科创投资手册系列：科前生物：猪伪狂犬病疫苗龙头.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年03月26日 农林牧渔 增持（维持） 农业综合 增持（维持） 许奇峰 执业证书编号：S0570517020001 研究员 010-56793956 xuqifenghtsc 冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 fenghehtsc 1天康生物(002100,买入): 农牧全产业布局，养殖弹性标的2019.02 2天邦股份(002124,买入): 降本增效，养殖高弹性标的2019.01 3农林牧渔: 产能收缩、效率受损，猪周期有望提前反转2018.12 资料来源：Wind 科前生物：猪伪狂犬病疫苗龙头 科创投资手册系列 科前生物成为首个申请科创板的农业公司 上交所受理科前生物科创板上市申请，公司成为首个申请科创板上市的农业企业。根据招股说明书，科前生物拟发行不超过 12,000万股，募资17.47亿元，用于扩充产能、升级技改。公司主营猪禽用疫苗，猪用伪狂犬病疫苗是其拳头产品，连续多年市占率市场第一，且存在进一步成长的空间。公司行业龙头地位稳固、研发能力较强。科前生物可比公司 2018-2020年PE 估值均值为 23x/19x/15x，2018-2020 年归母净利润的 CAGR 均值为22.83%，PEG均值为0.84。 公司是国内猪伪狂苗龙头，产品线宽、盈利能力强 公司 2018 年营业收入 7.35 亿，yoy+16.19%；归母净利润 3.89 亿，yoy+21.42%。公司产品利用本土化毒株开展差异化竞争，免疫效果获得市场高度认可，并带动其他品种销售，实现 2016-2018年猪用疫苗翻番增长。公司产品综合毛利率超过 84%，高于目前同业 A股上市公司水平。 兽用生物制品是高壁垒成长性行业，市场苗进入黄金发展期 兽用疫苗行业的技术和牌照门槛很高，在养殖规模化的推动下呈现高成长性。尤其是 2010 年以来，因养殖主体需求升级，市场苗开始取代强免苗带动行业增长，据中国兽药协会数据，2017年强免苗与市场苗的比重下降至 44:56，这是市场苗历史上首次超过强免苗。在 2011-2017 年的 7 年时间内，市场苗作为主要驱动力量，推动行业销售规模年复合增长21.29%。 猪苗大单品接力，国内伪狂苗处在高成长阶段 由于生猪行业规模大、免疫需求高，大单品接力出现，口蹄疫、蓝耳、圆环都是先后上量上规模的大品种。目前，国内猪伪狂犬病呈现高发态势，且对养殖行业造成损失较大，因此免疫需求旺盛。我们简单估算当前国内伪狂市场规模已经超过 10亿元。按照政策规划，伪狂苗及其检测市场规模未来仍有较大增长空间，特别是新苗种将不断替代 Bartha-K61 的市场份额，更有效的防治效果和更高的新苗单价有望进一步推动市场扩容。 风险提示：科创板未能成功上市风险；下游养殖行业存栏量超预期下行风险：公司单一产品依赖度高造成的风险。 (24)(6)13325018/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/01(%)农林牧渔 农业综合 沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 科前生物：国内猪伪狂犬病疫苗龙头企业 . 4 股权集中于创始团队，重磅高知阵容支撑研发创新为导向的发展战略 . 4 猪伪狂犬病疫苗龙头，产品差异化竞争，养殖头部企业认可度高 . 5 产品线宽、毛利率高，未来猪苗业务有望全面推进 . 6 募资扩充产能、进行技改，进一步夯实公司行业龙头地位 . 7 兽用生物制品：高技术壁垒下的成长性行业 . 8 跟随养殖规模化节奏，市场苗进入增长黄金期 . 8 产品老化且同质化严重，行业整合势在必行 . 9 猪苗大单品接力，国内伪狂苗正处在高成长阶段 . 11 圆环、蓝耳和伪狂是猪繁殖障碍类疾病检出率最高的病原 . 11 国内伪狂苗市场处于较好增长趋势中 . 12 行业竞争对手和估值 . 13 风险提示 . 14 图表目录 图表1： 公司在国家非强免猪用生物制品中多项领先 . 4 图表2： 拟发行前公司股权结构及控股子公司情况 . 4 图表3： 主要动物疫苗企业研发技术人员占比 . 5 图表4： 主要动物疫苗企业员工本科及以上学历占比 . 5 图表5： 2016-2018年，公司猪苗单价持续提升，拉动收入增长 . 5 图表6： 产品差异化竞争，公司猪苗销量持续较快增长 . 5 图表7： 公司产品结构中，猪用疫苗收入占 95%以上. 6 图表8： 公司产品直销额上升至近50% . 6 图表9： 2016-2017年，公司综合毛利率持续高于同行业上市公司 . 6 图表10： 公司猪苗毛利率水平显著高于禽苗 . 6 图表11： 公司现有生猪疫苗产品几乎全面覆盖不同猪群在各生长阶段的免疫所需 . 7 图表12： 2017年我国强制免疫疫苗出现较明显的退坡 . 8 图表13： 20112017年我国市场苗年复合增速达 21.29% . 8 图表14： 近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况 . 8 图表15： 口蹄疫市场苗覆盖水平仍较低（2017年） . 9 图表16： 我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗（2017年） . 9 图表17： 我国动物疫苗以单苗为主（2017年）. 9 图表18： 猪圆环病毒毒株 . 10 图表19： 猪圆环病毒进化树展示 . 10 图表20： 前10名企业销售额达到 75.2亿元（2017年） . 10 图表21： 前10名企业销售占比 56.27%（2017年） . 10 图表22： 我国动物疫苗供大于求，产能利用水平较低（2017年） . 10 行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表23： 2015-2017年主要猪病常用疫苗销售量 . 11 图表24： 国内猪蓝耳病疫苗市场份额（2017年） . 11 图表25： 国内猪圆环病疫苗市场份额（2017年） . 11 图表26： 2011-2015年国内因伪狂病毒变异呈现 gE抗体阳性率提升 . 12 图表27： 国内猪伪狂犬病毒疫苗分类及毒株型 . 12 图表28： 国内猪伪狂苗市场份额（2017） . 12 图表29： 国内猪伪狂苗生产厂家数量 . 12 图表30： 中牧股份当前主要产品系列 . 13 图表31： 普莱柯当前主要产品系列 . 13 图表32： 科前生物可比公司估值 . 14 行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 科前生物：国内猪伪狂犬病疫苗龙头企业 公司是国内领先的兽用疫苗龙头企业，成立于 2001 年，至今已获得 31 项新兽药注册证书，可生产47个兽用生物制品类产品，处于行业领先地位。2017年，公司在国内非强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。公司的猪伪狂、乙脑、细小等疫苗占有率均位列市场首位。 图表1： 公司在国家非强免猪用生物制品中多项领先 产品名称 2017 年度 2016 年度 市场份额 市场排名 市场份额 市场排名 猪伪狂犬病疫苗 28.92% 1 29.06% 1 猪乙型脑炎疫苗 30.98% 1 29.69% 1 猪细小病毒病疫苗 30.46% 1 22.43% 1 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 13.22% 2 - - 猪支原体肺炎疫苗 19.81% 2 13.88% 2 猪圆环疫苗 6.03% 4 5.15% 7 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 股权集中于创始团队，重磅高知阵容支撑研发创新为导向的发展战略 公司最大单一股东是华中农业大学全资持有的华农资产公司，但实际控制人是以陈焕春先生为首的 7 人创业团队组成的一致行动方，合计持股 73.10%。公司创始人及科研带头人陈焕春先生是全国生猪传染病领域的顶级专家，2003 年当选中国工程院院士，目前职务包括华中农业大学教授、中国兽医协会会长等。其余6位股东均来自当年以陈焕春院士为核心的华中农大动物传染病实验室科研团队。 图表2： 拟发行前公司股权结构及控股子公司情况 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 从履历看，公司的董监高团队大部分人拥有动物疫病（兽医）专业的博士学历，且在各自领域均有建树（7名实控人中有4名博士生导师，6名高管中有 3名为农学博士毕业），这一重磅阵容决定了公司以研发创新为驱动、以高技术支撑产品竞争力的战略特点。 从公司员工的构成来看，2018年公司研发及技术人员占比 24.34%，本科及以上学历占比58.56%，均高于同类行业公司。 行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表3： 主要动物疫苗企业研发技术人员占比 图表4： 主要动物疫苗企业员工本科及以上学历占比 资料来源：招股说明书，其他上市公司用 2017 年年报数据，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，其他上市公司用 2017 年年报数据，华泰证券研究所 猪伪狂犬病疫苗龙头，产品差异化竞争，养殖头部企业认可度高 公司目前的拳头产品是猪伪狂犬病活疫苗，也是市占率最高的伪狂苗品种。由于公司的伪狂产品为使用本土分离的毒株开发，毒株的匹配性和免疫效果更好，产品差异化竞争并获得了市场高度认可，公司对产品价格掌控力更强。2016-2018年，公司猪苗产品均价持续提升，对收入业绩拉动效果显著。同时，由于近年来伪狂病高发，公司猪苗量价齐增，拉动收入两年内翻番。2018年公司猪苗销售额达到7.05亿，占总收入比重高达96.51%。 图表5： 2016-2018年，公司猪苗单价持续提升，拉动收入增长 图表6： 产品差异化竞争，公司猪苗销量持续较快增长 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 从销售渠道看，得益于近年来规模养猪企业的快速发展，公司疫苗的直接销售比重较快提升至近50%，2018年公司直销额达到3.26亿，yoy+19.32%，明显高于经销渠道yoy+14.91%的增速。前五大客户中，温氏股份、牧原股份、正邦科技和扬翔股份均赫然在列。2018年，四大养殖集团采购额占公司直销业务比重达到 45.66%，占到全部业务收入的 20.4%。 0%5%10%15%20%25%30%科前生物 普莱柯 海利生物 瑞普生物 中牧股份 生物股份研发人员数量占比0%10%20%30%40%50%60%70%科前生物 生物股份 海利生物 普莱柯 中牧股份 瑞普生物本科及以上占比0.00.20.40.60.81.01.21.41.62016 2017 2018(元/头份) 猪用活苗 猪用灭活苗05,00010,00015,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,00025,00030,0002016 2017 2018(万毫升)(万头份) 猪用活苗 猪用灭活苗（右轴）行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表7： 公司产品结构中，猪用疫苗收入占95%以上 图表8： 公司产品直销额上升至近 50% 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 产品线宽、毛利率高，未来猪苗业务有望全面推进 从产品结构看，公司目前的猪苗产品能满足除口蹄疫苗以外的几乎所有生猪不同阶段的疫苗需求，这意味着公司能够向社会生猪养殖主体提供疫病防控和疫病净化的组合解决方案。17-18年公司产品毛利率保持在 84%以上的高位。 图表9： 2016-2017年，公司综合毛利率持续高于同行业上市公司 图表10： 公司猪苗毛利率水平显著高于禽苗 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 动物疫苗行业是养殖业的直接上游，当前养殖业的集中度快速提高给动物疫苗业带来了客户需求集中、销售成本下降的良好历史机遇。从经验来看，单品突破往往是公司取得全面增长的最佳策略。公司的伪狂苗产品有望继续带动其他猪苗品类的全面增长。 020,00040,00060,00080,0002016 2017 2018(万元) 猪用活疫苗 猪用灭活疫苗禽用活疫苗 禽用灭活疫苗其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002016 2017 2018(亿元) 直销模式 经销模式直销占比（右轴）0%20%40%60%80%100%2016 2017科前生物 生物股份 中牧股份海利生物 普莱柯 瑞普生物-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018猪用活苗 猪用灭活苗禽用活苗 禽用灭活苗行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表11： 公司现有生猪疫苗产品几乎全面覆盖不同猪群在各生长阶段的免疫所需 免疫对象 免疫时间 疫苗种类 免疫途径 商品猪 1-3 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株） 滴鼻 7 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗 肌注 14 日龄 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株） 或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 肌注 21 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 25-28 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 35 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株） 肌注 42 日龄 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗 肌注 60 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 70 日龄 猪伪狂犬病灭活疫苗 肌注 能繁母猪：分娩舍 产后 15 天 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株） 肌注 能繁母猪：配怀舍和妊娠舍 产前 42 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株） 肌注 产前 35 天 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株） 肌注 产前 28 天 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株） 肌注 产前 21 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗 （WH-1 株+AJ1102 株） 肌注 能繁母猪：全群母猪普免疫苗 每年普免 2 次 猪瘟活疫苗 肌注 每年普免 3-4次 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株） 肌注 每年普免 2 次 猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 每年 8-10 月普 免 2 次，间隔 1 月 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R株+AJ1102-R 株），间隔一个月，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株） 肌注 每年 3-4 月和 9-10月各免疫 1 次 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株） 肌注 后备母猪 配种前 10 周 猪瘟活疫苗 肌注 配种前 8 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株） 肌注 配种前 7 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R株） 肌注 配种前 6 周 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株） 肌注 配种前 4 周 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株） 肌注 配种前 3 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株） 肌注 配种前 2 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株） 肌注 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 募资扩充产能、进行技改，进一步夯实公司行业龙头地位 公司拟净募资 17.47亿，总投资17.99亿，扩充动物疫苗生产产能、并对原有车间进行技术改造，另外包括研发中心建设、营销服务网络建设等项目。 其中，产能扩充项目拟总投资 9.03 亿元，新建年产灭活疫苗产能 11.33 亿毫升、活疫苗产能3.9亿头份、禽用活苗33亿羽份、诊断试剂 3000万头（羽）份的整体产能，预计增加年收入 12.27亿元。 其中，现有车间技改拟投入2.87亿元，按国家最新的GMP标准升级改造，引入悬浮培养技术，稳定产品品质。预计实现项目达产后年产灭活疫苗3.44亿毫升、活疫苗 2.23亿头份，实现年收入 4.75亿元。 行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 兽用生物制品：高技术壁垒下的成长性行业 兽用生物制品（疫苗）作为服务于动物养殖的上游产业，随着我国饲养食用动物的群体不断增长，以及防疫需求的不断深化，其体量持续扩张。由于行业对技术的门槛要求很高，加上行政牌照许可制度的限制，行业逐渐成为一个高壁垒的成长性行业。 跟随养殖规模化节奏，市场苗进入增长黄金期 我国兽用生物制品从小到大，从粗放到规范发展，已经成为一个覆盖多种动物疫病类型的高增长行业。从阶段划分看，2000-2010年我国动物疫苗行业发展由强制免疫政策下的政府招采驱动，行业随之快速资本化；2010 年以后，随着下游养殖行业规模化推进，动物疫病特别是猪病逐渐复杂化，规模养殖主体的防控意识更加清晰，要求的动物疫控产品越来越丰富和优质，这为市场苗接力强免苗提供了机遇。 近几年来，由于部分强免苗无法满足市场防控的实际需求，且造成财政资源的浪费，自2017年起政府开始对动物强免政策进行微调，并于 2018年停止了猪瘟和猪蓝耳两类猪病的强制免疫政策。据中国兽药协会数据，2017 年国内强免苗销售额同比下降 10.07 亿元或 14.65%，同时市场苗销售额同比上升 12.58 亿或 20.17%，强免苗与市场苗的比重从16年的52:48降至44:56，这也是市场苗历史上首次超过强免苗。 图表12： 2017年我国强制免疫疫苗出现较明显的退坡 图表13： 20112017年我国市场苗年复合增速达 21.29% 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 据中国动物保健统计，我国动物疫苗市场规模（含进口在内）2018 年已经达到 170 亿左右。其中强免苗在 55亿左右、猪的市场苗达 65亿、禽的市场苗达 40亿、宠物苗18亿、其他 12 亿。除去进口苗的国产苗规模约在 150 亿水平，同比上年增长 12.24%。在2011-2017年的7年时间内，市场苗作为主要驱动力量，推动行业实现年复合增长21.29%。 图表14： 近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况 资料来源：中国兽药协会，中国动物保健，华泰证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(亿元)强免疫苗销售规模 yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(亿元)市场苗销售规模 yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201401602000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)市场规模 yoy（右轴）行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 虽然从当前看，市场苗渗透率已经较几年前有了较大突破，但仍处于较低水平，未来还有较大提升空间（当前占比较高的小型养殖场、散养户，甚至个别中型养殖场对免疫的重要性缺乏足够认识，没有养成良好的防疫习惯）。以口蹄疫为例，2017年市场苗的下游渗透水平仍较低：母猪渗透率 60%左右，商品猪渗透率仅 20%，牛羊渗透率更是不足 5%！未来随着养殖集约程度的进一步提高，市场苗有望继续主导驱动我国兽用生物制品市场扩张。 图表15： 口蹄疫市场苗覆盖水平仍较低（2017年） 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 产品老化且同质化严重，行业整合势在必行 兽医协会数据显示，截至 2017 年，我国动物疫苗企业已经发展到 94 家，全国兽用生物制品种类从最初的 10 余种增长至 1860 余种，活苗年产量 1159.06 亿头份/亿羽份，灭活苗年产量 234亿毫升。整个行业实现了显著的跨越式发展。但从产品结构看，（1）国内兽用疫苗产品整体上仍偏重于猪用和禽用，牛羊、宠物和水产疫苗不足；（ 2）动物疫苗产品类型以传统疫苗为为主，多联多价苗少、单苗较多，且以重组抗原疫苗、活载体疫苗、核酸疫苗、基因缺失疫苗、表位疫苗、可饲疫苗等为方向的新型疫苗更少。 图表16： 我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗（2017年） 图表17： 我国动物疫苗以单苗为主（2017年） 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 行业同时存在产品同质化严重的问题，导致国内动物疫苗企业竞争异常激烈。以猪圆环疫苗为例，目前国内注册的全病毒疫苗有 8种，但从本质上讲，我们认为这些毒株是没有区别的（圆环病毒只有2型具备致病性，而且只有1个血清型，处于同一个或临近的进化树分支）。而国内生产企业却多达 33家（共享5亿左右的市场，大量企业收入仅在百万元级别）！ 0%20%40%60%80%100%120%母猪 商品猪 牛羊渗透 未渗透05001,0001,500禽用 猪用 牛羊用 宠物用及其他 兔用（个）批准文号数量0102030405060猪用单苗 猪用多联苗 禽用单苗 禽用多联苗（亿元）销售额行业研究/深度研究 | 2019年03月 26日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表18： 猪圆环病毒毒株 图表19： 猪圆环病毒进化树展示 资料来源：中国兽医药品监察所，华泰证券研究所 资料来源：猪圆环病毒（PCV）序列分析与进化，华泰证券研究所 根据中国兽药协会数据，2017 年兽用生物制品销售额前 10 名企业的销售额达到 75.2 亿元，占国内市场份额的 56.27%，而其余 80 多家企业则分摊剩余不到 45%的市场，大量企业年销售额仅在 5000 万元以下。此外，我国生物制品行业产能严重过剩，市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求，绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。根据兽药协会统计数据，2017年国内活疫苗产能利用率 22.12%，灭活疫苗产能利用率 27.05%。我们判断，未来兽用疫苗行业的整合将继续提速。 图表20： 前 10名企业销售额达到 75.2亿元（2017年） 图表21： 前 10名企业销售占比 56.27%（2017年） 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 图表22： 我国动物疫苗供大于求，产能利用水平较低（2017年） 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 PCVSH,2YZCP08ZJ/CWHDBN-SX07LGSHPCVPCV-2PCV-1German9、UK1、USA2Francel020406080前10名 平均 其余80余家 平均（亿元）销售额前10名销售额占比56.27%其余43.73%0%10%20%30%40%50%60%组织毒活疫苗 细胞毒活疫苗 细菌活疫苗 组织毒灭活疫苗 细胞毒灭活疫苗 细菌灭活疫苗 基因工程疫苗产能利用率