科创板研究系列报告之二：科创板分层路径与制度猜想.pdf

请务必参阅尾页免责声明 1 大类资产配置策略 专题报告 乔永远 兴业银行首席策略师 电话： 021-22852977 邮箱： yqiaocib 林莎 兴业研究分析师 电话： 021-22852763 邮箱： linshacib 王梓宁 兴业研究分析师 电话： 021-22852703 邮箱： 880347cib 相关 报告： 1.科创板：顶层设计、影响及展望 科创板研究系列报告之一 20190217 摘要 引言：科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退 市制度等层面已在市场环境允许范围内实现了 突破。未来 最大 的制度红利之一是分层制度，这 将 是科创板流动性的重要保障。 本期的报告，我们通过全球科创市场实施分层管理制度的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则，以期展望科创板未来的分层路径。 从商业模式视角看，科创企业难以用单一尺度衡量。 科创企业存在以下几个特性，决定其 变异性强、爆发性大：第一、非线性增长；第二、重投入，盈利不确定性高；第三、主业收入结构变化较大；第四、分拆独立与外延并购下的多元化经营策略。 商业模式属性决定 内部分化明显 ， 科创企业需要 多重标尺 评价。 从国际经验看，海外众多面向科创企业的 市场 已 引入分层制度 。 随着科创企业数量的增加，挂牌 /上市公司在 总股本、净资产、总资产、总市值、以及 估值上会发生较大的分化。这不但会增加监管 难度，也会导致投资者 决策成本上升，影响 市场 发挥融资功能 。 这些市场都 选择逐步 引入分层管理制度。 美国 NASDAQ、韩国 KOSDAQ 及日本 JASDAQ 都是由场外交易市场演化而来。具体来看： 1）NASDAQ 自 1971 年成立以来，经过两次分层，目前包含三层； 2） KOSDAQ 基于韩国 OTC 市场发展而来，设立之初就分成四层； 2） JASDAQ 经过多次合并与重分类 最终分为 两层。而尚属于场外交易的市场，如美国的 OTC Market、日本的绿单市场 及英国的 ISDX 等都 有 内部分层，其差异体现 在 分层标准上。 对照 NASDAQ和新三板的分层 经验 ，差异 是 版块 之间 的 均衡性与流动性上。纳斯达克在 1982 年先分为两层， 2006 年分为纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场三层。分层之后的纳斯 达克市场交易逐渐活跃，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。新三板 在 2016 年 5 月分为创新层和基础层， 2017 年 12 月修订标准，但创新层公司占比持续偏低，基础层流动性仍不足 ： 创新层仅以 9%的公司占比，贡献 73%成交股数、 83%成交金额 。分层是否 均衡 、 能否有效交易是NASDAQ 与新三板的核心差异。 科创板分层制度猜想：分层对提高市场流动性、实现定价和融资功能有重要作用。 科创板 分层需要重点考虑： 1）分层应尽量使各层次公司数量均衡； 2）建议参照纳斯达克的思路，在符合上市的公司中进一步细分：第一层次侧重大市值、营收优质的公司，第二层次面向次龙头、营收达到一定标准的公司，第三层次则是市值较小、但资产规模有保证的潜力公司； 3）投资者分散程度是市场活跃度的保证，可以在设立分层制度的同时，在不同层次设置相应的股东数目准入标准，保证股权分散度。 大类资产配置策略 专题报告 2019年 2月 25日 科创板 分层路径与 制度猜想 科创板研究系列报告 之 二 专题报告 权益策略 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 一 、 引言 . 3 二、 商业模式视角 ： 科创企业内部分化大 ， 单一尺度 难以衡量 . 3 三、 国际比较视角 ： 海外科创企业 的板块 多数在实施 分层管理 . 6 四、 纳斯达克和 新三板 的分层 经验对照与借鉴 . 8 五 、 科创板的分层制度猜想 . 16 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 3 引言 我们在 上一篇专题报告 科创板 ：顶层设计、 展望 及影响 中 提出 ： 科创板在上市门槛、新股定价及涨跌幅限制、退市制度和发行效率等层面已在市场环境允许范围内实现了最大程度的突破，逐步朝着市场化方向改革。科创板 的顶层设计思路与发达国家成熟市场的制度设计较为接近。未来 可能实现制度 突破 的领域之一 是科创板分层制度。 一方面，科创企业内部分化极大，难以用一套统一的标准去衡量；另一方面， 从海外 经验来看， 多个面向科创企业的市场都选择了实施分层管理。 这些显示了分层制度 对科创企业上市的重要意义。 而科创板 若实施分层管理 制度 ， 可行的 路径是什么 ？美股纳斯达克 和 国内新三板 的 分层制度 经验给我们提供了参照作用。 本期的 报告，我们通过 全球科创市场 实施 分层管理制度 的经验，对照纳斯达克和新三板的实施细则， 以期展望 科创板可能的分层思路。 商业模式视角 ： 科创企业 内部分化大 ， 单一尺度 难以衡量 从 商业模式的视角，科创企业 存在以下 几个特性，决定了 科创企业 变异性强 、 爆发性大，科创企业 内部 分化极大 ， 难以用 一套 统一的标准去衡量。 特征一 ： 非线性 增长 。 近十年全球科技公司巨头市值增长 5 倍以上，大部分的科技企业上市之初市值增长并不明显，往往在经历了较长的蛰伏期后才出现指数式成长。 生产要素的 投入差异是 科创产业 区别于传统 企业 的核心要素： = （ A技术进步 ， L劳动力 ， K资本 ， 扰动因素 ） 对于传统产业， A是慢变量，从劳动密集型向资本密集型转变缓慢的线性变化 。由于 技术迭代时间周期长， 所以 A 是缓慢的线性变化。 对于科创产业， A 是快变量， A=f（用户流，数据流，技术投入），企业价值是非线性增长。 其中， 用户 流： 用户之间的交互构成网络效应，企业价值 与用户数量不是简单的线性关系 ；数据流 ： 数据是新经济区别于传统行业的全新生产要素，打破了物理的时间和空间的限制，使非线性增长成为可能 ；技术投入 ： 科创企业技术优势积累到一定的临界点时，可以发生的质变。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 4 图表 1： 全球科技公司市值呈指数 增长 资料来源： Wind、兴业研究 整理 特征 二 ： 重 投入、 盈利不确定性高 。 从 2015 年至今 所有 的 已 上市 独角兽企业盈利数据来看，独角兽企业 在 上市前两年 亏损 都较为严重 ， 上市当年依然是亏损的状态， 在上市之后整体开始扭亏为盈 。 这是 由 科创企业 的商业模式所决定的 ，对于依靠 科技优势立足的企业，初期需要大量的技术投入，且技术需要达到一 定 的 临界点 才能体现爆发性 ；对于需要培养 客户粘性的企业，初期往往是以阶段性的亏损积累用户 、 获取市占率，后期依赖于流量变现获取盈利。 这些企业 无一例外初期都需要有大量 投入 ， 后期能否实现盈利的不确定性也较大 。 图表 2： 15 以来上市独角兽整体 在上市前亏损 图表 3： 部分独角兽企业上市前后净利润 资料来源： Wind、 兴业研究 整理 注 ： 独角兽的统计口径为公司成立年份至上市年份小于十年，且上市首日收盘市值大于 10 亿美元， 2015 年以来共有 155 个样本 资料来源： Wind、 兴业研究 整理 注： 单位：亿人民币，行业分类为 GICS 四级 0 0 0 0 0 0 0 2,585 2,028 2,172 4,361 4646135 116 395 398 370 595 1,1881,359 1,850 2,3184,934 4379631 1,3922,182 2,978 3,3165,128 5124385 219 597 812 787 1,1391,8301,443 3,1833,5635,635 94023,331 1,729 2,706 2,388 2,184 2,2373,1053,8174,397 4,8326,59984042,026 901 1,817 1,740 1,893 2,0733,7643,5955,282 5,3917,29586891,7347591,898 2,959 3,7644,9975,0076,4315,836 6,1768,68910526010000200003000040000500006000007/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/08（亿）阿里巴巴 腾讯控股 FACEBOOK 亚马逊 微软 谷歌 苹果-30-20-10010203040-6-4-202468 %亿平均净利润 平均净利率（右轴）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 5 特征 三 ： 主业收入 构成 变动 较大 。 科创企业在经营 过程中，较之传统行业 而言 ，更 需要 根据市场环境 和科技迭代变化对业务方向进行调整 ，转型 较为频繁 。 以亚马逊为例， 2001-2008 年自营收入占比超 50%， 2009 年后第三方卖家服务以及 kindle 等电子产品的营收占比超过 50%， 2015年开始，云服务被列为亚马逊营收中的单独指标， 2017 年 AWS 营收占比达到 10%。 图表 4： 09 年亚马逊营收占比最大的业务发生变更 图表 5： 17 年 亚马逊营收构成中云服务占比已超 10% 资料来源： 亚马逊年报、 兴业研究 整理 注 ： 单位： 美元 资料来源： 亚马逊年报、 兴业研究 整理 特征 四 ： 科技巨头 选择分拆独立 旗下 拳头业务 并实行 多元化拓展 。 科技企业的多元化经营战略下，子领域可能会在发展到一定阶段后选择分拆独立 。 分拆独立 的 企业通过利润分成协议向母公司贡献利润 ， 例如蚂蚁金服税前利润的 37.5%以专利费的形式支付给支付宝，京东集团享有京东金融 40%的利润分配权 等。分拆独立之外，科技巨头也在多元化布局，例如 京东 分拆物流与金融业务，独立发展并对核心电商业务形成支持。通过收购达达、唯品会、步步高等，实现多元化发展。 分拆 独立业务的部分的经济价值 需要 考虑与企业的协同效应进行相应测算， 企业 价值测算相对复杂。 02000400060008000100002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015百万亚马逊网络服务其他业务电子产品及其他一般商品收入媒体线上商店 63%实体商店 3%零售第三方销售服务收入 18%亚马逊网络服务 10%零售订购服务收入6%专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 6 图表 6： 京东在 2017 年 分拆物流和金融业务 图表 7： 京东通过收购实现多元化经营 时间 分拆事件 对核心业务的支持 2017 年 4 月 京东物流 自建物流加快配送效率，优化仓储和配送布局 借物流折扣服务吸引用户提升粘性 2017 年 8 月 京东金融 消费金融产品拓宽金融业务场景 金融科技技术丰富用户体验 时间 京东收购事件 对核心业务的支持 2015 京东投资 43 亿元，获得永辉超市 10的股权 布局新零售 2016 京东到家与达达合并 打造中国最大的本 地 物流与 O2O 电商平台 2017 京东 、 腾讯收购唯品会12.5 股权，京东持股5.5 进一步整合电商业务 2018 京东与腾讯 收购步步高11的股份，京东占 5 多元化战略发展 资料来源： 公司年报、 兴业研究 整理 资料来源： 公司年报、 兴业研究 整理 国际比较视角 ： 海外科创企业 板块 多数在 实施 分层管理 从国际 比较的视角 看 ， 随着科创企业 数量的增加 ，挂牌 /上市 公司在 总股本、净资产、总资产、总市值、 以及 估值上会发生较大的分化 。这不但会 增加监管的难度 ， 也会导致投资者的决策成本上升，影响失常发挥融资功能。 因此 多个海外面向科创企业的市场 逐步引入分层 管理制度。 纳斯达克 ： 经历了 两次分层，目前 分成三层 。 创立于 1971 年 的纳斯达克 是 全球最成功的 场外市场 。 1982 年，纳斯达克根据股票市值、交易活跃程度以及上市条件的严格程度，第一次将自己分为全国市场和小型资本市场。当时分层主要是基于技术上的考虑，更多的是便于内部分类、服务与管理。 2006 年 7 月纳斯达克根据财务指标、流动性指标和公司治理指标等实现了第二次内部分层，形成了纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场，通过分层全方位满足大中小企业的上市需求，既能够利用高层次吸引更多的优秀大企业，扩大市场份额，和纽交所竞争， 又可以利用低层次吸引小企业，培育小企业。 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 7 图表 8： 纳斯达克市场发展 时间轴 资料来源 ： 搜狐网、 兴业研究整理 KOSDAQ： 设立之初 就分成四层。 韩国 的 KOSDAQ 是除纳斯达克外 ， 全球最成功的 创业板市场 。 截至 2018 年 底 ， KOSDAQ 的交易金额 已经达到 12018681 亿韩元， 位居全球创业板市场第 2 位。 1987 年， 为了支援因规模小而难 以 利用 KSE 的中小 高新技术 企业融资 ，韩国政府设立了 OTC 市场 ，成为 KOSDAQ 的前身。 1996 年 ，韩国券商协会在 OTC 市场中引入 KOSDAQ 自动化交易系统，并于 1999 年 正式更名为 KOSDAQ 证券市场 股份有限公司。 KOSDAQ 在 1996 年设立 之初 就将企业划分为风险企业、非风险企业、共同基金 和 国外企业 四个层次 ，不同层次的企业上市标准不一样 。 风险企业的 上市标准相对低一些， 基本没有任何数量 和财务指标 要求， 只要其股票分散比例达到 20%，监事认为适合上市，即可登记上市。非风险企业在满足股票分散率要求基础上，在股东交付资本金、自有资本、经营收入、资本蚕食情况、资产总额和负债比例方面都有相应的要求。 图表 9： KOSDAQ 市场发展 时间轴 资料来源 ： 维基百科、搜狐网、新浪网、 兴业研究整理 2006 年 1982 年 1975 年 1971 年 1971 年纳斯达克创立，成为全球第一个电子交易市场 1982 年纳斯达克为了便于内部分类、服务与管理，进行第一次分层，将自己分为全国市场和小型资本市场 1975 年纳斯达克设置了第一套挂牌标准，成为完全独立的场外交易所 2006 年纳斯达克第二次分层， 将自己分成全球精选市场、全球市场和资本市场，满足不同企业上市需求 1996 年 1987 年 1987 年韩国政府为了支援中小高新技术企业等在资本市场进行融资设立 OTC市场 1996 年韩国 OTC 市场引入 KOSDAQ 交易系统， KOSDAQ 正式成立。 为鼓励高科技风险型企业上市， KOSDAQ 设立之初就将企业划分为风险企业、非风险企业、共同基金和国外企业四个层次 ，其中风险企业上市要求低，政府甚至还给予税收优惠 2000 年 2000 年 KOSDAQ 融资额首次超过 KOSPI（韩国主板），并于 2009 年再次超过主板 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 8 JASDAQ：经历多次 整合， 目前分成两层 。 日本 的 JASDAQ 市场 基于日本的 OTC 市场演变而来 。 1992 年日本证券经纪人协会引入新的 JASDAQ 系统，并在 2004 年获准成为 JASDAQ 证券交易所。 2007 年，因为经营效率 低下 ，日本证券业协会决定将 JASDAQ 证券交易所和大阪证券交易所整合。 2010 年，大阪证券交易所又决定将其运营的 Hercules 市场与原 JASDAQ 证券交易所运营的 JASDAQ 市场和 NEO 市场相整合创立新 JASDAQ 市场，将原有的这三大市场整合入新 JASDAQ Standard 市场和 JASDAQ Growth 市场。成立的新 JASDAQ 市场中， Growth 市 场在净资产总值和净利润上的要求比 Standard 市场更宽松，在信息披露方面比 Standard 市场多了一个中期发展规划的披露。在业务方面， Standard 市场要求公司满足业务的连续性和管理活动的文件开展，而 Growth 市场则要对公司 发展潜力 进行 检查。 图表 10： JASDAQ 市场经历的两次整合 资料来源： 梁鹏 ,陈甬军 .日本创业板市场发展动态与特色分析 以 JASDAQ 为例 J.证券市场导报 ,2011(05):4-9.、 兴业研究整理 此外，美国的 OTC Markets（前身为 1913 年成立的私人公司美国报价局，粉单市场，是美国最重要的场外市场之一） 、日本的绿单市场 （ 1997 年由日本证券业协会成立的 OTC 市场） 、英国的 ISDX（ 前身 为 JPJenkins 运营的 OFEX，是英国的三板市场） 等都有对内部市场进行分层。各个市场分层的标准并不固定，有的以财务指标为主（如美国的纳斯达克、日本的 JASDAQ、韩国的 KOSDAQ），有的以信息披露为主（如日本的绿单市场），也有的将财务指标和信息披露二者相结合（如美国 OTC Markets 中的 OTCQX 板块）。 纳斯达克和 新三板 的分层经验对照与借鉴 一 、 纳斯达克的分层经验：先两层后三层，数量逐步均衡 1971 年，纳斯达克股票交易所（ NASDAQ， National Association of Securities Dealers Automated Quotations）由全美证券交易商协会创立管理，成为全球第一个电子交易市场。 2010 年 2007 年 2004 年 JASDAQ 证券交易所 大阪证券交易所 大阪证券交易所 JASDAQ Hercules Standard NEO Hercules Growth JASDAQ Standard JASDAQ Growth JASDAQ NEO 专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 9 1982 年，纳斯达克市场进行第一次分层，分为纳斯达克全球市场和纳斯达克常规市场；仅有40 家规模大、交易活跃的股票划归到纳斯达克全国市场，其他近 3400 个不满足纳斯达克全国市场条件的上市公司组成纳斯达克常规市场。 1992 年纳斯达克常规市场改称纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。 2006 年纳斯达克第二次分层，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全 球市场和纳斯达克资本市场。 整体来看， 1982 年之前， 纳斯达克市场存在流动性较差、交易量较低等诸多问题，和我国目前新三板的处境类似。 1982 年分层制度推出后，纳斯达克市场交易量确实出现了活跃的趋势，纳斯达克指数也开始有向上的趋势。 图表 11： 早期的纳斯达克市场交易量低 资料来源： Wind、 兴业研究整理 注：交易量为对应季度交易量总计，指数为对应季末收盘价；数据截至 2018 年末 个股角度 ， 英特尔和苹果公司都在较早的时点进入纳斯达克市场 英特尔早在 1971 年 10月就上市纳斯达克，苹果公司则于 1980 年 12 月登陆纳斯达克。 1982 年分层后，并未对交易活跃度产生即刻的影响，交易仍不活跃，直至 1992 年后，分层制度优势开始显现，交易逐渐活跃。 020004000600080001000002004006008001000120014001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017成交量 纳斯达克指数（右轴）（亿股）专题报告权益策略 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 12： 个股角度看，分层制度优势或无法立即体现 资料来源： Wind、 兴业研究整理 注：数据为对应年度交易量总计；数据截至 2018 年末 分层制度的确有利于更高质量的公司为投资者披露更高质量的信息，从而降低投资者筛选好公司的成本和投资门槛，吸引更多投资者参与到市场 ， 提升市场活跃度。但另一方面，纳斯达克市场分层制度经历了 35 年不断完善和改进的过程，我国新三板 2013 年 12 月 31 日起才面向全国接收企业挂牌申请，尚需时间进行探索和个性化的制度设计。另外，从个股角度看，分层制度的制度红利可能需要一定时间才能体现，这同样需要上市公司接受时间的检验。 纳斯达克 的现在：纳斯达克 全球精选市场、纳斯达克全球市场及纳斯达克 资本 市场 的指标体系演化之后 ，当前的上市标准如下表所示。 04080120160200英特尔 苹果（亿股）