黄金投研框架试论：黄金投资手册.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 相关研究 ： 黄金市场问答录 2019-01-17 信用和黄金 兼谈我们如何看当前的黄金价格 2018-12-24 弱美元下的市场并不悲观 2018-12-03 财政货币变频下的美元展望 2018-11-06 黄金反弹三阶段论 2018-11-06 黄金跨市场套利系列专题（之二） 2018-08-14 黄金跨市场套利系列专题（之一） 2018-01-22 不经历风雨，哪能见彩虹 2017-12-25 贵金属分析框架和近期行情研判 2017-02-15 站在新时代的十字路口 2016-12-26 2016 美元边际修复，金银继 续筑底 2016-01-04 华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 黄金投资手册 黄金投研框架试论 手册 摘要 ： 一个时代有一个时代的运行方式 ， 2019 年货币层面的新变化不得不触发我们对于黄金市场进一步的观察 。 本手册试图整理笔者黄金研究过程之中的一些碎片 ， 以供后来者进行批判 。 黄金 资产 的市场定位 ： 定位在于寻找该类资产的定价锚 。 如果作为商品资产 ， 则需要根据商品的经济性通过供需进行刻画黄金的状态 ， 显然黄金并不具备一般意义上的经济特征 。 根据其参与者的特点，我们将其视为一类特殊的金融资产，具备不严格意义上的商品属性。 黄金 的商品 分析 框架 ： 主要 依赖于需求侧驱动 。 在 美元边际修复，金 银继续筑底中，我们首次试图通过黄金的信用属性来寻找其需求端的踪迹。通过对资产中的货币、股市、债市以及经济中的通胀等维度构筑黄金对冲信用风险的落脚点，以及加入 银行的黄金需求简单反馈金融属性。 黄金的金融 分析 框架 ：金价是 美元资产的对冲 。 在 贵金属分析框架和近期行情研判 中，我们对黄金资产的性质做了界定： 具备无限偿还能力的零息债券 。因而尽管黄金定价无法运用资本资产定价模型，但可以间接通过债券定价获得。 在 财政货币变频下的美元展望 中我们初步梳理了对于美元的研究框架，认为可以通过宏观“预期差”和微观“资产差”来定 价美元，通过宏观政策来确认美元方向的转变等。 黄金的周期 分析 框架 ： 黄金是经济周期的对冲 。 在 弱美元下的市场并不悲观 中，我们进一步将商品框架中的需求侧因子和金融框架中的美元资产因子归纳为经济周期因子的波动。长期来看，黄金的配置价值在于对冲经济周期尾部的风险；中期来看， 库存周期驱动黄金价格的波动，并提出了“通胀预期 -通胀”模型来刻画这种波动特征。通过对于经济周期的观察，我们认为全球经济处在本轮增长的尾部，在黄金反弹三阶段论以及黄金市场问答录中，通过“三阶段”的形式来刻画尾部来临前黄金上涨的过程。 未尽 事宜 ： 本手册中以商品、金融和周期三种角度分析黄金的价格，但是对于黄金市场 实物流的研究 、 对于黄金投资对冲以及配置策略的定量化研究仍 有待后续的 继续 完善 。 华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 2 / 21 黄金资产的属性 对于一份 简明 手册，我们认为有必要在开始对于手册所指向的标的进行性质的刻画。 市场上争论的较多的是黄金是大宗商品吗？以及相应的，黄金和避险的联系为何？ 引 黄金具备一般商品的性质，但供需不驱动价格 根据 大宗商品电子交易规范 (Bulk Stock Electronic Transaction Specification)GB/T187692003 中的定义， 大宗商品是指：可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场 中 ，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为 工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等，可以简单划分 大宗商品包括 3 个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品。 作为具有物理形态的资产 黄金 ， 也存在自身的年度供需平衡表 。 但是历史上，黄金有别于大宗商品的最大特点在于其在相当长时期内，黄金作为一般等价物 货币，进行实物的流通。这主要源于其特殊的物理化学属性： 元 素周期表中的黄金性质特殊，既没有气体、卤素和液体的不稳定性，也没有碱土金属太强的反应性和爆炸性，以及放射性元素的致癌性。而剩下的过渡金属和过渡后金属中大多数难以熔炼，作为货币太过脆弱，太易腐蚀和 /或存量太多。 图 1： 贵金属供需对比 （单位：吨） 图 2： 黄金的元素周期 数据 来源： Wind 华泰期货研究 院 数据 来源： 网络 华泰期货研究 院 由于物理化学上黄金具备了特殊的性质，所以黄金拥有了作为货币属性的价值特征。 05010015020025030035005000100001500020000250003000035000黄金 白银 铂金 钯金供给 需求华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 3 / 21 作为货币形态存在的黄金和作为商品形态存在的黄金，其最大的不同在于商品的供需变化无法真正有效 驱动黄金价格 尤其是在信用本位的今天，虽然也曾发生过交易所的逼仓事件，但是黄金价格对于实物供需的敏感性减弱。黄金的物理特征一方面铸就了黄金的货币化需求，另一方面也改变了黄金的供需基本面 ，使得黄金的年度平衡表并不驱动黄金价格的运行。 根据世界黄金协会的数据显示，当前实物黄金的年度供需平衡表在 4,000-5,000 吨 ， 但是地表存量的黄金在 20 万吨左右 ， 且随着金矿的开采进一步增加 。 直观上增量的变动对于存量的边际影响较低 ， 而更进一步去考察这 20 万吨存量黄金 ， 假设作为民间消费的黄金珠宝首饰流动性较差 ， 以及制造业等领 域的使用 ， 扣除这两部分 ， 剩下流动性相对更高的黄金私人投资和黄金官方投资 （黄金储备）占整体黄金存量规模的 45%左右 ，增量规模占 5%左右。黄金需求存量的特点使得年度增量的变动对于价格影响并没有想象中那么强劲。 图 3： 黄金存量 (左 )和年度增量 (右 )规模对比 数据来源： WGC 华泰期货研究院 如果仅仅是这样 ， 黄金的定价依然符合商品定价的供需特点 ， 只是由于可见库存的相对占比高 ， 边际定价的驱动从增量转向存量 。 事实上 ， 相比较 庞大的黄金存量市场 （约 20 万吨 ，按 1,300 美元 /盎司计近 8.4 万亿美元 ），金融市场的体 量更大。 华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 4 / 21 黄金金融市场的规模更大，驱动来源于市场 相比较 20 万吨实物存量的黄金市场 ， 金融市场的运行效率更高 ， 逐渐获得了各类资产的定价权 ， 对于黄金也不例外 。 我们统计全球主要黄金交易场所 （美国芝加哥交易所 COMEX 分部黄金期货 、 英国 LBMA 场外市场 、 上海黄金交易所和上海期货交易所等 ）的黄金交易数据显示，截止 2018 年全球黄金市场的成交规模在 50 万吨左右 ， 相当于存量黄金市场的 2.5倍 ， 是增量黄金供需的 100 倍 。 通过规模的对比 ， 可以简单理解为金融市场的交易行为驱动了黄金价格的起伏变化 。 图 4： 2018 年黄金成交情况 （单位：吨） 图 5： 主要黄金交易市场黄金成交量（单位：万吨） 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 数据 来源： 网络 华泰期货研究 院 黄金的根本属性在于货币属性 。 那么下面要回答的是 ， 黄金在金融市场中是如何定价的 我们的观点是，黄金的定价依然脱离不了事物的本质，也就是需要和黄金的内在属性进行挂钩。前美联储主席格林斯潘在离任后的公开演讲中指出，“我认为黄金是主要的全球货币”，即黄金的本质在于其货币属性的发挥。如何理解黄金的货币性质，决定了黄金价格的运行方式，在当前“信用货币体 系”下信用（债务）周期驱动了经济周期，黄金的货币属性即表现为对于信用货币的对冲、对于经济周期的对冲。 黄金定价的核心变量在于利率和汇率 。 经济周期的冷暖可以主要通过两个核心金融变量 利率和汇率来进行表达，利率周期更多反映的一国经济内部的运行，而汇率周期更多是开放经济环境下对内外经济强弱起伏的映射。体现在黄金上我们看到其是对这两者的结合 华泰期货研究视 黄金 为 具备自身不可灭失价值的资产或凭证 ，或简单看成是 具备无限偿还能力的零息债券 。这里涉及两个 同经济周期映射的 核心影响因子： 1）美元货币价值 对应于黄金的价 值属性 （无限偿还能力） ； 2）美元实际利率 对应于黄金的资产属性 （债性） 。 258,452 218,947 2,431 8,647 14,849 5,765 05101520253007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18LBMA COMEX SHFE SGEX(TD) TOCOM MCX华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 5 / 21 我们可以简单的通过下面示意图刻画这种结合。 图 6： 基于黄金属性出发的黄金定价 数据 来源： 华泰期货 研究院 基于这种认识 ， 我们认为所有其他的宏观变量都需要通过这两个核心变量的传导才能对黄金价格发生影响 。 简单来说，股市下跌黄金价格是否上涨，通胀上行黄金价格是否上涨，地缘冲突升级黄金价格是否上涨，等等这些问题都需要纳入到上述“利率 -汇率”框架中进行考量，更准确的说是放在“美元实际利率”和“实际美元指数”框架中进行影响 的 有效性判别。 具体的，对于实际利率的考察，我们简单通过分子和分母两端进行 。 黄金价格 美元实际利率 实际美元指数 美国 内生经济周期 黄金 全球经济 美国经济 相对于全球的美国经济周期 V.S. 华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 6 / 21 商品视角的黄金 对于存量角度的商品，我们无法简单的将存量的增减拆成是需求还是供给。当 2014 年 “中国大妈”在黄金价格下跌后入市购买黄金，珠宝首饰用金成为需求端的贡献变量；而当印度开启黄金的货币化项目之时，虽然传统用金需求并没有消失，但是更主导的力量来自于珠宝首饰用金的再回购入市，成为供给端的贡献变量。尽管如此，下文还是根据我们的理解将私人的黄金珠宝首饰持有、官方的黄金储备视为供给端的扰动因素，将私人部门的黄金投资视为需求端的扰动因素。 供给 维度的几个变量 在 商品性质一节中 ， 我们从黄金的存量图 （图 3） 中可以看到 ，相比较年度新增矿山和回收供给而言， 当前的黄金持有方是黄金的更大空头 供给端的超预期变动主要来源于两个领域 ：私人的 黄金珠宝首饰持有 、 以及官方的黄金储备 。 1、黄金珠宝首饰的黄金供给 2016 美元边际修复，金银继续筑底 一文认为， 年度平衡表可供分析的前提是假设存量黄金不会涌入市场。随着印度黄金货币化项目在 2015 年 重启，一旦印度市场上的存量黄金（据估计印度民间藏有 2 万吨黄金，占目前全球存量黄金的 11%）流动，势必对这一假定带来冲击。 图 7： 印度黄金进口和国际金价 图 8： 印度市场黄金折溢价情况 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 40060080010001200200400600800100012001400160018002003 2007 2011 2015 2019黄金月均价 (美元 /盎司 ) 12个月累计黄金进口 (吨 , 右 )-60-40-200202016 2017 2018 2019印度黄金溢价 (美元 /盎司 )华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 7 / 21 我们并不十分看好 印度 黄金货币化项目对于印度国内存量黄金的吸纳能力 1。虽然货币化项目的推行看似能够 降低增量需求（减少进口）、提供存量供给（使民间存量黄金流入市场 2）使得黄金的供需面进一步恶化，但是一方面民间对于黄金的传统偏好不宜改变。黄金货币化项目相当于是黄金的再金融化，货币化项目若需要顺利推行，则在存量黄金难以激活的前提下 ，对于印度国内商业银行而言需要更多的增量黄金提供实物黄金的流动性保证 。 2、官方黄金储备的黄金供给 对于官方的黄金储备 ， 趋势上在 2008 年开始已经出现转折 。 回顾二战以后全球央行黄金储备规模的变化 ， 主要经历了几个阶段 ： 图 9： 全球 央行黄金储备 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货 研究院 1948-1965 年的持续增持期 。 在这一阶段全球主要央行共增持了 27%的黄金储备规模 ， 一方面是为寻求主要货币对于黄金的重新锚定 ， 另一方面全球经济增长的持续放缓增加了对于货币信用的背书需求 。 1966-1968 年的快速抛售期 。在这三年之中，全球央行共抛售了近 6%的黄金储备规模 ，主要是为应对黄金需求快速上升过程中市场对于信用货币的信任度大幅降低，稳定币值。 1 参见 印度黄金货币化报告 2 按照民间存量 2 万吨，最大盘活可盘活的投资需求约占 30%，计算可得未来最大黄金货币化量： 6 千吨，相当于目前印度国内 6 年的黄金消费量 2.93.03.13.23.33.43.53.63.73.83.91948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018全球黄金储备 (万吨 )华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 8 / 21 1975-2007 年的持续减持期 。 国际货币基金组织通过的黄金非货币化协议大幅降低了央行对于黄金的持有需求 ， 全球央行呈现出持续抛售黄金的过程 。尽管在 1999 年出台了央行售金协定稳定官方机构的抛售行为 ， 但是黄金减持过程仍在持续 。 2008 年至今的持续增持期 。 国际金融危机之后 ， 全球央行对于黄金的态度从前期的净抛售转向了净增持的转变 。 需求维度的几个变量 黄金 ETF 的设立成为最近一轮黄金价格变动的核心承载因素 。自 2003 年第一只实物黄金ETF 在澳大利亚设立 ， 宣告了黄金金融化的开始 。 2004 年现世界黄金协会下属的黄金 SPDR基金的推出 ， 极大地放大了黄金作为资产配置的需求 。 在 全球需求端通胀持续走弱的环境中 ，黄金 ETF 的边际增量放大了黄金价格的波动 。 在这一阶段 ， 黄金私人投资成为需求 。 黄金私人投资作为需求变量的暂时结束 。 自 2011 年美国开始收紧黄金金融化的扩张政策之后 ， 我们认为这一需求变量的贡献开始下降 。 2011 年 6 月 17 日纽约收盘过后，美国外汇交易商嘉盛集团旗下品牌 FOREX 向所有客户发出了一份重要通告，声称为遵守国会通过的多德 弗兰克法案（ Dodd-Frank Act），将从美东时间 7 月 15 日起停止向美国居民提供贵金属交易，相应的所有公开贵金属持仓也将关闭。 图 10： 全球黄金 ETF 持有量 图 11： 国内黄金 ETF 持有规模 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 但是事情总有转机。在中国推动“一带一路”共荣圈以及金融市场对外开放的背景中，黄金存在再金融化的可能性。 2013 年国内第一 只实物黄金 ETF 设立 ， 宣告了黄金再金融化的过程再一次开启 。 随着 2018 年原油期货的推出以及未来商品指数衍生品的进一步推进 ， 我们720740760780800820208021302180223022802018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03黄金 ETF(吨 ) SPDR持金量 (右轴 )ETF总持仓 (吨 , 左轴 )AU9999结算价200220240260280300010203040506070802013/07 2015/07 2017/07华安 国泰 博时 易方达 博时 D 博时 I华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 9 / 21 认为这一过程将加速 。对于“金融服务实体”、“人民币国际化”过程中商品可以达到的金融化程度 值得关注 。 从国际发展情况来看 ， 商品 ETF 市场是一个头部性质很强的市场 。 截止 2018 年底 ， 全球实物黄金 ETF持有规模 2,100 吨 ， 其中最大的 SPDR 黄金基金持有近 750 吨 ， 占比高达 35.7%。而目前国内黄金 ETF 发展规模虽然不大 ， 但是头部效应也已经显现 。 图 12： 全球黄金 ETF 规模对比 图 13： 全球黄金 ETF 存量和新设变化 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 数据 来源： Bloomberg Wind 华泰期货研究 院 SPDR黄金信托 , 31%iShares黄金信托 , 11%Xetra-Gold, 7%ETFS实物金 /泽西岛Invesco实物黄金 ETC华泰期货 |贵金属专题 2019-03-26 10 / 21 金融视角的黄金 我们回到黄金分析的金融属性维度。上文已经指出，黄金的本质属性在于对冲信用货币的不稳定性，在当前美元本位下便是对于美元资产的信用对冲。简单意义上，我们可以看到美元价格（美元指数）和黄金价格之间的负相关性，以及变化观察的时间敞口可以发 现 ，黄金价格同美元货币的重要衡量指标 美元实际利率 之间的负相关性。这部分我们展开讨论图 6。 美元指数 ：美国对外强弱的镜像 3 从宏观的角度来看，经济周期运行可由经典的美林时钟“增长 -通胀”二象限来刻画，美元利率更多映射的是美国经济二象限的周期，而 美元指数表达的是对美国和非美经济体之间的二象限运行差异波动的映射。 从微观的角度来看，无论是美元指数还是美元利率，均是市场的交易价格。这就涉及对于美元货币的供需和更具体的美元利率产品的供需判断，而由于美元的国际化特征、美债需求的全球化特点，这里的需求主体是全球性的，而 供给主体主要是美元资产 美元信用、美元权益和美元利率等。 图 14： 美元分析的简单框架 数据 来源： 华泰期货 研究院 3 这部分引用自报告 财政货币变频下 的美元展望 华泰指数对冲系列（三） 美元逻辑 美国预期回报率强弱 市场资金表达的方向 美国 经济增长率 V.S. 信用回报率 非 美 经济在市场的映射 股市资金流 债市资金流 信贷资金流 驱动