科创板制度风险防范专题研究.pdf

1 科创板 制度风险防范 专题 研究 上海交通大学 中国金融研究院课题组 2019 年6 月 2 免责声明 本研究报告由上海交通大学高级金融学院/中国金融研究院 撰写， 研究报告中所提供的信息仅供参考。 报告 资料来源于相关 文献及公开 资料， 尽可能保证可靠、 准确和完整， 但并不保证报 告所述信息的准确性和完整性。 本报告不能作为研究决策的依据 ， 不能作为道义的、 责任的和法律的依据或者凭证， 无论是否已经 明示或者暗示。 对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者 间接的后果不承担任何责任。 中国金融研究院对于本免责申明条 款具有修改权和最终解释权。 3 目录 第一部分 ：科创 板概述 . 4 第二部分 ：相关 风险分 析 . 5 1 、市场对科 创企业 的定 价和风险 评估不 足的相 关 风险 . 5 2 、诉讼机制 与投资 者保 护的相关 风险 . 9 3 、科创企业 信息披 露及 信息解读 的相关 风险 . 10 4 、科创板具 体规则 实施 的 相关风 险 . 14 第三部分 ：展望 . 16 参考文献 . 18 附录 . 19 4 第一部分 ：科创 板 概述 设 立 科 创 板 并 试 点 注 册 制 是 习 近 平 总 书 记 在 首 届 中 国 国 际 进 口 博 览 会 开 幕 式上宣布交给上海 的三项重大任务之一，这 是中央针对当前经济形势， 立足全国 改革开放大局做出的重大战略部署。 首先， 科创板为创投基金的退出提供了新的渠道， 有助于提高 整个经济的创 新能力 ； 其次， 科创板 可以 吸纳 更多境 内优秀 科创企业 （甚至 境外企业 ）上市， 让投资者共享我国高质量发展成果 ； 最重要的是， 科创板实现了股票市场价格发 现的功能， 进一步丰富和 完善了多层次资本市场体系， 补齐了资本市场服务科技 创新企业的短板。 作为 资本市场的增量改革， 科创板承载着试点注册制的历史使 命，这是新时代资本市场深化供给侧改革的具体行动。 科创板的推出 备受社会各界人士的关注， 科创板鲜明的特色和精准的市场定 位成为 其区别主板市场的主要特征。 以信息披露为核心的注册制， 实行上市标准 多样化， 发行定价市场化， 交易机制差异化， 保荐人跟投锁定制度， 更具包容性 的上市条件， 更高效的并购重组制度， 更有针对性的持续监管， 以及更严格的退 市制度等等 一系列 改革措施有助于科创板优质企业的价格发现， 还原真实的市场 供求，形 成有效 的优胜 劣汰机制 ，是科 创 板 各 项制度市 场化的 有益尝 试 。同时， 科创板 制度 改革一经出台就备受市场关注 ， 有关科创板的意义以及其对资本市场 的变革影响 的讨论 不绝于耳。 科创板的制度改革能否达到促进科创企业发展、 合 理配置资源的预期效果？这个全新的板块在运营过程中又会遇到哪些风险？上 海交通大学上海高级金融学院科创板风险 及 防 范 措 施 课 题 组 就 目 前 科 创 板 已 有 的制度规则， 逐一剖析科创板可能面临的风险， 并提出可行的风险防范措施 ， 为 科创板的稳步推进 和持续完善提供政策参考。 5 第二部分 ：相关 风 险分析 1 、 市场对科创企业的定价和风险评估不 足的 相关风险 与传统 IPO 相比， 监管部门不再对科创板 上市公司的投资价值做出判断， 这 一工作将 交给市 场和投 资者来完 成。 结合 20% 的涨跌幅 限制和 融券机 制的引入， 科创板的 制度安 排 有利 于还原真 实的市 场供求 ，促进 优 质企业 的市场 价格发现， 最终实现 资本市场 的资源有效配置。 然而市场化的定价 机制对券商定价能力要求颇高， 是否合理定价显得尤为重 要。 如果定价过高， 则上市后易破发 ， 打击投资者信心 ； 如果定价过低， 则会带 来 非理性打新和 上市后的炒作。 目前来看， 科创 板的定价是一个多方博弈的结果。 券商 为降低跟投风险， 有动机压低企业估值； 市场参与者为获得配售， 报价过高， 导致 企业 发行价接近甚至高于可比同类公司的二级市场价格 ； 一级市场估值过高， 寻求退出的PE/VC 机构有动机拉高上市发行价 。 无论价格偏向任何一方， 都会带 来相应的问题 。 (1) 非理性打新 如果投资者认为公司发行价 偏低， 则容易导致非理性打新。 赵巧敏和 李嘉文 （2019） 对108 家已被受理申请的企业的数据进行调查， 发现 科创板已受理企业 的平均预计发行后市盈率为 54.52 倍， 约为同期 A 股可比企业估值的 3/5， 较二 级市场可比公司估值有所折价。 然而投资者 容易忽略的是A 股可比企业的估值有 可能处于高估状态， 而科创板同类企业的上市将带来 A 股的价格下跌。 如此一来， 参与打新的投资者不但无法享受到打新的红利，还有可能出现亏损。 (2) 破发与大幅亏损的风险 如果 发行价格被人为抬高，则会导致上市后的破发。 a) 破发是 成熟 市场的 常态。从 美国 纳斯达 克 经验来看 ，过 去五年 纳 斯达克 的718 家上市企业中， 发行首日破发的共 193 家， 破发率为27%。 香 港交易所在 6 2018 年上市新规改革后，新股发行也出现类似情况，截至 2018 年 10 月中旬， 港交所共有160 只新股实现 IPO，其中120 只新股破发，破发率超过 75%。 b) 一级市 场追 捧的企 业进入二 级市 场得到 完 全不同的 市场 反应， 投 资者应 形成自己的判断。 以香港上市的生物医药企业为例， 信达生物由于在申请上市时 第一款产品信迪利单抗已经申报 NDA，在 PD-1 单抗市场明确的发展增强了投资 者信心， 因而信 达生物 上市首日 股价上 涨 108% ，涨幅 在所有 未盈利 的生物科技 企业中排名第一。 相反， 上市受到一级市场普遍看好的歌礼制药， 以高估值开启 IPO 却由于商业前景不明朗遭到二级市场冷遇， 截至 2019 年3 月31 日， 歌礼制 药股价下跌超过50%，市值缩水57%。 1c) 当前的经济环境决定了会有很多亏损企业密集寻求上市。Jay Ritter （2018） 的研究发现 1980-2018 年之间， 亏损企业 （EPS0）的 IPO 的占比为 36%。 但是2000 互联网泡沫的时候的比例为 81%， 2018 年前9 个月达到了 83%， 而亏 损企业会有更大的概率破发。 当前， 低利率政 策下的资产慌推高了各种独角兽的 估值，而被投资人津津乐道的亚马逊、特斯拉、Beyond Meat 等也让亏损企业有 了上市的底气。 相 关建 议 ： 通常情况 下，引 起股价 波动的有 三个因 素，一 是公共信 息，二 是私人 信息， 三是交易噪音。 上市企 业的信息披露是公共信息， 即便披露再完善也无法 对股价 有 100% 决定 。 股票 上 市后，其 价格还 受 私人 信息 （通 过交易 来影响 到股价 ）和 交易噪音的影响。 因此， 对于投资者而言， 股价波动的风险是无法避免的。 监管 层不应该以价格保护为目的， 而应该以 最大程度 的实现价格发现为目标。 有利于 价格发现的因素，如加强信息披露，引入做空机制都是值得提倡的做法。 (1) 引入 做空机制降低 非理性打新热度 当公司存在不法行为或业绩下行， 引入 卖空机制有助于促进股票的价格发现， 使公司的股价能够及时反应该公司的真实状况。 已有的 学术研究发现， 在卖空机 制相对比 较缺失 的情形 下，整个 市场的 估值会 呈现虚高 的现象 （例如 ，Miller，1 港交所新规一周年札记，投资观察，2019 7 1977 ，Stambaugh ，Yu 和 Yuan，2012） 。此外还有研究发现 A 股的做 空机制有助 于降低AH 股溢价 （MSCI 研究报告，2010， 李想，2016）。 2010 年之前 AH 股溢价 较大，2010 年部分 A 股上市公司被列入可融券名单之后， 其 H 股的价格跟 A 股 的价格 开始 趋同。该发现也从侧面反应出没有做空机制的 A 股定价 虚 高。 因此， 发挥 市场监督 作用 的卖空机制对市场的价格发现起到重要作用 。 科创板股票交易特别规定 第十二条指出 ， 科创板股票自上市首日起可作为融 资融券标 的。 这 意味着 ，科创板 股票上 市首日 就 允许被 做空。 ，然而 ， 与国外成 熟市场裸卖空不同， 该做空机制在实施上有 一定限制。 例如， 已有政策对融券对 象、 参与机构等均有限制 。 这需要科创板进一步 完善现有的融券机制 ， 降低做空 限制。 为了避免极端情况下无券可融的情况， 科创板可考虑 在适当时机 引入个股 期权 以完善其 风险管理， 从而引入更多长期投资者 。 值得注意的一点是， 由于科创板 初期股票供需严重不平衡， 投资者的融券热 情可能并不高， 融券机制短期内较难发挥 企业 价值发现的功能。 (2) 加强 舆论引导与投资者教育 长期以来，A 股 市场由于审核发行人为压低了股票 的发行价， 从而 导致打新 “稳赚不 赔” 、 散户争 抢新股中 签的乱 象 。在 科创板市 场化的 定价方 式下 打新不 再稳赚不赔 。监管机构应该加强 股票破发风险预警和舆论引导。 若风险预警和舆论引导不到位， 散户科创板 打新期望有可能落空， 这将影响 二级市场参与 者的积极性 ， 进而引发市场交易流动性不足 。 加强舆论引导和投资 者教育， 使 投资者明白 破发是股市中的一种常态 ， 进而促使其理性投资 。 例如港 交所上市 “新规” 后， 大量科技公司出现破发； 美国投资人在投资前会签署 “Big boy letter ” 。 此外， 舆论引导不仅限于个人投资者， 机构投资者也应理性投资 。 市场初期 波动较大，机构投资者应注重长期投资，避免短期炒作，追涨杀跌。 (3) 加强询价环节监督，促进合理定价 前文分析指出， 券商和 上市企业有动机压低发行价， 而配售机构， 以及 与企 业上市前融资有关联的 PE/VC 有动机拉高发行价。 8 在这些 影响因素 中，PE/VC 的影响尤为甚。一级市场的火爆，很容易引起 一 二级市场 估值倒 挂 。以 香港市场 为例， 估值倒 挂 在其上 市新规 实施后 已经显现。 大批新经 济企业 包括小 米集团、 同程艺 龙、51 信用卡 、华兴 资本、 映客、汇付 天下、 歌礼制药上市后股价纷纷破发， 有的股价甚至较发行价下跌近 50%。 除去 宏观经济环境影响， 一级市场估值过高是造成香港新经济群体性破发的重要原因。 美团点评 IPO 的估值超过 500 亿美元，远远超过对标企业 58 同城、携程、 Groupon 、Yelp ，市值 也已超越 京东 直逼百 度 ，位列中 国互 联网市 值 排名第四。 然而， 美团点评上市后股价一路走低， 背后反映了新经济企业在一级市场估值虚 高的普遍现状。2016 年美团E 轮融资估值180 亿美元；2017 年10 月， 美团完成 上市前最后一轮融资， 估值 300 亿美元， 较 E 轮估值增长67%； 在其后短短的 11 个月里， 美团实现IPO 估值近510 亿美元， 不到一年的时间， 估值再次上涨 75%。 类似美团点评这样上市前多轮融资、 抬高估值的企业在一级市场并不少见， 另一 个鲜明的例子是小米。 从 2010 年的 2.5 亿美 元开始，小米估值几乎每年成倍上 涨，到 2014 年 E 轮融 资，小米已估值 450 亿 美元，翻了 180 倍。在 火爆的一级 市场的影响下，小米 IPO 的估值为 700 亿（ 含超额配售权） ，高估值直接导致了 IPO 后的破发。 热门独角兽在逐利资本的推波助澜下 估值 虚高。 此类企业IPO 进入机构投资 者为主的香港二级市场 后， 理性投资的机构对新股的高估值并不买单， 因而造成 了港股新经济 企业 股价破发或者长期低迷的局面。 因此，在 IPO 市 场化的定价 机制下， 科创板 需要 吸 取港交所 的教训 ， 对询 价定价环 节从严 把关， 力求公正、 透明、 市场化 。 通过必要的手段对利益群体予以分割， 例如， 公司上市 前的战略 投资者不得参与 网下询价 ， 各机构独立报价， 杜绝机构之间的价格共谋 ， 一旦发 现违规 ，相关 机构要给与重罚。 此外，科创板由于 首批上市企业仅 25 家，市场 供求关系并不平衡。基于该 不平衡的供求关系， 市场各方定价者倾向于给出一定的估值溢价。 参与者应该基 于公司的发展前景， 用科学的估值模型给出合理的定价， 而不是 完全 基于供求关 系 进行估值 ，这样容易造成 定价的扭曲。 9 2 、 诉讼机制 与投资者保护的相关风险 (1) 诉讼机制市场化不足的风险 近期， 上海市高级人民法院发布 上海市高级人民法院关于服务保障设立科 创板并试 点注册 制的若 干意见 ，上海 法院将 根据相关 法律及 司法解 释规定，报 请最高人民法院批准后， 对因设立科创板并试点注册制引发的相关金融民商事纠 纷和涉金融行政纠纷， 探索由上海金融法院实行集中管辖。 针对科创板可能引发 的涉众性矛盾纠纷， 上海法院将在作出全国首例证券支持诉讼判决和首份示范判 决的基础上， 进一步健全完善示范判决机制。 上高院的举措旨在为设立科创板并 试点注册制营造良好法治环境。 此外， 最高人民 法院也于6 月发布 关于为设立科创板并试点注册制改革提 供司法保 障的若 干意见 ，探索 完善与 注册制 相适应的 证券民 事诉讼 法律制度 ， 降低投资者诉讼成本。 意见 第十三条指出 “立足于用好、 用足现行代表人诉 讼制度， 对于共同诉讼的投资者原告人数众多的， 可以由当事人推选代表人， 国 务院证券监督管理机构设立的证券投资者保护机构以自己的名义提起诉讼， 或者 接受投资者的委托指派工作人员或委托诉讼代理人参与案件审理活动的， 人民法 院可以指定该机构或者其代理的当事人作为代表人。 ” 两则意见的出台， 体现出我国证券民事诉讼的进步。 然而， 目前 的证券民事 诉讼 依旧 存在以下几个问题： 首先，A 股主板的 民事立案条件通常是 以证监会的 处罚为 前置 条件， 而证监会 需要将案件处罚 对象具体到个人， 过长的 审查周期容 易让投资人 错过诉讼有效期 （通常为 2 年） ，进 而丧失诉讼权；其次 ，国内投资 者需要时 刻关注 上市公 司是否被 处罚等 动向， 时间成本 和人力 成本过高 ；最后， 与国外默认参与的机制不同， 国内集体 诉讼 为代表人诉讼， 愿意参与集体诉讼的 投资人需明确 表明其态度， 这也会导致投资人因 沟通信息不畅通而错失 诉讼机会。 相关 建议： 鉴于诉讼的 对象认定要求与 证监会的处罚对象认定要求 不同，前 者 追究到 法人层面， 后者 必须追究到具体的责任 人， 科创板的诉讼机制可以借鉴 成熟市场 的做法， 即法院立案时取消证监会的前置 处罚依据。 22 在美国提起证券维权诉讼， 不需要任何部门的处罚或法院判决作为前提条件。 一般而言， 只要投资者认为 自己是由于上市公司欺诈造成损失或投资者仅仅是怀疑上市公司可能存在欺诈或存在损害投资者利益的情 况就可以考虑委托律师提起诉讼。另外如果投资者认为上市公司的高管或董事损害了公司的利益，也可以 10 此外， 为提高办案效率， 增强投资 者诉讼 的时效性， 法院和证监会可建立工 作联动机制， 实现信息共享。 法院可将调查令 委托证监会投资者保护中心， 由证 监会投资者保护中心代表投资者 做法人层面的责任认定， 该步骤完成后， 法院 依 据证监会 的 材料 完成诉讼 相关的 判定 ， 而证监 会 再继续 追究个 人责任 人的处罚 。 该做法有助于法院 尽早进入投资者保护的案件调查 ， 避免投资者错失诉讼有效期 。 最后 ，市场 还应着重 培养投资者自我保护的意识 以及索赔维权的概念 。 （2）欺诈行为的惩罚力度不够的风险 科创板得以平稳有效运行的关键是各方 （企业、 审计机构、 券商） 都 能做到 尽职尽责， 诚实守信， 然而上 述各方又都是利益最大化的追求者。 因此， 需要 执 行 严格的惩罚机制 以确保各主体的合规行为。 目前， 针对上市公司 违规行为的处罚面临以下两个问题。 一是处罚过轻， 几 十万元的罚款无法起到警示作用。 二是 罚款缴纳人的 认定存在一定问题。 针对上 市公司的罚款并非来自 既定的违规群体， 而是来自 股东权益， 目前的 认定方式可 能 给本已遭受损失的 股东带来二次伤害。 相关 建议： 完善 投资者 权益保护基金， 强化包括上市公司董监高与相关人员 等在内的违规主体的直接或连带 赔偿责任， 对违规的个人予以严厉惩罚， 所有罚 款进入投资者保护基金， 用于补偿利益受损的投资者。 33 、 科创企业 信息披露 及信息解读 的相关 风险 科创板 的 审核权 由证监 会下放到 交易所 ，上交 所将单独 设立注 册审核 部门 ， 该做法有助于缩短企业上市周期， 提升上市效率， 同时也更加强调了信息披露的 重要性 。 此外， 上交所发布的科创板规则指引中， 将券商提到了上市审核、 发行 承销、持 续监管 的关键 位置 。在 信息披 露方面 ，发行人 是信息 披露第 一责任人， 保荐人、证券服务机构要对发行人的信息披露进行严格把关。 严格的信 息披露 有助于 实现股票 的合理 定价， 促进科创 板的价 格发现 功能，代表公司委托律师提起针对这些高管的诉讼。如果投资者认为上市公司私有化的收购价格过低，也可以委 托律师提起维权诉讼。 3 我国投资者保护基金的资金来源于评分低的券商，而上市公司罚款则进入国库，安排缺乏合理性。 11 然而在实施过程中，却存在信息披露执行难和披露信息解读难的相关问题。 (1) 信披要求的 实施和完善 目前 发行人在信息披露上存在以下问题 。 对于是否符合科创板定位问题， 企 业往往有 夸大的 成分 （ 准确性） ；对于 发行人 在行业中 的地位 ，未能 全面、客观 地披露竞 争优势 和竞争 劣势 （准 确性） ；风险 因素方面 的披露 缺乏针 对性，对 发 行人自身的特有风险披露得很少， 对共有风险披露得多 ， 甚至有企业将风险提示 当成其竞争优势的 展示板， 例如， 不少企业披 露的自有风险是 “技术不能保持领 先 ”、 “研发成果不能较好实现产业化 ”、 “ 遭遇知识专利侵权”等 （准确性） ； 部分企业的招股说明说存在混淆主营业务的问题 （准确性） ； 还有企业 表现出“挤 牙膏式 ” 的披露， 不问不答，甚至问了不答的情形也不时出现 （完整性） 。 4发行人有动机隐瞒或扭曲披露， 这给券商的评估带来一定困难。 如果券商缺 乏对信息完备性和准确性的判断经验 ， 很容易造成虚假上市 。 例如， 自媒体放牛 塘 指出， 首家获得科创板注册制批复的华兴源创， 其半导体行业收入占比为 0.2%， 平板显示检测 业 务 收 入 占 比 为 98% ， 但 华 兴 源 创 在招股说明书里将收入占比仅 0.2% 的半导体业务通过一系列粉饰描述成为主营业务 。 该自媒体认为 华兴源创企 图 误导投资者按热门的 芯片半导体行业对其估 值。 5 虽然这次 “ 粉饰 ” 并没有带 来实质性的影响， 最终 对华兴源创进行估值的券商普遍将主营面板检测的 A 股上 市公司精 测电子 作为对 标对象， 并给出 较为接 近的估值 （浦泓 毅，2019）， 但是 该事件也显示出信息披露和评判的难点 所在 。 一旦信息披露无法做到准确、 完备， 不同投资人之间的信息不对称就无法消除。 拥有信息优势的一方势必给另一方带 来损失。 例如， 一级市场的投资人比普通投资人掌握更多企业信息， 企业在科创 板上市后， 仍可能得到原一级市场机构投资人的追捧， 其原有股东或者其关联机 构可能依然会与之保持密切联系，进而将信息不对等的情形进一步扩大。 相关建 议：a) 将上市企业信息进行 网上公 示 ， 大力发挥 公众的监督 作用。 此次华兴源创 事件实际上是 公众监督的一个典范。 创造一个良好的信息披露环境 应该广开言路， 允许社会的质疑， 即使是明显偏颇的职责也无需多虑。 美国有很4 对于发行人的问询，往往 “ 三问” 过关，个别企业却先后遭遇四次问询。审核人员从 57 问到 17 问，再到 6 问，最终减至 3 问，从侧面反 映 企业并没有履行必要的信披义务。 5 该自媒体指出， 华兴源创 的招股说明书中 122 次提及“半导 体”、248 次提及“集成电路 ”、184 次提及 “芯片”，合计达 554 次，而 占收入比重达 98% 的平板显示 ，只提及 367 次。（放牛塘，2019 ） 12 多抢噱头的集体诉讼最终不了了之， 上市公司并没有向相关的律师追索名誉侵权。 上市公司应该像公众人物一样， 置于公众的目光下， 否则注册制 难以达到预期效 果； b) 监管层可 借鉴美国的Reg FD（SEC ，2000）经验，要求上市公司 同时向 所有投资者进行信息披露。 6（2）规范分析师的行为 ，保证其客观性、独立性与科学性 科创板的信 披 制度将分析师推到了一个重要位置， 其对披露信息的建议以及 解读将成为公司和投资人的重要参考。 在信息 披露方面， 与沪市主板上市规则相 比， 科创板 额外要求上市公司披露对投资决策有重大影响的事项。 面对这一要求， 公司要么 刻意隐 瞒一些 对公司不 利的消 息，要 么 确实不 确定哪 些消息 应该披露。 此时， 分析师的专业性得以体现， 卖方分析师 一直被视为企业前景和意见提供的 客观预测者 ， 分析师意见 有可能为信息披露的重要 参考。 这种做法会 人为的造成 某一类消息过热 （某一段时间出现一个热点， 大家的披露都会侧重相关热点， 尤 其是分析 师再从 中推波 助澜） ， 并带动 股价对 该类信息 的过度 反应。 在信息解读 方面主要有以下两个问题， 一 是卖方分析师 的利益捆绑 （发行人可能是分析师公 司的投资银行客户 ， 有利的研究承诺可以成为投资银行服务营销的重要组成部分; 分析师的 薪酬可 能很大 程度上取 决于产 生投资 银行业务;分析 师可能 亲自购买了 发行人的 首次公 开发行 前股票 ） ；二是 分析师 被 上市公 司 收买 ，错误 引导信息披 露。 加上国内分析师问责机制不够，专业性 的欠缺，上述问题会更加严重。 相关 建 议： 参考 美国 的 Reg FD 经验，对分析师行为做出约束。 美国证监会 规定 股票 分析师不能单独去跟企业进行交流， 一旦他们 之间有过交流， 该交流信 息 必须及时向市场进行公开 。 此外还可以通过以下做法消除 分析师的 利益捆绑问6Reg FD 规定：当发行人向部分群体披露公司相关信息时，其必须向公众披露该信息。 13 题 ： a)了解 分 析师在 他们公 司中的经 济利益 ，以及 分析师薪 酬安排(公司 是否根 据其投资 银行部 门的盈 利能力向 分析师 支付报 酬)，特 别是分 析师是 否向投资银 行人员报告。Lori Richards，（ 2002）指出， 分析师的公司承销了某个 IPO，该 分析师总是对该公司进行积极的研究 ） ； b)坚决打击分析师的老鼠仓行为 ； c) 加强投 资者 对分析 师的认知 ， 美 国证监 会 曾发布一 份投 资者报告 ，强调 了可能影响分析师建议的众多偏见 （Analyzing Analyst Recommendations, SEC, 2010 ） 。 国 内可以 组织 第三方机 构对分 析师行 业进行 调 研， 切 实了解 分析师的利 益冲突并提出合理方案 ； d)限制 投资银行与研究分析师之间 的关系和沟通 。 禁止研究分析师受到投资 银行部门 的监督 。此外 ，除非公 司法律/合规 部门的工 作人员 监控这 些通信，否 则投资银 行人员 将被禁 止在分发 之前与 分析师 讨论研究 报告。 除了在 公司法律/ 合规部门批准后查明事实外，分析师还将被禁止与目标公 司 共 享 研 究 报 告 草 案 ； e)分析师薪酬相关： 禁止证券公司将分析师的薪酬与特定的投资银行交易联 系起来。 此外， 如果分析师的薪酬是基于公司的一般投资银行业务收入， 那么该 事实 必须 在公司的研究报告中披露 ； f)加入报告 “ 安静时期”， 对于交易不活跃的公司， 禁止参与证券发行 的公 司在 公司 IPO 后的 40 天内或在第二次发行后的 10 天内发布公司报告 ； g)分析师 在研究报告中清楚地解释他们使用的所有评级术语的含义。 分析师 还需要提供证券的历史价格变动， 并指出公司发起和改变公司评级和价格目标的 时 点。 这些披露将有助于投资者决定对证券公司的评级赋予什么价值， 并为他们 提供更好的信息来评估其研究 ； h) 分析师 在公 开发表 观点时， 应 披露 其所在公司是否 持有 该股票 ， 以及 上 市 公司是否是 其公司的投资银行客户 ； i) 分析师 对市 场的操 纵不局限 于盲 目唱多 ， 分析师看 空市 场，打 压 股价以 便于自营部门获得低价位筹码 亦需要引起监管层的重视 。 14 4 、 科创板具体规则 实施的相关风险 在各项规则 制度上， 科创板进行了必要的制度创新。 具体而言， 在退市制度 上， 科创板 力图改变过去亏损企业退市率不足的现状， 综合市场指标和财务指标 执行严格 的退市制度。 该做法 有助于促进市场优胜劣汰， 遏制市场投机。 在减持 方面， 科创板 现有的 规定有利于科创板企业长期股权结构保持稳定， 也有助于打 击套现行为。 而网下配售 则意在为市场引入了大量长期投资者， 对维护市场稳定 起到积极作用。 总体而言， 科创板交易制度逐渐向国外发达资本市场规则靠拢， 市场功能得 到更大发挥， 市场秩序得到更好维护。 然而， 再好的制度实施起来也会面临操作 风险， 尤其在是制度本身存在内部不一致性的时候。 以下本报告将指出各交易制 度在操作过程中可能产生的风险点，并提出相关建议。 （1）退市制度的实施风险 任何成熟健康的资本市场， 必须是一个 “有进有出”的市场。 上交所理事长 黄红元 在陆家嘴论坛表示 “ 科创板退市制度标准很严， 执行很严， 效 率会很高”。 然而 开板初期 股票 供不应求的情况可能比较突出 （目前已有250 万人开通了科创 板交易权 限，而 上市初 期标的股 票数量 比较有 限 ） ，投 资者的 关注导 致的交易量 活跃， 劣质企业 不会马上退市，所以优胜劣汰的机制不会马上形成 。 其次， 现有主板市场的退市周期较长， 科创板企业均为直接退市， 不再设退 市整理期。 严退市、 短周期、 以及退市企业不能恢复上市， 这些因素会增加科创 板的退市率， 也增加了 投资者的风险。 7相关 建 议： 投资者承担 公司因经营不善， 正常退市带来的损失， 却不应该承 受公司 弄虚作假而导致的退市损失。对于后者，监管者应 借鉴成熟市场的经验， 完善 投资者保护 的配套 制度， 如美国的集体诉讼制 。 此外， 如前文所述， 监管机 构 应完善投资者权益保护基金， 强化包括上市公司董监高与相关人员等在内的违 规主体的直接或连带 赔偿责任， 对违规的个人予以严厉惩罚， 所有罚款进入投资7国际经验显示，有多个板块的情况下，非主板的退市率均高于主板，纳斯达克（北欧）、泛欧创业板、 港交所创业板、日本 JASDAQ 和 MOTHERS 的退市率高于各自 主板。 15 者保护基金， 用于 补偿利益受损的投资者。 (2) 减持套现 的相关风险 a)科创板的减持要求 比纳斯达克严格而细化 科创板的 减持制度： 高管团队锁定期延长到 36 个月，36 个月后仍然没有盈 利的，最多再锁定 2 年。董监高每人每年二级市场减持不超过总股数 1%，非公 开转让不受比例限制。大宗接盘的，接盘方要禁售 12 个月。该制度 要严于美国 市场 8 。过长的锁定期容 易造成资金浪费， 而 科 创 企 业 的 发 展 对 资 金 需 求 强 烈 。 此外 ， 过长的锁定期也会影响企业对上市板块的选择。 如果仅仅是因为锁定期的 原因导致科创板错失好的企业，对于监管层而言是得不偿失的。 相关 建 议： 即使 不能降 低高管团队的锁定期， 至少在 特殊情况下， 当 高管明 确披露了减持原因， 及减持资金使用后， 可 允许高管以一定折价提前 减持， 并在 公司资金宽裕时，再次增持。 对于再次增持的时间节点、期限给出明确要求。 b） 减持规定对约束对象的身份界定不够清晰 ，容易导致执行层面的扭曲 。 高管， 技术人员， PE/VC ， 长期资本的减持要求不一样， 很容易从中套利。 例如高管的锁定期为 3 年， 但是技术人员仅为 1 年， 而高管和技术人员很容易实 现身份 转换；战略投资者的锁定期为 12 个月 ，低于高管团队的锁定期，可以通 过 战略投资者 实现提前套现。 相关建 议： 身份界定 不清或身份 重叠时， 锁 定期从严要 求 ，避免 存在 套利 空间。 (3) 增加网下配售的比例可能增加寻租空间 参与科创板新股发行主要有三类投资者， 战略投资者、 网下投资者和网上投 资者。个人投资者为网上投资者。 战略投资者 网下投资者 网上投资者 8美国证监会规定了原始股东在上市、管理层股权激励和并购后一定时期内不得售出其持有的股票在二级 市场上套现，即锁定期或限售期（Restricted Stock Trade Period ），纽交所和纳斯达克 为 6 个月。 16 投资者 一般战略投资者 保荐机构 公司高管员工 特定产品（战略配售 基金等） 证券公司 基金管理公司 信托公司 财务公司 保险公司 QFII 私募基金管理人 主要为个人投资 者 发行顺序 先 后 后 锁定期 至少 12 个月 无 无 定价权 无 有 无 科创板加大网下配售比例 有利于引入更多长期投资者 ， 然而配售对象的选择 存在一定的寻租空间 。 例如， 部分企业没有人格化的大股东， 内部人无相关利益， 该类企业负责人可以通过压低发行价并配售给 部分利益相关群体而获利。 相关 建 议： 加大对配售 对象的审核， 并通过增 加企业内部持股来降低寻租动 机。 第三部分 ：展望 科创板 及注册制试点是中国资本市场各项改革中具有历史突破性的一次制 度创新， 发挥着 激发市 场活力、 拓展科 技创新 型企业融 资渠道 的先行 先试作用， 也是中国资本市场对外开放的重要举措。 设立初期， 科创板各项制度建设在政府 有关部门与市场的反复推演、 论证下已顺利进入实施阶段。 本次课题组在甄别科 创板现阶段各项制度风险点的基础上， 充分借鉴全球各大创业板失败教训 （见附 录） 、美 国纳斯 达克市 场、香港 交易所 上市新 规改革的 制度建 设经验 ，对未来科 创板的发 展提出 三点展 望： （一 ）适度 扩大科 创板的行 业覆盖 面，吸 引更多领域 的科技创 新型企 业登陆 科创板； （二） 建立科 创板上市 分层机 制并细 化分层上市 对应标准 ； （三 ）引入 互联互通 机制， 将沪港 通、沪伦 通纳入 科创板 ，吸引更多 17 国际资本投资科创板股票， 提升科创板国际化程度。 相信在一轮又一轮的反复摸 索与自我完善中， 未来科创板将与主板、 创业板、 中小板、 新三板齐头并进， 协 同服务不同类型、 不同规模、 不同属性的企业， 共同推动中国多层次资本市场建 设进入崭新阶段。 18 参考文献 CFAInstitute ，Dual-Class Shares: the Good, the Bad, and the Ugly, 2018 Cremers, Lauterbach, and Pajuste, The Life-Cycle of Dual Class Firms, European Corporate Governance Institute-Finance Working Paper, 2018 Jay Ritter, IPO data, 2018 Lori Richards, Analysts Conflicts of Interest: Taking Steps to Remove Bias, Publicspeech, 2002 Miller, Edward M., Risk, Uncertainty and divergence of opinion, Journal of Finance 32, 1977 MSCI Inc. , AH Premium and Short Sale Constraints ，MSCI Barra Research Paper No. 2010-34, 2010 Robert F. Stambaugh ，Jianfeng Yu, Yu Yuan ，The Short of It: Investor Sentiment and Anomalies ，Journal of Financial Economics ，2012 SEC, Analyzing Analyst Recommendations, 2010 SEC ，Final Rule: Selective Disclosure and Insider Trading ，Release Nos. 33-7881, 34-43154, IC-24599, File No. S7-31-99 RIN 3235-AH82 ，2000 陈晓芳