有望迎平价时代 Table_Summary 核心观点： 新能源车 产销增长 趋势不改，未来有望迎来平价时代 中长期来看，双积分制的推出，为新能源车生产端提供动力，经测算，考虑积分政策带来的成本转移，在无财政补贴情况下， 基于一定 假设，预计新能源车到 2021 年将实现全生命周期平价， 2025 年将实现购置成本平价。短期来看，补贴退坡不改新能源车 产销 增长大趋势， 2018 年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现 产销 110.0 万辆，相应带来电池消费量增长 30%。 2019 年开始考核新能源积分，消费级车涌现有望提升销量增速。据测算， 20182020年我国新能源车产量可达 110.0、 158.6、 233.2 万辆。 上游：钴仍是上游重点，锂看价格走势和估值水平 政策引领新能源汽车走高能量密度、高续航里程的技术发展路线，带动三元电池需求持续高涨。钴方面，供需偏紧的格局之下，预计未来钴价将依旧高涨，持续高景 气。锂方面，库存缓解、需求提升，预计碳酸锂价格 有望在需求增长推动下逐步企稳回升 。 上游资源长期看具备战略配置价值， 关注锂和钴 行业相关标的 （有色行业覆盖）等， 关注 三元钴前驱体的 合纵科技 。 充电桩 ：各地地补有望逐步转为支持充电基础设施的建设和运营 2018 年国补政策明确未来各地地补将逐步转为支持充电基础设施的建设和运营，在政策扶持力度加强背景下，当前 4:1 的较低车桩比 +新能源车未来持续 增长带动 充电桩建设的迫切需求则是驱动行业持续上行的根本动力。短期而言，伴随充电桩建设热潮，设备提供商有望最先受益，据我们测算， 在一定条件下，未来三年充电桩市场规模可达 387 亿元。中长期来说，充电桩运营市场有望成为产业链下一个投资热点。 相关公司 ：充电桩设备技术核心厂商 金冠电气 、 科士达 等；充电桩运营核心厂商 特锐德 等。 中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差 从需求端来看，我们认为 18 年补贴调整不改新能源汽车 增长 趋势，因而中游电池及电池材料总体需求不减。电池市场，价格下降竞争更加激烈，强者恒强格局愈加明显。三元材料竞争格局较为松散，优先布局高镍三元的企业将获得先发优势。电解液价格企稳、产销 增长 将带来弹性，有望实现底部复苏。隔膜领域，电池组售价下行趋势下，干法隔膜性价比凸 显。同时， 看好新汽车配件发展势头，细分龙头企业受益电动车 增长 确定性较高。 相关公司 ：中游中期看好电池、干法隔膜和电解液龙头， 国轩高科 和 天赐材料 ， 关注星源材质 ；继续关注汽车电子领域（电子行业覆盖）等。 风险提示 新能源车 政策和 产销 量低于 预期； 新能源车产业链 产品价格大幅波动 ；充电桩投资建设规模和进度低于预期 。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E Tabl e_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-02-14 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikungf 分析师： 华鹏伟 S0260517030001 010-59136752 huapengweigf 分析师： 王理廷 S0260516040001 0755-82534784 wanglitinggf Tabl e_Report 相关研究： 新能源汽车 :2018 年新版补贴政策落地，新能源车放量无忧 2018-02-13 电气设备行业 :新能源车产销高增长，国网营收双提升 2018-02-11 新能源汽车 2 月刊 :中游开工率恢复，首批目录亮相 2018-02-08 Table_Contacter 联系人： 纪成炜 021-6075-0617 jichengweigf - 4 0 %- 2 3 %- 6 %11%28%2 0 1 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 2电气设备 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 42 行业深度 |新能源汽车 目录索引 一 、 政策先行，新能源车未来有望迎平价时代 . 5 1.1 双积分制保驾护航，新能源车 2021 年有望迎来平价 . 5 1.2 2018 年国补政策 优化 ，短期 增长可期 . 9 1.3 乘用车、专用车产销看涨，客车刚性需求维系稳定销量 . 15 二、钴锂紧俏，充电桩升温，中游关注边际变 化 . 19 2.1 上游资源分析：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平 . 19 2.1.1 钴：量价齐升，供需偏紧带来行业高景气发展 . 19 2.1.2 碳酸锂：危与机并存，锂价有望逐步企稳回升 . 22 2.2 充电桩 :政策加大扶持力度，或迎来一轮投资热潮 . 24 2.2.1 地补调整利好充电桩发展，政策规划助推行业远行 . 24 2.2.2 新能源汽车市场持续增长 ,充电基础设施建设需求迫切 . 26 2.2.3 充电设备市场潜力巨大，市场竞争愈加激烈 . 28 2.2.4 充电桩运营短期受益于政策补贴，长期寄望于经营模式创新 . 30 2.3 中游制造业分析：大浪淘沙，剩者为王 . 33 2.3.1 电池：大浪淘沙，强者恒强 . 33 2.3.2 三元材料：行业竞争激烈，政策引导高镍需求 . 35 2.3.3 电解液：价稳量升，行业筑底 . 36 2.3.4 干法隔膜：竞争趋缓，凸显性价比优势 . 37 2.3.5 汽车配件：从无到有，从少到多 . 38 三、投资建议 . 40 3.1 上游：钴仍是重点，锂看价格走势和估值水平 . 40 3.2 下游：政策加码，充电桩有望迎来建设热潮 . 40 3.3 中游：补贴下调背景下，重点关注中游预期差 . 41 四、风险提示 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 42 行业深度 |新能源汽车 图表索引 图 1：积分组合制度具体内容 . 5 图 2：新能源乘用车、客车、专用车补贴标准 . 10 图 3：新能源汽车分车型产量占比 . 10 图 4： 16-17 年同期分车型产量变化（万辆） . 10 图 5：新能源汽车 2018 产量预测及核心驱动因素 . 15 图 6：新能源 A00 乘用车近年来月度产量（辆） . 17 图 7： 2015-2017 年新能源汽车加权平均里程变化 . 17 图 8： 2016 年全球钴储量分布 . 20 图 9： 2016 年全球前十大钴生产商产量分布 . 20 图 10：镍价格变动 (单位 :美元 /公吨 ) . 20 图 11：铜价格变动（单位：美元 /公吨） . 20 图 12： 2017 年前三季度锂电池库存测算 . 23 图 13：到 2020 年充电站新增目标规划（单位：座） . 24 图 14：到 2020 年充电桩新增目标规划（单位：万个） . 24 图 15：新能源汽车总产量及预测 (单位 :万辆 ) . 26 图 16：新能源汽车总保有量及预测 (单位 :万辆 ) . 26 图 17：中日美欧公共充电设施建设量（单位：万个） . 27 图 18：我国公共类充电桩保有量变化 (单位 :万个 ) . 27 图 19：充电桩保有量（单位：万个）、车桩比测算 . 27 图 20： 2017 年我国新增充电桩数量按月度统计（单位：个） . 28 图 21：国网 2016-2017 历次充电桩招标价格趋势（单位：元 /w） . 30 图 22：增值服务分类 . 32 图 23：截止 2017 年 11 月底国内部分运营商充电桩数量（单位：个） . 33 图 24：国内动力电池组售价（元 /Wh） . 33 图 25：整车 -电池企业供应关系 . 34 图 26： 2016 年我国钴酸锂市场份额 . 35 图 27： 2016 年国内三元材料市场份额 . 35 图 28：电池 -三元正极企业供应关系 . 36 图 29： 2015 年我国电解液市场份额 . 37 图 30： 2016 年我国电解液市场份额 . 37 图 31： 2016-2018 年国内主流隔膜厂商产能及其规划（万平方米） . 37 图 32：电池 -隔膜企业供应关系 . 38 图 33：新能源汽车配件价值量变化 . 38 表 1： 2016 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 5 表 2： 2017 年 6 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 6 表 3： 2017 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 . 6 表 4：电动 A 级车与燃油 A 级车平价测算 . 7 表 5：考虑关联企业充分转让抵扣，行业总油耗负积分计算情况（ 2016 年） . 8 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 42 行业深度 |新能源汽车 表 6：全行业平均燃料消耗积分预测 . 9 表 7： 2018-2020 年新能源乘用车产量测算 . 9 表 8：新能源乘用车调整方案 . 11 表 9： 2018 年新版新能源客车补贴方案 . 12 表 10： 2017 年旧版新能源客车补贴方案 . 12 表 11： 2018 年新版新能源专用车补贴方案 . 13 表 12： 2017 年旧版新能源专用车补贴方案 . 13 表 13：行驶里程限制下调的时间效益测算 . 14 表 14：电动与燃油出租车经济性对比 . 16 表 15：六大城市出租车替换空间预估（辆） . 16 表 16：新能源公交车推广应用考核办法（试行）新能源公交推广效果规定 . 18 表 17：地方政府新能源公交政策或进展 . 18 表 18：电动物流车与燃油物流车成本对比（万元） . 18 表 19：新能源汽车产量预测 . 19 表 20：三元动力电池成本拆分 . 21 表 21：各类型三元正极材料渗透率假设 . 22 表 22：国内外主要盐湖提锂企业扩产计划 . 22 表 23： 2016-2020 年各省市新能源汽车超出门槛部分充电设施奖励标准 . 25 表 24： 2016-2020 年加快发展地区充电基础设施规划 . 25 表 25： 2018 年 - 2020 年我国充电桩市场规模预测 . 28 表 26： 2017 年国家电网前三批充电桩中标结果公示（单位：套） . 29 表 27：上海市充电桩设备及运营补贴政策 . 31 表 28：充电桩运营模式分类 . 31 表 29：国外充电桩运营模式 . 32 表 30：国内大型动力电池企业三元及磷酸铁锂产能规划情况一览 . 34 表 31：中国主要锂电池正极材料企业产能规划 . 35 表 32：高镍三元材料布局进度 . 36 表 33：新能源汽车 “从无到有 ”零部件价值量 . 39 表 34：新能源汽车 “从少到多 ”零部件价值量 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 42 行业深度 |新能源汽车 一 、 政策先行，新能源车未来有望迎平价时代 1.1 双积分制保驾护航，新能源车 2021 年有望迎来平价 2017年 9月 28日，乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法公布，自 2018年 4月 1日起施行。核心要点为：考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。 这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。 图 1：积分组合制度具体内容 数据来源：工信部、广发证券发展研究中心 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法前后历经 3个版本，分别为 2016年 9月发布的暂行办法、 2017年 6月发布的征求意见稿和 2017年 9月发布的正式版本。 表 1： 2016 年 9 月版 2016-2020 年新能源乘用车单车积分标准 纯电动续驶里程 R（工况法、公里） 80R1600kg时， Y0.0045m+12.33（ 2017年版本： Y0.005m+13.7）。 表 8：新能源乘用车调整方案 续航里程（ Km） 2017年国补（万元） 2018年国补调整（万元） 备注 100-150 2 0 1.分档更细（从三档调整为五档）； 2.续航里程门槛提高到150Km； 3.单车补贴金额 =里程补贴标准 电池系统能量密度调整系数 车辆能量调整系数。单位电量补贴上限为1200 元 /kWh。 150-200 1.5 200-250 3.6 2.4 250-300 4.4 3.4 300-400 4.5 400 以上 5 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 客车方面，鼓励技术水平提升消化补贴退坡。 新能源客车整体补贴退坡幅度较大，退坡幅度 30-50%度电补贴非快充类从 1800元 /kWh调至 1200元 /kWh（降幅33%），快充类从 3000元 /kWh调至 2100元 /kWh（降幅 30%），插电混动从 3000元/kWh调至 1500元 /kWh（降幅 50%），其中三类客车 10m以上车型补贴上限分别从30/20/15万元下调至 18/13/7.5万元（降幅 40%/35%/50%）。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 42 行业深度 |新能源汽车 另外，单车补贴上限可享受补贴系数，鼓励车企以技术升级方式缓冲补贴下滑，以 10m以上非快充类纯电动客车为例，旧版政策下单车补贴上限 30万元，新版补贴政策下如果满足能量密度和 Ekg要求下可获得 1.21倍补贴，即补贴上限 21.78万元（ 18万元 1.11.1），相比 30万元补贴仅退坡 27.4%。 客车相关技术指标也继续得到强制提升：（ 1）非快充类 纯电动客车电池系统能量密度下限从 85Wh/kg提升 115Wh/kg，若 135Wh/kg以上则可获得 1.1倍补贴，插电混动客车节油率水平下限从 40%提升至 60%；（ 2）单位载质量能量消耗量（ Ekg）上限从 0.24Wh/kmkg下调至 0.21Wh/kmkg，并且新引入高补贴系数， 0.15Wh/kmkg及以下车型按 1.1倍补贴。 表 9： 2018 年新版新能源客车补贴方案 车辆 类型 中央财政 补贴标准 （元/kWh） 中央财政补贴调整系数 中央财政单车补贴上限（万元） 6L8m 8 L10m L10m 非快充类纯电动客车 1200 系统能量密度（ Wh/kg） 5.5 12 18 115-135 135 以上 1 1.1 快充类纯电动客车 2100 快充倍率 4 8 13 3C-5C 5C-15C 15C 以上 0.8 1 1.1 插电式混合动力（含增程式）客车 1500 节油率水平 2.2 4.5 7.5 60%- 65% 65%-70% 70%以上 0.8 1 1.1 单车补贴金额 =Min车辆带电量 单位电量补贴标准；单车补贴上限 调整系数（包括：电池系统能量密度系数、单位载质量能量消耗量系数、快充倍率系数、节油率系数） 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 表 10： 2017 年旧版新能源客车补贴方案 车辆 类型 中央财政 补贴标准 （元/kWh） 中央财政补贴调整系数 中央财政单车补贴上限（万元） 地方财政单车补贴 6L8m 8L10m L10m 非快充类纯电动客车 1800 系统能量密度（ Wh/kg） 9 20 30 不超过中央财政单车补贴的50% 85-95 95-115 115 以上 0.8 1 1.2 快充类纯电动客车 3000 快充倍率 6 12 20 3C-5C 5C-15C 15C 以上 0.8 1 1.4 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 42 行业深度 |新能源汽车 插电式混合动力（含增程式）客车 3000 节油率水平 4.5 9 15 40%- 45% 45%- 60% 60% 以上 0.8 1 1.2 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 专用车方面，退坡幅度符合预期，技术考核全面加强。 专用车补贴上限从 15万元调至 10万元（降幅 33%）， 30度电以下、 30-50度电和 50度电以上部分的度电补贴分别从 1500/1200/1000元 /kWh下调至 850/750/650元 /kWh（降幅43%/37.5%/35%）。 专用车技术门槛得到全面提高，充分贯彻新版补贴政策整体思路：（ 1）系统能量密度下限从 85Wh/kg提升至 115Wh/kg；（ 2）单位载质量能量消耗量（ Ekg）上限从 0.5Wh/kmkg下调至 0.4Wh/kmkg，对 0.35-0.4 Wh/kmkg按 0.2倍补贴，对0.35Wh/kmkg及以下的按 1倍补贴；（ 3）作业类纯电动专用车吨百公里电耗（按试验质量）上限从 13kWh下调至 8kWh。 表 11： 2018 年新版新能源专用车补贴方案 补贴标准（元 /kWh） 中央财政单车 补贴上限（万元） 30（含） kWh 以下部分 3050（含） KWh 部分 50kWh 以上部分 850 750 650 10 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 表 12： 2017 年旧版新能源专用车补贴方案 补贴标准（元 /kWh） 中央财政单车 补贴上限（万元） 地方财政单车 补贴上限（万元） 30（含） kWh 以下部分 3050（含） KWh 部分 50kWh 以上部分 1500 1200 1000 15 不超过中央财政单车 补贴额的 50% 数据来源：财政部、广发证券发展研究中心 补贴退坡前设置过渡期，需求变化相对平稳。 2018年 2月 13日发布的关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知中规定， 2018年 2月 12日至 2018年 6月 11日为过渡期，过渡期期间上牌的新能源乘用车、新能源客车按照 2017年旧版政策对应标准的 0.7倍补贴，新能源专用车按 0.4倍补贴，燃料电池汽车补贴标准不变。过渡期期间，补贴标准虽低于 2017年补贴标准，但高于 2018年退坡后的水准，过渡期的设置有助于需求增速的相对平稳过渡。该缓冲期对不同车型利弊不同，客车和A00级乘用车明显受益，而 A级乘用车和高级专用车新标执行后更为划算，因此我们预计不太会 发生缓冲期集体抢装的情况，缓冲期过后销量大概率仍可持续。 企业或加大生产节奏，一季度低续航里程新能源汽车供给增加。 补贴政策调整 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 42 行业深度 |新能源汽车 体现出培优扶强的特征，低端尤其是低续航里程补贴下滑明显或取消。受即将到来的补贴新政影响，对于低端尤其是低续航里程达不到新门槛的车辆清理库存，在过渡期内，企业将一定程度上加大生产节奏。此外， 2017年推广目录内符合调整后补贴技术条件的车型可直接列入 2018年新目录，保证目录车型申报以及产销上量的连续性，避免 2017年初产销断档情况。 综合过渡期政策、企业生产节奏加强与推广目录保留，一季度产销或超出预期，我们预计 2018年 1季度销量 20万辆左右。 乘用车补贴 “择优扶强 ”，鼓励高能量密度、高续航里程车型发展，高续航车型补贴普遍提升。 续航里程为 300-400km和 400km以上的车型补贴分别提升至 4.5万元、5万元。预计新能源乘用车结构在政策促进下将快速向高能量密度、高续航里程转变。 预计明年出租车运营和限牌城市牌照需求增长明确。 随着技术提升，高能量密度、高续航里程车型占比提高，充电桩布局完善、充电效率提升，此前新能源出租车所存在的不足逐步改 善，考虑到政策持续加持，推广面拓宽，新能源出租车增长预期明确。在限牌城市，新能源乘用车享有专用车牌名额等政策优势，对乘用车刚需人群吸引力显著，政策优待保证确定增长。 新能源乘用车各车型占比预计将根据新政调整，以满足不同层次需求。 A+级车型占比提升满足大城市需求， A00级车型将可能通过升级为 A0级车来符合增加的续航里程要求，继续满足大型城市以外的市场需求。 对于新能源商用车（客车、专用车）以行政采购为主，政策导向稳定，用户对采购价格敏感度相对较低，因此即使补贴可能下降较多，特定需求仍将维持相对稳定。 此外 2019年 7月 1日之后实行产品准入政策， 9成专用车企业生产资质面临重新审核，受此影响，企业供给短期或将增加，预计 2018年仍将增长 30%左右。 非个人用户领取补贴里程限制下调，增强企业扩大规模动力。 2017年补贴通知指出，非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到 3万公里。达到行驶里程之前，企业须自行垫付该笔费用，增加了企业的资金压力和时间成本。 2018年新版政策规定除私人购买乘用车、作业类专用车、党政机关公务用车、民航机场场内车辆等之外，其他类型新能源汽车申请财政补贴的运营里程要求从 3万公里调整为 2万公里。据测算，里程限制由 3万公里下调至 2万公里，物流车、公交车和租赁车领取补贴时间将提前 2-6个月，有利于减轻企业压力。此外，车辆销售上牌后将按申请拨付一部分补贴资金，恢复预拨机制，整体而言对于客车、专用车运营企业边际利好最为明显。 表 13：行驶里程限制下调的时间效益测算 租赁车 公交车 物流车 总体日均行驶里程（ km/天） 60 100 125 3 万公里里程所需时间（月） 16.7 10 8 2 万公里里程所需时间（月） 11.1 6.7 5.3 所需时间差值（月） 5.6 3.3 2.7 数据来源：交通部、广发证券发展研究中心 综合上述因素，我们预计 18年乘用车销量同比增长 45%-60%至 80万辆左右，新能源客车 +专用车的销量仍然可维持 20万辆左右的水平，从而带动全年新能源车销量达到 110.0万辆左右。 受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有 30% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 42 行业深度 |新能源汽车 左右增长。 图 5：新能源汽车 2018产量预测及核心驱动因素 数据来源：广发证券发展研究中心 国补退坡的同时，针对地补未来亦可能有调整动作。 为破除地方保护，新版政策要求各地一视同仁执行免限行、免限购、发放新能源汽车专用号牌等支持措施，取消地补 “不超过中央财政单车补贴额的 50%”的表述，明确从 20