光伏系列报告之（二十二）：硅料产能释放导致短期价格调整.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 工业 | 新能源 推荐 （ 维持 ） 光伏系列报告之（ 二十 二 ） 2019年 04 月 22 日 硅料产能释放导致 短期 价格调整 上证指数 3271 行业规模 占比 % 股票家数（只） 40 1.1 总市值 （亿元） 6794 1.2 流通市值（亿元） 4099 0.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2.0 47.3 20.5 相对表现 -9.5 15.9 12.4 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、燃料电池：还在商业化初期，每一年都是产业元年 电池行业系列报告（二十九） 2019-04-17 2、新能源车补贴政策基本落地，中游盈利可能在下半年见底 动力电池与电气系统系列报告之（二十八）2019-04-01 3、中环股份将扩产 25GW 单晶硅片，行业进入第二轮扩产周期 光伏系列报告之（二十一） 2019-03-21 4 月份， 多晶硅料价格出现“ 531”之后的最大波动，特别 是 4 月初 降幅较大， 单周降幅接近 5%。价格波动主要系低成本产能 投产和出货爬坡 ， 1 季度 国内 新 增 投运 产能近 6 万吨 ， 而 2 季度 主要投运产能的出货在陆续爬坡 ， 预计 硅料价格 近期仍有压力。优势企业通威、大全、新特等 成本领先的企业是 本轮新 扩产的主力军 ，其 低成本 新产能 的 投产将 推动行业集中 继续提升 。 预计硅料 供需 近期仍有压力，而 随着下半年国内 、 外需求 回升，全球 供需格局将 企稳；而考虑到硅料近 2 年的投产周期，预计未来 1-2 年内硅料产业的供需结构可能持续向好。 4 月份 硅料价格出现“ 531” 之后 的 最大波动。 据 PVinfo Link 统计，截至 2019年 4 月 17 日，多晶用硅料价格为 58 元 /kg，较年初下跌 20.55%；单晶用硅料价格为 74 元 /kg，较年初下跌 7.50%。硅料价格下降主要集中在 3 月底和 4 月初， 出现 去年“ 531”之后的最大跌幅。 价格波动主要系新产能释放，短期仍有 一定 压力。 2019 年 1 季度、 2 季度全球主要多晶硅产能预计分别达 52.95 万吨、 59.35 万吨，较 2018 年底分别增长13.7%、 21.7%。新增产能基本为低成本产能，大量低成本产能快速释放造成行业短期供给过大，价格出现明显波动。而截至 2019 年 1 季度末，本轮新增产能还未完全释放，新特能源预计 2 季度将有 3.6 万吨产 能开始释放，通威包头、乐山目前产能分别达 2.5 万吨，仍有 提升空间。 2 季度仍有大量新产能释放， 可能 对行业短期 供需 带来 一定冲击。 硅料 产业 供需有望 逐步企稳并好转 。 2018 年 4 季度以来 到 2019 年末， 国 内将有 近 12 万吨 低成本多晶硅产能投放， 考虑到硅料产能 的出货爬坡情况， 1-2季度实际新增供应最多 。 目前的价格情况下，行业大部分老产能 在现金 成本附近， 多晶硅企业数量快速下降， 伴随 2017-2018 年我国主流硅料企业 扩产产能的投运， 行业集中度 将 继续上升。 而考虑到 18-24 个月的建设和调试周期，预计 2020 年 1 季度往后的近 2 年内，行业 新增低成本 产能 非常有限，预计 未来 1-2 年内 硅料产业供需格局 可能持续好转。 “后发优势” 减弱 ，优势企业格局可能更稳定 。 过去几年在全球来 来 看， 通威、大全、新特、协鑫 的 成本 已经具有 比较 明显的优势。 通过近 5-7 年的发展，目前国内 新投 产能的单位投资额较老产能大幅下降，新投产能资产周转率有望达到 0.6 以上，较历史 0.4 以下的周转率大幅提升 。因此，随着 低成本新产能持续释放， 预计 龙头企业的周转率 、 资产回报率有望 继续提升， 而 多晶硅新进入者，很难再通过初始投资额降低、低电价来获得 新的 成本优势，“后发优势”继续减弱，行业格局会更清晰。 投资建议： 继续 推荐通威股份 ，关注 特变电工、合盛硅业 （化工）， 关注 港股保利协鑫能源、 美股大全新能源。 风险提示： 国内补贴政策波动、海外需求不及预期。 游家训 021-68407937 youjxcmschina S1090515050001 研究助理 普绍增 pushaozengcmschina 重点公司主要财务指标 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 通威股份 14.60 0.52 0.52 0.80 28.1 18.3 3.7 强烈推荐 -A 特变电工 8.36 0.59 0.55 0.78 15.2 10.7 0.8 强烈推荐 -A 合盛硅业 57.98 2.26 4.22 4.87 13.7 11.9 5.2 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 -30-20-100102030Apr/18 Aug/18 Nov/18 Mar/19(%) 新能源 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、 4 月份硅料价格出现较大幅度波动 . 4 二、优势厂商扩产推动产业格局优化 . 7 三、龙头公司资产回报率有望提升 . 10 风险提示 . 13 相关报告 . 13 图表目录 图 1 多晶硅料价格近期快速下降（单位，元 /kg） . 4 图 2 国内主要企业多晶硅料月度产量情况（单位，吨） . 5 图 3 2019 年 1 季度多晶硅 料供需平衡测算 . 6 图 4： 2019 年 2 季度多晶硅料供需平衡测算 . 6 图 5 行业集中度有望获得近年来首次提升（国内前五产能占比） . 7 图 6 国内主要多晶硅 生产企业加速快速下降 . 7 图 7 国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨） . 8 图 8 国内多晶硅料进口需求快速减弱 . 8 图 9 多晶硅新产能电价下降空间有限 . 8 图 10 多晶硅产能单位投资额下降空间不大 . 9 图 11 大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降（单位，美元 /kg） . 10 图 12 大全季度毛利率情况（单位， %） . 11 图 13 瓦克季度 EBITDA/收入情况（单位， %） . 11 图 14 REC 季度 EBITDA/收入情况（单位， %） . 12 图 15 OCI 季度 EBITDA/收入情况（单位， %） . 12 表 1： 2019 年以来硅料周价格情况 . 4 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 表 2： 2019 年主要多晶硅产能投放情况 . 5 表 3：多晶硅产能单位投资额在过去几年经历了快速下降 . 8 表 4：目前主流多晶硅企业已经 在行业深耕多年，产业技术壁垒已经很强 . 9 表 5：永祥多晶硅生产成本持续降低 . 10 表 6：通威新产能成本估算 . 11 表 7：公司多晶硅业务毛利率水平行业最优 . 11 表 8：硅料新产能周转率测算 -以通威新能为例 . 12 表 9：新特能源资产回报率情况 . 12 表 10：大全新能源资产回报率情况 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 4 月份 硅料价格 出现 较大幅度波动 近期硅料价格出现 “ 531”以来 最大 波动。 据 PVinfo Link 统计，截至 2019 年 4 月 17日，多晶用硅料价格为 58 元 /kg，较年初下跌 20.55%；单晶用硅料价格为 74 元 /kg，较年初下跌 7.50%。 硅料 价格下降主要集中在 3 月底和 4 月初， 出现 去年“ 531”之后的最大跌幅。 价格波动主要系新产能释放 。 2018 年底，全球主要多晶硅 料 产能为 48.75 万吨， 2019年 1季度、 2季度度预计分别达到 55.45万吨、 59.35万吨，较 2018年底分别增长 13.7%、21.7%。而新增产能基本为低成本产能，大量低成本产能快速释放造成行业短期供给过大，价格出现明显波动。 短期价格仍有一定 压力。 截至 2019 年 1 季度末，本轮新增产能还未完全释放，新特能源预计 2 季度将有 3.6 万吨产能开始释放，通威包头、乐山目前产能分别达 2.5 万吨，仍有较大提升空间。 2 季度仍有大量新产能释放， 可能 对行业短期 供需带来 一定冲击 。 图 1 多晶硅料价格近期快速下降（单位，元 /kg） 资料来源： PVinfo Link、 招商证券 表 1： 2019 年以来硅料周价格情况 单晶 用 硅料价格（元 /kg） 周环比 （ %） 多晶 用 硅料价格（元 /kg） 周环比 （ %） 单多晶价差（元 /kg） 2019-01-02 80 0.00 73 0.00 2019-01-09 78 (2.50) 71 (2.74) 7 2019-01-16 78 0.00 71 0.00 7 2019-01-23 79 1.28 71 0.00 7 2019-01-30 80 1.27 74 4.23 8 2019-02-13 81 1.25 71 (4.05) 6 2019-02-20 81 0.00 71 0.00 10 2019-02-27 81 0.00 71 0.00 10 2019-03-06 81 0.00 71 0.00 10 2019-03-13 80 (1.23) 70 (1.41) 10 2019-03-20 80 0.00 65 (7.14) 10 05101520253035404550020406080100120140单多晶料价差（右轴） 单晶用 一级料 / 致密料 多晶用 一级料 / 菜花料行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 单晶 用 硅料价格（元 /kg） 周环比 （ %） 多晶 用 硅料价格（元 /kg） 周环比 （ %） 单多晶价差（元 /kg） 2019-03-27 78 (2.50) 63 (3.08) 15 2019-04-03 74 (5.13) 60 (4.76) 15 2019-04-10 74 0.00 58 (3.33) 16 2019-04-17 74 0.00 58 0.00 16 较年初跌幅 (7.50) (20.55) 资料来源： PVinfo Link、 招商证券 表 2： 2019 年主要多晶硅产能投放情况 （万吨） 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 生产成本（万元 /吨） 通威乐山新 2.5 3.3 3.3 3.3 3.3 5 通威包头 2.5 3.3 3.3 3.3 3.3 5 新特 3.6 3.6 5.4 7.2 7.2 7.2 5 协鑫 新疆 4 4 4 4 4 4 5 东方希望 3 3 3 3 3 3 5 大全 1.8 3 3.5 3.5 3.5 7 5 左右 通威乐山老 2 2 2 2 2 2 5 左右 盾安 1 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 56 亚洲硅业 2 2 2 2 2 2 67 洛阳中硅 2 2 2 2 2 2 67 协鑫徐州 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 67 江苏康博 1 1 1 1 1 1 67 国内主要产能合计 25.9 32.6 36.5 38.3 38.3 41.8 其中低成本产能 14.4 20.6 24.5 26.3 26.3 29.8 Wacker 8 8 8 8 8 8 78 OCI Malaysia 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 78 OCI Korean 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 5.2 78 Hemlock 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 89 REC 2 2 2 2 2 2 78 Hanwha 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 - Samsung 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 1.35 - 海外主要产能合计 22.85 22.85 22.85 22.85 22.85 22.85 - 全球产能合计 48.75 55.45 59.35 61.15 61.15 64.65 资料来源： 各公司数据、招商证券 图 2 国内主要企业多晶硅料月度产量情况（单位，吨） 050001000015000200002500030000其余康博盾安东方希望亚硅通威大全中硅新特协鑫行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 资料来源： 硅业分会、 招商证券 图 3 2019 年 1 季度多晶硅料供需平衡测算 图 4： 2019 年 2 季度多晶硅料供需平衡测算 资料来源： 硅业分会、 招商证券 资料来源： 硅业分会、 招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二、优势厂商扩产推动产业格局优化 行业集中度开始提升。 过去几年，由于多晶硅企业均在快速扩产，行业的集中度持续下滑，行业前五产能的市占率从 2015 年的 82%下降至了 2018 年的 56%， 2019 年，随优势企业大量低成本产能快速投放，行业集中度下降的 趋势 有望得到反转。同时， 2017年到 2018 年底，国内多晶硅生产企业数量快速下降，从 26 家下降到了 17 家， 2019年这一趋势有望继续扩大。 另外 ，我国的多晶硅料产能正在快速替代进口，多晶硅料产量占全球占比从 2009 年的26%上升至 50%以上。 国内多晶硅料进口率 持续下降， 2018 年多晶硅料进口量开始首次出现下降，同时，进口率也下降到了 40%以下，国产替代的速度在加快。 后发优势减弱，行业壁垒越来越清晰。 多晶硅料基本可以看成标准化工产品，企业之间的竞争主要体现在成本方面，而成本中，电费、折旧占比最高。在多晶硅产业发展的数十年中，新进入者往往凭借着新投产能具备更低的初始投资成本，低电价区域建厂获得更低的电价降低电费成本来获得很强的后发成本优势 ，而这一优势目前正在逐渐减弱 。 当前，多晶硅产能单位投资额已从 2007 年的 98.5 亿元 /万吨下降到了 2018 年的 11.3亿元 /万 吨， 10 年下降了 89%。目前，多晶硅设备国产化已经基本完成，设备降价空间有限。而根据 CPIA 预测，至 2025 年多晶硅的单位投资额可能下降到 8.5 亿元 /万吨，未来 6 年下降幅度不超过 25%。后发产能难以单纯的通过初始投资额降低来获得成本优势。另外，国内的产能单位投资额一直低压海外产能。 电费方面，本轮投放的低成本产能主要在内蒙、新疆等低电价区域建厂，而低电价地区有完备工业配套的区域已经不多。行业的新进入者也很难通过低电价来获得成本优势。综上，行业的“后发优势”基本已经不存在了，行业的壁垒将变得越来越清晰。 图 5 行业集中度有望获得近年来首次提升（国内前五产能占比） 图 6 国内主要多晶硅生产企业加速快速下降 资料来源： 硅业分会、 招商证券 资料来源： 硅业分会、 招商证券 7 0 .9 %6 5 .5 %8 2 . 1 %7 7 .4 %6 3 .1 %5 5 .7 %6 5 .8 %50%55%60%65%70%75%80%85%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019ECR50510152025302017 年底 2018 年底 2019 年底 E国内主要多晶硅生产企业数量行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7 国内多晶硅料产量快速提升（单位，万吨） 图 8 国内多晶硅料进口需求快速减弱 资料来源： CPIA、招商证券 资料来源： Wind、 招商证券 图 9 多晶硅新产能电价下降空间有限 资料来源： Wind、招商证券 表 3：多晶硅产能单位投资额在过去几年经历了快速下降 企业名称 项目产能 (万吨 ) 生产方法 投资总额 (亿元 ) 单位投资 (亿元 /万吨 ) 开工 时间 陕西天宏 0.375 改良西门子法 36.93 98.5 2007 江苏中能 0.6 改良西门子法 35.33 58.9 2008 德国瓦克（美国田纳西） 2 改良西门子法 25 亿美元 12.5 亿美元 2011 新特能源 1.2 改良西门子法 72.07 60.1 2011 新疆大全 1.2 改良西门子法 (改建 ) 30.60 25.5 2013 陕西天宏 1.8 硅烷流化床法 61.47 34.2 2016 江苏中能 新建 4万吨 +搬迁 2万吨 改良西门子法 56.82 14.2 2017 通威股份 2.5 万吨 +2.5 万吨 改良西门子法 60.00 12.0 2017 新特能源 3.6 改良西门子法 40.65 11.3 2018 资料来源：各公司公告、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354045硅料全球 硅料国内 国产占比（ % ）- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%05101520253035402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E国内进口量（万吨） 国内进口额（亿美元）进口量同比 进口金额同比0 .0 00 .1 00 .2 00 .3 00 . 4 00 .5 00 . 6 00 .7 00 . 8 0北京 上海 海南 浙江 天津 江苏 江西 广东 湖南 山东 湖北 安徽 重庆 吉林 福建河北南网辽宁 河南河北北网广西黑龙江四川 陕西内蒙古东部贵州 山西 甘肃内蒙古西部新疆 宁夏 云南 青海各地平均销售电价（元 / 度） 多晶硅新产能平均电价（元 / 度）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 10 多晶硅产能单位投资额下降空间不大 资料来源： CPIA、招商证券 表 4：目前主流多晶硅企业 已经在行业深耕多年，产业技术壁垒已经很强 多晶硅首次投产时间 公司 1956 Wacker 1961 Hemlock 1983 REC 2005 洛阳中硅 2007 江苏中能、 OCI 2008 大全、亚洲硅业、通威永祥 2009 新特能源 2011 盾安 2018 东方希望 资料来源：各公司资料、招商证券 1 1 .5 08 . 5 00 .0 02 .0 04 .0 06 .0 08 .0 01 0 .0 01 2 .0 01 4 . 0 02018 2025E多晶硅单位投资额（亿元 / 万吨）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 三、龙头公司 资产 回报率 有望 提升 成本优势将带来较高的利润率。 国内优势公司通威、大全、新特等具备很明显的成本优势，与海外一线厂商瓦克、 OCI 相比，成本、毛利率水平过去几年一直处在领先水平。同时，通过新投产能、低电价区域建厂、持续工艺优化、精益化管理，优势公司的成本在过去几年以及未来几年都保持快速下降的趋势。大全多晶硅生产成本从 2013 年的17.8 美元 /kg，下降到了 2018 年的 8.9 美元 /kg，六年下降了 50%，以及 2019 年 1 季度 3B 项目达产后，电费将继续降低，成本可能达到 7.5 美元 /kg。 通威乐山老产能多晶硅生产成本 2016 到 2018 年分别为 57.20、 59.62、 58.77、 55.3元 /kg，低于同行可比公司水平。同时，公司乐山、包头新产能生产成本水平预计为每吨 4 万多元，成本优势更加明显。 国内优势企业成本优势明显，行业价格企稳后将带来高于行业平均的利润率水平。 新产能投资额下降带来周转率上升。 多晶硅产能单位投资额已从 2007 年的 98.5 亿元 /万吨下降到了 2018 年的 11.3 亿元 /万吨， 10 年下降了 89%。不考虑运营资本投入的情况下，当前 65 元 /kg 的硅料价格能够支撑新投产能资产周转率做到 0.6 以上，较历史0.4 以下的周转率大幅提升。 龙头公司 资产 回报率有望 持续提升。 随龙头低成本新产能持续释放，企业的盈利能力、周转率将稳步提升，资产回报 率 有望持续提升。 图 11 大全多晶硅生产成本在过去几年实现了快速下降（单位，美元 /kg） 资料来源： 公司数据、 招商证券 表 5： 永祥多晶硅生产成本持续降低 2015 2016 2017 2018 原材料（百万元） 138.72 174.38 252.74 人工工资（百万元） 20.96 38.48 54.86 折旧（百万元） 146.27 184.08 212.56 能源（百万元） 281.31 312.11 405.76 制造费用（百万元） 14.17 13.41 15.88 销售量（吨） 10515 12,118 16,026 19189 17 . 616 . 0 15. 814 . 514. 113 . 1 13 . 212 . 8 13 . 011. 29. 7 9. 79. 48. 710. 08. 4 8. 59. 09. 4 9. 29. 1 8. 97. 512 . 2 11 . 8 12. 0 11 . 811. 510. 7 10 . 9 10 . 5 10 . 68. 77. 7 7. 6 7. 46. 9 7. 3 6. 7 6. 8 7. 27. 6 7. 5 7. 47. 16. 05. 44. 2 3. 82. 72. 72. 3 2. 4 2. 3 2. 42. 42. 1 2. 02. 01. 82. 61. 7 1. 81. 81. 8 1. 71. 6 1. 81. 50 .02 .04 .06 .08 .01 0 .01 2 .01 4 .01 6 .01 8 .0cash cost depreciation