2019年：居民资产从房产转向股票投资元年.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 策略 研究 深度报告 2019年： 居民资产从房产 转向股票投资元年 2019年 4月 2日 观策天夏 （ 八 ） 相关报告： 央行“其他资产”的玄机 观策天夏 第七 话 （ 20190215） 复盘“ 519”行情，那一场说涨就涨的史诗牛市 观策 天 夏 第六 话 （ 20181105） 回顾 1998 港币保卫战，历史会否重演？ 观策天夏 第五 话 （ 20180504） 全球风险，这是你没有见过的全新版本 观策天夏 第四话 （ 20180426） CDR 新政：把握研发货币化的历史性机遇！ 观策天夏第三话 （ 20180401） 风险与机遇：如何看待美股调整及当前 A 股市场 观 策 天 夏 第 二 话 （ 20180206） 制造业投资：一季度中国经济的“白衣骑士” 观策 天 夏 第 一 话 （ 20180108） 张夏 86-755-82900253 zhangxia1cmschina S109051308000 2005 年以来整体 A 股和一线城市地产的回报率非常接近，但是居民对于股票的资产配置比例却远低于 房 地产的比例。未来地产价格可能缺乏上涨的基础同时新生一代的购房需求将会弱化，而股票 长期回报 则是由上市公司 ROE 和估值水平决定。目前 A 股正处于 ROE 保持稳定， 估值低位、 长期资金持续流入 、资产市场政策友好的利好叠加时期。 2019 年，很可能是居民资金从房产转向股票 的元年 。 前言。 年初开始，指数持续大涨，投资者的热情逐渐高涨。 2019 年整个 3 月募集成立的主动偏股型基金规模突破了 400 亿，创下 2018 年以来的新高；反应个人投资者风险偏好的重要工具 融资融券，也开始出现了明显增加，部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。这些信号表明居民资金又一次开始加速进入市场；但是更多的信号表明，这一次很可能不一样。 回溯 。 过去 20 年 ， 居民 资产选择中 对于房地产的配置比例（ 57%） 远 超过股票的比例（ 3%）。但是， 本文的研究统计结果显示， 2005 年以来 A 股整体、中小板指和一线城市 地产 的回报率却非常接近（持有至到期年化回报率为12%左右） 。这种统计结果 与投资者的 主观感受 存在较大的差异，其中一个原因是股票市场的高波动和高回撤，另一个原因则是人性（从众心理、频繁交易、心理账户和 持亏 倾向）。 房产收益之谜 。 央行先后经历被动投放、主动投放基础货币，商业银行自主信用创造三个阶段，为 房价上涨提供了货币基础。当前央行 资产规模接近 0增长；资管新规后商业银行自主创造信用能力被约束。房价上涨货币基础受到约束。 我国政府制定了每十年 GDP 增速翻一番的目标 ， 因此 我国每年的政府工作报告中的 GDP 增速长期被设定在 7-8%附近 。而消费和第三产业增速只能稳定的贡献 4%左右的增速，剩下部分只能靠投资贡献 ， 地产是投资 中最重要的环节 。因此 M2 增速 目标 一直高于 GDP 增速，为房价持续上涨 ，地产销售面积和投资持续增加 提供了动力。 当前中 国 GDP 已经没有了每十年翻一番的约束，房屋会逐渐回归至居住和实物属性，房地产金融属性创造信用可能逐渐淡出历史舞台。如果是这样， M2 保持与名义 GDP 相似的目标，房产价格将会缺乏上涨的基础。人口结构变迁主要体现在 1990 年以后出生的婴儿数量开始明显减少，这意味着 90 后购房需求将会明显低于 80 后。 像投资房产一样投资股票。股票的回报取决于净利润和估值水平 ，本文计算了 2005 年以来的 A 股年化收益率，复合回报为 12.3%，其中估值没有贡献，A 股过去 14 年平均 ROE 为 11.6%。长期来看，如果以当前估值买入股票，无论估值如何波动，只要能回到这个水平， 投资股票的平均收益率就是 ROE的水平 。当前 A 股当前估值处在较低的水平，距离最底部 11 倍有 20%的回撤空间。当前家电白酒的 ROE 最高，电子、通信、军工、计算机 ROE 改善的空间最大；因此，消费 +科技是两个最确定的选股方向。从外资趋势来看，进入 2019 年， MSCI 将提高 A 股纳入比例，并且富时罗素指数和标普道琼斯指数也将纳入 A 股 ， 2019 年成为 A 股纳入国际市场指数的大年。从政策层面来看 ， 在 2018 年底召开的 中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身； 2019 年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。 风险提示： 经济下行压力 加剧 ，海外市场波动 ，政策扶持力度不及预期 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 前言：股市风又起，居民再入场 . 5 二、 回溯：居民资产选择 房产对股票的碾压般胜利 . 7 三、 房产高收益 之谜：为何房价能一直涨？还能继续涨吗？ . 10 1、 地产价格上涨的温床：货币投放和信用扩张机制 . 10 2、 购房需求驱动力之一 是谁给你了你房价必涨的信念？ . 17 3、 购房需求驱动力之二：谁是“接盘侠”？ . 22 4、 小结： “房住不炒”不是一句空话，而是根本机制发生了变化 . 24 四、 股票投资：长期投资逻辑和增量资金 . 25 1、 净资产收益率和估值水平 长期持股回报的根本来源 . 25 2、 长期增量资金： 2019 年是 A 股纳入国际市场指数的大年，境外资金加速流入 A 股 . 29 3、 长期增量资金：中国版 401K 计划 . 31 4、 “一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”：资本市场建设迎来新的起点 . 33 五、 新时代的带来 2019 年有望成为居民资产从房产转向股票元年 . 35 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表 目录 图 1：近一年来主动偏股型基金发行份额 . 5 图 2：融资净买入额和融资余额 . 6 图 3：以 2005 年初为基期，相同本金投入不同资产（股票和房地产）的回报率。（ 2005 年 1 月净值为 1） . 7 图 4：中国居民各类资产配置：房地产和股票占比分别为 57%和 3%（ 2014 年数据） . 8 图 5： M2/GDP 和一线城市房价累计收益率（右）走势图 . 10 图 6：货币创造的流程 . 11 图 7：大部分货币是银行的信贷创造出来的 . 11 图 8：央行 、商业银行和企业居民的货币传导机制 . 12 图 9：外汇资产和对其他存款行公司债权的规模 . 13 图 10： M2/GDP 走势图：被动投放货币时代二者比率介于 1.4-1.8 之间 . 13 图 11： MLF、 PSL、 SLF、公开市场操作投放基础货币与对其他存款性公司债权吻合 . 14 图 12：央行总资产规模同比增长速度 . 14 图 13：商业银行被动负债、主动负债和其他负债 . 15 图 14：商业银行被动负债的形成 . 15 图 15：商业银行主动负债规模及增速 . 16 图 16：政府预期目标： GDP 同比增速 . 18 图 17：三驾马车对于 GDP 的拉动作用（单位 %） . 18 图 18：三大产业对于 GDP 的拉动作用（单位 %） . 19 图 19：政府预期目标： GDP 同比和 M2 同比（单位 %）， 2018 年开始不在设定 M2 增速目标； 2019 年的 GDP增速目标是 6-6.5%的区间值。 . 20 图 20： GDP 和 M2 同比增速（单位 %） . 20 图 21：房价上涨出现在 M2 增速高于名义 GDP 的时候，反过来， M2 增速高于名义 GDP 出现在房价上涨的时候，这两个指标互为因果。 . 21 图 22：出生人数和同比增速（ %） . 23 图 23：商品房销售面积（万平方米） . 23 图 24：全部 A 股估值水平（倍）和 wind 全 A 复权回报 %（右） . 25 图 25：全部上市公司和非金融上市公司的 ROE 水平 . 26 图 26：世界核心股指估值水平：整体 A 股处于较低的估值水平 . 26 图 27：以全部 A 股为 例，不同估值水平下自 2005 年持有至当前的年化回报率 . 27 图 28：截至 2018Q3，不同行业 ROE 水平 . 27 图 29：沪深 300 成份股 ROE 一直高于整体 A 股的 ROE 水平 . 28 图 30：创业板指 数中成份股行业分布：计算机、医药、电子和传媒个股占比达到 60% . 28 图 31：以 2005 年初为基期，相同本金投入股票基金和万得全 A 的回报率。（ 2005 年 1 月净值为 1） . 29 图 32：未来需要关注的 A 股纳入国际指数的关键时点 . 30 图 33：外资持续流入 A 股 . 30 图 34： 2019 年 A 股纳入国际指数的增量资金测算 . 31 图 35：外资在 A 股持股比例持续提升，影响日渐深入 . 31 图 36： 2017 年底，美国 401K 计划资产总额约 5.3 万亿美元 . 32 图 37： 401k 计划的实施给美国股票市场带来大量新增资金 . 32 图 38：资本市场每五年遇到政策密集支持期 . 33 表 1：自 2005 年初起，相同本金投资不同资产（股票和地产）的回报率 . 7 表 2：投资股票和房地产的三种策略（期初一次性投入、分期投入和趋势投资） . 9 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 3：央 行资产负债表 （ 2019 年 2 月） . 12 表 4：过去五年地方财政收支情况 . 19 表 5： 2010 年至今 GDP 总量和同比增速 . 21 表 6：全部 A 股、沪深 300 和中小板指的年化回报率 . 25 表 7：历史上历轮政策周期总结和当前政策周期展望 . 33 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 前言 ： 股市风又 起 ，居民再入场 2019 年 3 月 21 日是一个特别平淡的日子，平淡到你根本想不起来有什么特别的事情发生。这一天，沪上一家新锐基金公司产品开始募集。一般而言，基金公司通常希望规模越大越好，但是这家基金公司的基金经理相当有名，有名到发行之前就预知会大卖，因此，这只产品规模上限设定为 60 亿。 规模上限设定彻底吊起了投资者胃口，这只产品首日发售即告罄，夸张的 是 ，申购的资金竟然超过了 700 亿。这也创造了中国基金业历史上单只 主动偏股型 基金产品申购的历史记录。 图 1：近一年来主动偏股型基金发行份额 资料来源： Wind，招商证券 当然，这只产品的热卖也并非孤立的现象。自 2019 年年初开始，指数持续大涨，投资者的热情逐渐高涨， 2019 年整个 3 月募集成立的主动偏股型基金规模突破了 400 亿。创先了 2018 年以来的新高。当然，这似乎没有什么了不起，一年多以前， 出现过单只产品首日募集达到 327 亿的盛况。 当然，后面发生的事情让很多投资者 刻骨铭心。 这只热卖的产品同样引发了市场人士的担忧，是不是又意味着市场热度到达一定程度，市场面临回调呢。 这个问题我们先放一边。 融资融券是反应个人投资风险偏好的重要工具。无独有偶，随着市场的回暖，融资余额开始出现明显增加，整个 2-3 月融资余额增加了近 2000 亿。虽然距离 2015 年的高点尚有很大的距离，但是也反应了部分高风险偏好的资金开始加杠杆投资股票市场。 4 4 5 6 6 7 12 11 5 18 8 10 6 4 4 3 5 4 2 4 4 5 3 12 9 26 27 50 31 52 38 74 52 327 89 81 69 26 19 8 30 26 12 13 13 15 3 68 05010015020025030035001002003004005006007008009002017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03平均发行份额（右轴） 最大发行份额（右轴） 总发行份额 单位：亿份 单位：亿份 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 2：融资净买入额和融资余额 资料来源： Wind，招商证券 从这些信号我们看到，居民资金又一次开始加速入市。当然，看到这里，很多人会不以为然，这不是第一次，也不是最后一次。股票市场起起伏伏，居民资金进进出出。 笔者起初也是同样的想法，但是更多的信号表明， 这一次很可能不一样。 2019 年，很可能是居民资金从房产转向股票（股权 ） 投资的元年。 0500010000150002000025000(8000)(6000)(4000)(2000)0200040002019-032019-012018-112018-092018-072018-052018-032018-012017-112017-092017-072017-052017-032017-012016-112016-092016-072016-052016-032016-012015-112015-092015-072015-052015-032015-012014-112014-092014-072014-052014-03融资净买入额 (亿元 ) 融资余额 (右轴 ,亿元 ) 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、 回溯：居民资产选择 房产对股票的碾压般胜利 撇开大宗商品不谈，对于居民而言，股票（权）和房子是 能够方便投资的高收益高预期回报的资产。如果投资相同的钱于全部 A 股，全部股票基金，沪深 300 指数、中小板指数以及一线城市房价， 2005 年初净值为 1，则 2005 年以来的净值走势图如下所示。非常清楚，在大部分时间，股票和股票基金的回报超过了一线城市房子。巧合的是，截止 3 月底，自 2005 年以来 A 股整体，中小板指和一线城市的回报率非常接近 ，均为 5倍涨幅。 沪深 300 要稍微差一点，而股票基金有明显的超额收益。 图 3：以 2005 年初为基期，相同本金投入不同资产 （股票和房地产） 的回报率 。（ 2005年 1 月净值为 1） 资料来源： Wind，招商证券 表 1：自 2005 年初起，相同本金投资不同资产（股票和地产）的回报率 全部 A 股（不可投资） 股票基金 沪深 300 中小板 指 一线地产 国债 定存 持有至到期年 化 回报 12.3% 13.5% 9.7% 12.2% 12.2% 3.7% 2.6% 现金回报 2.0% 2.5% 1.0% 2.4% 总回报 14.3% 13.5% 12.2% 13.2% 14.6% 资料来源： Wind， 招商证券 统计结果符合投资者感官吗？显然不是 ，对于大多数投资者，在股票或基金上都有惨重的亏损经历，赚钱者寥寥 无几。于是，大家的选择也非常直接，居民的高风险资产投资于房地产和股票的比例是 57:3， 房地产的资产 19 倍于股票 。而 且，这其中有很多股票是被上市公司原始股东或管理层持有，真正居民在 股票上的真实配置可能会更低。 房产在过去 20 年碾压了股票，成为居民当仁不让的首选。 0123456789102004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12万得全 A 股票基金 沪深 300 中小板指 一线城市房子 % 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 4： 中国居民各类资产配置：房地产和股票占比分别为 57%和 3%（ 2014 年数据） 资料来源： 社科院 ，招商证券 从 2005 年 至今 非常接近的年化回报率，为何会在投资者心中产生了如此明显的反差。主要有以下几个方面的原因： 1、 股票市场的高波动和高回撤 从上面收益走势图看得到，股票市场的波动性非常高，最大回撤也非常高。也就意味着风险非常高。而房产的波动和最大回撤非常小。如果引用一个金融学概念，单位风险回报，也就是承担同样风险后调整回报，不用计算，房地产将会比股票大太多。 高回撤还有一个问题就是，如果你在高点买入股票，你可能需要承担很长时间的亏损才可能回本和赚钱，丧失了太多的时间价值。而房子 在 2016 年任何时候买，都是很快就实现盈利。这样会产生非常大的感官差异。 而房产的低波动低回撤，使得加杠杆不用太担心并爆仓，因此，投资者可以放心大胆的加杠杆。加了杠杆后， 房产收益率远超股票。而股票加杠杆的人，很多人都在 08 年，15 年和 18 年的暴跌中连本金一起损失殆尽。 2、 难以克服的 人性 人性在股票和房产的最终收益上起了关键作用，我们认为三种心理最终造成了股票收益率不及房产。 从众心理 从众心理和羊群效应是非常典型的行为心理，大概意思就是别人买了我也买。如此以来，无论是房子还是股票，都体现为价格越高成交量越大。也就是，你会在高位投资更多，在低位投资更少。这显然是不对的啊，我应该低位买 入更多在高位卖，然而，无法克服的心理框架使得极少有人做到逆向 投资。 为了说明这一点 ，我们做一个简单实验，我们有三种策略 ： 第一种，我把所有钱在期初一次性投入，并坚持持有， 则投资全部 A 股和一线地产收益率是非常类似的。这在前面已经论述。 当然，由于房地产天生带有杠杆，地产收益率房地产 57% 通货 3% 存款 21% 股票 3% 证券投资基金份额 0% 保险准备金 5% 金融机构理财产品 6% 资金信托计划 5% 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 更高。 当然，这种策略并不符合普通居民的实际情况，普通居民的收入都是一年一年挣的。居民挣了钱，扣除日常花销，一定会选择投资（储蓄也是一种投资） 。 因此， 我们可以比较 另外两个策略，一个是每个月定投同样的钱，另 一个策略是，把未来可能赚的钱按照当月的成交量比例投。 简单的说就是，大家买多少我就买多少。 14 年后，相比投入的总本金 ，每月定投股票的收益率是 92%，而一线城市的收益率是172%。 相比前面结果，差异很大， 这个差异就来自于地产的回撤小波动小，几乎每个月的投资都是赚钱的。 而定投股票高位的亏钱，低位的赚钱。所以整体回报就逊色于房产 。 最符合人们心习惯是做 趋势投资，成 交 量大就买的多，成 交 量小就买的少 。 差别就非常明显，相比总本金投入的回报率，投资全部股票降至 19%，跟定投定存的回报差不多。中小板指由于波动更大， 14 年的投资居然还是亏钱的。 但遗憾的是，这三种策略大家都明白，都懂，但执行起来，大部分人都是按第三种策略执行。而房产由于低波动低回撤，即便采取最“愚蠢”的策略，仍然获得了翻翻的回报。 表 2： 投资股票和房地产的三种策略 （期初一次性投入、分期投入和趋势投资） 全部 A 股 （不可投资） 股票基金 沪深 300 中小板值 一线地产 国债 定存 持有至到期收益率 （ 2005 年 1 月把所有钱全部投入） 408% 491% 267% 404% 401% 66% 43% 平均投资累计回报 （每个月定投 100 元 ，相对投入本金回报） 92% 94% 56% 55% 172% 30% 19% 趋势投资累计回报 （每个月按当月股市成交量比例投资相对本金总回报） 19% 24% 14% -1% 124% 资料来源： Wind， 招商证券 频繁交易 房产由于交易成本高，交易手续麻烦，几乎没有人去频繁做交易。因此，能够坚持持有。但股票投资者，总是忍不住去操作，如此以来，很容易犯前面那个错误。而且，交易过程中，会损失很多交易费用，虽然一两次不明显，但是交易多了累计起来，就是一笔非常可观的损失。 心理账户和 持亏 倾向 简单的就是，一旦股票（基金）亏钱了就拿着，一旦开始赚钱就马上卖掉（赎回）。这种策略几乎不会再这个市场上赚到钱，道理是非常明显的。 以上说了很多差异表明， 投资房产确实由于股票，投资者也在不断被教育和强化，就造成了居民配置严重倾向于房产。回过头来总结，股票和房产长期持有的收益率一样，但是房价波动小，所以又优势。未来将会如何？ 为了回答这个问题我们需要回归本源。讨论一下股票和房地产的收益究竟从何来？ 策略 研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、 房产 高 收益 之谜：为何房价能一直涨？还能继续涨吗？ 房地产收益率来自于何处 ？与股票相同的是，买入股票可以获得现金分红，买入房子可以收租金。这两者的收益率非常接近都是 2%左右。 与股票不同，股票背后的资产是上市公司， 大部分 上市公司是能自己赚钱的，买股票就相当于拥有公司的股权，能够分享上市公司的盈利。但是房地产是不能自己赚钱的，相反，房子有折旧。 因此，投资房子 只能等着价格上涨。但是，为何一个有折旧的东西会一直上涨。因为不断有新的需求。 而房子的需求来源很简单，一要有人，二要有钱。 我们先说钱，也就是货币 。 1、 地产价格上涨的温床：货币投放和信用扩张 机制 央行真的“大水漫灌”，所以才造成了 房价大幅上涨吗？ 如果一个国家的货币供应超过了名义 GDP 的增速，那么将会产生多余的货币，超出了实体经济的需求，那么除了实物之外的其他金融资产就会出现通货膨胀、因此，如果我们将 M2/GDP 与一线城市房价走势 放 在一起。很显然，房价上涨基本都伴随着 M2/GDP比例的明显提升，说明货币供应超过了经济的需求，过剩的货币造成了金融资产的涨价。 图 5： M2/GDP 和一线城市房价累计收益率（右）走势图 资料来源： Wind，招商证券 以上表述老生常谈，看起来非常有道理。但是，这个说法非常具有误导性。这个原理之下，就会老有人觉得房价上涨是央行超发货币造成的，甚至很多专 业人士都持相似的意见。所以央行总要背“大水漫灌”的锅。但是，真实 情况是，房产在货币派生中起着关键作用。房地产产业链需求的爆发，大部分都是实物需求。但是土地不会纳入 GDP 统计 里面，但是地价却占房价大部分，土地出售派生出大量的货币需求，导致货币派生速度超出了名义 GDP 的增速。背后的本质，是房产背后土地的货币化 。 1.41.51.61.71.81.92.02.12.2(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09M2/GDP 一线城市房价累计收益率走势 % % 右