“金融供给侧慢牛”系列报告（五）：科创板映射.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 3 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 科创板映射 “ 金融供给侧慢牛 ”系列 报告 （ 五 ） Table_Summary 报告摘要 ： 一、科创板加速“进行时”，筹备公司有何特征？ 19年是科创板开局之年 ，规格堪比 05年股改。科创板时间表已从“ 2+6”制度设计阶段进入配套细则优化和各参与主体积极筹备阶段。根据 官方 不完全统计，目前 明确 筹备科创板企业共 41 家， 9 家 3 月 22 日 已第一批受理。 筹备公司特征包括：生物医药、长三角占比最高；拟融资额较高；保荐头部化； 已 披露 公司 财务良好、 1/3 研发投入占比高 等 。 二、科创板：金融供给侧改革的破局“棋眼” 科创板对金融供给侧的三大“破局点”： 1）股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用”； 2）“倒逼”金融机构专业化、头部化，提高资金配置效率；3） 资本市场国际接轨，孵化具全球竞争力硬科技“独角兽”。 三、科创板改革关键在于“制度优越性” 科创板四大制度创新将深刻改变一二级市场生态 ： 1）注册制：缩短上市周期，满足硬科技融资需求； 2）定价：引长线资金，纯机构询价定价，匹配券商跟投促进价值发现； 3）交易：多重机制保证流动性，抑制投机炒作和其他板 块分流； 4）退市：“从严性”保证科创板质地。 四、科创板深度改变“一二级市场业态” PE/VC 市场： 1） 缓解 PE/VC 投退困境，缩短退出周期、倾向投资早期化； 2）引导 PE/VC“硬科技”投资理念； 3）一级市场估值趋于合理。 A 股市场 ： 1）摒弃单一 PE 估值法，分行业、生命周期重塑科技股估值体系； 2）资本市场“破旧立新”，未来新兴产业占比将大幅提升。 新三板市场 ：向科创板“孵化器”转型。 五、科创板 A 股映射：从“中观”到“微观” “产业映射”之“金融供给侧慢牛”供需双击： 1）供给端：科创板打开龙头券商增量业务； 2）需求端：一级市场、景气度、国际比较三大线索寻找估值提振空间较大领域，重点关注生物医药、新一代信息技术等。 “个股映射”之分拆、参股、可比三条投资主线： 1） A 股子公司业务分拆上市科创板：中长期看母公司有望获得资产溢价； 2） A 股参股科创板上市公司：早期申报企业中参股比例较高 A 股获得短期超额收益概率较大；3）科创板的 A 股可比公司：上市后低估值可比公司有望抬高估值中枢。 核心假设风险： 科创板 政策推进 情况不达预期；中美贸易摩擦超预期； A 股风险偏好下降，整体估值系统性下行。 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 daikanggf Table_DocReport 相关研究： 科技牛的估值：从中观到微观 金融供给侧慢牛系列报告（四） “供给侧慢牛” 2.0 时代： 金融供给侧慢牛系列报告（三） 2019-03-21 2019-03-14 否极泰来： A 股历史性底部全对比 “金融供给侧慢牛”系列报告（二） 2019-03-08 金融供给侧慢牛 19 年二季度 A 股策略展望 2019-03-07 Table_Contacts 联系人： 倪赓 nigenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 引言 . 4 一、科创板加速“进行时”，筹备公司有何特 征？ . 6 二、科创板：金融供给侧改革的破局“棋眼” . 10 2.1 破局点一：股权融资比例抬升撬动全社会“宽信用” . 10 2.2 破局点二：“倒逼”金融机构专业化、头部化，提高资金配置效率 . 11 2.3 破局点三：资本市场国际接轨，孵化具全球竞争力硬科技“独角兽” . 12 三、科创板改革关键在于 “ 制度优越性 ” . 14 四、科创板深度改变 “ 一二级市场业态 ” . 16 4.1 PE/VC 市场：投资 早期化、理念 科技化 、 估值合理化 . 16 4.2 A 股 市场 ：重塑科技股 估值体系，提升新兴产业占比 . 17 4.3 新三板 市场 ： 向 科创板 “ 孵化器 ”转型 . 19 五、科创板 A 股映射：从 “ 中观 ” 到 “ 微观 ” . 20 5.1 科创板 A 股 “ 产业映射 ” ：券商与科技，“金融供给侧慢牛”供需 双击 . 20 5.2 科创板 A 股 “ 个股映射 ”：审视分拆、参股、可比三条投资主线 . 22 风险提示 . 25 图表索引 图 1：科创板与金融供给侧改革关系图 . 5 图 2：科创板将深刻改变一二级市场业态 . 5 图 3：科创板时间推进表 . 6 图 4：目前排队科创板方向基金以混合型为主 . 7 图 5：高新技术企业集中在北京、珠三角、长三角地区 . 7 图 6： 41 家科创板筹备企业行业分布 . 8 图 7： 41 家科创板筹备企业注册地分布 . 8 图 8： 41 家科创板筹备企业保荐机构分布 . 8 图 9： 9 家第一批受理科创板企业拟融资金额 . 8 图 10： 19 家科创板筹备企业近 1 年净利润分布 . 9 图 11： 19 家科创板筹备企业近 1 年营业收入分布 . 9 图 12： 19 家科创板筹备企业近 3 年累计研发投入 /近 3 年累计营业收入分布 . 9 图 13： 19 家科创板筹备企业近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计分布 . 9 图 14：科创板打开全社会“宽信用”示意图 . 10 图 15：我国直接融资尤其是股权融资占 比较低 . 11 图 16：小微企业贷款占比低且近年来有所下滑 . 11 图 17：券商 IPO 业务收入集中度 . 12 图 18：科创板对券商综合能力提出更高要求 . 12 图 19：中概股行业分布（家） . 13 图 20： 18 年估值增长超过 150%的“独角兽” . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 21： 13-18 年 PE/VC 市场募资基金规模 . 16 图 22： 18 年 PE/VC 投资轮次分布 . 16 图 23：上证综指行业权重 TOP10（按市 值） . 18 图 24：道琼斯工业指数行业权重 TOP10（按市值） . 18 图 25： 14-18 年 IPO 承销保荐费总额及费率 . 20 图 26： 18 年半年报披露券商 净资本规模 TOP15 . 20 图 27： 18 年 PE/VC 投资数量行业分布 TOP10 . 21 图 28： 17/18 年独角兽企业行业分布 . 21 图 29：战略新兴产业行业景气指数回暖 . 21 图 30： A 股与 NASDAQ 部分行业估值对比 . 21 表 1：部分地方政府支持科创板工作动态 . 7 表 2：美日市值 Top5 上市公司以硬科技为主 . 13 表 3：科创板制度设计核心要点全景图 . 15 表 4： 18 年新经济公司 H 股上市破发频现 . 17 表 5：常见的科创板公司估值方法 . 18 表 6：部分已公告筹备科创板的新三板公司名单 . 19 表 7： 9 家第一批受理科创板公司概况 . 23 表 8： 4 家正在申报科创板公司概况 . 23 表 9：部分已明确正在筹备科创板公司概况 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 引言 今年 2 月初以来，我们战略性转向看多成长板块。在 3 月 7 日二季度策略金融供给侧慢牛首次提出成长股“四位一体”底部框架， 金融供给侧慢牛已经启动 ， A 股成长板块已经具备从“反弹”向“反转”切换的动能 。我们推出系列报告，旨在全面领悟“金融供给侧慢牛”的市场预期差，并从“供给侧改革”的需求端和供给端理解本轮 A 股慢牛的演绎路径及受益逻辑。 在 3 月 8 日报告否极泰来： A 股历史性底部全对比 “金融供给侧慢牛”系列（二）中，我们通过构建“三大维度、二十指标”经典底部指标体系验证上证综指 19 年 1 月 3 日基本符合底部特征。 在 3 月 14 日报告 “供给侧慢牛” 2.0 时代 “金融供给侧慢牛”系列（三）中，我们明确了与 16 年 “实体供给侧慢牛”相比，当前“金融供给侧慢牛”的三点显著预期差，波动更快，空间更高，持续更强。 在 3 月 21 日报告 科技牛的估值：从中观到微观 “金融供给侧慢牛”系列（四）中， 我们梳理当年纳斯达克市场在反转初期主导逻辑的变化顺序，以及泡沫后期高估值的消化路径，并再次简要梳理成长股估值方式以及重点科技行业的常见估值案例。 本文 旨在解释科创板与金融供给侧改革的深层次勾稽关系 ， 并探讨科创板如何改变一二级市场生态 ？如何理解科创板对 A 股产业和个股“映射”关系？ 我们认为 ， 科创板是金融供给侧改革破局 “棋眼”， 正在加速“进行时”， 其制度优越性将深刻改变一二级市场生态，并对 A 股形成产业 、 个股 中微观“ 映射 ”： 1）产业映射关注“金融供给侧慢牛”供需双击下的券商和科技； 2）个股映射审视分拆、参股、可 比三条投资主线。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 1： 科创板与金融供给侧改革关系图 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 2：科创板将深刻改变一二级市场业态 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一、科创板加速“进行时” ，筹备公司有何特征？ 科创板是 金融供给侧改革的 “试验田”， 是继 05年股改 后资本市场又一重大“变革” ， 19年是科创板开局之年 。 从时间 表看， 目前已从“ 2+6” 制度 设计阶段进入 配套细则优化和 各参与主体（监管 层 、 交易所、 地方政府、金融机构、企业等） 积极 筹备阶段， 3月 18日 科创板审核系统“开闸”， 3月 22日首批 9家受理名单公示， 按照注册制“ 5日 内受理 +3-6月 内审核 +20日 内注册 ” 程序 原则，科创板 首批企业注册完成时间预计 最快 为 7月初，正式开板时间预计在 19Q3。 图 3： 科创板时间推进表 数据来源：证监会 、新华网等 ，广发证券发展研究中心 制度设计层面：从“征求意见”进入“逐步落实”阶段 。 相比创业板 06 年 12月提出到 09 年 10 月底落地 ， 历时近 3 年；科创板仅制度设计阶段耗时 3 个多月（ 18 年 11 月领导人提出 -1 月底征求意见稿出台 -3 月 初 “ 2+6”框架正式落地） 。现阶段审核系统上线、第一届上市委员会候选名单公示等表明科创板 制度执行提速。 地方层面 ： 出台奖补、税收优惠、储备等 支持 政策 ，重在孵化 潜在上市标的 。1） 奖补方面 ： 一次性补助 300-1600 万元不等 ， 云南 、 安徽支持力度较大 ；2） 税收优惠方面 ： 广州提出“在申请享受各项普惠性财税支持政策时给予重点支持” 具体方案尚未披露 ； 3） 项目储备 方面 ： 根据人民网，上交所透露，后备企业在北京、长三角、珠三角、武汉、成都、西安这些科技企业集中的地区数量比较多 ； 此外， 部分地方设置了 19 年科创板上市目标 ， 如河北目标 确保 1-2 家首批、 新增 3-5 家 。 金融机构层面 ： 基金 排队 、券商辅导 和开通交易权限 ，争相开展科创板业务 。1） 基金方面 ： 据 Wind，截至 19 年 3 月 22 日正在排队候审的科创板方向基金（关键词“科技”、“科创”） 达到 54 只， 其中 6 只获第一次反馈意见。基金类型上， 4 只股票型、 50 只混合型；封闭式 3 年 17 只 、 2 年 1 只；数量不够下指数型基金预计短期内不会推出 。 2） 券商方面 ： 1） 投行业务上 ， 积极辅导科创板项目 ，从已宣布上科创板企业公告看，中金、中信等头部券商占比较高； 2）经纪业务上， 科创板开户权限陆续展开，根据上证报，中国结算方面表示 4 月 1 日可为投资者正式开通科创板交易权限。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 企业 层面： 第一批 9 家已受理， 部分新三板、 H 股“转战”力争 上科创板 。 根据上交所官网，第一批 9 家科创板已受理，执行层面不断加快。此外， 据公司公告 ， 截至 19 年 3 月 23 日， 10 家 新三板公司、 1 家 H 股 提出正筹备登陆科创板 ， 其中 1 家新三板公司已第一批受理。 图 4： 目前排队科创板方向基金以混合型为主 图 5： 高新技术企业集中在北京、珠三角、长三角地区 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 （截至 19年 3月 22日 ） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 表 1： 部分 地方政府 支持 科创板工作动态 时间 地方 政策 /事件 具体内容 2018/12/27 湖北 湖北全省科创板后备企业上市推进工作专题会议 力争全省 19 年 新增 10 家上市公司 ； 确保 1-2 家首批在科创板发行上市，全年新增 3-5 家科创板上市企业 2018/12/12 广东广州 加快推进创新企业在上海证券交易所科创板和香港交易所上市行动方案 对在科创板和香港交易所的科技创新企业，在申报科技计划项目、科技创新平台建设和 申请享受各项普惠性财税支持政策时给予重点支持 2018/12/21 山东济南 济南市加快现代金融产业发展若干扶持政策 对在上海证券交易所科创板上市挂牌的企业， 一次性补助 600 万元 2018/12/25 河南郑州 关于促进民营经济健康发展的若干意见 对于在沪深交易所主板（中小板）、科创板、创业板上市以及在境外交易所上市的企业， 给予 500 万元奖补 2019/1/2 江苏南京 关于深化创新名城建设提升创新首位度的若干政策措施 对在科创板上市的企业， 一次性给予 300 万元资助 2019/1/15 云南 推进企业上市倍增三年行动方案（ 2019 2021 年） 对于在科创板上市的企业，参照主板、中小板和创业板， 给予 1600 万元奖励 2019/2/21 安徽合肥 关于大力支持民营经济高质量发展的若干政策 合肥市 1 家企业如果实现上交所科创板上市，可从省、市、县（区、开发区）三级财政 获得的上市奖补资金将不低于 1000 万元 2019/2/22 四川成都 成都市推进科创板上市启动会 遴选 30-50 家重点企业进 上市辅导库， 19 年重点突破 5 到 10 家企业 数据来源： 各地方政府官网 ，广发证券发展研究中心。 我们通过公司公告 、 上交所官网 、 地方证监局官网等官方渠道不完全统计 ， 截至 19 年 3 月 23 日 ， 筹备 科创板企业共 41 家 ， 其中 9 家 上交所已 第一批 受理， 4家 正在 申报 ， 28 家正在筹备 （ 14 家 处辅导期； 6 家辅导结束 ） 。科创板 目前 筹备企业 总体而言质地良好，基本特征 如下： 行业分布： 生物医药 占比最高， IT、半导体其次 。生物医药 11 家 ， 占比约识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1/4， IT、 半导体各 7 家 。 地方分布 ： 长三角占据接近一半 。上海 10 家占比最高 ，广东 7 家其次， 长三角地区共 19 家 ， 彰显区位优势 。 保荐机构分布： 头部效应明显，中金中信占比最 高 。 中信 保荐数 8 家最高。 拟融资金额 ： 已受理 9 家拟融资金额 3-25 亿元不等 ， 均值 12.21 亿元 ， 比创业板发行金额均值 4-5 亿元要高 。 净利润 ： 根据 19 家已披露数据 ， 26%筹备企业近 1 年净利润小于 5000 万元 ， 2 家为负盈利，充分体现科创板包容性。 营业收入 ： 根据 19 家已披露数据， 89%筹备企业 近 1 年营业收入 大于 2 亿元 ，基本达到科创板上市门槛。 现金流 ： 根据 19 家已披露数据， 42%筹备企业 近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计能超过 1 亿元 ，现金流较为良好。 研发投入 ： 根据 19 家已披露数据， 32%筹备企业近 3 年累计研发投入 /近 3 年累计营业收入超过 15%。 图 6： 41家 科创板 筹备企业行业分布 图 7： 41家科创板筹备企业注册地分布 数据来源： 上交所 、 公司公告 、地方证监局 ， 广发证券发展研究中心 （截至 19年 3月 23日 ） 数据来源： 上交所、公司公告、地方证监局，广发证券发展研究中心（截至 19年 3月 23日） 图 8： 41家科创板筹备企业 保荐 机构分布 图 9： 9家第一批受理科创板企业拟融资金额 数据来源： 上交所、公司公告、地方证监局，广发证券发展研究中心（截至 19年 3月 23日）； 注： 辅导数为 1家的券商未列 数据来源： 上交所 、 公司招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 10： 19家 科创板筹备企业 近 1年净利润 分布 图 11： 19家 科创板筹备企业 近 1年营业收入 分布 数据来源： Wind、公司招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 注 ： 19家企业为已受理 9家、新三板公告 9家、 H股公告 1家 数据来源： Wind、公司招股说明书， 广发证券发展研究中心 注 ： 19家企业为已受理 9家、新三板公告 9家、 H股公告 1家 图 12： 19家 科创板筹备企业 近 3年累计研发投入 /近 3年累计营业收入分布 图 13： 19家 科创板筹备企业 近 3年经营活动产生的现金流量净额累计分布 数据来源： Wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注： 19家企业为已受理 9家、新三板公告 9家、 H股公告 1家 数据来源： Wind、公司招股说明书，广发证券发展研究中心 注： 19家企业为已受理 9家、新三板公告 9家、 H股公告 1家 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、科创板 ： 金融供给侧改革 的 破局“棋眼” 2.1 破局点一： 股权融资比例抬升撬动 全社会 “宽信用” 社会融资结构 不合理是金融供给侧改革的重要立足点 。社融结构中，间接融资占比超过 80%，直接融资较少（ 19年 2月仅占社会融资的 11.63%）且绝大部分都是债券融资， 19年 2月股权融资仅占社会融资的 0.77%。 投向看，我国信贷资源过度集中于国企、政府项目、地产领域， 易造成“大水漫灌”，目前 不良率控制下，中小微民企银行贷款“宽信用”渠道受阻， 17年开启 “去杠杆”以来 小微企业贷款增速大幅回落， 18年 3季度增速仅 10%。 先“破”后“立”，科创板 开辟 优质民企 直融渠道，以此撬动全社会 “宽信用” 。 中小 微 民企 多数具备轻资产企业特征，缺乏符合银行信贷要求的抵押物 ， 且过去影子银行、 P2P、 非标 、 股权质押 等融资 滋长 过程中不良风险较大， 自上而下监管 “去杠杆” 释放 风险 后，亟需 寻找 全 新渠道 打开“宽信用” 。 科创板 定位于服务高质量民企 媒介，资金需求方是 早期负盈利、 同股不同权 硬科技民企， 供给方 不再 是 是 单一银行而是多元社会资金 （未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大） ， 长远意图主要在于形成“鲶鱼效应”用股权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）同时疏通全社会“宽信用” 。 图 14： 科创板打开全社会“宽信用”示意图 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心