科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 云计算公司的估值密码 科创板 系列报告之三 2019年 04 月 01 日 看好 /维持 计算机 专题 报告 投资摘要： 云计算公司与传统公司商业模型差别巨大，一方面利润很少甚至亏损，另一方面却 是美国资本市场中成长性最好的板块之一，板块机会巨大 。 SaaS 鼻祖Salesforce从 2004年上市至今，涨幅更是达到 57.5倍。 因此，云计算公司估值问题亟待解决： 我们从 微观 层面构建起 客户 生命周期的现金流 模型。 SaaS 公司先一次付出很高的获客成本 ，可以通过后续客户的不断重复性付费来收回 成本并盈利。SaaS公司一定要做到客户生命周期内的收入（ LTV）扣减运营成本要大于获客成本（ CAC），才能在客户身上赚到钱。 好的 SaaS 模式能够做到以下三点：获客成本低；客户流失率低；客户付费高。 SaaS 公司始终不赚钱的原因在于获客成本高企 。 SaaS 公司虽然在存续客户身上是赚钱的，但是它需要不断地将赚到的钱用来获取新的客户，导致整体持续处于不赚钱的状态 。 好的 SaaS公司的经营性现金流非常好。 SaaS产品往往要求客户预付年费，经营性现金流都非常好。 从海外实践经验来看，对 SaaS公司估值基本采用市销率来估值 ，背后原因在于企业的生命周期 。 在估值时候，需要综合考虑 SaaS公司的市场空间、商业模式、成长性及竞争能力来确定。好的 SaaS公司会享受更高的市销率估值 。 在确定市销率时， 收入增速是最重要的衡量指标。 因为收入增速是一个非常综合的衡量指标。它不仅能够反映出公司的成长性，而且能够对公司的商业模式和竞争能力也能充分体现。 通用 SaaS领域的 Salesforce和垂直 SaaS领域的 Shopify都证明了收入增速越高，市场给予的市销率估值也越高。 Salesforce 收入增速逐渐从 40%多一路下降到 20%多，市销率估值中枢也从 10倍下降到 7倍左右 对于龙头的公有云厂商，我们也可以按照市销率给予其估值，甚至可以给更高的估值溢价。 因为我们参照国外公有云发展历史会发现：公有云厂商在云计算中处于核心位置，市场空间巨大，成长速度高 。 投资策略： 未来，在云计算的各细分领域都会有中国公司上市。下面是我们列出的一些潜在科创板上市公司。让我们静待科创板上市带来的投资机会，建议同时关注潜在受益标的东软集团（ 600718.SH）、金山软件（ 3888.HK） 。 风险提示： 宏观政治经济风险 ； 科创板发展不及预期的风险。 分析师： 叶盛 010-66554022 y eshengdxzq 执业证书编号 : S1480517070003 研究助理： 韩宇 hany udxzq 研究助理： 岳鹏 010-66554013 624319506qq 细分行业 评级 动态 云计算大数据 看好 维持 信息安全 看好 维持 互联网医疗 看好 维持 互联网金融 中性 下调 行业基本资料 占比 % 股票家数 198 5.51% 重点公司家数 - - 行业市值 22030.21 亿元 3.53% 流通市值 15334.42 亿元 3.39% 行业平均市盈率 44.2 / 市场平均市盈率 16.80 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、计算机行业报告：政策持续推动，催化科技与产业深度融合 2019-03-25 2、东兴计算机周报：乘两会东风，关注受益政策推动行业龙头 2019-03-11 3、东兴计算机周报：科创板落地，关注细分行业龙头机 2019-03-04 4、东兴计算机周报：券商开放交易接口，利好金融科技龙头 2019-02-25 -35.4%-25.4%-15.4%-5.4%4.6%14.6%3/30 5/30 7/30 9/30 11/30 1/31沪深 300 计算机 P2 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 云计算公司估值问题亟待破解 . 3 1.1 云计算公司估值利润两重天 . 3 1.2 SaaS 公司估值原理：客户生命周期的 现金流折现 . 3 2. 云计算公司估值方法：市销率 . 5 2.1 通用 SaaS 代表： Salesforce 的历史估值之路 . 5 2.2 垂直电商 SaaS 代表 Shopify的高增长之路 . 7 2.3 公有云厂商龙头应该享受更高的估值溢价 . 8 3. 科创板云计算公司估值及投资 . 9 4. 风险提示 . 9 表格目录 表 1:美国云计算细分领域代表公司 . 3 表 2:美国云计算代表公司涨幅 . 3 表 3:潜在科创板上市公司 . 9 插图目录 图 1:SaaS模式的微观商业模型 . 4 图 2:Salesforce的经营性现金流 /营收非常好 . 4 图 3:企业生命周期图 . 5 图 4:SaaS模式的微观商业模型 . 6 图 5:Salesforce历年市销率图 . 6 图 6:Salesforce历年市销率和收入增速图 . 6 图 7： shopify收入及增速（百万美元） . 7 图 8： Shopify付费商家的续约金额增长情况 . 7 图 9:Shopify历史市 销率图 . 8 图 10:Shopify历史市销率和收入增速图 . 8 图 11:全球公共云市场份额报告（ 2017年） . 8 图 12:AWS 收入及增速 . 8 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 云计算公司 估值问题亟待破解 1.1 云计算公司 估值 利润两重天 科创板开通 在即 ，中国的云计算公司将迎来上市高潮。 云计算公司 与传统公司商业模型差别巨大，一方面利润很少甚至亏损，另一方面却享受着很高的估值。 因此， 如 何对云计算公司进行估值将是非常 迫切 的问题。 在这方面，海外成熟市场已经给我们提供了 参照样本， 从 2006 年 8 月 AWS 对外提供弹性云服务服务至今，全球云计算已经走过了近 13 年。 在美国，云计算行业有几十家上市公司，覆盖了企业服务的各个方面，下图中是一些代表公司 ： 表 1:美国云计算细分领域代表公司 领域 代表公司 IaaS 亚马逊、微软、谷歌、 Vmware 和 IBM PaaS Pivotal 通用 SaaS Salesforce、 Workday、 ServiceNow 和 Slack 等 垂直 SaaS Veeva、 Shopify等 软件云化转型 SaaS Adobe、 Autodesk 和微软等 资料来源： wind、 东兴证券研究所 众多美国云计算公司 股价都取得了非常好的投资回报，是美国股市最具有成长性的板块之一。以其中具有代表性公司为例， Amazon 从 2006 年对外提供云计算开始，累计涨幅 24倍，其中 市值贡献 最 大的 就是云计算板块。而 SaaS鼻祖 Salesforce从 2004年上市至今，涨幅更是达到 57.5 倍。 表 2:美国云计算代表公司涨幅 云计算公司 所处行业 上市日期 /云化开始日 累计涨幅 Amazon IaaS 2006 2400% Salesforce CRM 2004 5750% Adobe 工具软件转型 SaaS 2013 596% Workday 人力管理 SaaS 2017 581% 资料来源： wind、 东兴证券研究所 在云计算板块，最具有投资价值的是 IaaS 层的公有云公司和 SaaS 层的众多企业服务公司。下面，我们将以 SaaS 公司为例来进行估值说明，公有云公司估值基本可以参照 SaaS 公司估值方法。 1.2 SaaS 公司估值原理： 客户生命周期的现金流折现 SaaS 公司 看起来估值畸高， 又基本没有利润 ，然而在美国市场整体板块长期涨幅巨大。 有种观点认为这 背后是泡沫 ，但是我们认为这 背后另有缘由 。 P4 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IESSaaS 公司的商业模式 非常简单 ： 公司 提供高毛利率的 标准化 SaaS 产品，但是获客成本 （ CAC）非常高。 公司要先一次付出很高的获客成本才能获取客户，后续依靠客户的不断重复性 付费获取收入。 因此， SaaS 公司一定要做到客户生命周期内的收入（ LTV） 扣减运营成本要大于 获客成本（ CAC） ，才能在客户身上赚到钱。 好的 SaaS 模式能够做到以下三点：获客成本低；客户流失率低；客户付费 高。 图 1:SaaS 模式的微观商业模型 资料来源： 自制、 东兴证券研究所 SaaS 公司始终不赚钱的原因在于 获客成本高企 。因为 SaaS 公司获客成本非常高，所以 SaaS 公司 虽然在 存续 客户身上是赚钱的，但是 它 需要不断地将赚到的钱用来获取新的客户 ，导致整体持续处于不赚钱的状态。 因此， SaaS 公司虽然不赚钱，但是 它的商业模式是成立的： SaaS 公司在微观的 客户 模型中是赚钱的 。 当 SaaS 公司获客速度 降下来之后，其盈利能力自然就显现出来了。 Salesforce2004 年上市，但是直到 2016 年才开始盈利。此时，其收入增速 已经下降到 24%。 另外，好的 SaaS 公司 的经营性现金流非常好。 SaaS 产品往往要求 客户 预付 年费 ，经营性现金流都非常好。 例如 Salesforce 的经营活动现金流 /营业收入长期都在20%-30%之间。 图 2:Salesforce 的经营性现金流 /营收非常好 资料来源： bloomberg、 东兴证券研究所 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2. 云计算 公司估值 方法：市销率 从海外 实践经验 来看， 对 SaaS公司估值基本采用市销率 来估值。 在估值时候，需要综合考虑 SaaS 公司的 市场空间、 商业模式、 成长性 及 竞争能力来确定。 好的 SaaS公司会享受更高的市销率估值。 而采用市销率来估值的原因在于 企业 的生命周期。 任何企业都会经历从产品导入期、成长期、成熟期和衰退期。 SaaS 公司在成熟期时候会有稳定的收入和利润率水平。但是，在成长期却只能看到收入高速增长而基本没有利润。因此，我们在估值时候会推测出它成熟期的市场空间和潜在利润率水平，再用市销率反推过来得到它现有的成长期估值。 图 3:企业生命周期图 资料来源： 网络、 东兴证券研究所 在确定市销率时， 收入增速是最重要的衡量指标。 因为收入增速 是一个非常综合的衡量指标。它 不仅能够反映出公司的成长性，而且能够对公司的商业模式和竞争能力也能充分体现。 通常来说， SaaS 模式 中获客成本通常都非常高， 只有足够低的 客户 流失率，才能带来客户的不断累积和增长，进而带来收入的持续增长。 下面，我们以 Salesforce 和 Shopify 为例来说明 2.1 通用 SaaS 代表： Salesforce 的历史估值 之路 Salesforce 是全球 SaaS 公司的鼻祖 。它 是一家客户关系管理（ CRM）软件服务提供商， 其产品的核心功能 覆盖 销售 、营销、客户服务和电商平台 。 CRM 因为能够给客户创造直接的价值，所以受到客户广泛接受，成为率先跑出来的赛道。 Salesforce 发展过程分为三个阶段： 1999 年 成立至 2006 年 ， Salesforce 从中小客户做起， 将产品 不断 打磨 以服务好客服 ， 而后 逐步向大中客户拓展。 从 2007 年开始， Salesforce 推出 PaaS 平台 Force，将 SaaS 能力对外 逐步 输P6 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES入 ， 实现客户自主开发应用 。 从 2011 年 至今 ， Salesforce 积极并购，力图打造 “CRM+AI+ 数据 ” 完整生态， 利用多维度数据 信息把握和预测客户心理和行为，推动市场营销智能化 。 从股价表现来看， Salesforce 在 2004 年 上市后， 一路持续上涨，累计涨幅达到 57.5倍。 图 4:SaaS 模式的微观商业模型 资料来源： yahoo、 东兴证券研究所 而从 股价 过程来看， Salesforce 的估值 变化有 以下几个阶段： 从 2004 年到 2006 年 ， Salesforce 处于模式验证期。 在此期间，虽然收入持续保持80%左右的增速，但是 Salesforce 起初并不被市场认可， 2005 年 平均 市销率仅为4.9 倍 。 到 2006 年得到市场认可后，市销率达到了 9.7 倍 。 2007 年和 2008 年， Salesforce 的收入 持续高速增长， 增速 为 50%-60%， 对应的 平均 市销率 达 到了 11-12 倍。 2009 至今，在金融危机引起的短暂下跌之外， Salesforce 收入增速逐渐从 40%多一路下降到 20%多，市销率估值中枢也从 10 倍下降到 7 倍左右。 图 5:Salesforce 历年市销率图 图 6:Salesforce 历年市 销率和收入增速 图 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Bloomberg、 东兴证券研究所 资料来源： Bloomberg、 东兴证券研究所 2.2 垂直电商 SaaS 代表 Shopify 的 高增长之路 Shopify 是一 家帮助商家开设 网店 的 SaaS 服务公司。商 家每月支付一定费用就可以使用它的多种模板 开设 网店。 2015年 9 月， Shopify Shipping 新增 Facebook 渠道，2018 年 3 月新增 Instagram 渠道。 目前 Shopify 市值约 211 亿美元，是全球最大的交易类 SaaS 公司 。 Shopify持续保持高速增长 。 从 2012 年到 2017 年，服务的付费商家数量从 4 万增长到 60.9 万，同期商家创造的 GMV 从 7 亿美元增长到 263亿美元。 Shopify收入主要来自于 SaaS服务费和增值服务。在商家数量保持高速增长的同时，其服务的付费商家每年的续约金额都是增长的，是非常好的 SaaS 模型。 图 7： shopify 收入及增速（百万美元） 图 8： Shopify 付费商家的续约金额增长情况 资料来源：彭博， 东兴证券 研究所 资料来源：公司年报， 东兴证券 研究所 而在估值方面， Shopify 也经历了以下几个阶段： 在 2015 年 上市 后 也经历了一段未被认可的时期。 2016 年出，其市销率仅为 5 倍 。 此后， 在 业绩 的强劲增长带动下，市销率一路上涨到 2017 年三季度的接近 23 倍。 而后虽然市销率略有下降，但是收入增速仍然 接近 60%，公司股价又创新高。 P8 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 9:Shopify 历 史 市销率图 图 10:Shopify 历 史 市销率和收入增速图 资料来源： Bloomberg、 东兴证券研究所 资料来源： Bloomberg、 东兴证券研究所 2.3 公有云厂商龙头应该享受更高的估值溢价 对于龙头的公有云厂商， 我们也可以按照市销率给予其估值， 甚至可以给更高的估值溢价。因为 我们参照国外公有云发展历史会发现： 公有云 厂商在 云计算 中处于核心位置， 市场空间巨大，成长速度高。 亚马逊的 AWS 在全球云计算市场是绝对龙头。根据 Gartner 数据， 2017 年其占据 全球公共云市场 52%的市场份额。 但是， AWS 在收入体量巨大的情况下，仍然持续保持高速增长。 2018 年 AWS 的 公有云收入为 256.6 亿元， 同比增速达到 47%。营业利润 73 亿美元，营业利润率达到28.4%。 图 11:全球公共云市场份额报告（ 2017 年） 图 12:AWS 收入及增速 资料来源： Gartner、 东兴证券研究所 资料来源： 阿里财报、 东兴证券研究所 公有云商业模式的巨大市场空间和盈利能力已经被 AWS 充分验证。 因此，我们对于处于成长期的 尚未盈利的 公有云公司 可以按照市销率给予估值 。 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3. 科创板云计算公司 估值 及投资 海外成熟市场和一级市场大都采用市销率来估值，这也为科创板公司未来估值提供了参照模板。在未来科创板 云计算 公司上市估值时候， 主要采用市销率为指标，同时 综合考虑 SaaS 公司的市场空间、商业模式、成长性及竞争能力来确定 具体 。 未来，在云计算的各细分领域都会有 中国公司上市。 下面是我们列出的一些潜在 科创板上市 公司。 让我们静待科创板上市带来的投资机会， 建议 同时 关注潜在受益标的东软集团（ 600718.SH）、金山软件（ 3888.HK）。 表 3:潜在科创板上市公司 领域 潜在 科创板上市公司 IaaS 金山云、 Ucloud PaaS 白山云 通用 SaaS 北森云、销售易 垂直 SaaS 东软医疗、云账房 软件云化转型 SaaS 金山办公 资料来源：东兴证券研究所 4. 风险提示 1、 宏观政治经济风险。 2、 科创板开通不及预期的风险。 P10 东兴证券深度报告 计算机 行业： 科创板系列报告之三：云计算公司的估值密码 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 叶盛 计算机行业研究员，西安交通大学工业工程专业学士，中央财经大学金融专业硕士， 2015 年加盟东兴证券研究所，曾从事机械行业研究，现从事计算机、互联网行业研究。 研究助理 简介 韩宇 北京航空航天大学通信与信息系统专业学术硕士，并拥有 2 年市场咨询研究经验。 2016 年进入东兴证券研究所，关注 TMT 领域。 岳鹏 中科院机器人学硕士， 3 年机器人研发及管理经验， 2 年投资研究经验， 2016 年加盟东兴证券研究所，关注电子、新三板等领域。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出 投资决策，自行承担投资风险。