通信行业2018年报及一季报综述.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业点评 2019 年 05 月 05 日 通信 通信行业 2018 年报 及一季报 综述： 5G 提速 ，轻装上阵再出发 我们通过梳理 2018 年报和 2019 年一季报得出以下结论 ，样本选择见正文 ： （ 1） 整体 收入增速处于低位，但边际向好。 2018 年通信行业 89 家样本上市公司共实现收入 8943 亿元，同比增长 7%，增速下滑 7 个百分点 。剔除中兴通讯、中国联通后， 2018 年行业收入为 5179 亿元，同比增长 15%，增速下滑 12 个百分点； 19Q1 全行业收入同比增速为 9%，较 18Q4 增速 上升 4 个百分点。 （ 2）风险集中暴露， 商誉减值排雷 ，轻装上阵易出发 。 始于 2015 年的 并购潮 使通信行业公司 商誉大幅增加。 2014 年， 89 家样本公司商誉共计 94亿元， 2017 年达到 528 亿元。随着业绩对赌期结束，再加上商誉减值会计准则面临调整，部分公司对于商誉减值态度微妙，选择在 2018 年计提大额减值，集中暴露 风险 。 2018 年样本公司的商誉减值共计 84 亿元， 上 年同期仅为 11 亿元。 剔除中兴、联通， 2018 年通信行业实现归母净利润 117 亿元，同比下滑 37%。如不考虑商誉减值影响， 2018 年行业净利润增速约 1%。 （ 3） 中兴、联通 19Q1 毛利率创新高 ， 静待行业复苏 。 纵观全行业， 中兴通讯 对于 行业 整体净利润 影响 较 为显著 。 19Q1 中兴 毛利率达到 40%，为近5 年最高。联通自混改完成后，瘦身减体，经营效率持续提升，深入推进精细化管理， 19Q1 毛利率 为 29%， 创近 4 年新高。 （ 4） 子行业中，天线射频、运营商 边际变化显著， PCB、云计算稳健增长 。1） 作为 5G 前周期行业，天线射频率先反映行业复苏信号。 因为 4G 后周期天线射频的市场竞争加剧，相关公司的经营情况较为一般。 5G 周期的开启，对该子行业公司的边际影响较为显著。 2） PCB 攻守兼备 ， 5G+国产替代开启中资厂商黄金时代 。 PCB 厂商 已经构筑了技术和产能护城河，且与光纤光缆类似，虽用量大，但通信设备商并不直接涉足，行业竞争格局相对稳定，同时，国内日趋严格的环保政策，使得竞争优势逐步向头部厂商集中，沪电、深南近 5 年来毛利率 稳中有升 。 3） 流量持续爆发，网络架构走向“边云协同”，云计算 +边缘计算共赢新机遇。个人用户侧， 5G 时代 DOU 预计较当前扩大 10 倍，达到 60-70GB。行业应用侧， 5G 时代车联网、智能制造、无线医疗等应用落地，带动全网流量爆发。 数据指数级增长，布局 IDC 及相关云计算产业即布局未来。 海外 5G 率先商用，倒逼 5G 加速。 5G 进入试商用阶段，后端应用迎来投资机遇。 此前市场更多关注运营商在设备领域的投资，未来关注点将逐步向后端应用延伸，高清视频、云视讯、云 AR/VR 等应用有望率先落地。 结合公司基本面 +5G 主题， 短期关注下周数字中国建设峰会，中期则等待5G 及电力泛在物联网招标进展。 推荐 ： （ 1） 5G 主线： 中兴通讯、中国铁塔、沪电股份、深南电路、 华正新材、 太辰光、新易盛、天源迪科、中国联通、天孚通信、亿联网络、高新兴、中恒电气、鸿博股份等。 （ 2） 5G 应用侧： 亿联网络、二六三、会畅通讯、苏州科达、四维图新、移为通信、广和通、国脉科技等。 考虑到市场风险偏好， 5 月重点推荐：中国联通 600050，且在回调后继续关注中兴通讯 000063 的机会 。 风险提示 ： 5G 进度不达预期，全球贸易摩擦加剧。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： songjiajigszq 相关研究 1、通信：国改热度再提升，国务院印发改革国有资本授权经营体制方案 2019-04-28 2、通信：联通、电信合作伙伴大会召开， 5G 应用关注度提升 2019-04-28 3、通信： 5G+国产替代双线并行，关注电网增量投资2019-04-21 2019 年 05 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 前言： 5G 开启，轻装上阵再出发 . 4 2. 风险集中暴露，行业逐步迈入上行周期 . 4 2.1. 行业整体收入增速处于低位，但边际向好 . 4 2.2. 净利润最大变量：商誉减 值净利润排雷，风险集中暴露 . 6 2.3. 中兴、联通毛利率再创新高，行业费用控制到位 . 8 2.4. 研发投入持续加强，中资企业引领本轮 5G 崛起 . 11 2.5. 经营性现金流持续向好，联通提振 5G 投资底气 . 13 3. 子行业：天线射频、 PCB 景气度提升，云计算稳健增长 . 14 3.1. 全球 5G 提速，天线射频率先反映行业复苏信号 . 14 3.2. PCB 攻守兼备， 5G+国产替代开启中资企业黄金时代 . 15 3.3. 全网流量持续爆发，云计算再迎投资机遇 . 17 4. 投资策略： 紧扣 5G 主线 ，关注后端应用场景 . 18 5. 风险提示 . 19 6. 附注：样本选择 . 20 图表目录 图表 1：通信行业 2014-2018 年度收入 . 5 图表 2：通信行业 2015-2018 年单季度收入同比增速 . 5 图表 3： 2017 年公司收入增速分布 . 6 图表 4： 2018 年公司收入增速分布 . 6 图表 5：运营商资本开支（单位：亿元） . 6 图表 6：通信行业 2014-2018 年度净利润 . 7 图表 7：通信行业 2015-2018 年单季度净利润同比增速（异常值下方有说明） . 7 图表 8：通信行业 2014-2018 年商誉 . 8 图表 9：通信行业 2014-2018 年商誉减值 . 8 图表 10：通信行业 2014-2018 年净利润 +商誉减值 . 8 图表 11： 2014-2018 年中国联通、中兴通讯毛利率 . 9 图表 12：通信行业 2014-2018 年毛利率 . 9 图表 13：剔除中兴通讯、中国联通后，通信行业 2017 年和 2018 年各项费用率对比 . 10 图表 14：通信行业 2017 年和 2018 年各项费用率对比 . 10 图表 15：通信行业 2014-2018 年销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率 . 11 图表 16：通信行业 2014-2018 年销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率 . 11 图表 17：通信行业 2014-2018 年研发费用和增速 . 12 图表 18：通信行业 2014-2018 年研发费用占比 . 12 图表 19：华为研发费用排名全球第五 . 12 图表 20：华为研发支出和占营收比 . 13 图表 21：中兴研发支出和占营收比 . 13 图表 22：通信行业 2014-2018 年经营性 现金流净额 . 13 图表 23：国内三大运营商近年现金流（单位：亿元） . 14 图表 24： 2017-2018 年通信子行业收入增速对比 . 14 图表 25： 2017-2018 年通信子行业净利润增速对比 . 15 图表 26：通信子行业 2016-2018 年毛利率变化情况 . 16 图表 27：通信子行业 2016-2018 年净利润率变化情况 . 16 2019 年 05 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：移动互联网接入流量和户均流量 . 17 图表 29：中移动、中电信、中联通的 DOU . 17 图表 30： ITU 定义的 5G 主要应用场景 . 17 图表 31： 5G 时代八大 KPI 指标 . 17 图表 32：通信新周期开启催化车联网升级 . 19 图表 33：所选通信行业样本公司 . 20 2019 年 05 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 前言： 5G 开启 ，轻装上阵再出发 时值 5 月， 国内 5G 试商用开启，运营商资本开支回暖，通信行业逐步迈入上行周期。通过梳理 2018 年报和 2019 年一季报我们发现，通信行业的业绩底部信号已现，行业收入、利润同比增速处于低位，但向好趋势初现。因海外 5G 率先商用，美韩态度积极，有望倒逼国内 5G 建设加速。结合近期产业链调研的情况，我们认为 2019 年上半年主要关注 4G 扩容，下半年 5G 逐步起量，通信曙光将至，启程在即。另一方面，市场的关注点也将更多的转向 5G 后端应用侧，迎来新投资机遇。 趁着梳理 2018 年报和 2019 年一季报的机会，我们也把行业逻辑进行了梳理，围绕 5G主题，精选个股推荐。 我们对通信行业上市公司财报做了统计分析，样本选择依据： （ 1） 以中信行业 分类 通信一级为基础 进行调整，该分类下共 128 家标的 。 （ 2）在该分类上新增 22 家通信相关公司： 数据港、美亚柏科、高新兴、金智科技、北斗星通、欧比特、中海达、合众思壮、振芯科技、中恒电气、金信诺、世嘉科技、鸿博股份、海格通信、烽火电子、华讯方舟、中际旭创、华工科技、沪电股份、深南电路、生益科技、华正新材 。 （ 3）删除 ST 公司、近 5 年季度数据存在空缺的次新股、近期并表的公司，共计 61 家。 （ 4）实际统计 128+22-61=89 家。 （ 5） 共计 11 个子行业：运营商、云计算、移动互联、物联网、卫星通信导航、网规网优、通信设备、天线射频、军专通信、光通信、 PCB。具体样本公司和分类详见文章最后表格。 考虑到 中兴通讯、中国联通收入占全行业 40%以上，因此在分析统计中分包含和剔除中兴通讯、中国联通 2 种情况加以考虑。 2. 风险集中暴露， 行业逐步迈入上行周期 2.1. 行业整体收入增速处于低位，但边际向好 通信行业整体 收入 增速仍处低位。 2018 年通信行业 89 家样本上市公司共实现收入 8943亿元，同比增长 7%，增速下滑 7 个百分点 ，剔除中兴通讯、中国联通的行业收入为 5179亿元，同比增长 15%，增速下滑 12 个百分点。 2019 年 05 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1： 通信行业 2014-2018 年度收入 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 19Q1 单 季度收入增速 略有 回暖。 剔除中兴通讯、中国联通后， 19Q1 全行业收入同比增速为 9%，较 18Q4 上升 4 个百分点。全行业 19Q1 收入同比增速 1.2%，较 18Q4 下滑 0.3 个百分点，主要是因为：（ 1） 2018 年下半年 运营商 执行提速降费， 2018 年上半年中国联通的收入基数相对较高；（ 2）中兴通讯剥离部分非核心业务，收入增速同比下滑。 图表 2： 通信行业 2015-2018 年单季度收入同比增速 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从公司收入 增速分布 来看 ， 2018 年寒冬明显 。 2018 年，在我们统计的样本中有 31%的公司收入增速为负， 2017年同期数据为 18%。收入增速在 0%-30%的公司占比 48%，2017 年同期数据为 55%，可见因为处于 4G 和 5G 的投资周期波谷， 2018 年通信行业整体经营情况承压 。 2019 年 05 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 2017 年公司收入增速分布 图表 4： 2018 年公司收入增速分布 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 运营商资本开支 已 进入上行阶段，带动通信行业回暖。 目前 国内频谱分配方案已落地，5G 牌照预计 2019 年下半年发放 。运营商资本开支已进入上行周期。 2019 年三大运营商资本开支合计超 3000 亿，同增 6%，止跌回升 。 预计 2019 年 4G 扩容 +5G 起量，通信行业将逐步走出寒冬，迎来新成长。 图表 5： 运营商资本开支（单位：亿元） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.2. 净利润最大变量： 商誉减值净利润排雷，风险集中暴露 样本公司的统计数据显示， 2018 年通信行业实现归母净利润 88 亿元，同比下滑 63%。剔除中兴、联通， 2018 年通信行业实现归母净利润 117 亿元，同比下滑 37%。 净利润同比下滑主要原因： （ 1）中兴通讯为解美国禁运令，支付 10 亿美元罚款。 2018 年亏损 70 亿元，去年同期净利润 46 亿元。 （ 2）受中兴禁运影响，中兴产业链 2018 年上半年开工情况 不佳 。 （ 3） 2018 年部分公司计提大额商誉减值，对净利润侵蚀较为严重。 2019 年 05 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 通信行业 2014-2018 年度净利润 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 7： 通信行业 2015-2018 年单季度净利润同比增速（异常值下方有说明） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 *备注： （ 1） 17Q4 行业净利润增速异常是因为中兴通讯支付美国罚款，导致 16Q4 行业净利润基数较低。 （ 2） 18Q1、 18Q2 行业净利润增速异常是因为中兴通讯支付美国罚款，并导致其自身和其产业链开工情况受影响。 （ 3） 18Q4 行业净利润增速异常是因为部分公司计提大额商誉减值。 风险集中暴露， 商誉减值排雷，轻装上阵再出发 。 2015 年起掀起一轮并购潮，通信行业公司的商誉大幅增加。 2014 年， 89 家样本公司商誉共计 94 亿元， 2017 年达到 528 亿元。随着业绩对赌期结束，再加上商誉减值会计准则面临调整，部分公司对于商誉减值态度微妙，选择在 2018 年计提大额减值，风险集中暴露。 2018 年样本公司的商誉减值共计 84 亿元， 2017 年同期仅为 11 亿元。 2019 年 05 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 通信行业 2014-2018 年商誉 图表 9： 通信行业 2014-2018 年商誉减值 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 如不考虑商誉减值影响， 2018 年行业净利润增速约 1%。 2018 年，样本公司的归母净利润合计 88 亿，而商誉减值共计 84 亿，对于净利润侵蚀严重。我们将 2014-2018 年的净利润加回商誉减值作比较， 剔除中兴、联通， 2018 年行业净利润增速约为 1%。可以看到 2018 年，商誉减值排雷，随着行业整体回暖，上市公司轻装上阵更易出发。 图表 10： 通信行业 2014-2018 年净利润 +商誉减值 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2.3. 中兴、联通毛利率再创新高，行业费用控制到位 中兴、联通毛利率提升明显， 19Q1 创新高。 纵观全行业， 中兴通讯 对于 整体净利润率影响最为显著 。随着中美贸易摩擦趋缓，最坏的日子已经过去，可以看到中兴通讯自复工以来，国内大单不断， 5G 进程也已追上， 19Q1 毛利率达到 40%，为近 5 年最高。供应链景气度充分提振，边际持续向好。联通自混改完成后，瘦身减体，经营效率持续提升，深入推进精细化管理，毛利率创近 4 年新高。 2019 年 05 月 05 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： 2014-2018 年中国联通、中兴通讯毛利率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 随着中兴通讯、中国联通的毛利率提升，全行业毛利率稳中微升至 22%。 如剔除中兴通讯、中国联通， 19Q1 通信行业毛利率下滑至 15%。预计随着 5G 启动，相关产业链公司毛利率会有所回升，但等进入大规模集采后，毛利率又将稳定承压。 因此随着 5G逐步推进，市场的关注点将逐步转移至后端应用场景， 相关公司 迎来新投资机遇。 图表 12： 通信行业 2014-2018 年毛利率 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 剔除中兴、联通来看， 2018 年财务和研发费用增长为拖累行业净利润的重要因素 。 从前文分析可知， 2018 年全行业收入增速为 15%，而加回商誉减值后，净利润增速为 1%。净利润增速低于收入增速，还受到毛利率、财务费用和研发费用限制： （ 1）毛利率： 4G 后周期市场需求萎缩，市场竞争加剧导致毛利率下降。 （ 2）财务费用： 2018 年外部融资环境趋紧，导致财务费用攀升。 （ 3）研发费用：为了备战 5G，通信公司加大研发投入。 2019 年 05 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 剔除中兴通讯、中国联通后，通信行业 2017 年和 2018 年各项费用率对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 *备注： 因为 2018 年 6 月后会计准则调整，研发费用不再计入管理费用，而是单独列项，因此 2018 年管理费用率出现大幅下降。考虑到在调整会计准则时，部分公司的统计口径也做了调整，将研发费用直接加回管理费用也易出现异常，因此管理费用率在此同比参考意义较弱。 图表 14： 通信行业 2017 年和 2018 年各项费用率对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 低谷 期深化精细化管理，通信行业费用控制 逐步 到位 ，静待行业复苏。 从产业链调研的情况来看，因为 2018 年通信行业整体经营情况不佳，部分公司调整架构，缩减人员规模，实现瘦身减体，运营效率进一步提高。从期间费用率也可看出， 18Q4-19Q1 维持在13%，即使考虑研发费用率影响，期间费用率也维持在低位。静待行业复苏，通信公司轻装上阵迈入上行周期。