科创板制度研究：从制度建设跨越看新龙头崛起.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2019 年 02月 01日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟 执业证书编号： S0570514040002 研究员 0755-23952763 shenjuanhtsc 刘雪菲 执业证书编号： S0570517110003 研究员 0755-82713386 liuxuefeihtsc 陶圣禹 执业证书编号： S0570518050002 研究员 021-28972217 taoshengyuhtsc 1银行 /非银行金融 : 行业周报（第四周）2019.01 2非银行金融 : 优化制度安排，缓释股票质押风险 2019.01 3银行 /非银行金融 : 行业周报（第三周）2019.01 资料来源： Wind 从制度建设跨越看新龙头崛起 证券行业新龙头系列三 科创板制度研究 科创板 增量改革 补短板促活力， 引领资本市场 制度 建设 新一轮 跨越 2019 年 1 月 30 日，证监会和上海证券交易所发布科创板总体实施意见和配套制度征求意见稿。配套制度具体涵盖发行上市审核、发行承销、上市规则、交易规则、信息披露 等 多维度。 设立科创板并试点注册制 ，对 增强资本市场 服务 关键核心技术创新能力 、 完善资本市场基础制度 、推动高质量发展意义重大。科创板 自上而下引领市场制度建设实现历史跨越 ，在上市标准、定价机制、 配售机制 、涨跌幅限制、信息披露、退市监管等方面做出差异化安排，贯彻市场化、法制化纲领。制度变革 为证券行业注入源源动能 ，未来投资银行核心价值将更加凸显，行业马太效应 势必随之加剧 。 新股发行开启注册制篇章，信息披露兼顾实质与形式 从发行制度看 ，兼顾 发行与上市，上交所负责发行审核 , 证监会履行注册程序 ,尊重市场价值判断。五类上市标准重点体现包容性，定价机制遵循市场化原则，充分彰显企业价值。承销依赖承销商专业能力，承销商和发行人高管员工跟投机制，推动收益风险共担和有效约束。从信息披露看，坚持信息披露为中心原则，并重实质与形式。 信息披露从投资者需求出发，从充分性、一致性和可理解性开展审核问询，注重披露真实、准确、完整。压实压严中介责任，建立保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，延长保荐人持续督导期，强化中介机构“看门人”作用 。 交易制度强化市场机制，退市制度从严 设计 提升执行水平 从交易制度看， 日 涨跌幅限 制 适当放宽至 20%，上市前五日不设涨跌幅，发挥市场价值发现功能。 融券交易机制 优化，平衡多空双方实力， 提高市场定价效率 。交易方式采取 竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易 三维模式，做市商制度稳步探索 ，逐渐激发市场活力。从退市机制看 ，退市标准落实从严性， 从标准、程序和执行三方面严格规范 。“重大违法 +市场指标 +财务指标 +合规指标”的 退市标准丰富完整 ，有效筛选劣质企业 。 退市时间压缩程序严格，强制退市企业将永久退市，大幅提升执行水平。 同时完善中介追责和投资者保护， 充分保障 投资者信心。 变革驱动投行高阶转型 ，捕捉改革中 崛起的新龙头 券商是市场制度革新和建设完善的践行者和受益者。科创板带来深刻变革，其中以定价功能和 配售制度 为代表的制度设计，对券商定价权 、业务实力、资本实力等方面都提出更高 要求 ， 驱动 行业向现代投行的高阶转型 。未来现代化投行将从倚赖牌照优势向强化综合 竞争力 转型，有望拓宽业务边界、构筑业务壁垒，打造全生命周期 大投行体系 。高阶转型 中行业分化随之加大 ，具备创新基因、资源禀赋和业务实力三大维度优势有望 崛起成为新时代 下的 新龙头 。推荐中信、招商、中信建投。 风险提示：市场波动风险，制度推进不如预期 。 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 EPS (元 ) P/E (倍 ) 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 600030.SH 中信证券 18.26 买入 0.94 0.78 0.98 1.14 19.43 23.41 18.63 16.02 600999.SH 招商证券 14.41 买入 0.86 0.55 0.71 0.87 16.76 26.20 20.30 16.56 601066.SH 中信建投 11.68 增持 0.53 0.40 0.54 0.63 22.04 28.93 21.63 18.54 资料来源：华泰证券研究所 (40)(30)(20)(10)018/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/12(%)非银行金融 证券 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 全文逻辑脉络及核心观点 . 4 增量改革补短板促活力，引领资本市场制度建设新一轮跨越 . 6 制度变革多维度统筹推进，坚持市场化法制化纲领 . 7 1.科创板多维度制度一览 . 7 2.多层次资本市场和健全的制度体系是资本市场基础 . 9 3.新股发行改革：开启注册制新篇章 . 11 3.1 发行上市：流程提质增效，并重发行与上市 . 11 3.2 审核模式：走出监管“背书”，提升市场判断 . 12 3.3 上市标准：增加盈利包容，重视综合指标 . 12 3.4 定价标准：移除隐性红线，回归市场定价 . 13 3.5 承销水平：转入买方市场，重视承销能力 . 14 4.信息披露改革：兼顾实质与形式 . 15 4.1 首次上市披露：注重实质披露，强化风险警示 . 15 4.2 持续性披露：加强多元完善，注重投资价值 . 16 5.交易制度改革：减少监管限制，强化市场机制 . 16 5.1 涨跌幅：放松人为干预，加强保障机制 . 16 5.2 做空机制：完善做空手段，平衡双方实力 . 17 5.3 交易执行：探索做市机制，释放市场活力 . 18 5.4 成交制度：延续 T+1 交易，合理防范风险 . 18 5.5 停复牌机制：统筹公平与效率，重视有效执行 . 19 5.6 投资者门槛：平衡保护与公平，强化考核有效性 . 19 6.退市改革：从严设计规则，提升执行水平 . 20 6.1 衡量指标：重视市场指标，强调执行力度 . 20 6.2 机构追责：强化市场约束，树立惩罚预期 . 21 6.3 投资者保护：完善投资者保护，增强市场信心 . 22 券商是制度践行者和受益者，变革驱动投行高阶转型 . 23 1.追溯投行历史脉络：政策引导市场增量，影响行业格局 . 23 1.1 IPO 业务发展演绎 . 23 1.2 再融资业务发展演绎 . 24 1.3 并购重组发展演绎 . 25 2.审视投行现时瓶颈： 业务同质化竞争，综合能力待完善 . 26 3.明辨投行转型趋势：科创板等政策红利驱动高阶转型 . 27 3.1 把握政策红利窗口期，拓宽投行业务边界 . 27 3.2 构筑投资银行核心价值，驱动综合竞争力提升 . 27 按图索骥捕捉科创板改革浪潮中崛起的龙头券商 . 29 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 5 图表 2： 科创板发行上市相关制度梳理 . 7 图表 3： 科创板信息披露相关制度梳理 . 8 图表 4： 科创板交易机制相关制度梳理 . 8 图表 5： 科创板退市机制及其他相关制度梳理 . 8 图表 6： 中国、美国多层次资本市场对比 . 9 图表 7： 中国、英国多层次资本市场对比 . 10 图表 8： 中国、香港多层次资本市场对比 . 10 图表 9： 中国、台湾多层次资本市场对比 . 11 图表 10： 发行上市流程对比 . 11 图表 11： 审核模式对比 . 12 图表 12： 上市标准对比 . 13 图表 13： 定价标准对比 . 14 图表 14： 首次上市信息披露对比 . 15 图表 15： 持续性信息披露对比 . 16 图表 16： 涨跌幅制度对比 . 17 图表 17： 做空制度对比 . 17 图表 18： 交易执行对比 . 18 图表 19： 成交制度对比 . 18 图表 20： 退市指标对比 . 20 图表 21： 中介机构追责对 比 . 21 图表 22： 投资者保护对比 . 22 图表 23： 2000-2017IPO 募集资金额 . 24 图表 24： 2000-2017 再融资（增发 +配股）募集资金 额 . 25 图表 25： 2018 年投行业务相关政策 . 27 图表 26： 按图索骥，甄选标的 . 29 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 全文逻辑脉络及核心观点 科创板细则 出炉， 资本市场 制度建设新一轮跨越开启。 新的时代 契机下， 证券行业将 迎来向着现代 投资银行转型发展 的战略 机遇 。 证券行业，最熟悉的陌生人。 尽管 行业向上改善已成共识，但动能源泉和 发展节奏 仍存分歧 ，在 向上脉冲中 甄选 龙头 公司更 是难点所在。其实， 行业发展，制度先行，市场制度变革驱动行业向上。 科创板 和 注册制试点 携变革浪潮而来，自上而下引领市场制度建设新一轮跨越，为 证券行业 注入源源动能 。 本文是寻找新时代的证券新龙头系列报告之三， 深入科创板 刻画的 资本市场制度 转折脉络 ，前瞻预判变革 驱动下 券商 行业 长远走向，捕捉改革浪潮 中崛起 的龙头券商 。 科创板增量改革补短板促活力 ，引领资本市场制度建设新一轮跨越 科创板 是 资本市场增量改革，对症下药解决我国资本市场症结，补齐资本市场服务新经济企业短板，遵循市场化运行机制激发市场活力， 着力构造 市场化运作 、 良性循环的 增量市场。科创板具有改革 先锋作用 ， 有望 以增量倒逼存量改革 ， 最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越 。 制度变革多维度统筹推进，坚持市场化法制化纲领 从发行制度看， 科创板 兼顾发行与上市， 上交所负责发行审核 , 证监会履行注册程序 ,尊重市场价值判断。 五类上市标准重点体现包容性，定价机制遵循市场化原则，充分彰显企业价值。承销依赖承销商专业能力，承销商和发行人高管员工跟投机制，推动收益风险共担和有效约束。 从信息披露看，坚持信息披露为中心原则，并重实质与形式。信息披露从投资者需求出发，从充分性、一致性和可理解性开展审核问询，注重披露真实、准确、完整。压实压严中介责任，建立保荐人资格和新股发行信息披露质量挂钩机制，延长保荐人持续督导期，强化中介机构“看门人”作用。 从交易制度看，日涨跌幅限制适当放宽至 20%，上市前五日不设涨跌幅， 发挥市场价值发现功能 。融 券交易机制优化，平衡多空双方实力，提高市场定价效率。 交易方式采取 竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易 三维模式， 做市商制度稳步探索，逐渐激发市场活力。 从退市机制看，退市标准落实从严性，从标准、程序和执行三方面严格规范。“ 重大违法 +市场指标 +财务指标 +合规指标”的退市标准丰富完整，有效筛选劣质企业。退市时间压缩程序严格，强制退市企业将永久退市，大幅提升执行水平。同时完善中介追责和投资者保护，充分保障投资者信心。 券商是制度践行者和受益者，变革驱动投行 高阶转型 券商是资本市场制度革新和建设完善的核心践行者和受益者。科创板和注册制试点带来市场深刻变革，其中以定价功能和 配售制度 为代表的制度设计，构筑投资银行在新股发行中的核心地位，驱动券商投行业务高阶转型。我们鉴往知来辨明变革中投行发展脉络，观科创板引领的投行转型步伐：追溯历史经验，监管政策对券商投行的战略方向及业务节奏影响深远。审视发展瓶颈，当前投行正面临业务同质化竞争、综合能力不完善等障碍。展望转型脉络，政策红利密集出台为投行转型提供重要窗口期，科创板是关键政策红利之一 。科创板制度设计引导投行在新股定价和配售制度 等 环节发挥核心作用，投行将从单纯倚赖牌照优势向打造定价能力、业务能力和资本实力等综合竞争力转型。有望拓宽投行业务边界、提升投行承销费率 溢价能力 并构筑差异化定价壁垒。未来投行或将加速打造全生命周期的“大投行”体系，实现全产业链协同和价值延伸。高阶转型下行业马太效应势必随之加剧 。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 按图索骥捕捉科创板改革浪潮中崛起的龙头券商 科创板和注册制试点 携 资本市场深层次改革浪潮而来 ，为行业创造变革契机，同时也将重塑行业格局，加剧行业分化。从三大维度甄别优质公司：第一，创新基因决定公司向上空间。战略、模式和产品创新能力强的券商有望充分把握时代机遇。第二，资源禀赋构建业务壁垒。公司 资本实力、客户基础、人力资源、技术资质 等资源禀赋优势将成为行业 竞争壁垒 ，禀赋占优的券商将攫取发展先机。第三，业务实力决定前行动能。科创板完善发行上市、交易、信息披露和退市制度 ， 证券行业向着现代投资银行转型发展 ，全产业链能力均衡运营、能力领先且具备协同能力的龙头券商将取得 竞争优势。 推荐全业务链发展行业龙头中信证券 ，机构客户扎实的招商证券， 投行业务特色优势显著 的中信建投。 图表 1： 全文逻辑图 资料来源：华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 增量改革补短板促活力，引领资本市场制度建设新一轮跨越 科创板是自上而下的增量改革，循序渐进引导资本市场的历史跨越。 当前我国资本市场存在服务新经济企业缺位、市场化运行不完善、制度建设不健全等症结，市场功能未能充分发挥，市场韧性有所不足。科创板推出通过增量改革对症下药解决市场现存问题，着力构筑良性循环、市场化运作的市场环境，有望循序渐进引领资本市场制度建设新一轮跨越： 首先，补齐资本市场服务新经济企业短板，完善多层次市场体系。 近年来， 新经济创新企业不断涌现，对国内产业发展和经济贡献不断增强。但是受制于资本市场制度和宏观改革措施等综合因素影响，资本市场在服务新经济企业上存在缺位。科创板通过增量建设和制度改革，将补齐资本市场服务科技创新企业短板，同时也使境内市场共享企业发展红利。 其次，科创板遵循市场化运行机制，充分激发增量市场活力。 国际经验表明，高效通达的发行制度、机动灵活的交易制度、快速多样的再融资制度、严格谨慎的退市制度是资本市场稳健运行的根基。而坚持制度市场化运行， 才能充分激发资本活力，创造良性循环、互相促进的市场局面。科创板统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，在上市标准、投资者门槛、涨跌幅限制、做空机制、退市制度 等方面 做出 差异化安排 ，向市场化机制靠拢，有望充分激发市场深层活力。 再次，科创板发挥先锋作用，以增量引导存量改革，有望 引领资本市场制度建设新一轮跨越 。我国特殊国情下发展出的存量资本市场，在部分机制设计上存在沉疴，亟需改革祛除。科创板 制度创新完善 有望发挥先锋作用，引导 存量市场 逐渐 转型 ，循序渐进深化资本市场改革。 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 制度变革 多 维度统筹推进， 坚 持市场化法制化纲领 1.科创板多维度制度一览 图表 2： 科创板发行上市相关制度梳理 体系 事项 具体要求 服务主体 主要服务 于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的 科技创新企业。 重点支持 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业 ，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。 发行上市 审核 审核主体 上交所负责发行上市审核 ， 证监会负责 注册。 审核程序 审核机构审核 上市委员会审议 向证监会报送审核意见 具体流程包括：开始审核 首轮问询 审核沟通 多轮问询 问询回复 行业问题咨询 约见问询与调阅资料 现场检查 出具审核报告 预披露上会稿 上市委员会审议 聆讯 上市委员会审议 向证监会报送 预披露更新披露招股意向书、招股说明书 持续报告及会后事项 审核时限 3-6 个月。 上市公司门槛 共 5套指标 ，至少满足其一即可，体现灵活包容 ： 一是“市值 +净利润 /营业收入”标准 ： 1）市值 =10 亿元，且连续两年盈利，累计净利润 =5000 万元； 2）市值 =10亿元，且最近一年盈利，营业收入 =1亿元。 二是“市值 +营业收入 +研发投入”标准 ：市值 =15 亿元，最近一年营业收入 =2亿元，最近三年研发投入合计 /最近三年营业收入 =15%。 三是“市值 +营业收入 +经营活动现金净流量”标准 ：市值 =20 亿元，最近一年营业收入 =3亿元，最近三年经营活动现金净流量累计 =1亿元。 四是“市值 +营业收入”标准 ：市值 =30 亿元，最近一年营业收入 =3亿元。 五是“市值 +主要业务或产品 +投资机构参与”标准，对医药行业有特殊规定： 市值 =40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果，并 获得知名投资机构一定金额的投资。医药行业企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。 定价 上市定价 市场化网下询价机制 ，完全遵循市场化原则。 询价对象 向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等 七类专业机构投资者 询价 。 每个网下投资者可填报不超过 3 个申购价格。 配售 配售机制 网上 发行 +网下配售 +战略配售： 1） 提高网下配售比例， 引导各类投资者理性参与。考虑回拨后网下配售占比可在 60-80%区间。 2） 放宽战略配售实施条件。 发行股份在 1 亿股以上，战略配售 比例不超过 30%； 发行股份 1 亿股以下 ，战略配售比例 不超过 20%。 跟投机制 1）承销商通过子公司使用自有资金进行跟投，锁定期为 2 年。 2）发行人高管和核心员工可通过资管计划参与配售 ，跟投比例不超过 10%。 特殊机制 回拨机制、绿鞋机制（促进市场平稳运行） 其他 同股不同权 支持 VIE 结构 ，但 VIE 上市后市值要求高于一般企业 减持制度 1） 高管团队锁定期延长到 3 年 。 3 年 后仍然没有盈利的，最多再锁定 2 年。 2） 董监高每人每年二级市场减持不超过总股数 1%，非公开转让不限制。大宗 交易转让的，接收方 禁售 期12 个月。 3）战略投资者锁定期不少于 1 年。 资料来源： 证监会公告， 上海证券交易所 公告 ，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 3： 科创板信息披露相关制度梳理 体系 事项 具体要求 信息披露 遵循原则 真实、准确、完整、及时、公平“五大基本原则” 首次上市披露 1） 充分性审核 ：对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。 2） 一致性审核 ：内容是否前后一致、具有内在逻辑性。 3） 可理解性审核 ：内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。 披露内容 新股发行披露： 1）预披露：招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件 ； 2） 披露报价平均水平 。 持续性披露： 1） 主要分为： 定期报告、重大交易、关联交易 、 应当披露的行业信息和经营风险 、 其他重大事项 等类别。 2） 强化行业信息披露、突出经营风险披露、增加股权质押高风险情形的披露 。 资料来源： 证监会公告，上海证券交易所公告 ，华泰证券研究所 图表 4： 科创板交易机制相关制度梳理 体系 事项 具体要求 交易机制 交易机制 T+1 投资者门槛 个人投资者申请权限前 20 个交易日每日股票资产均值不低于 50 万，且拥有两年交易经验。不满足的投资者可以通过公募基金参与。 涨跌幅限制 日涨跌幅放宽至 20%，上市后前 5 个交易日不设涨跌幅。 融券交易 科创板股票自上市首个交易日起可作为融资融券标的， 提高市场定价效率。 每手股数 从主板的 100 股，提升至 200 股。限价订单目前不超过 100 万股，科创板不超过 10 万股。 市价申报 新增两种本方最优价格申报和对手方最优价格申报市价申报方式。 保障机制 根据市场情况调整 微观交易机制 ：有效申报价格范围和盘中临时停牌、差异化的最小价格变动单位等。 交易方式 通过竞价交易、盘后固定价格交易、大宗交易进行交易 。 根据市场需要 ， 经证监会批准，可以在科创板实施做市制度等交易制度 。 日常监管 1）监管措施：书面警示；监管谈话；限期改正；公开更正、澄清或者说明；培训或考试 等； 2）纪律处分： 延续以往惩罚基调 对董监高： 通报批评 、 公开谴责 、 公开认定其 3 年以上不适合担任 董监高、 收取惩罚性违约金 对中介机构： 口头警示、书面警示、监管谈话、要求限期改正等相应监管措施或者实施通报批评、公开谴责等纪律处分 、 3个月 -3年不 接受申请 或信息披露 资料来源： 证监会公告，上海证券交易所公告， 华泰证券研究所 图表 5： 科创板退市机制及其他相关制度梳理 体系 事项 具体要求 退市机制 目标公司 1） 存在财务欺诈等重大违法行为的公司 ； 2） 丧失持续经营能力且恢复无望的主业“空心化”公司。 退市指标 “ 量化指标 +非量化指标 ” ： 量化： 1）市场指标：成交量、股票价格、股东人数和市值； 2）财务指标：扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负； 非量化： 1）重大违法情形：信息披露重大违法和公共安全重大违法 ； 2）不合规性情形：未按期信息披露、审计意见等 ； 3）定性财务指标； 退市环节 1）取消了暂停上市、恢复上市环节， 缩短退市时间 。提供救济安排，给予 30 天窗口期。 2） 因重大违法强制退市的，永久退出市场。 退市执行力度 有证据表明公司已经明显丧失持续经营能力，将按照规定的条件和程序启动退市。 追责机制 受理即担责：发行上市申请一经受理，发行人及其控股股东、实际控制人、董监高，以及相关中介机构即须承担法律责任。 其他 重大资产重组 1） 发行股份购买资产、合并、分立实施注册制 ，实施更为便利。 2）严格限制“炒壳”行为； 3）规范“商誉”会计处理。 股权激励 扩展了股权激励的比例上限（由 10%提升至 20%） 与对象范围；增强了股权激励价格条款的灵活性和实施方式的便利性。 资料来源： 证监会公告，上海证券交易所公告 ，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2019 年 02 月 01 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 2.多层次资本市场和健全的制度体系是资本市场基础 多层次资本市场 体系构筑资本市场框架。 多样化投融资需要多层次资本市场。 一方面， 企业发展阶段、行业特征、盈利能力等因素个体分化，倚赖多样化市场满足融资需求 。 同时多层次市场构筑逐层筛选体系，通过企业优胜劣汰实现资源最优配置。另一方面，投资者资金实力、风险偏好和投资能力 殊异 ，需要在多层次市场各显身手。 当前我国 已初步形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的资本市场体系。 科创板设立将进一步完善多层次市场体系。 基础制度是资本市场有效运作的基石 。 发行、交易、再融资、退市制度作为市场运作基石，制度的合理设置能够保证各层次市场稳定运行和功能发挥。科创板在制度设计上推陈出新，统筹 推动 制度改革。 放眼国际，美国、英国、日本、台湾、香港等成熟资本市场体系完善，均设有定位服务于高科技企业的市场层次。并且，经过市场检验和改良后市场结构和功能成熟，资源配置功能有效发挥。我们挑选领头羊美国、英国和对我国借鉴意义较高的台湾、香港，作为对标： 美国：“正金字塔型”的三层资本市场体系，纳斯达克市场 定位 服务高科技企业。 美国已形成“正金字塔型”的三层资本市场体系，包括纽约交易所和纳斯达克为代表的全国性市场、由芝加哥股票交易所和太平洋股票交易所等地方性股票交易所构成的区域性交易所市场、由 OTCBB 板块 和粉单市场等市场构成的场外市场。美国多层次资本市场建设遵循由低级到高级的演进及分层顺序，低层次市场作为高层次市场的孵化器和蓄水池。其中，成立于 1971 年的纳斯达克市场以服务高科技公司为主，给予众多具有高成长性的高科技企业土壤及养料，催化美国高科技产业快 速发展。纳斯达克上市公司数量也从成立以来的 50家快速上升至 2018 年末的 3413 家， 已超越纽交所成为全球最大的股票市场。纳斯达克市场可作为科创板对标对象。 图表 6： 中国、美国多层次资本市场对比 资料来源：纽交所官网，纳斯达克官网， OTC 市场官网， Wind，华泰证券研究所 英国：“ 倒 金字塔型”的三层资本市场体系，另类投资者市场定位服务成长型企业。 英国金融发展源远流长，已形成