保健品行业深度报告：行业爆发增长，遭遇激烈变革，分化中谁主沉浮？.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 行业爆发增长，遭遇激烈变革，分化中谁主沉浮？ 评级： 增持 前次： 增持 分析师 胡彦超 S0740512070001 021-20315176huycr.qlzq 2015 年 6 月 1 日 基本状况 上市公司数 64 行业总市值 (百万元 ) 1274201.63 行业流通市值 (百万元 ) 1134216.83 行业-市场走势对比 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E汤臣倍健 股价 (元 ) 26.00 45.80 45.80摊薄每股收益 (元 ) 0.76 0.84 1.07总股本 (亿股 ) 6.58 7.13 7.13总市值 (亿元 ) 171.08 326.55 326.55股价 (元 ) 摊薄每股收益 (元 ) 总股本 (亿股 ) 总市值 (亿元 ) 股价 (元 ) 摊薄每股收益 (元 ) 总股本 (亿股 ) 总市值 (亿元 ) 备注 ： 重点公司排列顺序为 ： 本公司推荐一 、 本公司推荐二 、 本公司推荐三投资要点 （ 1）膳食营养补充剂是居民消费升级的直接受益者，从美国发展经验来看，膳食营养补充剂行业的两次爆发分别得益于居民消费结构升级以及健康意识的增强带来的需求驱动，以及备案制的落地降低行业进入门槛带来的供给驱动；落实到公司层面，膳食营养补充剂产品同质性强，能够把握客户需求、强化产品功能导向、完善多品牌布局、建立全渠道销售体系的行业参与者才有机会脱颖而出， NBTY则是美国膳食营养补充剂行业多品牌、全渠道发展的典型代表； （ 2）中国膳食营养补充剂市场规模突破 1000 亿元，但是消费渗透率只有 20%，大幅低于美日等国。人口老龄化 +消费结构升级 +注册备案双轨并行政策落地，市场规模有望在 5 年内突破 3000 亿元； （ 3）国内膳食营养补充剂直销渠道占比近 60%，且强势地位短期内不可逆转，随着消费者消费观念的日益成熟以及网络销售平台的渗入，直销渠道占比下降是应有之义；国内膳食营养补充剂行业集中度较高， CR4 为 32.1%，汤臣倍健等上市公司有望凭借资本市场优势扩大规模，但仍需警惕备案制落地后大量竞争者的进入抢占市场份额；（ 4）汤臣倍健是国内膳食营养补充剂行业的龙头之一，短期看多品牌战略 +销售渠道的完善，长期看大健康产业链的布局，维持“买入”评级，目标价 58.8 元。 膳食营养补充剂：消费升级的直接受益者。 膳食营养补充剂以预防医学和营养学为理论基础，强调改善人体机能，进行疾病的事前预防，代表保健品发展的最新方向。美国膳食营养补充剂发展历史曾经历两次行业爆发： 20 世纪 70 年代居民健康意识的提升 +可支配收入的增加推动膳食营养补充剂的消费需求； 1994 年“弱化上市前审批，注重产品上市后监管”的备案制实施，放宽行业进入标准，市场规模迅速扩张。 完全竞争市场下，把握消费者需求 +完善销售渠道是获胜关键。 美国膳食营养补充剂行业是完全竞争场，行业 CR4 不足 20%。膳食营养补充剂产品同质性强，消费需求多样化，在保证产品安全性和有效性的基础上，能够打造多品牌战略体系和多渠道销售模式的企业能够更好的应对顾客消费需求 。 食品饮料-保健品 证券研究报告 行业深度报告请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -行业深度报告 多品牌、全渠道发展的标杆公司以 NBTY 为例。 NBTY 占美国膳食营养补充剂行业市场份额的 7%左右，为销售规模最大的公司。在强化自身研发实力和产能扩张的基础上，持续不断地兼并收购为公司的多品牌、全渠道发展奠定基础。目前公司目前共有 19 个子品牌，产品销售涵盖直销、连锁经营、商超和连锁药店等所有渠道，是美国膳食营养补充剂行业多品牌、全渠道发展的典型代表。 国内膳食营养补充剂行业逐步进入发展黄金时代。 自安利纽崔莱于 20 世纪末拉开中国膳食营养补充剂行业的大幕以来，国内市场规模已突破 1000 亿元，成为仅次于美国的第二大膳食营养补充剂消费市场。但是我国居民膳食营养补充剂消费渗透率仅为 20%，远低于美日等成熟市场。三大驱动因素共同推进行业逐步进入发展黄金期： （ 1）老龄化释放人口红利，居民医疗保健消费进入快车道。 我国已经进入老龄化社会，老龄人口对膳食营养补充剂的消费频率要远高于普通消费人群； （ 2）可支配收入提高 +中产阶级以上家庭的扩大。 2014 年我国的人均可支配收入达到 3253 美元，正好相当于美国上世纪 70 年代水平。中产阶级以上家庭有望从 14.59%提高到 2020 年 31.27%，进一步拉动膳食营养补充剂的消费需求； （ 3）备案制 +注册制并行正式落地。 15 年 4 月我国保健品备案制 +注册制正式落地，行业进入门槛降低，有望进一步拉动市场规模增长。 国内膳食营养补充剂行业再思考。 国内膳食营养补充剂行业两大现象：直销企业占据行业垄断地位、行业集中度显著高于美国。 （ 1） 直销模式垄断地位是否不可逆转？ 得益于直销在消费意识培养的绝对优势，目前直销渠道销售规模占我国膳食营养补充剂市场近 6 成，且增势不减。但是长远来看，管理层对直销模式的态度仍较谨慎，非直销企业通过网络销售等模式进行消费着教育，直销规模下降是大势所趋。 （ 2）行业龙头能否脱颖而出？ 美国市场受到商业自有品牌的强势地位以及领先企业登陆资本市场较晚的影响，行业 CR4 仅有 18.4%；国内膳食营养补充剂行业 CR4 为 32.1%，未来以汤臣倍健为首的上市公司有望借助资本市场的优势拓展市场规模，但是仍需警惕备案制注册制双轨并行制度的落地，会带来大量外来竞争者，加大行业的竞争。 汤臣倍健：中国膳食营养补充剂非直销领域龙头企业。 短期来看，公司在注重研发和质量控制的基础上，逐步完成多品牌的产品战略布局，另一方面，公司积极拥抱互联网，完善销售渠道建设。产品 +渠道布局的日渐完善突出了公司的核心竞争力。而长期来看，公司站在产业升级的角度，积极布局大健康产业链，逐步实现向大健康综合服务提供商的业务转型。预计 2015-2017 年公司 EPS 分别为 0.84、 1.07 和 1.41元，综合考虑盈利能力和公司在大健康移动医疗领域的布局，目标价 58.8 元，维持“买入”评级。 风险提示：备案制落地不及预期，市场竞争加剧，产品质量问题 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -行业深度报告 内容目录 膳食营养补充剂：消费升级的直接受益者 . - 6 - 从“锦上添花”到“雪中送炭” ，保健品行业的最新发展方向 . - 6 - 从“可选消费品”到“必选消费品” ，消费升级背景下的宠儿 . - 6 - 美国完全竞争市场下，多品牌布局 +完善销售渠道是获胜关键 . - 8 - 美国市场分散， CR4 不足 20% . - 8 - 安全性和有效性的基础之上，消费者需求不断细化 . - 8 - 顺应网络销售大潮，完善渠道建设 . - 11 - 多品牌、全渠道发展的标杆公司以 NBTY 为例 . - 12 - NBTY：多品牌、全渠道发展的行业巨人 . - 12 - 持续兼并收购，构建多品牌产品布局 . - 12 - 行业领先的互联网销售品牌，打造全渠道销售体系 . - 14 - 国内膳食营养补充剂行业逐步进入发展黄金时代 . - 15 - 外资品牌示范效应配合监管体系不断完善，打造千亿市场规模 . - 15 - 人口老龄化 +消费结构升级 +注册备案双轨并行政策落地，市场规模有望突破 3000 亿元 . - 16 - 国内膳食营养补充剂行业再思考 . - 19 - 直销模式垄断地位是否不可逆转？ . - 19 - 行业龙头能否脱颖而出？ . - 20 - 汤臣倍健：中国膳食营养补充剂非直销领域龙头企业 . - 22 - 短期看点：多品牌战略初步成形，积极拥抱互联网 . - 22 - 长期看点：全面布局大健康产业 . - 23 - 投资建议：目标价 58.8 元， “买入”评级 . - 24 - 图表目录 图表 1：膳食营养补充剂和传统功能性保健品的不同 . - 6 - 图表 2：美国膳食营养补充剂发展历史 . - 6 - 图表 3： 70 年代开始第一代婴儿潮逐渐成年 . - 7 - 图表 4： 70 年代美国人均可支配收入增速加快 . - 7 - 图表 5：美国政府对膳食营养补充剂监管政策的转变 . - 7 - 图表 6：成熟期行业增速仍高于 GDP 增速 . - 8 - 图表 7：美国膳食营养补充剂市场分散 . - 8 - 图表 8：天猫商城鱼油产品多达 3700 种以上 . - 8 - 图表 9：中国草本类膳食营养剂增长明显 . - 9 - 图表 10：美国草药类膳食营养剂有所下滑 . - 9 - 图表 11：草本类膳食营养补充剂单品增速放缓 . - 9 - 图表 12：细分产品在美国非草本类膳食营养补充剂市场占据一定市场份额 . - 10 - 图表 13：眼部护理膳食营养补充剂市场规模变化情况 . - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -行业深度报告 图表 14：美国复方维生素目标人群分类 . - 10 - 图表 15：中国复方维生素目标人群分类 . - 10 - 图表 16：美国国膳食营养补充剂销售渠道变化情况 . - 11 - 图表 17： GNC 近年来收入增速变化情况 . - 11 - 图表 18： NBTY 美国市场份额稳中有升 . - 12 - 图表 19： NBTY 历史上重要的收购兼并 . - 12 - 图表 20： NBTY 的多品牌体系 . - 13 - 图表 21：美国膳食营养补充剂品牌规模占比 . - 13 - 图表 22：美国膳食营养补充剂细分市场销售规模排名 . - 14 - 图表 23： NBTY 各种销售渠道收入占比 . - 14 - 图表 24： NBTY 网络销售规模变化情况 . - 15 - 图表 25：中国保健品行业规模发展变化情况 . - 15 - 图表 26：国家颁布的关于保健品行业的重要法律 . - 16 - 图表 27：膳食营养补充剂保持 10%左右稳定增长 . - 16 - 图表 28：中国膳食营养补充剂消费渗透率只有 20% . - 16 - 图表 29：我国 60 岁以上人口占比迅速提高 . - 17 - 图表 30：老龄人口的膳食营养补充剂消费频率更高 . - 17 - 图表 31：中美人均可支配收入变化情况 . - 17 - 图表 32：中国城市家庭收入结构变化 . - 18 - 图表 33：膳食营养补充剂消费随收入水平而变化 . - 18 - 图表 34：国内保健品行业注册审批流程 . - 18 - 图表 35：备案制 +注册制双轨并行制度 . - 18 - 图表 36：中国膳食营养补充剂销售渠道变化情况 . - 19 - 图表 37：直销公司占据国内膳食营养补充剂前 4 位 . - 19 - 图表 38：保健品消费者主要购买渠道 . - 20 - 图表 39：近年来直销牌照的发放情况 . - 20 - 图表 40：汤臣倍健营养家会员体验中心 . - 20 - 图表 41：各国膳食营养补充剂行业 CR4 情况对比 . - 21 - 图表 42：美国自有品牌占比高达 13.2% . - 21 - 图表 43：美国大型商超中的自有品牌产品 . - 21 - 图表 44：汤臣倍健三大业务板块 . - 22 - 图表 45：汤臣倍健区域经销商保持稳定增长 . - 23 - 图表 46：汤臣倍健连锁经营的收入和净利润变化情况 . - 23 - 图表 47： “十二篮”体重管理 APP . - 23 - 图表 48：汤臣倍健积极大健康产业布局 . - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -行业深度报告 图表 49：汤臣倍健销售收入预测 . - 24 - 图表 50：可比公司估值对比 . - 24 - 图表 51：汤臣倍健财务预测三张表 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 -行业深度报告 膳食营养补充剂：消费升级的直接受益者 从“锦上添花”到“雪中送炭” ，保健品行业的最新发展方向 以营养学和预防医学为理论基础，强调改善人体机能 。传统的功能性保健品以中医理论为基础，针对某种症状进行机能调节，无论是作用人群和功效都有极大的限制。以维生素和矿物质为代表的膳食营养补充剂注重改善人体机能，维持营养平衡，降低疾病的发生风险，代表着保健品行业的最新发展方向。如果说传统功能性保健品仅仅是锦上添花的事后治疗，那么膳食营养补充剂便是雪中送炭的事前预防。 2014 年，国家食品药品监督管理总局颁布营养素补充剂管理规定（征求意见稿） ，对营养素补充剂做出明确定义。根据规定营养素补充剂是指以补充维生素、矿物质等营养物质保健功能而不以提供能量为目的的产品。其作用是补充膳食供给的不足，预防营养缺乏和降低发生某些慢性疾病的风险。 从“可选消费品”到“必选消费品” ，消费升级背景下的宠儿 回顾美国膳食营养补充剂的发展历史可以发现，作为可选消费品的代表，膳食营养补充剂行业飞速发展直接受益于居民健康意识的完善以及可支配收入提高带来的消费升级。另一方面，国家政策的出台给予行业正确的引导及支持，又进一步促进了行业的爆发。 图表 1：膳食营养补充剂和传统功能性保健品的不同 膳食营养补充剂 传统功能性保健品 理论依 现代营养学和预防医学 中医理论 主要原料 维生素、矿物质、动植物提取物 药食同源的中草药或动植物提取物 组方依据 膳食指南及营养素摄入量的指导性文件 中医配方 作用 改善营养失衡，提高健康水平，降低疾病风险 针对某种症状进行机能调节 代表产品 蛋白质粉、多种维生素及矿物质、鱼油等 太阳神口服液、红桃 K 口服液等 来源：汤臣倍健招股书，齐鲁证券研究所 图表 2：美国膳食营养补充剂发展历史 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 -行业深度报告 第一次高速发展期：健康意识提升 +支付能力提高，膳食营养补充剂需求迅速扩大 。美国的膳食营养补充剂行业起源于 20 世纪 30 年代，真正进入快速成长期是在 20 世纪 70 年代。随着第一代婴儿潮的成年，居民的营养保健意识提升，同时由于美国经济的迅速发展，居民人均可支配收入增速大幅提高。健康意识提升 +支付能力的提高，促成了美国膳食营养补充剂行业历史上的第一次爆发。 20 世纪 70 年代初到 80 年代，美国膳食营养补充剂行业的年均复合增速达到 15%。 第二次高速发展期： 膳食补充剂健康与教育法案颁布，备案制正式落地 。 1994 年美国膳食补充剂健康与教育法案颁布，该法案明确建立了归属于食品大类下的小类“膳食补充剂” ，产品扩大到除维生素、矿物质、蛋白质以外的其他多种植物产品；更重要的是 FDA 开始对膳食营养补充剂实行备案制，弱化上市前审批，注重产品上市后的监管。 20 世纪 90 年代中期到 21 世纪初，美国的膳食营养补充剂行业进入到了第二个行业爆发期，年均复合增长率达到 23%。 成熟期： 消费渗透率达到 85%， 膳食营养补充剂逐渐向必选消费品过渡 。21 世纪初至今，美国的膳食营养补充剂行业处于平稳发展期，复合年均图表 3： 70 年代开始第一代婴儿潮逐渐成年 图表 4： 70 年代美国人均可支配收入增速加快 来源： WIND，齐鲁证券研究所 来源： WIND，齐鲁证券研究所 图表 5：美国政府对膳食营养补充剂监管政策的转变 来源：公开资料整理，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 -行业深度报告 增长率达到 5%，高于同期美国 GDP 的增速。截至目前，美国已有 85% 的消费者养成服用膳食营养补充剂的习惯，膳食营养补充剂正从可选消费品向必选消费品逐渐过渡。 图表 6：成熟期行业增速仍高于 GDP 增速 来源： WIND， Euromonitor，齐鲁证券研究所 美国完全竞争市场下，多品牌布局 +完善销售渠道是获胜关键 美国市场分散， CR4 不足 20% 产品同质性 +客户的差异化诉求导致膳食营养补充剂行业集中度较低：美国的膳食营养补充剂市场竞争激烈， 收入规模最高的 NBTY 仅占整个市场的 7%，行业 CR4 不足 20%。膳食营养补充剂产品较强的同质性和顾客对于品牌差异化的诉求，是导致市场分散的根本原因。 安全性和有效性的基础之上，消费者需求不断细化 安全性和有效性是消费者选择膳食营养补充剂的首要考虑因素，随着消费观念的不断成熟，提供功能和目标客户更加明确的产品并定制化服务图表 7：美国膳食营养补充剂市场分散 图表 8：天猫商城鱼油产品多达 3700 种以上 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 来源：齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 -行业深度报告 是大势所趋。而多品牌的产品布局能够集中各个细分市场，最大限度地满足于消费者的差异化需求，扩大品牌的市场影响力。 安全性和有效性是限制草本类膳食营养补充剂增长的主要原因： 中医强调“药食同源” ，国内消费者对于草本类膳食营养补充剂的认可度较高，2000 年到 2014 年，中国的草本类膳食营养补充剂占比从 22.4%增长到32%。然而由于美国国内学者关于草药类膳食补充剂的安全性质疑从未中断，加上美国人购买保健品喜欢“立竿见影” ，导致美国草本类膳食营养补充剂的占比从 2000 年的 22%下降到 2014 年的 13.6%。 草本类单品增速明显放缓，鱼油和益生菌等非草本类单品增长迅速： 进一步分析膳食营养补充剂单品需求可以发现，除紫锥菊（ 5 年间CAGR5.4%）外，传统的大蒜（ 5 年间 CAGR-2.0%） 、银杏（ 5 年间CAGR-1.1%）等草本膳食营养补充剂市场规模增速明显放缓；而以鱼油（ 5 年间 CAGR11.1%）和益生菌（ 5 年间 CAGR24.1%）为代表的非草本类膳食营养补充剂增长迅速。 图表 11：草本类膳食营养补充剂单品增速放缓 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 消费观念的成熟促使膳食产品进一步细化 ：随着消费者健康意识的加强，治疗效果明确的膳食营养补充剂受到欢迎，如用于预防关节炎的葡萄氨和用于预防心脏病的辅酶 Q10 等在美国的膳食营养补充剂市场均占据相当的份额。美国的膳食营养补充剂的功能导向更加全面，除了骨骼、免疫系统、美容这些常规应用领域外，以眼部护理膳食营养补充剂为代表的细分市场膳食营养补充剂规模逐渐扩大。 图表 9：中国草本类膳食营养剂增长明显 图表 10：美国草药类膳食营养剂有所下滑 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 -行业深度报告 图表 13：眼部护理膳食营养补充剂市场规模变化情况 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 目标顾客同样进一步细化，私人定制膳食营养补充剂成为最新潮流： 除了产品功能导向性趋势明显以外，美国的膳食营养补充剂行业在目标人群上亦是如此。以复方维生素为例，美国 90%以上的产品都有老人、孕妇、青少年等明确的受用人群，而中国这一比例只有不到 17%。在目标顾客细分化的基础上，以 Vitamin Shoppe、 VitaMe 等为代表的公司为满足单个顾客的需求，开展了膳食补充剂和包装的自主选择业务。同时有些公司还会根据顾客自身健康调查乃至 DNA 检测的结果，为消费者提供私人定制的产品。 图表 12：细分产品在美国非草本类膳食营养补充剂市场占据一定市场份额 中国 美国 排名 产品类型 市场规模（百万美元） 排名 产品类型 市场规模（百万美元） 1 矿物质 2,595.37 1 矿物质 2,127.60 2 蛋白质补充剂 1,072.85 2 蛋白质补充剂 1,546.80 3 鱼油和脂肪酸 337.82 3 鱼油和脂肪酸 1,150.80 4 益生菌补充剂 55.18 4 氨基葡萄糖 672.20 5 其他 5 辅酶 Q10 635.90 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 图表 14：美国复方维生素目标人群分类 图表 15：中国复方维生素目标人群分类 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所 来源： Euromonitor，齐鲁证券研究所