新能源汽车加速发展，动力电池产业布局力度空前.pdf

电力设备 行业深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 51 Table_MainInfo 新能 源 汽车 加速发展， 动力电池产业布局力度空前 电力设备行业深度研究报告 分析师： 张冬明 SAC NO： S1150115110007 2019 年 3 月 25 日 Table_Summary 投资要点： 动力电池增长强劲 “以量补价 ”，电动化趋势提升市场空间 在 新能源汽车 销量高速 增长 的带动下 ， 动力电池维持旺盛的需求。 2018 年国内动力电池装机量达到 56.98 GWh，同比增长 56%，整个行业呈现出良好的发展态势。 受上游原材料价格波动和 新能源补贴政策退坡影响 ， 动力电池价格 逐年下降 ， “以量补价 ”是当下行业发展的重要逻辑 。 我们预计2019/2020/2021 年 国内 动力电池 装机 量为 77/113/158GWh， 根据测算 今后三年 国内 动力电池行业 市场规模超过 3400 亿元。 补贴效应弱化行业面临 “消费分级 ”， 性价比推动技术格局分化 2019 年新补贴政策即将落地，双积分政策指标也将正式考核，积分政策逐步接棒补贴政策引导行业发展。政策补贴效应逐步弱化后，动力电池行业将面临 “消费分级 ”。目前行业发展 “向前 ”的趋势较强且竞争格局的优化逐步对低端产能实现出清，从生产技术发展的历史经 验我们判断三元电池依旧是未来动力电池的主流技术路线，铁锂电池凭借价格优势在平价时代留有发展空间。预计 2019 年三元电池的市占率会进一步提升至 65%左右。 产业链毛利转移趋势渐显， 产品 竞争力决定议价能力和 现金流 我们选取了产业链 34 家上市公司新能源业务毛利率和应收账款周转率这两项财务数据进行对比分析。整个产业链的毛利率上游高于下游，且毛利逐步向上游转移。 待下游新能源汽车行业发展成熟后将形成全产业链毛利率两端高中间低的 “微笑曲线 ”。中游行业毛利率分化的表层原因是产能利用率的分化，根本原因在于动力电池产品的供求关 系，产品的品质以及企业与下游客户的绑定程度。上游和下游的应收账款周转率明显好于整个中游行业，且上游公司 18 年上半年的应收账款周转率高于去年同期，而中游大多数公司则刚好相反。产品竞争力决定了公司的议价能力 和现金流状况。 外资入内 产能布局力度空前 ，内资趋外动力电池国际争先 2020 年 底 国内新能源政策补贴将全部取消，中日韩电池企业的竞争更为激烈，各方纷纷加大产能布局力度。据统计，松下、 LG 化学、三星 SDI、宁德时代、比亚迪 2020 年动力电池规划产能较 2017 年分别提升了 131%、2344%、 203%、 493%、 733%。我们对比国际厂商不同业务营业利润率，发现其依靠集团其他业务反哺动力电池业务，实现电池产品的高性价比，抢占市场空间。另一方面国内电池厂商在稳固国内市场占有率的前提下，也在积极参与国际市场和全球竞争。随着未来电池市场竞争加剧及新能源汽车国际化发展，竞争格局将由国内市场集中度提升向动力电池国际化竞争演变。 行业研究 证券研究报告 行业深度研究 Table_Author 证券分析师 张冬明 022-28451857 zhangdmbhzq Table_Contactor 助理分析师 滕飞 SAC No： S1150118070025 tfblue123163 Table_IndInvest 子行业评级 电力设备 看好 新能源设备 看好 Table_StkSuggest 重点品种推荐 宁德时代 增持 亿纬锂能 增持 当升科技 增持 Table_IndQuotePic 最近一年行业相对走势 电力设备 行业深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 51 投资建议 随着补贴退坡的推进、积分政策考核的来临、国外厂商的提前布局，动力电池行业的发展驱动逐步由需求端的补贴推动到供给端的政策引导，最终必将走向平价市场的优胜劣汰。在这轮行业发展周期中，行业格局将持 续优化，规模小技术含量低的 低 端企业逐步出清，具有技术和规模优势的龙头企业将加速胜出。我们推荐动力电池龙头 宁德时代 （ 300750） ， 软包技术领先的 亿纬锂能 （ 300014） 和 正极材料龙头 当升科技（ 300073） 。 风险提示 补贴政策退坡力度超预期； 动力电池行业 竞争加剧 。 电力设备 行业深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 3 of 51 目 录 1.动力电池是新能源汽车发展的核心动力 . 7 1.1 环保、高能、降本贯穿动力电池发展历程 . 7 1.2 圆柱方形软包三分天下，铁锂三元迭代前行 . 8 2.上游推动电池技术进步，下游确定发展空间 . 9 2.1 生产工艺决定电池产品一致性和性能稳定性 . 9 2.2 上游资源价格波动提供成本下行空间 . 10 2.2.1 钴、锂价格拐点出现，供需逻辑有待验证 . 10 2.2.2 高镍技术趋势推动需求上升 . 12 2.2.3 石墨资源丰富，电池负极构成新增需求 . 13 2.3 四大材料体现电池成本和技术趋势 . 13 2.3.1 正极材料市场集中度有待提升，高镍三元趋势明显 . 14 2.3.2 人工石墨占比提升，硅碳负极未来可期 . 16 2.3.3 电解液毛利逐步筑底，添加剂构筑企业护城河 . 18 2.3.4 隔膜国产化率有待提高，湿法涂覆占比提升 . 21 2.4 新能源汽车构筑动力电池天花板 . 23 2.4.1 动力电池需求旺盛，规模增长 “以量补价 ” . 23 2.4.2 动力电池行业空间未来可期 . 25 3.双积分政策接力消费补贴引导产业发展 . 26 3.1 补贴政策标准变化引导市场 . 26 3.2 双积分政策重点支持纯电动乘用车 . 29 4.高镍三元成为技术主流，铁锂电池迎接平价时代 . 30 4.1 政策引导和比能差距加速高镍三元技术推进 . 30 4.2 高镍低钴成为降低三元电池成本的最优技术路线 . 31 4.3 补贴效应弱化行业面临 “消费分级 ”，平价时代铁锂电池迎来发展空间 . 32 5. 产品性能推动格局分化，产能扩张力度超前 . 34 5.1 国内一超多强格局逐渐成型 . 34 5.2 财务指标对比揭示全产业链格局走势 . 35 5.2.1 产业链毛利转移趋势渐显，长期产业格局有待明晰 . 35 5.2.2“长账期 ”传导资金压力，产品竞争力决定现金流状况 . 37 5.2.3 高能量密度和快充技术使国内厂商占据先机 . 37 5.3 国际厂商质优低价策略抢占市场，各方产能布局力度空前 . 38 5.4 外资入内，内资趋外，动力电池企业积极绑定下游 . 42 5.4.1 外资卷土重来，提前布局中国市场 . 42 5.4.2 深入绑定客户，与下游合作更趋紧密 . 44 5.4.3 抢滩国际支点，全球市场提供想象空间 . 44 6.投资建议 . 45 6.1 宁德时代（ 300750.SZ） . 45 6.2 亿纬锂能（ 300014.SZ） . 47 6.3 当升科技（ 300073.SZ） . 47 电力设备 行业深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 4 of 51 图 目 录 图 1：车用动力电池示意图 . 7 图 2：车用动力电池细节图 . 7 图 3： 2018 年不同封装类型动力电池产量占比（ %） . 8 图 4： 2018 年不同正极材料动力电池产量占比（ %） . 8 图 5：锂电池工作原理图 . 9 图 6：电芯生产工艺流程图 . 10 图 7：动力电池产业链示意图 . 10 图 8：锂盐价格走势图 . 12 图 9：长江钴价格走势图 . 12 图 10：镍原材料价格走势图 . 13 图 11：电动汽车成本占比（ %） . 14 图 12：动力电池成本占比（ %） . 14 图 13： 2007-2018 全国锂电池正极材料产量及增速 (万吨， %) . 15 图 14： 2007-2018 全国锂离子电池正极 材料产量占比变动（ %） . 15 图 15： 20172019 年正极材料价格走势图 . 15 图 16： 2016 年全球正极材料产量占比（ %） . 16 图 17： 2018 年国内正极材料企业产量占比（ %） . 16 图 18： 2018 年 6 月正极材料企业产能统计（万吨） . 16 图 19： 2013-2018 年全国负极材料产量及增速 (万吨， %) . 17 图 20： 2014-2018 年全国不同类型负极材料产量 (万吨 ). 17 图 21： 2018 年负极材料市场份额（ %） . 18 图 22：天然石墨负极材料价格走势图 . 18 图 23：人工石墨负极材料价格走势图 . 18 图 24：电解液组成部分成本占比（ %） . 19 图 25：六氟磷酸锂原材料成本占比（ %） . 19 图 26： 2011-2018 年中国电解液产量及增速 (万吨， %) . 20 图 27： 2014-2018 年中国电解液产值及增速 (亿元， %) . 20 图 28：电解液及六氟磷酸锂价格走势图 . 20 图 29： 2018 年电解液企业市场占比（ %） . 21 图 30： 2012-2018 年中国锂电池隔膜产量（亿平米， %） . 22 图 31： 2015-2018 年我国隔膜产品结构变化（ %） . 22 图 32： 2017 年全球锂电池隔膜市场份额（ %） . 22 图 33： 2016 年全球锂电池隔膜产业格局（ %） . 22 图 34：干法隔膜价格走势图 . 23 图 35：湿法隔膜价格走势图 . 23 图 36： 2018 年隔膜企业市场占比（ %） . 23 图 37： 2014-2018 年全球新能源汽车销量及增长率（辆， %） . 24 图 38： 2014-2018 年全球新能源汽车每月销量（辆） . 24 图 39： 2014-2018 年中国新能源汽车销量及增长率（万辆， %） . 24 图 40： 2015-2019 年国内新能源汽车每月销量（万辆） . 24 电力设备 行业深度研究 报告 请务必阅读正文之后的免责 声明 5 of 51 图 41： 2018 年新能源乘用车各等级车型销量占比（ %） . 25 图 42： 2017 年新能源乘用车各等级车型销量占比（ %） . 25 图 43： 20142018 年中国动力电池出货量 及增速（ GWh， %） . 25 图 44：我国新能源汽车补贴政策历程 . 27 图 45：第五、第六批目录纯电动乘用车型续驶里程 . 28 图 46：第五、第六批目录纯电 动乘用车型配套电池能量密度 . 28 图 47：新能源汽车积分结转政策 . 29 图 48： 2018 各电池装机材料装机电量（ GWh） . 30 图 49： 2016-2018 年各车型动力电池装机量比例变化（ %） . 30 图 50： 2018 年各月不同类型电池装机电量（ GWh） . 31 图 51： 2016-2018 年不同类型电池市场占比变化（ %） . 31 图 52：不同镍含量电池能量密度（ mAh/g） . 32 图 53： 20172019 年三元和磷酸铁锂正极材料价格走势 . 34 图 54： 2019 年第一、二批推荐目录车型（款） . 34 图 55： 2018 年国内动力电池市场份额（ %） . 34 图 56： 2017 年国内动力电池市场份额（ %） . 34 图 57： 2016 年国内动力电池市场份额（ %） . 34 图 58： 2015-2018 年动力电池企业市占率变化（ %） . 35 图 59： 2017 年上半年 2018 年上半年动力电池全产业链毛利率变化（ %） . 36 图 60： 2017 年上半年 2018 年上半年动力电池全产业链应收账款周转率变化（ %） . 37 图 61： 2012-2017 年全球动力电池需求量及增长率（ GWh， %） . 38 图 62： 2011-2016 年全球锂离子电池产业结构（ %） . 38 图 63： 2018 年全球动力电池企业销量排名（ GWh） . 39 图 64： 2017 年全球动力电池企业销量排名（ GWh） . 39 图 65： 2018 年全球动力电池企业销量占比（ %） . 39 图 66： 2017 年全球动力电池企业销量占比（ %） . 39 图 67： 2017 年松下各事业部业务图 . 40 图 68： 2017 年松下各业务销售销量占比（ %） . 40 图 69： LG 化学全球布局示意图 .