2019年二季度债券投资策略：经济疲弱，债牛延续，信用分化.pdf

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年制造业利润累计仍然对目前的投资具有一定的支撑 。 减税降费对于消费的拉动仍需观察。 2019 年 1 月份开始推行的新个人所得税法正式实施。纳税人每月的起征点从 3500元提高到 5000元，并且还有 6 项专项附加扣除政策减税，个税专项附加扣除有利于降低中产阶层的个体税负，提高中产阶层的可支配收入，对于边际消费倾向的提升有较高的助推作用。展望后期，随着个人可支配收入的提升，社会消费品零售总额将会较大幅度提升，但是个人可支配收入的提升能否替代消费预期的减弱，还值得后期继续关注。 货币政策全年空间较大，短期以维持流动性合理充裕为主 宽货币向宽信用传导提升社融。 央行发力疏导货币政策传导体系。一方面 2018年 4 月、 6 月、10 月以及 2019 年 1 月央行分别四次宣布降准，并辅以结构性条件，旨在推动宽货币向宽信用传导。另一方面，多渠道补充银行资本金、非标妥善安排、持续优化民企金融服务体系等宽信用政策多点开花，对二季度社融带来较大支撑。 货币政策有望逐步回归中性。 2008 年以来我国共经历了三次金融数据企稳回升至经济数据企稳回升的阶段，分别为 2008 年四季度末至 2009 年二季度末、 2012年、 2015 年下半年至 2016 年上半年。“宽货币 +宽信用”是这三个阶段货币政策的主要特征。第一阶段开始于 2008 年四季度末，“宽货币 +宽信用”政策开始见效， M2 于 2008 年 12 月回升，社融数据 2009年 1 月出现较为明显的增长， 2009年 2 月，工业企业利润增速触底， 2009年二季度末，工业、投资、消费等经济数据相继回升到金融危机之前的水平， 2009 年 7月开始，货币政策开始回归中性， 1 年期央票重分析师： 郭瑞 执业证书编号： S0760514050002 分析师：李淑芳 执业证书编号： S0760518100001 邮箱 ： sxzqyjsi618 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座28 层 山西证券股份有限公司 网址： i618 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：债券研究 /深度报告 启发行，公开市场操作利率开始回升。第二阶段开始于 2012 年年初，社会融资规模出现明显回升且连续性较好， 2012年末经济数据也有了 较为明显的回升， 2013 年一季度开始货币政策回归中性。第三阶段开始于 2015 年下半年，社融数据同比开始明显好转， M2 触底回升， 2016年二季度开始经济数据明显回升， 2016年三季度开始货币政策回归中性。 2019年 1-2月金融数据难言回暖，但随着稳经济政策及宽信用进一步推进，无论从数据本身还是市场预期来讲大幅降低概率不大。从历史上金融数据企稳时货币政策的表现来看，大概率仍进一步宽松至经济数据企稳，经济数据回暖后货币政策逐步回归中性。 人民币汇率对国内货币政策掣肘降低。 当前，我国货币政策制定仍主要考虑国内经济形 势，但国际经济及汇率因素也是货币政策制定中需要考虑的因素。 2018 年 12 月以来，人民币贬值压力逐步降低，主要源于： 1.美国货币政策收紧预期减弱。 3 月，美联储 FOMC利率决议放弃加息，与此同时，在点阵图中预计 2019 年不加息，并决定在 9 月结束缩表，释放鸽派信号。虽然去年12 月以来市场对美联储转鸽一直存在预期，尤其是对于缩表预期较大，但此次决议仍然大幅超出市场预期，对未来美国经济、失业率担忧以及全球经济放缓是此次美联储货币政策转向最主要的因素。 2.如前文所述，一系列宽信用政策下，国内经济悲观预期减弱，有利于提振 全球对我国经济的信心。 3.人民币汇率形成机制更加完善。在目前有管理的浮动汇率制度框架下，汇率调控重点是防止汇率大幅异常波动，从 2016年人民币的两次大幅贬值经历后，央行汇率调控工具箱更加充足，稳定市场预期能力进一步提高 二季度通胀抬升概率加大。 二季度 CPI 主要分项环比增长较快叠加翘尾因素，通胀抬升概率加大。猪肉价格方面，由于 2018年 6 月猪肉价格上涨后，二元母猪补栏积极性不高显示市场预期悲观，导致 2019 年一季度猪肉价格再次上涨，根据母猪育肥周期来看，我们认为这一供给因素引发的价格上涨将持续到二季度末，但全 年猪肉价格回升幅度较为有限。非食品项来看， 17 年以来非食品项波动加大，衣着、交通通信、教育文化娱乐等非食品项目连续超出季节性幅度较多，其中衣着项波动主要由衣着加工和鞋类变化引起，交通通信项波动主要由交通工具用燃料变化引起，教育文化娱乐项波动主要由旅游变化引起，这三项波动的加大说明了人力成本、出游消费方式以及油价提升对于 CPI 具有较大影响。未来人力成本加大、休闲消费方式仍然是非食品波动的超季节影响因素，原油价格持续上升带来的国内成品油价格的上升也会使得非食品价格波动增大。 资金面合理充裕，货币市场利率边际降幅 有限。 在对货币政策的判断中我们提到，全年来看货币政策进一步宽松的可能性仍然较大，对债市仍有积极影响。但二季度需要进一步观察宽信用效果（央行多次表态），货币政策工具大概率仍以维持流动性合理充裕为主，对利率下行的推动有限。考察历史情况，货币政策若以维持流动性合理充裕为目标，则利率多以震荡为主，下行空间有限。比如 2009 年上半年，在经历了 2008 年下半年的四次降准、公开市场操作利率稳步下行后， 2008年 12 月金融数据开始企稳，这种情况下，即使 12 月仍然进行了两次降准操作，在 2009年一季度货币政策开始转中性后（货 币政策工具以维持流动性合理充裕为主），货币市场利率结束下行趋势；比如 2012 年下半年，央行货币政策结束宽松，重点在于保持流动性合理适度和市场利率平稳运行，货币市场利率整体呈现了震荡态势，；再比如 2015年下半年，央行通过各种工具保持银行体系流动性合理充裕，引导市场利率运行在合理区间。虽然 2015年 9 月开展了普降和定向降准，但并没有促进货币市场利率的大幅下行。 利率债投资 策略 目前，除 1 月金融数据外，一季度经济金融数据虽未明显好转，但同样也没有加深经济悲观预期。二季度经济虽然依然面临一定的下行压力，但基建加码 ，房地产调控边际缓和，促消费政策等一系列稳经济政策合力不断显现，中美贸易问题经过多次谈判有所缓解，宽信用持续推进，预计经济大幅下降压力不大。通胀依然维持年初“温和”的判断。 从近年来相似经济阶段货币政策取向、 2018 年四季度以来政府及央行的多次表态、货币政策面临的其他内外部环境来看，稳健中性货币政策依然有较大空间基本确认，但在目前货币政策目请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：债券研究 /深度报告 标仍相对多元化的情况下，需结合 2018 年以来的宽货币及宽信用效果来判断货币政策是否进一步宽松或仅维持流动性合理充裕。目前来看，金融数据企稳尚不能定论，短期内经济企稳回升更 难以确认，经济悲观预期短期内大概率仍是主流预期，通胀短期内对货币政策并不构成威胁。我们认为今年货币政策宽松仍有进一步想象的空间，二季度定向降准可期，但传统存贷款基准利率降低概率不大，货币政策整体仍以维持流动性合理充裕为主。整体来看，货币政策对债市影响偏正面。但同时也要看到，虽然一季度货币政策仍有降准、 TMLF 等宽松举措，但整体来看仍以定向投放为主，对债市的利好刺激远远低于金融数据回暖、股市上涨带来的不利影响。这其中隐含的经济悲观预期减弱是未来投资中需要特别关注的方面。 其他因素方面，金融市场监管边际放松，供 给压力预期一季度已有所消化、汇率有望保持平稳对债市来说影响偏正面。 信用债 投资策略 预计二季度中高评级信用债依然具有较好的配置价值和交易价值。一方面通过比较金融数据企稳前后相似经济阶段各评级信用债表现，在流动性合理充裕情况下无风险利率及信用利差仍有进一步下行空间。另一方面随着宽信用进一步见效，未来随着无风险利率下行预期分化，中高评级信用债需求有望继续增加。 由于低评级债券风险偏好回升需要经济回升的配合，目前来看，一方面从信用环境好转到融资数据好转再到经济好转仍需要较长时期，民企、中小企业融资环境边际改善及扶 持民企政策对市场风险偏好抬升有限，主要根源于纾困政策点状扶持以及业绩驱动低评级债券行情回升的态势短期内难以形成。另一方面，目前低评级信用利差处在绝对高位，且从历史角度看具有“易上难下”的特征。因此低评级债券市场风险偏好中期内难以回升，需谨慎选择个券。 2019 年信用债到期量仍然较大，融资风险仍需重点关注，尤其是民营企业在政策点状扶持，业绩信仰短期难以形成的情况下，违约率降低存疑，资质不宜过度下沉。 期限方面，我们认为二季度收益率曲线仍将平坦化，但利率整体震荡加剧，因此不建议盲目拉长久期。 。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：债券研究 /深度报告 目录 1 政策合力助力国内经济平稳过渡 .8 1.1 2018 年 GDP增速回落，产业结构继续优化 . 8 1.2工业生产疲弱，二季度有望逐步探底回升 . 8 1.3投资或延续下滑态势 . 10 1.4减税降费对于消费的拉动仍需观察 . 12 1.5宽货币向宽信用传导提升社融 . 13 2 货币政策全年空间较大，短期以维持流动性合 理充裕为主 . 15 2.1金融数据企稳阶段货币政策大概率保持连续性 . 15 2.2人民币汇率对国内货币政策掣肘降低 . 16 2.3 二季度通胀抬升概率加大 . 17 3 资金面合理充裕，货币市场利率边际降幅有限 . 18 3.1二季度货币市场利率中枢下行空间有限 . 18 3.2二季度货币市场利率一般呈现“涨、跌、涨”的态势 . 19 4 利率债市场回顾及展望 . 20 4.1一季度十年期国债到期收益率震荡于 3.05%,3.22% . 20 4.2二季度收益率曲线或继续平坦化 . 20 4.3利率债投资策略 . 23 5 信用债市场回顾及展望 . 23 5.1短久期风险偏好回升，长久期资质下沉有限 . 23 5.2信用环境依然偏负面 . 24 5.3二季度信用分化仍将延续 . 27 5.4信用债投资策略 . 27 6 风险提示 . 28 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：债券研究 /深度报告 图表目录 图 1： GDP增速回落 .8 图 2：产业结构继续优化 .8 图 3：发电量当月同比以及累计同比均位于低点 .9 图 4： 6大集团发电耗煤量同比处于下降通道 .9 图 5：高炉开工率较去年同期上升，但仍处于低位 .9 图 6：粗钢产量回升 .9 图 7：制造业 PMI弱于历史同期 .9 图 8：生产者经营活动预期指数回升 .9 图 9：房地产开发投资微幅回升 .11 图 10：百城土地成交价持续下降 .11 图 11：领先指标均处于回落状态 .11 图 12：房屋新开工面积同比下降 .11 图 13：基建投资微幅回升 .11 图 14： PPP落地执行率下滑 .11 图 15： PPP投资基建金额平稳 . 12 图 16：制造业投资下滑 . 12 图 17：社零同比及累计增速持续下滑 . 13 图 18：商品零售增速下滑而餐饮收入增速上升 . 13 图 19：城镇居民人均可支配收入呈现下行趋势 . 13 图 20：存款间银行货币政策利率中枢下行 . 14 图 21：社融增量逐步回升 . 14 图 22：社融结构优化 . 14 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：债券研究 /深度报告 图 23： M2 增速企稳 . 14 图 25： 美元兑人民币走势情况 . 16 图 26： CPI仍处低位 . 17 图 27： PPI处 16年以来低点，环比连续 4个月为负 . 17 图 28：食品项波动减弱 . 18 图 29：非食品项波动加大 . 18 图 30： 2007 年以来 R007走势情况 . 18 图 31： 2017 年二季度 R007 移动平均线（ 10天） . 19 图 32： 2018 年二季度 R007 移动平均线（ 10天） . 19 图 33： 2019 年一季度十年期国债到期收益率呈震荡走势 . 20 图 34： 2008.9-2009.1 收益率曲线形态 . 21 图 35： 2009.1-2009.8 收益率曲线形态 . 21 图 36： 2012.3-2012.6 收益率曲线形态 . 21 图 37： 2012.6-2012.9 收益率曲线形态 . 21 图 38： 2015.3-2015.7 收益率曲线形态 .