传媒行业2019年中期投资策略：行业时限，静待触底反弹.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 07 月 12 日 分析师：杨晓峰 S1070518090002 021-31829781 yangxiaofengcgws 分析师：何思霖 S1070518070001 0755-83515591 hesilin cgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2017-12-28 2017-06-30 2014-12-29 行业时限，静待触底反弹 传媒 行业 2019 年中期投资策略 2019 年传媒行业 二级市场表现 总体疲弱 ， 在中信指数中排名倒数第一。传媒行业不仅面临此前外延并购高增长带来的商誉减值后遗症，同时还面临政策收紧的环境。结合行业基本面，我们认为目前板块整体仍处于底部调整的状态。 行业基本面 未见回暖。 传媒行业 2018 年营收保持增长态势，但利润出现了下滑。 2018 年全年长城证券传媒团队跟踪的 143 家标的实现总营收为4920 亿元，同比增长 8.92%。 2018 年跟踪标的的归母净利润为 -190 亿元，这其中包括了转型企业中非互联网传媒部分，首次大幅转负，同比下降145.74%。归母净利润转负主要是因为行业内部分企业发生较大的资产减值，直接拖累了全年全行业的业绩。 2019 年一季度传媒行业整体业绩未见明显改善，跟踪标的总营收同比增速为 3.06%，增速创下了历史新低，归母净利润同比下滑 24.12%。扣非归母净利润亦同比下滑 19.45%，一季度同比降幅均大于此前同期报告。 估值水平处于长线回调中，部分子行业估值有所回升。 自 2016 年以来至18 年底，传媒行业的估值水平均处于一个较长的回调通道当中。而进入19 年以来，行业的估值水平随着市场风险偏好的提升而有所回升，估值有所回调，尤其是有线电视板块和国企传媒板块 。 影视剧行业 优质内容仍是核心 ： 2019 年上半年票房表现不容乐观，较去年同期下跌 2.82%，观影人次 下降 10.45%， 观影人数跌幅远高于票房跌幅 。 我们认为行业用户渗透率已经较高，单纯提高用户数量存在困难，提高 ARPU 值将成为重点。我们认为影视行业的核心依然是优质的内容，未来具备这类优质内容储备的视频平台将具备优势。 游戏 行业受政策变动影响大，仍然需要把握优质公司 ： 从 A 股游戏公司来看，其估值中枢持续下滑。我们 认为随着游戏版号审批放开，大作陆续上线，行业增速有望回暖，应重点关注这一子行业。 上半年营销服务增速下滑，重点关注具备大数据营销服务的公司 ： 今年上半年广告行业面临一定收缩，部分传统媒介面临持续下滑 。 随着受众关注媒介的变迁，广告主的投放也将跟随发生变化。而随着互联网广告媒体集中度提高，数字营销代理业务竞争将愈加激烈，预计数字营销代理业务将迎来整合。而具备独特数据资源，以及用户画像及大数据处理能力的营销服务公司将会更具有竞争力。 行业投资策略 ： 传媒行业经历过去三年半调整后，板块估值已经处于历史底部。今年上半-20%0%20%40%60%传媒 创业板指 核心观点 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 传媒行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 年 ，政策逐步放开带动的游戏领域以及政策重点关注的国企传媒板块都有相对不错的表现。但行业基本面未见明显的改善，资产减值的达摩克里斯之剑依然存在。我们认为，传媒行业 2018 年已经经过了比较严峻的时期，政策风险，资金面以及市场风险偏好等带来的估值下调已经得到充分反映。严政策监管下我们认为中长期有望更好规范行业的发展，并且对于质地优良的公司是个利好。 我们认为下半年的投资重点依然是关注重点细分领域的质地优良的标的。包括在线视频细分领域龙头芒果超媒，营销子板块的省广集团等。 风险提示： 文化政策风险；资产市场政策风险；行业监管风险；宏观经济下行风险；外延并购资产减值风险等。 行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 2019 年上半年传媒行业回顾： . 5 1.1 传媒二级市场表现 . 5 1.2 行业基本面未见回暖 . 6 1.2.1 行业基本面 . 6 1.2.2 细分行业估值水平 . 8 1.2.3 细分板块情况 . 9 2. 影视剧：优质内容仍是核心 . 10 2.1 上半年电影票房未见增长，仍未摸到天花板 . 10 2.2 视频网站渗透率较高，优质内容仍是核心 . 11 3. 游戏行业：政策变动背景下，把握优质公司 . 12 3.1 游戏用户增长红利渐失 . 12 3.2 政策变动之下，头部游戏厂商依然能拔得头筹 . 15 4. 营销服务：上半年增速下滑，重点关注具备大数据营销服务的公司 . 16 4.1 营销增速已过爆发期，上半年增速下滑 . 16 4.2 受众持续迁移至移动互联网领域，大数据营销服务受重视 . 18 5. 行业投资策略 . 21 6. 风险提示 . 21 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 自 2018 年来指数走势 . 5 图 2： 截至 2019 年 6 月 28 日中信行业指数涨跌幅 . 5 图 3： 截至 2019 年 6 月 28 日中信行业指数估值（ TTM） . 6 图 4： 过去六年互联网传媒行业营收利润同比增速 . 6 图 5： 2018 年行业内上市公司营收同比增速分布 . 7 图 6： 2018 年行业内上市公司利润同比增速分布 . 8 图 7： 2017 年至今 互联网传媒细分行业 PE 估值变化情况 . 9 图 8： 中国内地电影年度票房 . 10 图 9： 中国银幕总数及增长率 . 11 图 10： 视频网站用户付费市场规模 . 11 图 11： 在线视频 App 行业渗透率 . 12 图 12： 在线 视频 App 行业月均 DAU . 12 图 13： 中国游戏市场销售额及增长率 . 13 图 14： 中国游戏用户数量及增长率 . 13 图 15： 中国各类型游戏市场份额 . 13 图 16： 中国游戏用户 ARPU 值 . 14 图 17： 2018.01-2019.03 中国移动游戏类型数量占比 . 15 图 18： 中国广告市场规模及增速 . 16 图 19： 中国广告市场占 GDP 比例 . 17 图 20： 不同媒介广告刊例花费同比变化 . 17 图 21： 全媒体以及传统媒体市场刊例花费变化 . 17 图 22： 中国网民规模及互联网普及率 . 18 图 23： 中国手机网民规模及移动网络渗透率 . 19 图 24： 中国五大媒体广告收入规模及预测 . 19 图 25： 中国网络广告市场规模及增长率 . 20 图 26： 中国网络广告渗透率 . 20 图 27： 中国移动网络广告市场规模及增长率 . 20 图 28： 中国不同形式网络广告市场份额及预测 . 21 表 1： 传媒细分板块估值水平 . 9 表 2： 传媒细分板块 2019 年一季报、 2018 年年报及 2017 年年报营收利润同比增速 . 9 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2019 年 上半年 传媒行业回顾 ： 1.1 传媒二级市场表现 自 2018 年以来，传媒行业的走势依然弱于创业板指及上证综指。 过去三年， 传媒行业 不仅面临此前外延并购高增长带来的商誉减值后遗症，同时还面临政策收紧的环境。结合行业基本面，我们认为目前 板块整体仍处于底部 调整的状态 。 图 1： 自 2018 年 来指数 走势 资料来源： Wind。 长城证券研究所 截至 2019 年 6 月 28 日 ， 中信传媒指数录得 4.80%的 涨 幅， 传媒行业 涨幅位列 中信行业指数倒数第 一 位 。 图 2： 截至 2019 年 6 月 28 日 中信行业指数涨跌幅 资料来源： Wind。长城证券研究所整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%上证综指 创业板指 中信传媒 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 因为 2018 年 传媒行业 全行业归母净利润为负，根据 Wind 数据，截至 2019 年 6 月 28 日，传媒行业指数无法计算出合理估值（ TTM）。 图 3： 截至 2019 年 6 月 28 日 中信行业指数 估值（ TTM） 资料来源： Wind。 长城证券研究所 1.2 行业基本面未见回暖 1.2.1 行业基本面 传媒行业 2018 年营收保持增长态势，但利润出现了下滑。 2018 年全年长城证券传媒团队跟踪的 143 家标的实现总营收为 4920 亿元，同比增长 8.92%。 2018 年跟踪标的的归母净利润为 -190 亿元，这其中包括了转型企业中非互联网传媒部分，首次大幅转负，同比下降 145.74%。归母净利润 转负主要是因为行业内部分企业发生较大的资产减值，直接拖累了全年全行业的业绩。 2018 年全行业跟踪标的发生资产减值总额为 746 亿元，比 2017年同比大幅增加 198%。剔除资产减值的影响，即将净利润加上资产减值的变动影响， 2018年传媒行业跟踪标的的归母净利润为 306 亿，依然录得同比下降 26.37%。 2019 年一季度传媒行业整体业绩未见明显改善，跟踪标的总营收同比增速为 3.06%，增速创下了历史新低，归母净利润同比下滑 24.12%。扣非归母净利润亦同比下滑 19.45%，一季度同比降幅均大于此前同期报告。 从过 往变化趋势来看，互联网传媒行业的营收及利润在过去处于稳步上升而略有波折的通道，在 16 年中报前后达到了顶峰，之后开始出现回落，目前营收利润的同比增速均可算是历史低点。 图 4： 过去六年互联网传媒行业营收利润同比增速 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：长城证券研究所整理 注：考虑了归母净利润的 我们将互联网传媒行业上市公司的业绩增减的主要原因梳理出来， 2018 年拖累行业业绩的主要因素即是商誉减值，在我们之前的并购报告中已经提前警示过 2017-2019 年均是商誉暴雷的高发年。当然还是有一些业绩高增长的公司，这部分公司较少商誉减值的压力，同时部分游戏行业、部分龙头广告营销行业以及互联网内容企业的内生增速较为可观。 图 5： 2018 年行业内上市公司营收同比增速分布 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 从营收增长率分布来看，营收增速为负数的公司数量达到创纪录的 54 家，占样本总体的三分之一，这一比例远高于之前的定期报告数量。增速分布区间在 0-20%之间的公司数量依然最多，但与增速为负的公司数量相近。 2018 年报中营收增速在 50%以上的公司数量仅有 16 家，占比已不及六分之一，与 2017 年情况基本持平。而在此前并购密集的 2015和 2016 年，该比例高达四分之一。整体上公司增速区间明显下沉，印证了此前的行业整体营收增速下滑的现象。 -60%-40%-20%0%20%40%60%20190331 20181231 20180930 20180630 20180331 20171231 20170930 20170630 20170331 20161231 20160930 20160630 20160331 20151231 20150930 20150630 20150331 20141231 20140930 20140630 20140331 20131231 20130930 20130630 20130331 20121231营收 归母净利润 扣非归母利润 8 46 51 22 8 8 -50%以下 -50%-0% 0%-20% 20%-50% 50%-100% 100%以上 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 6： 2018 年行业内上市公司利润同比增速分布 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 从利润增长分布情况来看，增速为负的家数高达 88 家，占比已经接近三分之二，比例创下定期报告之最，且也高于去年将近一半的比例。而利润增速在 0-20%的家数则为 26 家。而归母净利润增速在 50%以上的公司数量则有 19 家，数量及比例均创下定期报告新低。从利润增速来传媒行业整体增速下滑的态势依旧持续，内部出现较大分化。 1.2.2 细分 行业估值水平 自 2016 年以来至 18 年底，传媒行业的估值水平均处于一个较长的回调通道当中。而进入 19 年以来，行业的估值水平随着市场风险偏好的提升而有所回升，估值有所回调，尤其是有线电视板块和国企传媒板块等。分板块而言，影视动漫和游戏类公司估值回调明显，而且估值分化情况相对已有所趋缓，除去利润为负的公司，大部分公司的估值水平（ TTM，下同）均分布在 20 倍左右；游戏行业情况类似，除了受资产减值影响较大的公司，其他公司的估值水平也回调至均值附近；营销服务也是资产减值的重灾区，除了部分龙头公司业绩表现较好，相当部分企业利润均为负的，带动整体板块的估值水平中位数趋于较低水平；平面出版的估值相对比较稳定，公司利润状况 也比较良好；而有线电视受今年初政策的影响，估值大幅上升，是传媒所有子板块中估值上升最快的，目前有线电视板块的估值水平已经显著高于其他子板块。 55 33 26 10 7 12 -50%以下 -50%-0% 0%-20% 20%-50% 50%-100% 100%以上 行业投资策略 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 7： 2017 年至今互联网传媒细分行业 PE 估值变化情况 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 注： P/E 中市值选择该日收市市值，归母净利润为最新的半年报或年报的四个季度归母净利润总和。 表 1： 传媒细分板块估值水平 板块 PE（ 2017/5/6， TTM） PE（ 2018/5/6， TTM） PE（ 2019/5/6， TTM） PE（ 2019/5/6， 2019E） 总体 45.07 35.24 19.27 20.08 影视动漫 40.62 27.60 NA 20.08 游戏 47.31 29.29 19.97 16.03 营销服务 37.64 35.73 15.49 13.74 平面出版 30.48 18.35 15.37 13.08 有线电视 36.33 22.40 31.05 22.48 资料来源： Wind，长城证券研究所整理， 2019E 已经剔除没有盈利预测的个股 1.2.3 细分板块情况 分板块看，相比之前几年， 2018 年不同行业板块的增速均出现了下滑，不少板块的利润还出现了负增长。 表 2： 传媒细分板块 2019 年一季报、 2018 年年报及 2017 年年报营收利润同比增速 2019 年一季报 2018 年年报 2017 年年报 营收同比增长 净利润同比增长 营收同比增长 净利润同比增长 营收同比增长 净利润同比增长 影视动漫 -0.65% -62.70% 3.46% -190.77% 10.13% 2.48% 游戏 13.87% -2.82% 16.76% -142.04% 17.51% 36.19% 营销服务 3.47% -43.70% 28.81% -118.35% 29.26% 0.57% 平面出版 5.42% 2.03% 1.69% -52.56% 0.75% 0.10% 有线电视 -9.87% 20.54% -0.57% -5.78% 2.61% -20.82% 01020304050607080影视动漫 游戏 营销服务 平面出版 有线电视 创业板指 行业投资策略 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源： Wind，长城证券研究所整理 影视动漫、游戏及营销服务是净利润下滑的重灾区，主要原因是资产减值即商誉减值的压力。此外，内地电影票房增长乏力，以及游戏行业的政策问题也是影视动漫及游戏板块营收利润的增长阻力。相比之下，平面出版和有线电视表现较为稳定。 2. 影视剧： 优质内容仍是核心 2.1 上半年 电影票房 未见增长，仍未摸到天花板 我国电影票房总数依然保持一定增长，但近几年来增速有所放缓。 2018 年全国电影总票房为 606.87 亿元，同比增长 8.60%，其中国产电影票房达 370 亿元，占比达到 61.02%，相较 2017 年提升近 10 个百分点，部分优秀国产片 的出现带动了国产电影票房占比的提升 。 而 2019 年上半年票房表现不容乐观，今年上半年中国内地总票房达到 311.22 亿元，较去年同期 320.25 亿下跌 2.82%，观影人次累计约 8.07 亿，较去年上半年的 9.01 亿同比下跌10.45%。根据数据可以得出上半年观影人数跌幅远高于票房跌幅的， 主要原因包括去年开始政策上开始限制票房补贴，造成大量低价量的消失，同时今年部分低线级城市的头部电影票价有较大提升，从数据上来看，今年上半年电影票价均价为 38.6 元，较去年上升了 3 元，高电影票价限制了潜在观影人群进入电影院，更高的 电影票价不能抵消观影人次的下滑，导致整体票房有所走低。同时今年因为政策原因国产电影供给端也受到一定限制，部分重点电影面临撤档，国产电影供给的减少也影响了整体票房大盘的走向，上半年中国电影市场票房超过 10 亿的影片仅有 6 部，国产片有 3 部，且都是诞生在春节档期间，而在春节后的中国电影市场，国产片表现 均 不尽人意。 图 8： 中国 内地 电影 年度 票房 资料来源：猫眼专业版， 艺恩智库 ， 国家电影局， 长城证券研究所整理 -50%-30%-10%10%30%50%70%90%0100200300400500600700800国产票房 总票房 票房增速 国产电影占比