安踏体育：户外行业回暖为AmerSports带来发展机会.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 Table_Page 公司深度研究 |耐用消费品与服装证券研究报告 。 Table_Title 【广发海外】安踏体育（ 02020.HK） 户外 行业 回暖 为 Amer Sports 带来 发展 机会 Table_Summary 核心观点 ： FILA 品牌仍有可观 成长空间 FILA 品牌营收 的快速增长是近年来公司业绩增长的 重要 驱动因素 ， 在2018 年 其占公司的营收比例已经达到 35%左右 。截止 2018 年 末， FILA品牌的 门店数量 为 1652 家 ， 这 其中包括 新推出 的 子系列 FILA Kids 和 FILA Fusion。 但是 与同档次 的国际运动品牌相比， FILA 品牌 的渠道数量仍然有相当可观 的渠道 成长 空间。 同时 我国 一二 线城市的商业综合体数量仍然在不断增加，也为 FILA 品牌开店带来 了空间。 因此我们 认为 FILA 品牌在19/20 年的高增长 仍然将继续。 同时 FILA 品牌 在 2018 年 的新增门店主要在下半年 开设， 这些新增门店对于 营收 增长的贡献将主要体现在 2019 年 。 收购 Amer Sports 带来 众多 头部 户外 品牌 ， 将 受益 于户外行业复苏 我国 户外行业自 2014 年 开始进入调整期，但是 我们认为 户外行业的调整期已经 接近 尾声 。因为 1） 2018 年户外 渠道的 关店 数量已经明显放缓； 2）户外行业在过去两年 渠道 存货水平有所下降 ； 3） 头部 品牌 的市占率明显提升，中小品牌开始逐步退出； 通过 收购 Amer Sports， 安踏 得到 了众多户外子行业中的头部品牌资源， 安踏 将 能够 通过 这些 头部户外品牌 从 户外行业的复苏中受益。 预测 19-21 年 EPS 为 2.04 元 /2.45 元 /2.93 元 人民币 我们 认为 公司作为国内唯一拥有 多 品牌运营能力 的运动 服饰 上市 公司 ，通过收购 Amer Sports 可以进入 户外 市场 ， 带来 了更大的成长空间 ，公司的估值中枢将会 提升 。我们 认为 公司股票的合理价值为 65.8 元 港币，对应 20 年 P/E 为 23.0x， 较 公司 在 18 年 的估值中枢上升 2.0x， 买入评级。 风险提示 FILA 收入 增速不及预期的风险；对于 Amer Sports 的 整合不及预期的风险 ； 运动服饰行业景气度下行的风险； 盈利预测： 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Table_Invest 公司评级 买入 当前价格 54.8 港元 合理价值 65.8 港元 报告日期 2019-04-16 Table_BaseInfo 基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 2685/2685 总市值 /流通市值（百万港元） 147149/147149 一年内最高 /最低（港元） 54.80/30.30 30 日日均成交量 /成交额（百万） 5.6/290.1 近 3个月 /6个月涨跌幅（ %） 54.56/81.85 Table_PicQuote 相对市场 表现 Table_Author 分析师： 胡翔宇 SAC 执证号： S0260517080001 SFC CE No. BNG229 010-59136632 huxiangyugf Table_DocReport 相关研究： Table_Contacts 联系人： 陈佳妮 021-60750604 chenjianigf 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E1 3 , 3 4 6 1 6 , 6 9 2 2 4 , 1 0 0 3 0 , 1 2 3 3 5 , 8 5 0 4 2 , 9 0 32 0 . 0 % 2 5 . 1 % 4 4 . 4 % 2 5 . 0 % 1 9 . 0 % 1 9 . 7 %6 , 4 5 9 8 , 2 4 1 1 2 , 6 8 7 1 6 , 2 6 5 1 9 , 6 2 0 2 3 , 6 8 32 4 . 6 % 2 7 . 6 % 5 4 . 0 % 2 8 . 2 % 2 0 . 6 % 2 0 . 7 %2 , 3 8 6 3 , 0 8 8 4 , 1 0 1 5 , 4 7 0 6 , 5 7 5 7 , 8 8 1 1 6 . 9 % 2 9 . 4 % 3 2 . 8 % 3 3 . 4 % 2 0 . 2 % 1 9 . 9 %0 . 9 5 1 . 1 7 1 . 5 3 2 . 0 4 2 . 4 5 2 . 9 3 1 6 . 8 % 2 2 . 8 % 3 0 . 6 % 3 3 . 4 % 2 0 . 2 % 1 9 . 9 %4 9 . 3 4 0 . 1 3 0 . 7 2 3 . 0 1 9 . 1 1 6 . 01 . 4 % 1 . 8 % 1 . 5 % 2 . 0 % 2 . 3 % 2 . 8 %1 2 . 2 9 9 . 0 2 7 . 9 7 6 . 6 9 5 . 6 1 4 . 7 0 市净率净利润增长率 ( % )E P S ( 人民币元 / 股）增长率 ( % )市盈率股息率（ % ）增长率 ( % )安踏体育（百万人民币）营业收入增长率 ( % )毛利润-32%-21%-10%1%12%23%04/18 06/18 08/18 10/18 12/18 02/19安踏体育 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 目录索引 1. 拥有多品牌运营能力的体育运动集团 . 4 1.1 安踏体育历史背景 . 4 1.2 多品牌战略稳步推进 . 4 1.3 公司近年来业绩稳步增长 . 5 2. FILA 品牌仍有可观成长空间 . 7 2.1 将 FILA 扭亏为盈印证公司多品牌运营 能力 . 7 2.2 FILA 渠道数量仍有可观增长空间 . 7 3. 收购 AMER SPORTS 带来更多头部品牌资源 . 10 3.1 安踏对于 AMER SPORTS的要约收购已经完成 . 10 3.2 AMER SPORTS拥有多个头部户外运动品牌 . 11 4. 中国户外行业回暖将为 AMER SPORTS 带来发展契机 . 15 4.1 中国户外行业调整期接近尾声，有望迎来新一轮增长 . 15 4.2 AMER SPORTS拥有众多头部户外品牌，有望受益于行业复苏 . 16 5. 盈利预测与投资评级 . 17 6. 风险提示 . 19 6.1 FILA 收入增速不及预期的风险； . 19 6.2 对于 AMER SPORTS的整合不及预期的风险； . 19 6.3 运动服饰行业景气度下行的风险 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 图表索引 图 1：安踏集团发展和多品牌战略时间表 . 4 图 2：安踏体育旗下品牌矩阵 . 5 图 3：安踏营业收入快速增长 . 6 图 4：安踏和 FILA 的营业收入情况 . 6 图 5： FILA 营收占安踏总营收的比率 . 6 图 6：安踏成功运营 FILA 的管理经验 . 7 图 7： FILA 线下门店数量快速扩张 . 8 图 8：近五年国内新开业商业综合体数量 . 8 图 9： 2018 年新开业购物中心地区占比 . 9 图 10： 2018 年 FILA 与耐克和阿迪达斯在大中华地区的终端销售收入对比 . 9 图 11： 2018 年 Amer Sports 各部门营业收入占比 . 12 图 12： 2018 年 Amer Sports 各地区净销售额占比 . 12 图 13：近五年 Amer Sports 净销售额 . 12 图 14： Amer Sports 的品牌矩阵 . 13 图 15：中国户外用品市场规模 . 15 图 16：户外产品渠道数量自 14 年开始持续下降 . 16 图 17：户外行业品牌集中度持续提升 . 16 图 18： 户外品牌数量 . 16 图 19： 2018 年户外品牌集中度 (按品牌出货额 ) . 16 图 20：安踏体育动态市盈率 . 18 表 1：安踏收购 Amer Sports 时间表 . 10 表 2：本次交易的融资计划 . 11 表 3： Amer Sports 旗下拥有众多头部户外品牌 . 17 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 1. 拥有 多品牌运营 能力 的 体育 运动集团 1.1 安踏体育历史背景 安踏体育用品有限公司 (港交所： 02020.HK)，是中国领先的体育用品企业，主要从事设计、开发、制造和行销安踏品牌 以及安踏集团旗下其他品牌 的体育用品，包括运动鞋、服装及配饰 。 1991年，安踏 在福建晋江 成立 。 之后安踏经历 了十几年的平稳发展，包括签约奥运冠军孔令辉以及赞助 CBA提升品牌知名度，成立国内首家运动科学实验室等，使自己的产品全面升级。 2007年，安踏在香港上市， 面向全球发售 6亿股 。此后安踏进入高速发展期。在此期间安踏陆续收购 FILA、 Descente、Sprandi等国际品牌，开启多品牌战略，同时签约中国奥委会、体操中心、 NBA。目前安踏已经成为国产品牌中市场销量最大、市场份额第一的体育用品公司。 图 1：安踏集团发展和多品牌战略时间表 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 1.2 多品牌战略稳步 推进 公司 通过推行多品牌战略 来覆盖 体育运动 各 细分 子行业 的 不同 需求。目前 公司旗下的品牌 矩阵 包括 主品牌安踏，安踏儿童，运动时尚服饰品牌 FILA，儿童运动时尚服饰 FILA KIDS， 主打 滑雪的高性能体育用品 Descente，儿童时尚服装品牌KINGKOW，登山健步鞋品牌 SPRANDI，户外体育用品 KOLON SPORT，功能性休闲篮球体育用品 NBA。从高端到大众，从休闲时尚到专业运动，从成人到儿童，安踏的多品牌战略覆盖 了 消费者 对 运动服饰的不同需求。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 图 2： 安踏体育 旗下 品牌矩阵 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 1）安踏（ ANTA） ： 定位于大众的专业体育用品品牌，专注于为最广大的普通消费者提供最高性价比的专业体育用品 。采用批发模式分销产品，定位中低端功能性运动， 店铺主要 集中于 非 一线城市 。 2） 安踏儿童（ ANTA KIDS） ： 安踏儿童主要是为 3-14岁小朋友打造健康、舒适的产品 ， 产品涵盖服装、鞋品与配件 。 3） 斐乐（ FILA） ： 于 1926年由 FILA兄弟在意大利创立 ， 是 国际 知名的高级运动休闲品牌。 FILA品牌在被 安踏收购前在 国内市场处于亏损 状态 。 2009年，安踏 向百丽收购了 FILA在 中国 内地 及香港 、 澳门的商标权及运营 业务 。 目前公司 主要以直营模式运营 FILA， 门店集中在 中国一、二线城市。 4） 斯潘迪（ Sprandi） ： Sprandi诞生于 1995年的英格兰，经营范畴遍及运动、户外及休闲等领域，并主攻中国的城市跑步用品市场。安踏在 2015年 收购了 Sprandi品牌 的全球商标权及业务。 5） 迪桑特（ Descente） ： 日 本知名功能运动服装品牌，主要针对高端市场，涵盖滑雪、综训、跑步及其他类别产品。 16年 安踏 、 Descente以及 Itochu三方 以 6:3:1的出资 比例成立合资公司，在中国内地 独家 运营 迪桑特品牌。 Descente在 内地 采用直营模式，店铺主要集中于中国一、二线城市。 6） 可隆（ Kolon Sport） ：于 1973年成立于韩国，以常青树 为品牌标志，始终倡导与自然亲近的户外文化。 17年 10月 安踏 与 Kolon Sport以 1:1的 出资比例 成立 合资公司，在中国大陆 及 港澳台地区 运营 Kolon Sport品牌 。 7）小笑牛（ KingKow） ：成立于 1998年，专门设计和销售 0至 14岁的小童及儿童的服装及配饰 。 17年 10月 安踏体育宣布收购小笑牛 100%股权 及 商标所有权。 8）安踏 -NBA联名品牌 ： 14年 10月， NBA中国与安踏宣布双方结成长期合作伙伴，安踏正式成为 NBA官方市场合作伙伴以及 NBA授权商。安踏推出全系列的、带有球队和联盟标志的安踏 -NBA联名品牌运动鞋和配件产品。 1.3 公司近年来 业绩稳步增长 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 安踏体育营业收入近年来 快速增长，市场份额不断提升： 在 2018年，安踏集团营业收入达到 241亿元人民币 。在过去 五年内，安踏 较刚上市时 2007年的 31.9亿元人民币 有着显著增长，且近五年始终处于国内体育服饰的第一名。营业收入的增长也源于安踏店铺的不断扩张。截至 2018年底，包括所有品牌在内，安踏集团的店铺数量达到 12188家。 图 3：安踏 营业收入快速增长 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 其中来自 FILA品牌 的贡献 是 近年来公司营收增长的 重要 驱动因素： 自安踏 在2009年收购 FILA品牌代理权 后， 安踏 成功的将 FILA品牌重新 定位， 并且逐步 扭亏为盈。 在过去 五年 内， FILA的营业 收入快速增长，其占安踏 总营收 的比例也逐年提高。在 2018年 ， FILA的销售收入占比已经达到集团 营业 收入 的 35%左右 ，是 公司业绩增长的重要驱动因素。 图 4： 安踏和 FILA的营业收入情况 图 5： FILA营收占安踏总营收的比率 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 0501 0 01 5 02 0 025 020 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18亿人民币安踏体育 李宁 361 度 特步国际0501001502002502014 2015 2016 2017 2018FILA 安踏总营收（除去 FI LA ）亿人民币0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 2. FILA 品牌 仍 有可观成长 空间 2.1 将 FILA扭亏为盈印证 公司多品牌运营能力 2009年安踏以 6亿港元收购 FILA在大中华 地区 的商标使用权和专营权。 FILA在被收购前 在中国市场 处于亏损的状态 。安踏在收购 FILA后，对其进行了一系列的战略转型和升级。 在产品定位方面，回归运动时尚路线。 FILA在被收购之前的产品定位是专业运动，主要定位于高尔夫、网球、健身、瑜伽、跑步和滑雪。但当时的国际潮流已经从功能性向时尚转移， FILA的路线偏离了消费趋势。 2011年，安踏对 FILA的 产品定位进行了调整 ，使其回归时尚运动的定位， 与 同等价位的耐克和阿迪达斯形成差异化 竞争。 销售渠道和营销方面，主要发展 FILA的直营模式。 安踏收购 FILA之后，用了约3年的时间将大部分 FILA店铺从经销商手中收回，采用直营模式开店 。 同时公司对FILA店铺的装修和面积进行全面升级，以持续提升店效，每两年就会对店铺装修进行改造，打造高亮 度的整体设计，以提升视觉冲击。 注重研发设计和供应链的管理。 产品设计方面， FILA的服 装设计顺应亚洲人的身材特点，同时追随时尚界的合作款风潮，推出一系列 高级运动时装。研发方面，公司严格管理产品的研发设计，要求 FILA每季度创新面料大于 50%，进口材料不少于 40%， 图 6：安踏成功运营 FILA的管理经验 数 据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 2.2 FILA渠道 数量 仍有可观 增长空间 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 FILA的 终端店铺数量 仍 少于 同档次国际 运动品牌 ： 截至 2018年 12月 31日， FILA在中国大陆、香港、澳门和新加坡的门店数为 1652家 （含 FILA KIDS和 FILA FUSION）。其中仅在 2018年 下半年， FILA店铺数量就 净增加 404家 。 下半年 门店 数量增加较多 ，这主要 得益于 FILA KIDS和 FILA FUSION两大子系列 的 增速 较快 所致。 但是与同档次 的国际运动品牌 相比 ， FILA仍然 有相当可观的 渠道拓展 空间。 截止 2018年 ， 美国运动 休闲 品牌 斯凯奇在国内 的门店数量 约为 3000家，国际 知名 跑鞋 品牌新百伦在国内的门店数量也已经超过 2500家。而两大 龙头体育品牌耐克 和 阿迪在国内的门店数量均已超过 1万家 。 图 7： FILA线下 门店数量快速扩张 数据来源： 公司 公告， 广发证券发展研究中心 我国商业 综合体的数量仍然在增 加，为 FILA提供 潜在开店空间： 我国 的 商业综合体的数量仍然在继续增长 。例如在 2018年 ，我国新增商业综合体 533家 。 其中位于一 线城市 、 新一线城市及二线城市的商业综合体数量占比达到 69%。 一二线 城市商业 综合体 数量 的增加为 FILA的 渠道拓展带来了 增量空间 。 图 8： 近五年国内新开业 商业综合体 数量 数据来源： 搜铺网 ， 赢 商网， 广发证券发展研究中心 ；注：仅包含 单体商业建筑面积 2万平方米以上，不含 专业市场 、酒店及写字楼，部分为存量改造项目 200 2203104165195918021,08 61,652020 040 060 080 01,00 01,20 01,40 01,60 01,80 020 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 2,01 837240835650453301 0 02 0 030 04 0 05 0 06 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 图 9： 2018年新开业购物中心地区占比 数据来源： 联商网 ，广发证券发展研究中心 （ 15个新一线城市，包括：成都、杭州、重庆、武汉、苏州、西安、天津、南京、郑州、长沙、沈阳、青岛、宁波、东莞和无锡） 相较于位于同等价格带的耐克和阿迪达斯， FILA的 销售额仍然有提升空间 。 耐克 和阿迪达斯 在国内 的 运动 服饰 行业长期稳居 市占率 前两名 。但是 由于 耐克和阿迪达斯 的 产品 专业性 更强 ， 时尚性相对较弱，因此容易使得消费者出现一定的 审美 疲劳。 FILA运动 时尚的 定位 使得其能够 避免与 耐克和阿迪达斯在相同价格带展开直接竞争 。差异化的产品 定位是 FILA品牌 如此成功的重要原因。 我们 对 FILA，耐克 及阿迪达斯的销售额进行对比。 其中由于 FILA主要 以直营 的 模式经营，而耐克和阿迪达斯以加盟模式为主。因此 我们 对耐克和阿迪的在大中华区 的批发 收入 ， 按照 6折 的批发价 （基于耐克 18年 年报） 来 计算终端销售额。 经过 我们测算， 在 2018年 FILA的 终端 销售额仅为耐克 和阿迪的 几分之一， 仍有提升空间。 图 10： 2018年 FILA与耐克和阿迪达斯 在 大中华 地区的 终端销售收入对比 数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心 ； 18%29%22%31%一线 新一线 二线 三线及以下0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8亿人民币FI L A 耐克 阿迪达斯识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 Table_PageText 安踏体育 |公司深度研究 3. 收购 Amer Sports 带来 更多 头部 品牌 资源 3.1 安踏对于 Amer Sports 的要约收购已经 完成 据 安踏 2019年 3月 12日 公告， 安踏 牵头 的 财团 宣布 完成 对 Amer Sports的要约收购 。截止 2019年 4月 1日 ， 接受安踏财团 收购要约的 股票 已经占到 Amer Sports所有 已发行并在外流通股本的 98.11%。 据 公司公告，公司将 向 芬兰商会赎回委员会申请 启动强制性 赎回程序，以收购 Amer Sports全部 股份 。 本次收购是由 安踏体育、 Anamered Investments、方源资本和腾讯 组成的投资者财团 ，通过新成立的 Mascot Bidco Oy公司以现金方式完成。安踏体育、Anamered Investments（ Lululemon创始人 Chip Wilson私人 持有 ） 、方源资本及腾讯 在 Mascot Bidco的最终间接 持股比例分别为 57.95%、 20.65%、 15.77%及 5.63%。此次收购 的价格为 每股 40欧元 ，较最初 披露 日期（ 18年 9月 10日 ） 溢价 为 39.0%。 本次 收购的 交易额 金额 约为 46亿欧元， 约合 360亿人民币。 Amer Sports将以权益法 计入安踏财务报表： 收购完成后， 财团 计划让 Amber Sports成为 一个 独立于安踏 体育的公司 运营 ，并 设立由 财团代表组成的单独的董事会。 虽然在收购 完成后，安踏 将 间接 拥有 Amer Sports 57.95%的股权，但是由于 日后 Amer Sports的决策 仍然需要其他各方投资 人 委任的董事 同意 ，因此 Amer Sports将以 权益法计入公司财务报表。 而 财团 也 已经邀请 Amer Sports的现任 首席执行官Heikki Takala先生 和他的主要执行 人员 继续领导公司。 表 1： 安踏收购 Amer Sports时间表 时间 公告内容 2018.9.12 安踏体育及方源资本组成的财团向 Amer Sports 发出无约束力的收购要约意向，按每股 40 欧元的价格现金收购 Amer Sports 全部股份 2018.12.07 安踏体育、方源资本、 Anamered Investments 及腾讯组成的财团宣布现金要约收购 Amer Sport 所有已发行股份；要约价格为现金每股 40 欧元。亚玛芬体育 董事会已决定一致建议股东接受要约收购。 2019.02.21 收到澳洲外国投资审查委员会，欧盟的欧洲委员会及土耳其的土耳其竞争委员会、中国国家市场监督管理总局以及俄罗斯联邦反垄断局有关完成要约收购的主管机构批准；投资者财团宣布收购要约期延长至 2019 年 3 月 7 日。 2019.02.25 获得墨西哥联邦经济竞争委员会有关完成要约收购的必要批准，至此财团已获所有有关当局的必要批准。 2019.03.08 宣布要约收购初步结果：接受要约收购的股份占 Amer Sports 约 94.38% 的全部股份及投票权 2019.03.12 接受要约收购的股份占 Amer Sports 所有股份及投票权上升至 94.98%，开放 3 月 13 日至 3 月 27 日后续要约收购期。 2019.03.28 根据后续要约收购期的初步结果，接受要约收购的股份占 Amer Sports 所有股份及投票权上升至 98.10% 2019.04.01 接受要约收购的股份占 Amer Sports 所有发行在外股份的比例已经诶 98.11%。要约收购已经完成，并申请启动强制赎回程序。 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源： 公司公告， 广发证券发展研究中心 本次 交易的 融资 规模为 56.63亿 欧元 ： 其中 股权融资为 26.63亿 欧元， 而 按照安踏持股比例，安踏将向 收购 所 成立的项目公司 出资 15.43亿欧元 。除此 之外 ， 用于收购 所成立的项目 公司 将分别贷款 13亿 欧元及 17亿 欧元。 融资金额将用于 支付 1）收购 Amer Sports的 股份费用约 46亿 欧元 ； 2） Amer Sports公司 现有负债 9.5亿 欧元 ；