保健品：老龄人口增速与收入变化决定需求，备案制可加速行业进程.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 海外巡礼系列三 保健品 ： 老龄人口 增速 与收入变化 决定 需求 ，备案制 可加速行业 进程 Table_Summary 美国备案制加速保健品 爆发，并购造就龙头 NBTY 1.美国 备案制加速行业发展进程。 美国 膳食补充剂市场的发展受政策因素推动，出现两轮高速增长，第一轮增长 由 1970 年后 FDA 不再将保健品作为药品审批管理引发， 第二轮增长 在 备案制实施 后于 1996-2001 年 期间出现 。其中备案制的实施加速行业进程，市场规模五年增长两倍， CAGR 达25%。 2. 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY。 NBTY 是美国最大膳食补充剂制造商，市占率达 5%，长期占据 龙头地位 。 NBTY 在 1971-1996、1996-2001、 2001 至今的三个阶段复合增速分别达到 18%、 33%、 10%， 均超过行业水平。不断 并购畅销品牌与分品牌营销 、在产品方面 提升技术水平与产品力 、在渠道方面与零售商建立长期合作关系是 NBTY 保持高速增长的主要因素。 NBTY 通过与汤臣倍健的合作深入拓展中国市场。 日本老龄人口 增速 影响行业兴衰，大单品成就大正制药 1、 老年人口增速变化使日本保健品行业由快速增长到 逐渐衰退 。 日本特定保健用食品市场从快速增长到 逐渐衰退， 2005 年前日本 50 岁以上人口每五年增长 8%以上， 保健品行业 1997-2007 年复合增速接近 18%，而2005-2010 年 50 岁以上人口 仅增长 4.4%， 行业逐渐衰退 。 2、 大正制药是日本最大的膳食补充剂公司，市占率 8.9%，通过打造大单品力保健饮料成就行业龙头地位， 力保健饮料 15 年日本零售额 488 亿日元，市占率 5.4%。 澳大利亚双巨头形成， BLACKMORES 受益新品持续推出 1、人口老龄化推动行业增长，双巨头格局形成。 澳大利亚 65 岁以上人口由 1970年的 8%增长到 2015年的 15%，是 推动保健品市场增长 的主因 。澳大利亚保健品 行业集中度持续提升，形成 Swisse 和 Blackmores 双巨头 格局，两者市占率均超过 20%。 2、 Blackmores 通过“新品推出 +海外扩张 +并购”推动成长。 澳大利亚双巨头之一 Blackmores 从 03 年开始进入高速增长，至 16 年复合增速达 16.8%，高于 9.6%的 行业增速，主要是受益于不断开发新品注入活力并调整产品结构， 及开拓亚洲市场与并购优质标的。 中国老龄化与收入提升有望带动行业加速增长 中国膳食补充剂 15 年零售 市场 规模近 1100 亿，但人均消费额低，与美日等国家相比尚有 4 倍以上空间，随着人均收入提升 以及人口老龄化加剧， 目前 10%左右的复合增速有望进一步提升，未来 5 年市场规模有望达到 2000 亿。若备案制全面实施则有望带来加速增长。 国外 保健品牌具有产品与品牌优势 ， 对中国市场冲击加剧。 中国体重管理与运动营养产品 占比低 市场空间大，与国外品牌合作将是快速发展的重要途径。 风险提示 宏观经济下行风险，保健品安全问题。 重点公司盈利预测： Table_Excel1 公司简称 评级 股价 EPS PE PB 11A 12E 13E 11A 12E 13E Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2016-10-19 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfenggf Table_Report 相关研究： 海外巡礼系列二： :健康化与功能化是酱油消费升级方向 2016-10-14 海外巡礼系列一： :高端化和并购成就全球烈酒龙头地位 2016-10-10 Table_Contacter 联系人： 王文丹 01059136617 wangwendangf - 2 0 %- 6 %8%22%2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 0 2 2 0 1 6 - 0 6 2 0 1 6 - 1 0食品饮料 沪深30 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 行业深度 |食品饮料 目录索引 一、 美国备案制加速保健品爆发，并购造就龙头 NBTY . 5 1、美国备案制 加速 行业 发展 进程 . 5 2、 并购与渠道渗透打造行业龙头 NBTY . 8 二、 日本老龄人口增速影响行业兴衰，大单品成就 大正 . 13 1、 老龄人口增速变化 使日本保健品行业 由 快速增长到逐渐衰退 . 13 2、 大正制药大单品成就 行业龙头地位 . 17 三 、 澳大利亚双巨头形成， BLACKMORES 受益新品开发 . 20 1、 人口老龄化推动行业增长，双巨头格局形成 . 20 2、 BLACKMORES 通过 “新品推出 +海外扩张 +并购”推动成长 . 23 四 、 中国老龄化与收入提升有望带动行业加速增长 . 28 1、受益 消费能力提升与人口 老龄化加剧 ，行业增长有望加速 . 28 2、 政策 存放宽空间 ， 备案制施行将带来加速增长 . 30 3、跨境电商与境外旅游兴起 ，国外 保健品对中国市场冲击 加剧 . 31 4、体重管理与 运动营养产品空间大， 并购及 与国外品牌合作是重要途径 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 行业深度 |食品饮料 图表索引 图 1：美国膳食营养补充剂市场规模（亿美元） . 5 图 2：美日膳食补充剂行业增速高于 GDP 增速 . 5 图 3：美国膳食补充剂 80、 90 年代消费升级较明显 . 6 图 4：美日膳食补充剂人均消费量复合增速 . 6 图 5： 90 年代之前人均可支配收入增速较高 . 7 图 6：保健品消费占比逐渐提升， 60 岁以上提升最快 . 7 图 7： 90 年代以来 45 岁以上人口增速较大 . 7 图 8： 40 岁以上消费保健品比例较高 . 7 图 9： NBTY 近九年膳食补充剂市场份额保持第一（ %） . 9 图 10： NBTY 公司发展的三个阶段与复合增速 . 10 图 11： NBTY 公司三个阶段复合增速均超过行业增速 . 10 图 12： NBTY 公司主要并购事件 . 11 图 13： NBTY 不同业务部门收入占比（ 2015 年） . 12 图 14：日本特定保健用食品需要通过审核 . 13 图 15：日本健康食品市场规模的变化 . 14 图 16：日本特定保健用食品的市场规模 . 14 图 17：日本标志许可、获批准产品品种持续增加 . 15 图 18：日本特定保健用食品人均摄入量 2007 年后下滑 . 15 图 19：日本人均可支配收入 . 15 图 20：日本不同年龄人均摄入量 . 16 图 21：日本 50 岁以上人口增长（百万人） . 16 图 22： 1980 年后日本人口老龄化加快 . 16 图 23：日本人均 GDP 在 80-90 年代快速上涨 . 16 图 24：大正制药收入规模达到 290.5 亿日元 . 18 图 25：大正制药是 日本市占率最高的保健品企业 . 18 图 26： 2015 年力保健是日本市场份额最大的品牌 . 18 图 27： 2015 年力保健是日本市场份额最大的品牌 . 19 图 28：大正制药开发大单品力保健饮料 . 19 图 29：大正药业不断进行扩张 . 20 图 30：澳大利亚行业进入稳定增长期 . 20 图 31： 行业增速与宏观经济一致 . 20 图 32：澳大利亚老年人口增长迅速 . 21 图 33： 澳大利亚老年人占比持续增加（ %） . 21 图 34：老年人对保健品需求更大 . 21 图 35：第一梯队市场份额上升 . 22 图 36： Swisse 和 Blackmores 领先于其他竞争对手 . 22 图 37： Blackmores 收入从 03 年开始增长迅速 . 23 图 38： Blackmores 净利润从 03 年开始增长迅速 . 23 图 39： Blackmores 收入增速高于行业 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 行业深度 |食品饮料 图 40： Blackmores 毛利率上升（ %） . 25 图 41： Blackmores 净利率上升（ %） . 25 图 42： Blackmores 本国市场收入提升 . 25 图 43： Blackmores 亚洲市场的收入增长迅速 . 25 图 44： Blackmores 布局海外亚洲市场 . 26 图 45：泰国市场收入增速放缓 . 26 图 46： 马来西亚市场收入增速维持在 10%左右 . 26 图 47：亚洲其他地区收入占比上升 . 26 图 48： 2016 年中国大陆占亚洲市场 37%销售份额 . 26 图 49： BioCeuticals 收入持续增长 . 27 图 50： 澳大利亚保健品市场传统 /草药类占比上升 . 27 图 51： 2001-2015 年中国膳食补充剂复合增速超过 10% . 28 图 52：中国膳食补充剂人均消费额远低于美日等国家（美元 /人） . 28 图 53：中产阶层以上人群将继续增长 . 29 图 54： 人均可支配收入继续增长 . 29 图 55：未来 5-10 年中国人口老龄化将进一步加剧 . 29 图 56：中国膳食补充剂市场国外品牌占比较高 . 31 图 57：跨境电商交易规模不断增加 . 31 图 58： 2015 年天猫“双十一”排名前三的保健食品均为外国品牌 . 32 图 59：中国境外游人次不断攀升，带动境外消费 . 32 图 60：中国境外旅游消费总额不断增长（亿美元） . 32 图 61：中国体重管理与运动营养占比较小，市场空间大 . 33 表 1： 美国保健品发展的阶段与政策关联度较高 . 6 表 2： 美国各类保健品零售额与市场份额占比 . 8 表 3： NBTY 各时间段并购历程及对公司的发展意义 . 11 表 4： 特定保健用食品分年龄和性别人均摄入量（ g） . 17 表 5： Swisse 和 Blackmores 在多种膳食补充剂中处于品牌领先地位 . 22 表 6： Swisse 和 Blackmores 在多种复合维生素中处于品牌领先地位 . 23 表 7： Blackmores 持续推出新品 . 24 表 8：亚洲新兴市场爆发式增长 . 27 表 9：保健食品注册与备案管理办法注册与备案制度分类 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 行业深度 |食品饮料 一、 美国备案制加速保健品 爆发 ，并购造就龙头 NBTY 1、 美国备案制 加速 行业 发展 进程 保健品可分为四类，包括膳食补充剂、体重管理产品、运动营养产品、传统滋补类产品。其中膳食补充剂以维生素、矿物质及动植物提取物等为主要原料， 服用后可增强身体健康水平与降低疾病风险，是目前比较主要的保健品。美国保健品市场规模达 426亿美元，其中膳食补充剂市场规模达 272亿美元，占保健品比重达 64%，人均消费额超过 84美元。 美国膳食补充剂市场的发展分为四个阶段， 1970年后与 1990年代末政策变动引发两轮增长 ： 第一阶段 ： 成长 期 （ 1990年之前）， 行业市场规模 基数低增速高 ，复合增速达16%。 这个阶段行业刚起步，规模基数较低，复合增速达到 16%，且这段时间美国经济发展较快（ GDP增速达到 8.95%），带动行业发展；量价分解来看，前段时期主要依靠消费量的拉动， 80年代消费升级明显，对规模提升贡献较大； 第二阶段 ： 瓶颈 期（ 1990-1995年 ）， 随着 GDP增速 下滑 ， 膳食补充剂复合增速降至 12%， 量价 增速 均放缓。 这个阶段 GDP增速放缓，行业增速低于前段时期，复合增速为 12%，但仍较 GDP增速领先 7个百分点；这段时间医疗保健的价格增速明显高于 CPI增速，膳食补充剂人均销量增速为 4.54%，即这段时期仍处于量价齐升的状态，但消费升级的速度和销量增速均放缓； 第三阶段 ： 高速增长期 （ 1996-2001年 ），备案制引发行业 爆发 ，行业高速增长 ，复合增速达 25%。 这个阶低保健品市场复合增速高达 25%，远高于美国 GDP增速（ 5.57%），主要受行业政策推动，备案制引发行业扩容， 2001年市场规模 即突破百亿美元；量价分解来看，消费升级不明显，主要依靠人均销量来拉动高增长，这段时期的人均销量增速高达 19.27%； 第四阶段 ： 稳定发展期 （ 2002-2015年 ），行业增速放缓。 这个阶段行业仍保持增长，但增速放缓，复合增速为 5.7%，仍高于 GDP增速，截至 2015年，市场规模达到 271.7亿美元。 图 1： 美国膳食营养补充剂市场规模（亿美元 ） 图 2： 美日膳食补充剂行业增速高于 GDP增速 资料来源： Euromonitor， NBJ， 广发证券发展研究中心 资料来源： NBJ， wind， 广发证券发展研究中心 1.07 20.92 41.26 125.92 271.7 0501001502002503001970 1990 1996 2001 201516% 12% 25% 5.70% 8.95% 5.19% 5.57% 3.85% 0%5%10%15%20%25%30%1970-1990 1990-1996 1996-2001 2001-2015膳食行业增速 美国 GDP增速 CAGR=25% CAGR=12% CAGR=5.7% CAGR=16% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 行业深度 |食品饮料 图 3： 美国 膳食补充剂 80、 90年代消费升级较明显 图 4： 美日膳食补充剂人均消费量复合增速 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor， wind， 广发证券发展研究中心 美国 的 膳食补充剂市场 的发展 受政策因素推动，出现两轮高速增长，分别是 1970年后的第一轮增长与 1996年后的第二轮增长。 供给端 FDA审批政策变化带来行业的两轮高速 增长 。 1970年代 FDA不再将维生素等保健品列为药品管理后，行业进入第一次成长高峰 ，这个阶段的增长伴随行业低基数以及居民消费能力的提升，增长的周期较长 。而 1994年美国 FDA出台膳食补充剂健康与教育法令改保健品审批制为备案制又 促使 行业 出现第二次爆发式增长， 在新规生效后 ，供给端瓶颈打开，随后 的 5年 消费端需求得到迅速释放，复合增速 远高于前两个阶段 ，随后增速回归平稳，进入稳定增长期 。 备案制加速膳食补充剂行业发展进程，带来五年内两倍的市场规模增长与 25%的高复合增速。 1994年美国 FDA出台膳食补充剂健康与教育法令改 膳食补充剂审批制为备案制 ，备案制后 FDA对膳食补充剂与“食品添加剂”和“药品”在管理上开始存在根本区别 ，后两者都必须向 FDA证明产品的安全性，经 FDA批准后方可上市 ， 而膳食补充剂可以先上市，要求 FDA去证明产品不安全从而被勒令撤出市场 ，同时 所有膳食补充剂企业须在开始从事生产、销售前向 FDA登记生产企业信息。与审批制不同，备案制 给予企业更大的自由性， 节省了膳食补充剂上市的流程与时间，随着新产品的快速上市， 1996-2001年 行业 5年复合增速达到 25%，市场规模增长两倍，行业得到加速发展，而按照上一阶段 12%的复合增速计算，市场规模两倍的增长需要 10年的时间 。 表 1： 美国保健品发展的阶段与政策关联度较高 时间段 发展时期 保健品平均增速 美国人均可支配收入 CAGR 备注 1990 年 以 前 成长期 16% 9% FDA不再将保健品作为药品审批管理 1990-1996 瓶颈 期 12% 5% GDP增速下滑 1996-2001 行业爆发期 25% 5% FDA通过新规，改 保健品审批制为备案制 2001-2015 平稳 发展 期 5.7% 3.2% 维生素、鱼油等传统品类趋于饱和 数据 来源：美国经济分析局， FDA， 广发证券发展研究中心 -202468101214161960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014CPI增速：医疗保健 CPI增速 6.23% 4.54% 19.27% 1.12% 0%5%10%15%20%25%1970-1990 1990-1996 1996-2001 2001-2015识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 行业深度 |食品饮料 可支配收入提升和人口老龄化是 保健品 需求端 发展的主推因素。 CDC咨询报告数据显示 ，消费者对保健品的消费占比是逐渐提升的， 40-59岁消费占比从 1988年的 32.3%上升至 2006年的 49.7%， 60岁以上的消费占比从 1988年的 33.8%上升至2006年的 56.3%，对于消费观念的转变，我们认为主要是因为收入的变化 ，美国人均可支配收入增速在 90年代之前达到最高， 07年之后逐渐放缓，收入的提升除了改善消费者的消费观念，另外在 1980年之后可支配收入水平超过 9000美元 /人之后，也推动了行业的消费升级。 受益于上一波婴儿潮， 90年代之后 45-64岁人口急速上升 ，且此年龄段消费占比较高，拉动行 业增长。 图 5： 90年代之前 人均可支配收入增速较高 图 6： 保健品消费占比逐渐提升 ， 60岁以上提升最快 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： CDC， 广发证券发展研究中心 图 7： 90年代以来 45岁以上人口增速较大 图 8： 40岁以上消费保健品比例较高 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： CDC， 广发证券发展研究中心 美国膳食补充剂市场 NBTY占据龙头地位，市场份额维持在 5%， Pharmavite、Living Essentials等紧随其后。 体重管理产品中 ， 份额最大 的 Herbalife市场份额达到11.4%，领先 Atkins Nutritionals与 Kellogg四个百分点。传统滋补品中， Cadbury Adams占据 8%的市场份额，高出第二名接近五个百分点。而运动营养产品中， Cytosport与Optimum Nutrition分列二、三位，值得一提的是，膳食补充剂龙头 NBTY在运动营养-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014美国 :人均可支配收入 增速 0%10%20%30%40%50%60%1988-1994 1999-2002 2003-200620-39岁 40-59岁 60岁以上 -2%-1%0%1%2%3%4%5%6%19611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220150-17岁 18-44岁 45-64岁 65岁及以上 33.80% 45% 56.30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%20-39岁 40-59岁 60岁以上 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 行业深度 |食品饮料 产品中同样有一席之地，排名第六位，市场占有率达 2%。 表 2： 美国各类保健品零售额与市场份额占比 分类 公司名称 2015 年零售额（百万美元） 市场份额 膳食补充剂 NBTY Inc 1,283.8 4.9% Pharmavite Corp 1123.8 4.3% Living Essentials 896.90 3.4% Pfizer 862.30 3.3% Natures Way Products Inc 696.8 2.6% 体重管理 Herbalife International Inc 470.9 11.4% Atkins Nutritionals Inc 305.4 7.4% Kellogg Co 298.4 7.2% SENSA Products, LLC 221.8 5.4% Slim-Fast Foods Co 155.6 3.8% 传统滋补 Cadbury Adams USA LLC 368.6 8.0% Procter & Gamble Co, The 143.5 3.1% Ricola Inc 140.2 3.0% Novartis Corp 67.4 1.5% Prestige Brands Inc 59 1.3% 运动营养 Cytosport Inc 790.1 11.8% Optimum Nutrition Inc 650.5 9.7% Bio-Engineered Supplements & Nutrition Inc 503 7.5% GNC 302.7 4.5% MusclePharm Corp 282.9 4.2% NBTY Inc 137.2 2.0% 数据 来源： Euromonitor， 广发证券发展研究中心 2、 并购与渠道渗透打造 行业 龙头 NBTY NBTY是美国最大的 膳食补充剂 制造商和经销商。 美国膳食补充剂市场的主要竞争企业包括 NBTY、 Pharmavite、辉瑞和 Living Essentials等，其中 NBTY近九年在美国市场占有率均维持在 5%左右，一直保持行业龙头第一的地位。此外多次排名第二的 Pharmavite公司，市场占有率从 2007年的 3%上涨到 2015年的 4.3%。其他排名靠前的企业包括辉瑞、健安喜等在近年来保持在 2%-3%。 NBTY提供不同品牌并有超过 22000个产品。其主要产品包括草本类，矿物质，运动营养品，维他命和膳食补充剂，拥有 13000名员工并有自己的专业科研团队。现在 NBTY的生产线、仓库、分销店遍布美国、加拿大、中国等国。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 行业深度 |食品饮料 图 9： NBTY近九年膳食补充剂市场份额保持第一（ %） 数据来源： Euromonitor，广发证券发展研究中心 1971年公司创立了自然之宝品牌，从开始建立和收购营养补充剂生产厂起步，在 1980年开始加速 扩张，到目前为止，可分为三个阶段，在三个阶段中公司通过并购与渠道渗透，在各个阶段收入增速均超过行业整体水平，逐步成为膳食补充剂行业龙头。 1） 第一阶段（ 1971-1996年 ）：扩张制药基地与邮购业务渠道， 其中 1990-1996年 复合 增速 18.34%。 这个阶段对应保健品行业发展的前两个阶段，其中在第二个阶段公司的复合增速高于行业的 12%。在这个阶段， NBTY扩大制药基地，并与其他公司合作打开邮购营销渠道，收购了 Spiegel、 Strurdee、 Biorganic和 Beautiful Visions，其中在 1992收购的 Beautiful Vision项目使公司成为当时全美最大的维他命供应商。之后，公司在 1992年在纳斯达克上市， 1995年更名为 NBTY。此阶段，美国保健品行业处于刚刚起步，经济发展带动行业发展， NBTY的不断扩张使其超越了保健品行业的发展 速度。 2） 第二阶段 （ 1996-2001年 ） ： 国内业务高速发展与