产业债分析笔记（7）：造纸行业手册.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 产业债分析笔记（ 7）：造纸行业 手册 2019年 4月 23日 债券专题 摘要 ： 造纸行业存量债券规模较小，发行主体集中度较高，公司属性以非国有企业为主。行业短期偿债能力总体一般，近年来维持较为平稳状态。自2018 年一季度起，受民企违约事件推动，以造纸行业为主的轻工制造行业信用利差大幅走阔，显著异于各主要发债行业。 从成本端看， 造纸企业的主要成本来源为 废纸和木浆原料。 分纸种看，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸、生活用纸及特种用纸则以木浆为主要原料。目前而言， 国内废纸浆及木浆自给率均处于较低水平，上游原料波动给造纸企业经营稳定性带来压力 。从废纸浆看，禁废令约束下进口废纸量价齐跌，具备废纸进口额度的大型造纸企业短期更具成本优势；而原先属于进口废纸的需求部分转向国产废纸，加剧国废供需不平衡及价格的上行， 缺少废纸进口 额度及稳定国内废纸原料来源的主体将面临显著经营压力 。从木浆看，国内木浆自给不足尤为明显，上游木浆价格波动对造纸企业经营基本面带来显著压力。 大型造纸企业布局“林浆纸一体化 ”或能增强企业经营稳定性 。 造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征 。 从供给端看，行业供给增长有限，集中度逐步上升 。近年来，受制于废纸进口额度、国内废纸回收网络和 “林浆纸 一体化 ”等原料把控能力等方面的不足，小规模产能主动退出。而环保政策逐步加码下，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。 多方面因素作用下，行业供给增长有限，行业集中度持续上升。 从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征 。以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著 。 基于对行业特性及行业发展趋势的分析，造纸行业主体经营基本面评价或应从 业务结构及生产能力、原料把控能力及盈利能力 三个维度进行。具体指标选择及行业内各主体的梳理内容如正文所示。 风险提示 ：超预期的产能投放及行业政策变动 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 图表目录 图 1：造纸行业产业链概览 . 3 图 2：存量债券类型 . 4 图 3：短期有集中到期趋势 . 4 图 4：发行主体集中度较高 . 5 图 5：短期偿债能力稳定 . 5 图 6：轻工制造行业信用利差走阔明显 . 6 图 7：废纸浆进口比例下降但仍总体较高 . 7 图 8：木浆进口比例持续上行 . 7 图 9：禁废令下国产、进口废纸价格走势分化 . 8 图 10：木浆价格走势 . 9 图 11：行业集中度逐步提升 . 11 图 12：行业产能总体过剩，机制纸产销同步放缓 . 12 图 13： 2017 年文化、包装用纸价格一度上涨 . 12 图 14：包装用纸产销量 . 12 图 15：生活用纸产销量 . 12 图 16：文化用纸 -新闻纸产销量 . 13 图 17：文化用纸 -铜版纸产销量 . 13 表 1：存量债发行主体及业务结构 . 4 表 2：禁废令逐步加码 . 8 表 3：环保政策持续加码 . 10 表 4：造纸行业主体经营基本面评价指标 . 13 表 4：造纸行业主体业务结构和生产能力 . 14 表 4：造纸行业主体原料把控能力 . 16 表 4：造纸行业主体盈利能力 . 18 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 一、造纸行业债券投资价值简析 （一）造纸产业链 图 1：造纸行业产业链概览 上游材料 中游制造 下游需求废纸木浆包装用纸文化用纸生活用纸特种纸箱板纸瓦楞纸白板纸白卡纸新闻纸双胶纸铜版纸餐巾纸手帕纸卷纸面巾纸包装文化印刷日常生活特殊用途卷烟纸装饰原纸特殊性能资料来源：公开资料整理，招商证券 造纸行业 为中游制造行业， 下游需求 主要 包括食品饮料、快递、电子产品等的包装材料，书籍、报刊杂志等文印需求 以及餐巾纸、面巾纸等 生活用纸需求。根据 应用场景区别 ，纸种主要分为 包装纸、文化纸、生活用纸和特种纸 四类。其中，包装纸又可进一步区分为箱板纸、瓦楞纸、白板纸和白卡纸等纸种；文化纸包括 新闻纸、双胶纸和铜版纸等纸种；生活用纸包括餐巾纸、面巾纸等纸种；特种纸则包括装饰原纸、热敏纸、无碳复写纸等纸种。从 下游 需求 量 看，特种纸需求体量相对较小，包装纸、文化纸和生活用纸为下游主要需求，三大类合计产量占比约 95%。 造纸行业属于资源依赖型行业，上游原材料主要是废纸和木浆，国内造纸企业对上游原材料掌控能力总体一般。 按照纸种分类，包装纸上游主要原料为废纸浆，而文化纸、生活用纸及 特种纸主要原料为木浆。总体而言，我国造纸行业原料有较高的对外依存度 。以 2017 年 为例 ，我国 造纸行业消耗的约 33%的 废纸 浆 和 约 67%的 木浆 来自 进口。而进口资源的价格受当地供给、自然环境、需求、国际贸易等因素影响，具有较大的不确定性。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 （二）造纸行业发债主体及存量债券概览 存量规模较小 ，短期有集中到期趋势 。截至 2019 年 4 月，造纸行业存量债券余额合计487.30 亿元，同期信用债规模合计 418,741.59 亿元，造纸行业 存量债券绝对规模及 占比均 较小。 从债券类型看，存量债券中短融、中票及公司债规模分别为 79.20 亿元， 168.00亿元和 127.00 亿元。从到期量分布看，行业近期有集中到期趋势。 19 年 2 季度有 27.20亿短融 和 30.00 亿中票 到期，共计 57.20 亿 ； 19 年 3 季度有 43.00 亿短融 、 5.00 亿中票 、12.00 亿公司债和 7.50 亿企业债到期，共计 67.40 亿。 图 2： 存量债券类型 图 3： 短期有集中到期趋势 资料来源 ： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 发行主体集中度较高 ，公司属性以非国有为主 。 截至 2019 年 4 月， 行业存量券 发行主体共计 15 家 ；其中， 存量债券余额超过 10 亿元的有 9 家。发行规模排行前三的企业分别为金光纸业、晨鸣纸业和 恒安中国 ，三者合计 占比 72.69%。 从公司属性看， 15 家存量券发行主体以非国有属性为主。具体看，公司属性为地方国企的为 4 家，民营企业 4家，外商独资 4 家，中外合资 3 家。 表 1：存量债发行主体及业务结构 发债主体 存量债规模（亿元） 公司属性 主体评级 业务结构 金光纸业 175.0000 外商独资 AAA 文化用纸 41% 包装用纸 35% 生活用纸 23% 晨鸣纸业 99.2000 地方国企 AA+ 文化用纸 50% 包装用纸 26% 其他 24% 恒安中国 80.0000 外商独资 AAA 生活用纸 山鹰纸业 34.8918 民营企业 AA 包装用纸 寿光晨鸣控股 20.0000 地方国企 AA+ 文化用纸 50% 包装用纸 26% 其他 24% 金红叶纸业 14.0000 中外合资 AA 生活用纸 太阳纸业 11.9985 民营企业 AA+ 生活用纸 5% 16%35%26%5%7%11%短期融资券中期票据公司债企业债可转债资产支持证券造纸行业债券余额占比， %020406080100季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4短期融资券 中期票据 公司债企业债 可转债 资产支持证券22019 2020 2021 2022 2023 2024债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 文化用纸 73% 包装用纸 17% 特种纸 5% 亚洲浆 10.0000 中外合资 AA 文化用纸 金海浆纸 9.6000 中外合资 AA 文化用纸 桓台金海 7.5400 地方国企 AA 包装用纸 景兴纸业 7.0701 民营企业 AA 原纸 84% 生活用纸 7% 包装用纸 9% 金东纸业 7.0000 中外合资 AA+ 文化用纸 世纪阳光纸业 6.0000 民营企业 AA- 包装用纸 玖龙环球投资 3.0000 外商独资 AAA 包装用纸 嘉实集团 2.0000 地方国企 AA 特种纸 资料来源： 公司公告 ，招商证券 图 4：发行主体集中度较高 图 5：短期偿债能力稳定 资料来源 ： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 行业短期偿债能力总体一般，近年维持平稳状态 。截至 2018 年二季度末，造纸行业全样本平均流动比率为 1.14，速动比率 0.95，现金比率 0.45， 近三年总体维持较为平稳状态。 民企违约事件推动行业利差走阔 。 从行业利差看，前期以造纸行业为主的轻工制造行业与采掘、公用事业、商业贸易及交通运输等行业信用利差差异总体稳定。而自 2018 年一季度起，受民企违约事件影响，发债主体属性以非国有企业为主的造纸行业信用利差走阔明显。 金光纸业晨鸣纸业恒安中国山鹰纸业寿光晨鸣控股金红叶纸业太阳纸业亚洲浆金海浆纸 0.00.20.40.60.81.01.22016-12-31 2017-12-31 2018-06-30流动比率 速动比率 现金比率债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 图 6：轻工制造 行业信用 利差走阔 明显 资料来源： Wind，招商证券 二、行业特性与发展趋势 从成本端看， 造纸企业的主要成本来源为 废纸和木浆原料。分纸种看， 包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸、生活用纸及特种用纸则以木浆为主要原料。目前而言，国内废纸浆及木浆自给率均处于较低水平，上游原料波动给造纸企业经营稳定性带来压力。从废纸浆看 ，禁废 令约束下进口废纸量价齐跌，具备废纸进口额度的大型造纸企业短期更具成本优势；而原先属于进口废纸的需求部分转向国产废纸，加剧国废供需不平衡及价格的上行，缺少废纸进口额度及稳定国内废纸原料来源的主体将面临显著经营压力。从木浆看，国内木浆自给不足尤为明显，上游木浆价格波动对造纸企业经营基本面带来显著压力 。 大型造纸企业布局 “林浆纸一体化 ”或能增强企业经营稳定性 。 造纸行业总体产能过剩，分纸种看则体现结构性过剩特征 。 从供给端看， 行业 供给增长有限 ， 集中度逐步上升 。 近年来 ， 受制于废纸进口额度 、 国内废纸回收网络和 “林浆纸一体化 ”等原料把控能力 等 方面的不足 ， 小规模产能主动退出 。 而环保政策逐步加码下 ，行业中落后产能被迫退出。此外，环保、技术及资金等方面的要求导致行业进入门槛总体较高。多方面因素作用下，行业 供给增长有限，行业 集中度持续上升。 从需求端看，各纸种下游需求增长存在显著差异，造纸行业产能过剩体现为结构性过剩特征 。 以箱板纸、瓦楞纸为代表的包装用纸产能过剩压力相对并不显著；生活用纸由于下游需求存在刚性，整体供需格局较为稳定；而文化用纸需求存在下滑压力，产能过剩较为显著。 （一） 成本端：原料把控能力至关重要 1. 从成本端看，造纸企业的主要成本来源为 废纸和木 浆原料，以及电力等生产辅助材料。 05010015020025030035040045050015/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12轻工制造 交通运输 采掘 商业贸易 公用事业民企违约事件推动行业信用利差走阔债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 造纸行业为资源依赖性行业， 原材料占生产成本的 75%。其中， 废纸浆和木浆成本占比65%， 为最主要的成本来源 ； 此外，化工辅料 占比 10%，电力 、煤 等能源占比 10%-15%。废纸和木浆这两大原料 为造纸企业最主要的成本来源， 原材料价格的波动对企业的盈利能力 及经营稳定性 会产生较 大的影响。 2. 我国造纸行业原料自给能力整体较弱，原料成本波动对 国内 造纸行业经营稳定性影响较为显著 。 分纸种看 ，包装用纸主要原材料为废纸浆，而文化用纸及生活用纸 则以 木浆 为主要原料 。然而， 我国废纸浆及木浆自给能力均整体较弱，上游废纸浆及木浆价格波动对造纸企业经营稳定性影响较为显著 。 截至 2017 年末，我国废纸浆及木浆的进口比例分别为 32.74%和 67.01%，均处于较高水平。近年来废纸浆进口比例有下降趋势， 主要受禁废令限制影响而非国内供给增加。而木浆进口比例则维持上升趋势，对国外依赖进一步加大。 图 7： 废纸浆进口比例 下降但仍总体较高 图 8： 木浆进口比例 持续上行 资料来源 ： 中国造纸协会 ，招商证券 资料来源： 中国造纸协会 ，招商证券 3. 废纸浆： 禁废令下废纸浆成本上升明显，具有废纸 进口额度 及国内废纸回收体系的主体受益明显 。 以箱板纸及瓦楞纸为代表的包装用纸主要原材料为废纸浆，禁废令 推动 废纸浆成本 明显 上升 。 自 2017 年下半年开始我国对废纸进口的 限制 政策 逐步加码 ，对进口废纸的质量、数量和检验程序等方面进行严格管控 。 2018 年 起 废纸进口量下降，造纸企业对国内废纸的需求量增加，国产废纸的价格 逐步 上升至历史高位。 30%32%34%36%38%40%42%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017废纸浆消耗量（万吨） 废纸浆进口量（万吨）进口比例（右轴）62%63%64%65%66%67%68%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012 2013 2014 2015 2016 2017木浆消耗量（万吨） 木浆进口量（万吨）进口比例（右轴）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 表 2： 禁废令逐步加 码 时间 名称 内容 影响 2017.01 关于加快推进再生资源产业发 展的指导意见 将废纸列为重点领域，支持废纸分 拣加工中心的规范化建设和经营 原料端环保要求提高 2017.07 禁止洋垃圾入境推进固体废物 进口管理制度改革实施方案 完善进口垃圾监管 影响进口废纸量 2017.12 进口废纸环境保护管理规定 申请进口废纸许可的加工利用企业 生产能力应不小于 5.00 万吨 /年 淘汰落后小型企业 2018.06 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 全面禁止洋垃圾入境，严厉打击走私，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口 影响进口废纸量 2018.08 对美国输华商品加征关税商品 清单二 自 2018 年 8 月 23 日 12 时 01 分起对废纸在内的固体废物美国输华商品加征 25.00%关税 影响 进口 废纸价格 资料来源： 公开资料整理 ，招商证券 国废 、 美废价格分化 ，废纸短缺问题短期难以缓释 。 禁废令下企业进口废纸的额度受限， 进口废纸的需求 和 价格 受政策影响同步下滑 。废纸 需求由进口 转向对国内废纸的需求，但 因 国内废纸回收体系尚不完善 供给难以快速上升 ， 因而 供需 缺口加剧 推动国废价格走高。 而在 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见中明确 “力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口 ”， 预计 后期 废纸进口将受到更严格的管控，废纸短缺的问题短期难以缓解。 图 9： 禁废令下国产、进口废纸价格 走势分化 资料来源： Wind，招商证券 禁废令 下，具有废纸进口额度及国内废纸回收体系的主体经营稳定性 更佳 。 环保部根据企业的申请进行审批并发放废纸进口额度。 2017 年 12 月， 进口废纸环境保护管理规定 指出 “申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力应不小于 5.00 万吨 /年 ”， 对申请3008001,3001,8002,3002,8003,3005010015020025030035016/02 16/05 16/08 16/11 17/02 17/05 17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02进口废纸到岸价 :美废 11#（美元 /吨）国废到厂价 (不含税 ):黄板纸 :山东 :统货（右轴，元 /吨）禁废令下，进口废纸价格下降，国废价格上涨。债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 废纸进口额度设置规模门槛。此外 进口 废纸的环保 标准 也进一步 提高，要求废纸的含杂率由 1.5%调整为 0.5%。 政策约束下， 小型 造纸 企业的废纸进口额度 申请 受限 ， 进口废纸配额向 行业内 大型企业集中。 此外，废纸 进口 的 限制 加大行业 对国内废纸的需求 ， 但 由于 我国废纸回收体系尚不完善， 未建 立起标准、正规的分类和回收 标准， 因而 废纸难以被规模化和高质量地回收 ，国废供给 总体增长 有限。 供需不平衡下国废价格上升，给造纸企业带来上游成本压力。 禁废令下，具有废纸进口额度的造纸企业将受益于进口废纸价格的下跌，而拥有国内废纸回收体系的主体则能规避国废价格上涨带来的冲击 ，因而将具备更佳的经营稳定性。 4. 木浆 ： “林浆纸一体化 ” 生活用纸、文化用纸及特种用纸以木浆为主要原料，上游木浆价格波动给相关造纸企业经营稳定性造成冲击。 自 16 年开始 国内外 木浆价格 均 处于上升状态， 18年底升至高位，随后有所回落。由于下游产品生活用纸的需求存在刚性，纸浆 价格 继续下行的幅度不大。 图 10： 木浆价格走势 资料来源： Wind，招商证券 “林浆纸 一体化 ”的难度较大 ， 大型造纸企业布局 “林浆纸 一体化 ”发展 。 木浆的 原料 木材属于自然资源， 需要较长的培育周期 。 如若 造纸企业 自行 培养林地资源， 继而由木材 生产为木浆， 则周期较为漫长；而若通过收购向上游延伸，则会带来较大的资金压力。但国内木浆较低的自给率及木浆价格的波动均给造纸企业带来了经营压力，资金实力较强的大型造纸企业仍逐步开展向上游产业链的延伸。目前，包括山鹰纸业、 晨鸣纸业 及 金光纸业 等主体均已开始 布局 “林浆纸 一体化 ”发展 。 5005506006507007508008509009503,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,50013/05 13/11 14/05 14/11 15/05 15/11 16/05 16/11 17/05 17/11 18/05 18/11国内平均价 :山东地区 :木浆（元 /吨）CFR现货价 :漂针木浆 :凯利普 (加拿大 )（右轴，美元 /吨）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 （二） 供给端： 行业集中度提升 造纸 行业整体集中度不高 。而分具体产品看， 文化用纸 子行业集中度较低，生活、 包装用纸 子行业 集中度 相对 较高 。 文化用纸 子行业集中度低， CR4 约 21%。主要由于 胶版纸生产商包括众多 中小企业。 生活用纸 子行业集中度相对较高， CR4 约 38%。主要 由于 生活用纸 消费者的品牌认可度具有一定粘性、销售渠道的完善有利于扩大产品的分销， 因而 恒安国际、金红叶等大型企业在产能规模、品牌认可、销售渠道 等 方面具有较大的优势 。 包装用纸 子行业集中度最高， 箱板纸和瓦楞原纸的 CR4 为 43%，白卡纸的 CR4 为79%。 上游成本波动倒逼小规模产能主动退出。 由于 申请 进口废纸许可 存在生产能力的门槛设置，因而 小企业无法获取进口废纸额度 。而受进口废纸需求转向国产 废纸 需求影响，国产废纸供需不平衡加剧，国产废纸价格上涨明显。 上游 原料价格波动明显、原料成本明显加大，倒逼部分 小企业产能主动退出。 环保政策加码，落后产能被迫退出。 造纸行业属于高耗能高污染行业， 在 生产过程中制造 “三废 ”， 即废水 、 废气和废渣 。 其中 废水为主要污染类型 ， 在制浆 、 漂白和造纸的过程中均会产生 ，排放量占全国工业废水排放量的 20%。 而 废气 则 来自电站产生 的 二氧化硫、氮氧化物等污染物。废渣 则 来自于原材料废纸中夹杂的垃圾和造纸过程中流失的纤维。 随着环保政策的加码， 行业的污染物排放标准 控制趋严 ， 公司需要更多的环保投入进行污水、废气的处理及废渣的再利用， 落后的高污染产能被迫淘汰， 表 3： 环保政策持续加码 时间 名称 内容 影响 2007.10 造纸产业发展政策 对造纸行业产业布局、环境保护、行 业准入等方面做了具体规定 规范了造纸产业的发展，提高了行业准入门槛 2008.06 制浆造纸工业水污染物排 放标准 增加了控制排放的污染项目、规定了污染物排放监控要求和水污染物排放基准排水量 提高了污水排放标准，增加企业的环保成本 2013.11 关于进一步加强造纸和印染行业总量减排核查核算工作的通知 有关通知包括落实 污染物排放总量要求、实施工艺技术改造、加强污水处理设施的运行等 加强对造纸行业污水处理的监管 2013.12 造纸行业木浆制浆工艺污 染防治可行技术指南 木材制浆、非木材制浆以及废纸制浆 及造纸工艺污染防治可行技术指南 提高了木材制浆、非木材制浆以及废纸制浆的重要参考资料 2015.04 水污染防治行动计划 全面控制污染物放、推动经济结构转型升级、着力节约保护水资源、强化科技支撑、充分发挥市场机制作用等 加大企业环保投入 2016.03 市场准入负面清 单草案 (试点版 )的通知 调整市场准入负面清单事项 淘汰落后产能，企业增加环保投入，提高节能减排技术 2017.08 造纸工业污染防治技术政 策 企业事业单位和其他生产经营者超过污染物排放标准 的，政府主管部门可以责令其采取限制生产、停产整治等引导造纸企业选择适宜的污染防治技术 路线，指导造纸工业开