科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨.pdf

证券研究报告 新三板 TMT专题报告 科创板云计算企业 适宜 估值方法 与估值倍数 探讨 2019.4.22 魏也娜 （ 分析师 ） 电话： 020-88836105 邮箱： weiyngzgzhs 执业编号： A1310518090001 科创板设立利好云计算企业，准确估值成重难点 科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域，允许尚未盈利的企业上市的多元包容的上市条件也为 初具规模的云计算公司提供 了 新的融资选择 。 另外允许亏损企业上市，传统主流的 PE 估值法便不再普遍适宜，估值成了一大难点， 同时科创板采用市场询价机制， 对于机构而言如何准确估值便成了重中之重 。 从美股看云计算企业适宜估值倍数 云计算企业按照所有资产情况可分为 重资产的 IDC 和 IaaS 以及轻资产的PaaS、 SaaS、虚拟化厂商 两 大类 。 重资产云计算企业： IDC 企业有着较大的固定资产支出和折旧 ，因此市场上市场上常用 PB、 EV/EBITDA 方法来对 IDC 企业估值 ，美股 IDC 企业 Equinix PB 在 3.7-6.9X 之间， EV/EBITDA 在 13.2-31.0X 之间 ； IaaS 企业前期与 IDC企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用 PB、 EV/EBITDA估值方法 ， 而进入营收增长期， PS 估值也是常用的方法 ，美股 IaaS 企业Rackspace PS 在 1.8-10.0X 之间， PB 在 3.4-12.1X 之间， EV/EBITDA 在5.8-31.3X 之间 。 轻资产云计算企业：轻资产云计算企业会面临 业务快速扩张但在一定时期内盈利能力 偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放 ， 因此市场上通常用 PS来对轻资产云计算企业估值。 美股虚拟化企业 威睿 PS 在 2.8-8.7X 之间 ； PaaS企业 Pivotal PS 在 7.7-14.6X 之间 ； 通用 SaaS 企业 Salesforce PS 在 5.8-11.6X之间，垂直 SaaS 企业 Veeva PS 在 6.7-23.1X 之间 。 对标美股，探寻 科创板 云计算企业适宜估值方法 通过将国内企业与美股对标，我们认为： 国内重资产云计算企业中 1） IDC 企业适宜 PB 估值 。通过将光环新网与Equinix 对比，我们发现在 PS、 PB、 EV/EBITDA 中， 光环新网与 Equinix PB差值的方差最 小，同时 光环新网 PB 较 PS 与 EV/EBITDA 更为稳定 （ PS 差值的方差 为 1.4959， PB 差值的方差 为 0.7153， EV/EBITDA 差值的方差为4.7545； PS 在 9.7-21.3X 之间， PB 在 4.3-9.4X 之间， EV/EBITDA 在 29.5-64.1X之间 ）， 这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与 Equinix 的PB 值最为接近，证明 PB 估值对于国内与美股的 IDC 企业均具有适用性，我们认为 科创板制度上与美股类似，因此对于科创板的 IDC 企业来说， PB是适宜的估值方法。 2） IaaS 企业 前期适宜 PB 估值，发展期适宜 PS 估值 。光环新网 16 年 PS 在 27.4-50.9X 之间， PB 在 2.6-5.0X 之间， EV/EBITDA 在97.0-179.0X 之间。可以看出其 PB 值波动最小，同时三种估值方法中 PB 估值与 Rackspace 相差最小，因此 IaaS 前期适宜 PB 估值 ； 而 2017 以后，光环新网则步入 IaaS 业务的快速发展期，其 PS 在 4.1-9.7X 之间， PB 在 2.4-3.5X之间， EV/EBITDA 在 25.9-46.3 之间，与 Rackspace 对比， PS 与其最为接近，验证了 IaaS 快速发展期 PS 估值的适用性 。 国内轻资产云计算企业适宜 PS 估值。云宏信息 PS 波动区间 在 2.2-10.1X 之间， 与威睿 PS 所处范围 2.8-8.7X 相差不大 ，验证了虚拟化企业 PS 估值的适用性 ； 由于国内尚无披露数据的纯 PaaS 企业，同时 PaaS 企业与 SaaS 企业有一定类似性，因此我们以 SaaS 企业北森云为例，验证 SaaS、 PaaS 企业 PS估值的适用性。由于北森云最新披露的 PS 数据日期为 2018 年 12 月 31 日，因此我们提取了 25 家美股通用 SaaS 企业 2018 年 12 月 31 日的 PS 值，得出行业平均 PS 为 9.8433，上下浮动 10%为 8.8590-10.8276，而北森云当日 PS为 9.8484，处在美股行业平均 PS 波动区间内，验证了 SaaS 企业 PS 估值的适用性 。 云计算行业科创板潜在标的企业一览 由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五（市值不低于 40 亿元人民币）的云计算企业 ：阿里云、星环科技、腾讯云、金山云、百望云、华云数据、七牛云、青云 QingCloud、数梦工厂 ，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体 估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标 。 风险提示 行业发展不达预期；产业同质化竞争加剧 。 相关报告 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 目录 目录 . 2 图表目录 . 3 1. 科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择 . 4 2. 企业估值方法梳理 . 5 3从美股看云计算企业适宜估值倍数 . 7 3.1 美股重资产云计算企业（ IDC、 IaaS）常用 PS、 PB、 EV/EBITDA 估值 . 7 3.1.1 美股 IDC 企业常用 PB、 EV/EBITDA 估值 . 7 3.1.2 美股 IaaS 前期常用 PB、 EV/EBITDA 估值，进入增长期常用 PS 估值 . 8 3.2 美股轻资产云计算企业（ PaaS、 SaaS、虚拟化厂商）常用 PS 估值 . 10 3.2.1 虚拟化企业威睿 PS 在 2.8-8.7X 之间 . 10 3.2.2PaaS 企业 Pivotal PS 在 7.7-14.6X 之间 . 11 3.2.3 通用 SaaS 企业 Salesforce PS 在 5.8-11.6X 之间，垂直 SaaS 企业 Veeva PS 在 6.7-23.1X 之间 . 11 4.对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法 . 13 4.1 国内重资产云计算企业对标 . 13 4.1.1 国内 IDC 企业适宜 PB 估值 . 13 4.1.2 国内 IaaS 前期适宜 PB 估值，发展期适宜 PS 估值 . 15 4.2 轻资产云计算企业适宜 PS 估值 . 15 5 云计算行业科创板潜在标的企业一览 . 16 6.风险提示 . 18 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 图表目录 图表 1. 科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域 . 4 图表 2. 科创板五大上市标准 . 4 图表 3. 主板与科创板上市发行制度比较 . 5 图表 4. 两 类估值方法比较 . 6 图表 5. Equinix PB与市值走势 . 8 图表 6. Equinix EV/EBITDA与市值走势 . 8 图表 7. Rackspace PS与市值走势 . 9 图表 8. Rackspace PB与市值走势 . 9 图表 9. Rackspace EV/EBITDA与市值走势 . 10 图表 10. 威睿 PS与市值走势 .11 图表 11. Pivotal PS与市值走势 .11 图表 12. Salesforce PS与市值走势 . 12 图表 13. Veeva PS与市值走势 . 12 图表 14. 美股云计算公司估值情况对比 . 13 图表 15. 光环新网与 Equinix PS对比 . 13 图表 16. 光环新网与 Equinix PB对比 . 14 图表 17. 光环新网与 Equinix EV/EBITDA对比 . 14 图表 18. 光环新网与 Equinix PB差值的方差最小 . 14 图表 19. 2016年光环新网 PB较 PS和 EV/EBITDA更为稳定 . 15 图表 20. 光环新网与 Rackspace PS、 PB、 EV/EBITDA对比 . 15 图表 21. 云宏信息与威睿 PS对比 . 15 图表 22. 美股通用 SaaS企业 PS情况 . 16 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 1. 科创板 大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择 科创板大力支持 云计算在内的新一代信息技术领域。 19 年 3 月，上交所发布实施的相关业务规则和配套指引，明确了把握科创板定位时应当遵循：一坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；二尊重科技创新规律和企业发展规律；三处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系；四处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系。同时重点推荐六大领域的科技创新企业：新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。 图表 1. 科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域 领域 具体行业 新一代信息技术领域 主要包括半 导体 和集成电 路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、 云计 算 、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备领域 主要包括智能制造、航空航天、 先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料领域 主要包括先进钢铁材料、先进有色 金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高 性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源领域 ，主要包括先进核电、大型风电、高 效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保领域 主要包括高效节能产品及设备、 先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源 汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服 务等 生物医药领域 ，主要包括生物制品、高端化学药、 高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源： 上交所 、广证恒生 多元包容的上市条件为初具规模的云计算公司提供新的融资选择 。 国内 云计算 公司大多仍处于成长期 ，随着 需求的增加营业收入逐渐增长，但由于高额研发投入的影响，公司难以实现稳定盈利，也就无法正常上市。但 科创板更加注重企业科技 创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，这就为初具规模的云计算公司提供了新的融资途径。 图表 2. 科创板五大上市标准 内容 指标 标准一 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元 市值、净利润、营收 标准二 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计 市值、营收、研发投入 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15% 标准三 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1亿元 市值、营收、现金流 标准四 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 市值、营收 标准五 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件 市值、产品、技术 资料来源： 上交所 、广证恒生 2. 企业 估值 方法梳理 科创板采用 市场化 询价 机制，准确估值成重难点。 科创板首次公开发行股票注册管理办法中规定“首次公开发行股票，应当向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）询价确定股票发行价格。” 这就意味着科创板的定价取消了直接定价，采用了市场化询价机制，对于机构而言如何准确估值便成了重中之重。此外由于科创板放开了对于公司 盈利性的要求，允许亏损企业上市，传统主流的PE 估值法便不再普遍适用，估值也成了一大难点。因此我们将分析各种主流的估值方法，找出能够准确反映企业 的估值方法。 图表 3. 主板与科创板上市发行制度比较 主板 科创板 公司类型 大型成熟企业 成长性科创企业 上市制度 核准制 注册制 配售制度 发行 4 亿股以上可战略配售，最大回拨机制下， 网下占比 10% 提高网下配售占比至 60%-80%（回拨后）， 1亿股以上 ， 战略配售 30%； 1 亿股以下不超过20%。发行公司高管员工可通过资产管理计划进行战略配售，比例不超过 10% 上市定价 参考 23 倍市盈率 询价 机制，限机构投资者参与 审批时长 平均一年左右 3-6 个月由上交所完成审核 限售制度 发行人公开发行股份前取得的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让；控股股东和实际控制人应当承诺自发行人股票上市之日起三十六个月内不转让 公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起 3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第 4 个会计年度和第 5 个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的 2%。特定股东通过非公开转让减持所持有的首发股份的，受让方 12 月内禁止转让 股权结构 不支持同股不同权 支持同股不同权 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 研发费用要求 无要求 预计市值不低 于 15 亿元的，最近三年研发投入合计占最近三年营收比例不低于 15% 资料来源： 证监会 、广证恒生 公司估值方法分为 两 类：相对估值法和绝对估值法。 相对估值法 包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较 PEG 乘数模型以及托宾 Q 模型等；绝对估值法包括股利贴现模型、现金流贴现模型、实物期权模型以及 EVA 模型等。 图表 4. 两 类 估值方法 比较 模型类型 估值方法 优点 缺点 适 用范围 相对估值法 市盈率模型PE=P/EPS 能直观反映企业盈利能力和间接反映市场对企业经营的风险因素和增长预期的评判；计算简单、数据较易获得 未反映企业内生价值；容易受到经济周期、企业管理层的影响 适用于盈利相对稳定且受 周 期影响小的行业，如食品行业、公共服务业、道路运输业 ；不适用于没有产生盈利的企业 市净率模型PB=P/BPS 每股净资产通常为正且数值较为稳定 账面净资产会受到不同公司不同会计政策影响；无法准确衡量无形资产价值，不适用于测算公司成长性 适用于固定资产数量较大且账面价值较为稳定的企业，或是在企业盈利状况不稳定时使用 ； 不适用于净资产较低的服务型行业 市销率模型PS=P/SPS 不易受到企业 D&M 存活折旧以及其它会计指标的影响；销售额指标相对每股盈利和账面价值而言更 稳定 ，便于进行横向比较； 营业收入指标不会为负值，适用范围较广； 不能反映企业盈利能力和企业经营决策带来的运营风险；对于成本波动较大的企业预测精确度较低 适用于尚未盈利但 营 业收入稳定、持续增长的企业 ； 处于成长期、业务规模正在 扩 张的企业 市现率模型 PCF 可靠性高，自由现金流真是反映了企业的资金动态流动状况 ，比较难以操纵；灵敏度高，及时反映企业经营状况；简单直观，数据来源于企业财务报表，计算简单 不是对企业内战价值的直接评估；当自由现金流为负时，指标失效；没有 ROE等资产评估指标稳定 适用于业绩相对稳定，自由现金流为正的企业 企业价值倍数EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率 和资本结构的影响；更 注重主营业务收入 计算较为复杂；忽略了企业的成长性 适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业 ； 不适用于固定资产变化快的企业； 成长性比较 PEG乘数模型 PEG=PE/GF 更好的考虑了企业的成 长性；可以优化对高市 盈率企业的估值 不能对净利润为负的企业进行估值；需要对未来盈利增长率有准确的判断，否则误差较大 适用于盈利能力较好且成长性较高的企业，较多被用于对高科技、互联网经济等新兴企业 托宾 Q 模型 兼具理论性和实践可操作性；当通货膨胀导致资 RV 重置成本计算需要大量数据，有时很难估计； 由于我国资产市场发展不完善，理论应用还很有敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 产价格增长或技术进步导致资产价格下降时，解释力较强 局限性 绝对估值法 股利贴现模型DDM 理论完善，模型假定简便，在数据精确时解释力很强 忽视了再投资的价值；在实践中缺乏可操作性 适用于股利发放稳定或规律的公司 ； 不适用于初创公司、处于高速成长阶段以及行业周期性明显的较少分红的公司 现金流贴现模型 DCF 估值不易受市场波动和投资者情绪的影响，考察的时企业内在价值 计算过程需要有大量繁杂数据，部分数据难以获取只能估算，容易产生估值偏差 适用于具有稳定正现金流且能长期保持同时预测性较强的企业 实物期权估值模型 表达了项目不确定性对 于企业价值的影响 不适用于所有投资项目；缺乏实物期权所需价格信息；实物期权概念尚不普及，评价结果不为人们所接受 适用于自然资源开发类或是拥有较多专利和无形资产的公司 EVA 模型 将企业的经营决策和股东的收益回报联系起来，实现了企业经营指标和财务指标的统一，非常高效简洁 分析准确度受会计信息质量影响；对净利润的调整很复杂，会出现随意性和偶然性，影响估值准确性； 不适用于金融机构、周期性公司、新设立公司、风险投资公司、扩张型公司和资源公司 资料来源： 公开资料整理 、广证恒生 3 从美股 看云计算企业 适宜估值倍数 云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的 IDC 和 IaaS 以及轻资产的 PaaS、 SaaS、虚拟化厂商 两大 类 ， 两 类企业适用的估值方法稍有不同。上文提及的 两 大类估值方法中，绝对估值法虽然相较于相对估值法更有说服力和可信度 ， 但所需数据较多，主观假设的因素对最终结果影响较大 。同时绝对估值法不能及时反映市场的变化，对短期交易的指导意义很小，因此我们将在相对估值指标中寻找适合云计算企业的估值方法 。 3.1 美股 重资产 云计算企业（ IDC、 IaaS） 常用 PS、 PB、 EV/EBITDA估值 重资产云计算企业前期基础设施投入所产生的大量折旧 以及成长期的研发等费用 可能导致公司净利润 与现金流 为负，因此对盈利有要求的 PE、 PEG 估值方法 以及要求自由现金流为正的 PCF 估值方法 不适用 ， 常用 估值方法为 PS、 PB、 EV/EBITDA 估值 。 IaaS 和 IDC 企业需要拥有完备 的 IT 基础设施，这往往是通过巨大的数据中心实现的，也就需要巨额的前期成本投入，比如购入土地、修建数据中心、购买电力、空调、网络带宽、监控、网络设备、服务器、机房设备和线缆、存储设备以及相关管理软件等。此外金融、政务、医疗等行业客户对于网络时延有着较高的要求， IaaS 和 IDC 企业要想提高竞争力就必要扩大规模，实现数据中心的全球布局。这些会产生很大的固定资产支出和折旧，同时购买厂房、设备的投资活动也会造成巨大的现金流变动 。因此对于重资产的 IaaS 和 IDC 企业而言，要求企业 能够盈利的 PE、 PEG 估值方法 以及要求自由现金流为正的 PCF 估值方法 并不适用。 3.1.1 美股 IDC 企业常用 PB、 EV/EBITDA 估值 IDC 企业 有着较大 的固定资产支出和折旧 。而企业价值 倍数 EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率和资敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 20 页 新三板 TMT 专题 报告 本结构的影响， 适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业 ；另外市净率 模型也适用于固定资产较大的企业 ，因此 市场上常用 PB、 EV/EBITDA 方法来对 IDC 企业估值 。 Equinix PB 在 3.7-6.9X 之间， EV/EBITDA 在 13.2-31.0X 之间。 Equnix 是全球 IDC 市场市占率最大的企业，因此我们将以 Equinix 为例，探寻 美股 IDC 企业的估值倍数 。 Equinix 的 PB 值一直维持在稳定水平， 2015 年 12 月 31 日达到最大值 6.8402， 2017 年 1 月 3 日为 PB 降至最低值 3.7397。而其企业倍数在2014年 -2017年不断上升，从 2014年 4月 11 日的最低值 13.2981 上升至 2017年 11 月 8日的最大值 31.0359，波动较大； 2018 年以后则逐渐稳定在 20-24X 之间。 图表 5. Equinix PB 与市值 走势 图表 6. Equinix EV/EBITDA 与市值 走势 资料来源： wind、 广证恒生 资料来源： wind、 广证恒生 3.1.2 美股 IaaS 前期常用 PB、 EV/EBITDA 估值 ，进入增长期常用 PS 估值 IaaS 企业前期与 IDC 企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用 PB、 EV/EBITDA 估值方法；而 进入营收增长期 ， PS 估值 也是常用的方法 。 Rackspace PS 在 1.8-10.0X 之间， PB 在 3.4-12.1X 之间， EV/EBITDA 在 5.8-31.3X 之间。 Rackspace是 IaaS 领域的领导者，因此我们 选取 Rackspace 看美股 IaaS 估值倍数。 Rackspace PS 与 PB 相对稳定， PS与 PB 值均于 2012 年 12 月 31 日达到最大值 9.9840、 12.1310，之后逐渐下降，直至 2015 年 10 月 21 日的最低值 1.8450、 3.4197； EV/EBITDA 则波动较大，于 2012 年 12 月 20 日达到最大值 31.2625，之后逐渐下降，于 2015 年 12 月 31 日达到最低值 5.8148。 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00000.00005000.000010000.000015000.000020000.000025000.000030000.000035000.000040000.000045000.0000Equinix总市值（百万美元，左轴） Equinix PB0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.00000.00005000.000010000.000015000.000020000.000025000.000030000.000035000.000040000.000045000.0000Equinix总市值（百万美元，左轴） Equinix EV/