日本住房制度启示录：日本房地产市场大起大落的终极逻辑.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 日本房地产市场大起大落的终极逻辑 日本住房制度启示录 恒大研究院研究报告 房地产行业 专题报告 2019/4/10 首席 房 地产研究员 ： 夏磊 研究员 ： 易炜林 联系人 ： 王菁菁 相关研究 ： 1.60年房地产大牛市的巅峰繁荣与骤然落 幕 美国住房制度启示录 2019-03-01 2.高房价之困 香港住房制度反思 2018-11-6 3.新加坡如何实现“居者有其屋”？ 新加坡住房制度启示录 2018-09-21 4.全面解码德国房价长期稳定之谜 德国住房制度启示录 2018-08-20 5.本轮房地产调控的回顾、反思和展望（ 2014-2018） 2018-06-10 6.房地产周期导论 2017-09-19 7.房地产调控二十年：回顾、反思与抉择 2017-03-08 导读 ： 有因必有果，有什么样的政策和制度，就有什么样的房地产市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。 经过多年努力，我们试图采用全面的国际比较、客观的历史资料、扎实的数据逻辑，系统研究 美国 、英国、日本、 德国 、 新加坡 、 中国香 港 、中国等的房地产运行和住房制度 , 以及背后深层次的住房制度逻辑。当我们梳理完代表性经济体的案例以后，对很多房地产关键问题的认识变得更加清晰。 我们研究的根本目的，是为了透视房地产运行基本规律，以及背后住房制度的深层次逻辑，为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。 房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大松大紧，正是验证我们经典判断的典型样本。 日本房地产市场的运行过程中，产生过两次危机，第一次在房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次却使日本陷入“失去的二 十年”。日本两次房地产危机，一次被时间消化，一次终结了黄金时代。为何两次危机结局不同？ 本期我们深入研究日本住房制度，探究其孕育房地产泡沫的终极逻辑。 摘要： 两次危机，为什么却两种结局？ 第一次危机 产生于 日本快速 工业化 时期 对 土地 激增的 需求 。 日本工业经济 1950 年 开始 高速发展，带动工业用地价格大涨； 1965 年后日本调整产业结构，以金融服务业为代表的第三产业兴起，叠加城市化快速推进、战后“婴儿潮”进入置业高峰，住宅和商业用地 供不应求 。在工业化和城市化双重推动下，土地 价格不断 飙升 ， 1955-1974 年全国城市地价指数上涨 28倍、六大城市上涨 34倍。 受 加息 和土地税收改革 双重 冲击 ， 1974 年地价 下跌， 但在 1976 年 之后重拾涨幅 。 1973年石油危机引发日本国内恶性通胀，央行多次加息，地价上涨势头 减缓 。 同年，土地税制 改革，针对 5 年内短期交易的法人土地，在营业税基础上追加征收 20%的土地转让所得税，并创设特别土地保有税。在一系列针对性收紧措施出台后， 1975年全国和六大城市地价指数分别小幅下跌 4.4%和 8.1%，地价 从 1976 年起重回上涨通道。 第二次 危机 产生于日本金融自由化 时期宽松 的货币 环境 。 1979年 土地 税收 政策放松， 降低 了 个人交易成本和法人长期持有成本， 导致 地 价上涨开始提速； 1984 年“日元 -美元委员会”成立，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快； 1985年广场协议 签署 ，日元升值 、 出口恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 下降，政府开始多次降息并放松金融管制。在低利率、金融自由化、国际资本涌入刺激下， 1986-1990 年日本房地产泡沫再次膨胀，全国和六大城市地价指数年均涨幅高达 8.3%和 20.6%。法人企业 是 本 次 泡沫的最直接推手，由于实体产业利润率下降，企业拿到贷款后并非投入再生产，而是大量购置土地、抵押套现后再炒地，循环往复吹大泡沫。 日本政府 实施 加息、加税、不动产融资总量控制等措施， 1991年 房地产泡沫被刺破， 随后日本经济陷入“失去的二十年”。 紧缩政策导致 房 地产泡沫在 1991年 破灭 ， 并 从商业 地产 传导至住宅 地产 、从东京圈蔓延至日本全境。此后的 20 年里，全国城市地价指数从 1991 年的最高点大降62.7%，六大城市跌幅更高达 76.0%，房地产市场自此一蹶不振。 两次危机 结局迥异，在于 经济 发展阶段、人口 结构 发生了显著变化。 在 城市化率 不足 75%时， 日本 房地产 市场 从未积累 泡沫 ， 而 当 城市化率超过 75%， 日本经历了 两次房地产 危机， 两次危机 的背景显著不同 。 一是 经济发展阶段不同，第一次 危机 爆发 后 日本经济成功 换挡 至中 速增长，而第二次 危机爆发 后日本经济陷入长期停滞； 二 是 人口年龄结构不同，第一次 危机 爆发 时日本适龄置业人口尚处高位，真实需求旺盛，而第二次 危机爆发 时日本老龄化问题已十分严峻， 65岁以上人口占比高达 12.1%，此后不断攀升， 20-49岁适龄置业人口从 2000年后开始回落，有效需求下降。 从 数据上看， 2010 年城 市 化率 是 90.7%，比第一次 危机爆发 时城市化率明显提高。 实际 上， 第二次 危机 后， 特别是 2000年城市化率大幅提升，主要在于行政区划调整和町村老龄人口去世造成的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求 ，房地产市场仍无起色 。 日本住房制度四大支柱 （ 1）货币金融制度 央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。 1997年之前 ，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。 1997年新日本银行法出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形 势而频繁变动。 货币政策定力不足，调控目标在经济增长和稳定物价之间不断切换。 战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金； 70 年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀； 1985 年“广场协议”签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长； 90年代泡沫破灭后又转向解决通缩；直至 1997 年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。 （ 2）税收制度 重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成 。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到 1.7%，鼓励长期持有；交易环节收重税，需缴纳 转让所得税、 不动产取得税 等，若持有不到 5年，仅转让所得税的综合税率就高达 39.63%，抑制短期交易。 在房地产恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 价格大涨时，不动产持有成本低、交易成本高， 居民 倾向于持有 ， 导致土地市场供应不足， 推升地价 。 保有环节突然 加税，在房地产下行时加速泡沫破灭 。 1991 年，为抑制 地价 上涨，日本政府开始加征地价税， 并强化 特别土地保有税，尽管税负不高，但此时 房地产市场 已处 下行期 ，加税 体现政府调控决心 ，市场预期迅速扭转， 加速 地价下跌。 （ 3）土地制度 土地金融属性过强，刺激投机。 日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。 80年代中后期 ， 存款利率市场化 导致银行吸储成本大增 ，大 企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押 贷款，宽松的资金面刺激炒地 。 土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。 日本国土面积仅 37.8 万平方公里，但 3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。 60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅 10%，土地供给严重不足；而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使得人们产生 地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。 （ 4）租赁制度 租约 保护。 日本家庭租房率在 38%左右，主要集中在城市。 2017 年三大都市圈住房租赁市场中 97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。 租购同权。 依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共 资源服务，不受限于住房产权。 机构主导。 在日本民营租赁住房管理上 ， 2010 年， 25.5%由 业主部分委托机构管理， 65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占 9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。 启示 （ 1）人口 老龄化 深刻影响经济增长和 产业 结构 。 随着 平均寿命 延长和 生育率下降，日本 从 1970 年 开始进入老龄化社会， 65 岁以上人口比重达7%，且老龄化速度 快 ， 2001 年 达 18%、 2018 年升至 28%。人口老龄化 影响劳动生产率提升，导致经济缺乏活力 。 同时，老龄人口的物质 和 精神生活都有其自身特点，对新兴事物 接受 能力较差，不利于 产业 结构调整。 （ 2） 人口向大都市圈集 聚 是大势所趋 ，迁移的背后是产业的升级 。 战后日本重工业在大城市的快速发展吸引农业就业人口向大城市聚集 ； 60 年代 重工业向大城市周边转移，带动市中心和周边人口向大都市圈集聚；70年代以金融、不动产、批发贸易为代表的 第三产业较快发展，服务业能提供更 多更 好的就业， 吸引人口进一步 流向 大都市圈 。尤其是东京，在 总 人口 负增 长 、其他两个都市圈人口净流出的情况下， 仍保持 人口 净流入状态。近期日本政府甚至试图通过高额补贴鼓励人们迁出东京，缓解东京圈 和其他城市的 人口压力。 （ 3） 只有 人口流动的城市化率提高 才能 引致房地产需求。 日本 历史上有两次城市化率快速上涨阶段，第一次由 1945年的 28%增至 1975年的 76%，主要是人口加速向城市聚集；第二次由 2000年的 79%升至 2010年的 91%，主要 因为 町村老人相继离世 和日本“市町村大合并”， 并非人口 真实流动 。恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 农村老龄人口离世和行政区划调整导致城市化率被动提升，无法形成有效需求。 （ 4） 房地产泡沫是 一种 货币现象 ， 保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于 稳定 房地产价格。 1985 年 广场协议 签署 后 ， 为抑制 日元 过快升值 及其对经济的不利影响 ，政府 在 1986 年连续 4 次下调贴现率至 3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场， 1987 年 2月，日本 签署 卢浮宫协议，并再次下调贴现率至 战后 最低值 2.5%，并一直维持 历史最低水平 到 1989 年 4 月。 1985-1989 年 M1、 M2 增速 分别 达 7%和 10%， 高于同期 4.5%的经济 增速。 持续低利率和 日元升值导致大量资金 流入 股市 和房地产市场， 资产 泡沫 快速 膨胀。为了抑制 经济过热和资产泡沫化 ， 1989-1990 年 政府 又 连续 5 次 上 调贴现率至 6%， 1990 年大藏省出台政策限制房地产融资 ， 1991、 1992年 M2增速 分别 为 2%和 -0.4%， 政策快速 收紧 挤破 泡沫。 货币 金融政策频繁变动 是日本房地产市场大起大落的重要原因 。 （ 5） 弱监管 的 专业 住房金融 机构 孕育房地产泡沫 。 日本 的个贷业务经历了从 被 忽视到争抢 、 从 银行 到专业机构 的演变 。 1965年 以 前， 住房金融体系以 政策性金融机构 为主 ，民间机构多 采取 先存后贷 的模式，贷款占比较低 。 1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务 开始 快速发展， 但 大 银行 仍 不愿涉足。 随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大， 70年代初 ， 大藏省主导设立 “住专”公司 ， 管理层 主要 由大藏省退休官员和母行派驻人员担任 ， 主要提供个人住房抵押贷款业务 ，贷款资金来自于大银行 等机构 拆借。 80年代， 金融 脱媒出现， 迫使银行转型进入个贷领域， 大 银行 抢占 了 “住专”的市场份额，导致“住专”把业务 从个贷 转向房企融资， 1980-1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从 4.4%大幅增至 78.6%， 为房地产行业输送了大量资金 。 1990年 ， 大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因 6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未 受到影响 。 1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭 ，日本金融系统稳定性 受到 严重冲击 。 （ 6）房地产 的 持有 和交易 成本在不同阶段对居民 和企业 行为影响不同。当房地产 市场 处于 上升 期，持有成本低 、交易成本高 导致居民和企业倾向于持有土地 ，与价格形成 正反馈 效应，反推价格快速上涨；当房地产市场 处于 下行 期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。 （ 7）住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。 日本 在 1973年各个都道府县 住房 套户比均超过 1，供求基本平衡， 市场开始进入 存量时代； 80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要； 90年代以来 ， 住宅资产管理业务蓬勃发展 。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。 （ 8） 机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。 从专业化 角度 看，租赁机构的规模化管理运作，可 提供更好的 住房租赁 产品和 服务，有利于提升住房质量；从监管 角度 看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷， 大幅 提高监管效率，节约行政成本；从行业发展 角度 看，机构主导的 C2B2C 模式有利于 行业规范和完善，对 出租人 来说提高了出租率 和流通率 ，对 承租人 来说提升了体验和信息透明度。目前 日本 八成以上的民营租赁住房 由专业机构参与管理，住房租赁市场发展 规范 ，值恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 得 我们 反思和借鉴。 风险提示 ： 人文 、体制 机制 差异；经济 和 人口 规模 差异 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 目录 1 导言 . 10 2 为什么相同的房地产危机，不同的泡沫结局？ . 15 2.1 第一次危机（ 1955-1974）：需求驱动，货币收紧后房地产危机爆发，但市场迅速反弹 . 15 2.1.1 产生：需求旺盛，供给不足 . 15 2.1.2 爆发：货币收紧，税制改革 . 18 2.1.3 为什么第一次房地产危机爆发后，市场能迅速恢复？ . 19 2.2 第二次危机（ 1986-1991）：货币驱动，政府主动刺破，破灭后陷入“失去的二十年” . 20 2.2.1 产生：金融自由化，信用扩张，企业炒地 . 20 2.2.2 爆发：政府主动挤泡沫、快速收紧货币和信贷 . 25 2.2.3 为什么第二次房地产危机爆发后，市场一蹶不振？ . 26 3 日本的住房制度是什么？ . 28 3.1 日本住房制度的四大支柱 . 28 3.1.1 货币金融制度：货币政策频繁变动，民间金融机构主导 . 28 3.1.2 税收制度：保有环节税负轻，短期交易收重税 . 36 3.1.3 土地制度：私有制为主，土地金融属性强 . 45 3.1.4 租赁制度：法律完善，供应充足，主体多样，机构主导 . 47 3.2 如何评价 日本住房制度？ . 56 3.2.1 住房空置率和报废率双高 . 56 3.2.2 低收入家庭住房缺乏支持 . 56 3.2.3 二手房市场不活跃 . 57 3.2.4 两次行政区划调整显著提升城市化率 . 58 3.2.5 大都市中心区的房价触 底回升 . 58 4 两次房地产危机对我国有何启示？ . 59 4.1 城镇化尾声，人口红利消退预示房地产长周期拐点到来 . 59 4.2 人口移动的背后是产业的变化，人口集聚大都市圈是大势所趋 . 60 4.3 保持 货币金融政策连续性和稳定性有利于稳定房地产市场 . 61 4.4 税收影响预期，长期来看对防范房地产危机作用不大 . 61 4.5 住房存量时代，规范住房租赁市场能有效解决住房难题 . 62 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 日本国地区地图 . 10 图表 2： 战后日本经济高速增长， 70 年代进入中速阶段， 90 年代后陷入停滞 .11 图表 3： 日本人口 2010 年见顶，人口老龄化严重 .11 图表 4： 日本城市化的四个阶 段 . 12 图表 5： 日本 1968 年套户比超过 1，但空置率不断升高 . 12 图表 6： 日本与德国人均居住面积对比（平方米） . 13 图表 7： 日本居民住房结构变化 . 13 图表 8： 日本两次房地产危机后的房地产市场 . 14 图表 9： 日本两次房地产危机对比 . 15 图表 10： 战后日本三次产业的 GDP 构成比变化 . 16 图表 11： 日本 50-80 年代的第三产业结构变化 . 16 图表 12： 不同历史阶段的土 地价格变化 . 17 图表 13： 1975 年日本国土利用情况 . 17 图表 14： 全国及地方建筑用地比重变化 . 17 图表 15： 60 年代人均可支配收入快速增长 . 18 图表 16： 1965 年民间金融机构开始兴起 . 18 图表 17： 石油危机引发恶性通胀 与政府收紧货币 . 19 图表 18： 1975-1978 年地价上涨得到有效控制 . 19 图表 19： 1974 后经济从高速向中速成功换挡 . 19 图表 20： 1974-1990 年适龄置业人口仍处高位 . 19 图表 21： 第一次房地产 危机爆发时居民部门仍有加杠杆空间 . 20 图表 22： 80 年代后期商业用地价格增速最快 . 20 图表 23： 八十年代后期，六大城市地价上涨明显高于其他城市 . 21 图表 24： 80 年代后期，国际热钱涌入日本 . 21 图表 25： 不动产、建筑、金融贷款占比大幅提升 . 23 图表 26： 1968-1973、 1985-1990 年企业是最主要的土地购入方（万亿日元） . 23 图表 27： 日本 80 年代法人企业新增的投资额增速（投资完成额， %） . 24 图表 28： 80 年代七大“住专”公司贷款余额结构变化 . 24 图表 29： 日本两次房地产大起大落 . 25 图表 30： 日本“失去的二十年” . 26 图表 31： 危机爆发后，企业长期去杠杆 . 26 图表 32： 90 年代泡沫破灭后，债务高企和通货紧缩局面共存 . 27 图表 33： 1973 年后，大都市人口流入明显放缓 . 27 图表 34： 90 年代市场处于 “供大于求”的格局 . 27 图表 35： 90 年代后人口增速放缓、老龄化加剧 . 28 图表 36： 适龄置业人口见顶回落 . 28 图表 37： 日本住房制度的四大支柱 . 28 图表 38： 日本央行货币政策目标在经济增长和稳定物价间不断切换 . 29 图表 39： 1990 年以前 M2 增速显著高于经济增长 . 29 图表 40： 日本 M2 与 GDP 之比远高于 OECD 等经济体 . 30 图表 41： 日本非金融部门杠杆率偏高（ 2018Q2） . 30 图表 42： 历年新发放住房贷款结构组成 . 31 图表 43： 历年住房贷款余额结构组成 . 31 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 44： 新发放住房贷款中浮动利率占比超 50% . 31 图表