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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 牛市 or 反弹 ？ 2019 年二季度 A 股策略 2019 年 03 月 28 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 2.78 21.20 -3.19 沪深 300 2.02 24.34 -2.58 李孔逸 分析师 执业证书编号： S1450511020034 likycfzq 0731-84779596 罗琨 研究助理 luokun1cfzq 0731-89955773 相关报告 1 策略报告：市场短期情绪回落，投资者预期仍然乐观 -财富投资者行为大数据调查第七十四期 2019-03-25 2 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 195 期 2019-03-25 3 策略报告：周策略点评（ 3.25-3.29）：市场短期进入存量博弈阶段，聚焦科创主线，布局绩优标的 2019-03-24 4 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入 -融资融券周报第 194 期 2019-03-18 5 策略报告：周策略点评（ 3.18-3.22）：震荡不改向好趋势，但节奏、结构面临切换 2019-03-18 投资要点 正如我们在 2019 年度策略中所预测的那样，在经历过三年多的熊市煎熬后， A 股在 2019 年 初 终于迎来新牛市的曙光， 一季度 上证指数涨幅 就 超过了 20%， 最高曾 站上 3100 点 。站在当前的时点上展望 2019年 二季度乃至全年 ，投资者目前最为关心的问题：市场 到底 是熊市的反弹还是已经进入牛市 ？ 中国经济调整或已进入尾声。 虽然 2019 年国内经济依然面临挑战，海外市场依然有美联储加息、英国脱欧和全球经济衰退等诸多不确定性，但是我们相信经济有潮落必有潮涨，中国这一轮经济大调整或已进入尾声，随着各项改革加速推进，增长动力正在发生变化，过去我们依赖于人口红利、外贸出口和投资等增长动力支撑，而未来增长动力将主要来自于改革红利和科技创新等， 科创板的快速推进和大规模的 减税降费亦将为企业的盈利增长提供新的支持。 货币政策 继续 逆周期调控，金融供给侧改革、降准乃至降息值得期待。未来央行 工作重点 预计将 包括： 一是 推动金融供给侧改革，提高直接融资特别是股权融资比 重， 并 继续放缓金融去杠杆的节奏与力度 ；二是 推动利率 市场化 ，疏通资金价格的传导，降低企业综合融资成本，引导无风险利率继续下行；三是 创新、扩大货币政策工具的使用，保证货币供给量的 合理 充裕。 我们认为，如果前期经济政策刺激效果不及预期或面临较大外部冲击，经济下行压力加大，未来降准、降息、金融供给侧改革均值得期待，预计 2019 年国债收益率趋于稳定甚至下行，流动性总体偏宽松。 综合来看， 我们认为，市场已经 大概率 进入牛市初期，但经历过一季度的快速估值修复后，二季度 A股大概率迎来震荡整理，全年将呈现震 荡上行的趋势。 具体行业配置方面，我们坚持牛市思维，总体偏向进攻 。结合估值位置及盈利情况， 我们 看好大金融、大基建和大制造，行业方面， 建议超配非银行金融、建筑装饰、汽车、国防军工、 TMT等，概念方面， 重点 关注新能源和科创板概念股。 。 风险提示： 减税降费 不及预期 ， 贸易战风险 ， 宏观经济下滑 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2018-03 2018-07 2018-11 2019-03上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 内容目录 1 宏观经济加速赶底 . 4 1.1 上半年仍将是寻底阶段，下半年有望迎来转机 . 4 1.2 投资增速已有企稳回升的态势 . 4 1.3 刺激消费成为政策必选项 . 7 1.4 欧元区经济增长承压，全球经济增速承压或拖累出口 . 8 2 流动性改善有望持续 . 9 2.1 国内货币环境偏宽松 . 10 2.2 外资持续流入 . 12 3 政策发力，资本市场再现制度红利 . 13 3.1 高层对资本市场的关注大幅提升 . 13 3.2 科创板的制度红利 . 14 3.3 弱势美元有望再度登场 . 15 4 A 股大概率进入牛市初期 . 16 4.1 估值钟摆一旦转向，就不会轻易停止 . 16 4.2 牛市启动的充分非必要条件 . 17 4.3 二季度更关注业绩 . 18 5 风险因素 . 20 5.1 贸易战风险 . 20 5.2 宏观经济风险 . 20 图表目录 图 1：社会融资规模存量 . 4 图 2： PMI 指数下行 . 4 图 3：固定资产投资增速 . 5 图 4：商品房销售面积 . 5 图 5：挖掘机销量增速 . 5 图 6：制造业子行业 2019 年 1-2 月固定资产投资累计增速 . 6 图 7： 1-2 月工业企业利润失速 . 6 图 8： PMI 新订单指数有所抬头 . 7 图 9： M1 开始企稳回升 . 7 图 10：社会零售品增速有所企稳 . 7 图 11：汽车销量下滑增速企稳 . 7 图 12：主要经济区 PMI 指数下行趋势 . 8 图 13：美国国债收益率倒挂 . 9 图 14：国债到期收益率 . 9 图 15：金融机构贷款利率 . 10 图 16： M1 企稳回升， M2 增速下滑趋势亦有望扭转 .11 图 17：沪股通和深股通资金流入 . 12 图 18：美国 1990 年以来的经济周期和利率周期 . 15 图 19： 1971 年与黄金脱钩后的美元指数走势 . 16 图 20：全部 A 股 PE 中值 . 16 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 图 21：全部 A 股 PB 中值 . 16 表 1：存款准备金率调整一览 .11 表 2：资本市场相关政策一览 . 13 表 3：申万一级行业 PE-PB 估值情况 . 17 表 4： A 股历次牛市统计 . 18 表 5：行业配置建议 . 19 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 1 宏观经济加速赶底 1.1 上半年仍将是寻底阶段 ，下半年有望迎来转机 2019 年上半年宏观经济仍然在寻底阶段。实际上，包括减税降费降低企业运行成本、金融供给侧改革 促进直接融资等都是对于宏观经济、企业盈利的长周期影响变量，很难短时期见到直接效果。除了内部增长动能减速，国内经济结构调整转型，海外经济增长乏力，都为 2019 年经济运行增添了不确定性。 2 月社会融资规模存量增速较 1 月有所放缓，真正代表实体经济融资需求的中长期贷款仅有小幅度改善，代表需求景气度的中国制造业采购经理指数 PMI 已经连续 3 月位于荣枯线以下。经济中不确定性、不平衡性和脆弱性依然存在。 图 1： 社会融资规模存量 图 2： PMI 指数下行 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 1.2 投资增速已有企稳回升的态势 投资增速此消彼长，基建托底效应明显，制造业投资增速疲软。由于金融去杠杆影响， 2018 年基建投资增速断崖式下滑，对投资增速造成较大压制效用； 2016-2017 年的供给侧改革抬升了工业制造业企业的盈利能力水平， 2018 年制造业资本开支增速明显上升；房地产投资增速一直保持较为稳定的增速状态，进入 2019 年后房地产投资增速有所抬头，但与房地产销售数据出现背离，成交量低迷因房地产调控造成。 基建投资将持续回暖。第一，流动性改善支持基建增速回暖：基建行业是典型的货币驱动型行业， 2018 年去杠杆告一段落，政策面陆续出台政策支持流动性的释放， 2019年 1 月存款准备金下降、地方专项债发行顺利，基建投资具备回暖的货币基础。第二，基建作为稳增长的重要手段，是对冲经济下行的重要政策抓手。在明确了补短板方向后，2019 年积极的财政政策会更加积极，更多的基建项目将会落地。第三，微观层面的施工开工预期较好，挖掘机销量的持续高增长 超出预期， 1-2 月销量增速挖掘机的使用者为房8.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01社会融资规模存量 :同比社会融资规模存量 :人民币贷款 :同比40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11服务业 PMI 服务业 PMI:新订单制造业 PMI 制造业 PMI:新订单制造业 PMI:新出口订单此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 地产、基建的施工终端需求者，因此今年前 2 月高销量能够说明终端需求对于未来 1-2年工程量、回款情况保持较为乐观的态度。 图 3： 固定资产投资增速 资料来源： Wind， 财富证券 图 4： 商品房销售面积 图 5： 挖掘机销量增速 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 2019 年制造业投资增速有所下滑， 1-2 月制造业投资同比增长为 5.9%，较 2018 年全年下降 3.6 个百分点。从制造业子行业来看，废弃资源综合利用业投资增速继续维持高增速，主要受益于环保治理推进；石油煤炭及燃料加工业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及加工业则主要受益于大宗商品价格上升，企业盈利能力增强，投资意愿改善；纺织业、纺织服装服饰业、酒及饮料子行业投资增速大幅度改善，同时包括专用设备、通用设备、仪器仪表、医药制造等行业投资增速均保持在 10%以上，主要是由于我国制造业升级正在进行中，这些子行业具备较强的投资意愿。 2019 年制造业投资预计将保持低增速稳定增长。第一，工业企业景气度下降， PMI显示制造业处于荣枯线以下， PMI 新订单指数有回暖迹象。规模以上工业企业利润增速下滑，工业企业盈利能力的下滑将抑制企业的投资意愿。第二，海外经济增长乏力，美元预计将不再强势，人民币处于升值通道，出口增速面临汇率压力。第三，消费仍在寻0.05.010.015.020.025.02014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02固定资产投资完成额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比制造业投资 :累计同比 基础设施建设投资 :累计同比-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11商品房销售面积 住宅办公楼 商业营业用房-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01销量 :液压挖掘机 :主要企业 :当月值 同比增速此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 底，房地产对居民虹吸效应较大，社会整体内需乏力。第四，房地产销售也面临压力，相关制造业产业链将承受增长压力。 图 6： 制造业子行业 2019年 1-2 月固定资产投资累计增速 资料来源： Wind， 财富证券 财政、货币政策为困境提供支持。第一， 2019 年减税降费规模达到 2 万亿规模。 4月 1 日即将推出的增值税税率降低等一系列减税降费政策，原 16%档位的增值税税率降低至 13%， 10%档位降低至 9%，预计 2019 年增值税降税规模将达到 6000-8000 亿规模。第二，宽货币到宽信用正在处于拐点， 1-2 月社会融资需求已经凸显拐点，但长期贷款需求改善还未显现。 图 7： 1-2 月工业企业利润失速 资料来源： Wind， 财富证券 -40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00废弃资源综合利用业石油、煤炭及其他燃料纺织业专用设备制造业非金属矿物制品业通用设备制造业 仪器仪表制造业黑色金属冶炼及压延加酒、饮料和精制茶制造业医药制造业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制汽车制造业纺织服装、服饰业印刷业和记录媒介的复制木材加工及木、竹、金属制品业制造业家具制造业 食品制造业 其他制造业电气机械及器材制造业 计算机、通信和其他电化学纤维制造业 农副食品加工业 造纸及纸制品业文教、工美、体育和娱铁路、船舶、航空航天有色金属冶炼及压延加皮革、毛皮、羽毛及其烟草制品业1-2月制造业投资增速 增速较 2018年变化（右轴）-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02工业企业 :利润总额 :累计同比 工业企业 :产成品存货 :累计同比此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 图 8： PMI 新订单指数有所抬头 图 9： M1 开始企稳回升 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 1.3 刺激消费成为政策必选项 地产相关消费拖累消费增速。 1-2 月社会零售总额增速 8.2%，基本与去年 全年增速持平，地产相关的消费建筑装潢、家电、家具消费环比去年 12 月下滑 2、 10.6、 12 个百分点，对社会零售增速拖累效应较大，汽车消费同比 -2.8%，下跌幅度收窄 5.7 个百分点，拖累效应减弱。 据中国汽车工业协会统计，中国 2 月乘用车销量 122 万辆，同比下降 17.4%；中国 2月份汽车销量 148 万辆，同比下降 13.8%；中国 1-2 月新能源汽车销量 14.8 万辆，同比增长 98.9%， 2 月份单月销量 5.3 万辆，同比增长 53.6%。乘用车销量下滑趋势仍在继续，汽车作为居民大类消费、改善性用品，其销量下滑的趋 势表明目前居民消费倾向较弱。 图 10： 社会零售品增速有所企稳 图 11： 汽车销量下滑增速企稳 资料来源： Wind， 财富证券 资料来源： Wind， 财富证券 1 月 29 日发改委等十部门共同研究制定了进一步优化供给推动消费平稳增长，促进形成强大国内市场的实施方案（ 2019 年），方案提出：要多措 并举促进汽车消费，完善托幼等配套政策鼓励居民按政策生育，促进农村消费提质升级，拉动城乡消费联动发展，支持绿色、智能家电销售，促进家电产品更新换代，持续深化收入分配改革等二十4042444648505254562013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11PMI PMI:产成品库存 PMI:新订单0.05.010.015.020.025.030.02013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/11M1:同比 M2:同比6.07.08.09.010.011.012.013.014.015.02013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/12(40)(30)(20)(10)010203040506005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/01销量 :汽车 :累计值 销量 :汽车 :累计同比此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 四条措施。在投资意愿疲软、出口动能减弱的宏观背景下，促民生、稳消费成为合理的政策引导选项。 1.4 欧元区经济增长承压，全球经济增速承压或拖累出口 全球经济增速放缓格局已经形成。从 PMI 来看，欧元区制造业 PMI 在 2017 年底达到顶点后持续下降至荣枯线以下 47.6，德国 3 月制造业 PMI 指数降至 44.7 大幅度低于市场预期，法国 PMI 指数也低于荣枯线附 近，德国、法国作为欧洲的火车头，制造业 PMI 的下滑增加了市场对于欧元区经济的担忧。美国制造业 PMI 也从 2018 年 9 月高位开始回落至荣枯线附近， 3 月 Markit 制造业 PMI 降至 52.5，为两年来的新低。在全球经济增长乏力，周期下行的阶段，货币政策或许将开启新一轮宽松周期，原本处于加息通道的美联储将由鹰派转鸽派，新兴市场的汇率压力将一定程度解除。 图 12： 主要经济区 PMI 指数下行趋势 资料来源： Wind， 财富证券 美国债收益率长短期倒挂，经济增长降速灰犀牛正在走来。 2000 年以来发生的两次倒挂皆美股皆出现了大幅度的下挫，周五美股主要股指均大幅下挫，市场对于此信号指标的出现反应较为恐慌。长端国债收益率下行反应的是市场各方对于经济走势将趋向疲软的预期，而短端国债收益率反应的是美联储对于流动性的控制，当两者出现倒挂时意味着市场与央行观点发生分歧。从 2017 年以来美国经济走势强劲，美联储进入加息缩表通道，美元进入强势通道。而到了目前时点，由于欧美、中国经济走势疲软，全球经济增长乏力，市场判断美国经济增长或许已到拐点，对于美联 储而言加息缩表空间已经不大，货币政策或将扭转方向。对于可能出现的经济增长拐点，特朗普贸易政策或松动，对于中方在中美贸易谈判中添加了砝码。由于中国资产回报率相对仍然高于海外，可能出现的弱势美元使得人民币将继续处于升值通道，对于 A 股市场长期而言或将重新面临价值重估。 20.0030.0040.0050.0060.0070.002005/012005/082006/032006/102007/052007/122008/072009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/01美国 欧元区 德国 法国 日本 中国此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 图 13： 美国国债收益率倒挂 资料来源： Wind， 财富证券 2 流动性 改善有望 持续 2018 年宏观 经济面临诸多挑战， 去产能 、去杠杆、 股权质押、强势美元、 中美贸易战等方方面面 不仅 对经济产生影响 ，也对市场的流动性造成了冲击 。 进入 2019 年，这些因素都获得 了 一定程度的缓解，流动性正逐渐从紧张转向合理充裕。 实际从 2018 年央行降准以来，国内流动性总体是趋于改善的， 但较长时间并未反映到股票市场上来，更多集中在债券上， 这从市场利率的表现可以明显感受到，对应的债券市场也迎来了持续的牛市行情。 图 14：国债到期收益率 资料来源： 财富证券， Wind 2000/06/30, 6.03002007/05/22, 4.83000.001.002.003.004.005.006.007.008.00美国 :国债收益率 :3个月 美国 :国债收益率 :10年2.002.302.602.903.203.503.804.104.402016-01-042016-03-042016-05-042016-07-042016-09-042016-11-042017-01-042017-03-042017-05-042017-07-042017-09-042017-11-042018-01-042018-03-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-04国债到期收益率 :1年 国债到期收益率 :10年此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部 策略报告 各国央行基准利率与经济周期存在高度相关性，通常情况下，经济衰退期出现后央行都会进入降息周期。我国也不例外，例如在 2012 年中国经济陷入衰退后， 2013 年开始中国央行先是通过非常规借贷便利释放流动性，随后又在 2014 年进入降息周期，连续 6次降息，以国债 1 年期到期收益率为代表的无风险利率也跟随大幅下降。而中国经济在2016-2017 年短暂企稳后， GDP 增速再度出现回落迹象，预计 2019 年 上半年仍 难言乐观，但因为中美贸易战、汇率和房地产需要调控等影响，国内连续降准后，虽然还未进一步放松银根，降低存贷款利率，但在 银行实际操作层面，贷款利率已经开始下调。 图 15：金融机构贷款利率 资料来源： 财富证券， Wind 2.1 国内 货币环境偏宽松 当前，国内整体的货币环境相对宽松，社融增速渐收敛于名义 GDP 增速，但 M2 增速仍低于名义 GDP 增速，同时信贷的扩张、有效融资需求的增长明显不足，流动性更多地淤积在了金融体系内部。我们认为，货币政策传导不畅，一方面是实体融资成本居高不下，利率传导出了问题；另一方面，更深层次的原因是在经济减速、新旧动能转换期，当前金融供给与实体需求的结构性矛盾在不断加深。 因此，对于央行来说，未来大概率来松紧适度的货币政策取向下， 会继续加大 逆周期调控力度，降准 仍有空间，降息亦可能提上议程 ， 从而 为保持经济运行在合理区间创造条件。 2019 年整体 在稳定总需求这一核心政策目标的主导下，金融去杠杆退居次要位置， 金融供给侧改革加速 ，央行将继续从表外融资、表内信贷、债权融资和股权融资三方共同发力支持融资增长。 从最新的社融数据看，流动性已经有改善的迹象。截止 2019 年 2 月份，货币供应量M1 同比增长 2.0%，较上月末提高 1.6 个百分点，较上年同期降低 6.5 个百分点； M2 同比增长 8%，较上月末降低 0.4 个百分点，较上年同期降低 0.8 个百分点。 社融保持低位，当月 新增人民币贷款 8858亿元，分别较上月和上年同期减少 23
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