军工2018年报及2019一季报分析.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2019 年 05 月 08 日 国防军工 维持景气上行 ， 航空表现最优 军工 2018 年报及 2019 一季 报分析 军工行 业整体： 2018 业绩增幅 扩大， 预收 仍在 高位 ， 景气度 维持上行 。 2018年，军工行业上市公司实现总营业收入 3167.6 亿元 （ +11.0%） 、归母净利137.6 亿元（ +12.7%） ， 年增幅分别 较 2017 年 扩大 3.5pct、 4.1pct。 2019Q1实现营收 583.1 亿元（ +18.1%） 、归母净利 23.1 亿元（ +66.5%），增幅持续 扩大。 截至 2019Q1 行业总预收 387.1 亿元（ -21.2%）， 绝对值仍保持高位 水平 ，确认 行业 维持高景气 。 军工 行业综合 毛利率承压明显， 提质增效持续显现 ， 净利率 稳中有升 。 近年军工行业综合毛利率 总体 微幅下滑 ， 2018 年综合毛利率同比下滑 1.0 pct 至17.0%， 2019 年 1 季度继续下滑至 16.6%。 这 反而倒逼军工企业 提升内部管理水平、降低成本， 2018-2019Q1 期间费用率 分别 同比下降 0.8 pct、 持平 ，最终实现净利率 4.3%（同比持平）、 4.0%（ +1.2 pct）。 细分行业来看，航空子板块 季度 增速更快更稳健 、 受均衡生产影响也最明显 。2018 年 船舶子板块营收增长 19.8%位居行业之首，利润端则以地面武器增长 34.9%领先。单季度看， 航空子板块 增速相对更快更稳健 ， 除 2018Q4 外连续 5 个季度收入增速超 20%、利润增速超 15%。 2018Q4 增速回落或主要受主机厂均衡生产影响 ， 导致 交付结算时点前移 。 2019Q1 航空子 板块营收增长 35%、利润增长 138%， 双双领先于全行业。 分企业属性来看，核心军工 的 利润增速持续高于收入端， 增长趋势 亦 更稳健 。1） 2018 年民参军企业因基数低整体增速占优（营收 +19.5%、净利 +24.1%），高于核心军工 （ 营收 +10.7%、净利 +12.9%）。 2） 单季度看， 除 2018Q4，核心军工净利增速已连续 8 个季度持续高于收入增速，而民参军波动较大。3）核心军工 企业的盈利能力 长期低于 民参军 ， 而 近年随着军民融合加剧行业竞争及军工国企的经营效率 提升，二者差距逐步收窄 。 2018 年核心军工的毛利率和净利率分别较同期民参军企业低 19.0 pct、 2.6 pct，这一差距较2016 年已分别收窄 4.2 pct、 2.6 pct。 选股思路与受益标的： 1）景气上行组合（攻防兼备的“核心配套 +总装”成长白马）：中直股份、航天电器、中航沈飞。 2）国企改革组合（资产证券化、混改、股权激励等预期）：中国船舶、中船防务、中航机电、航天电子、内蒙一机。 3）科研价值重估组合（军工信息化、自主可控、新材料）：四创电子、振华科技、菲利华、耐威科技、火炬电子。 风险提示 ： 改革力度不及预期；企业订单波动较大；样 本选取误差。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张高艳 执业证书编号： S0680518100002 邮箱： zhanggaoyangszq 相关研究 1、国防军工：年报如期收官，军工基本面继续向好2019-05-06 2、国防军工： 19Q1 军工持仓下降，航天与国防信息化热度提升 2019-05-05 3、国防军工：回归基本面，紧抓“成长 +改革”双主线 2019-04-28 重点标的 股票 股票 EPS PE 代码 名称 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600038 中直股份 0.87 1.06 1.29 1.57 45.6 37.4 30.6 25.2 002025 航天电器 0.84 1.03 1.23 1.44 29.3 24.0 20.0 17.1 002013 中航机电 0.23 0.27 0.32 0.37 30.6 26.1 22.0 18.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注释： EPS 来自 Wind 一致预测， PE 根据 2019 年 05 月 06 日收盘价计算 -32%-16%0%16%2018-05 2018-08 2018-12 2019-04国防军工 沪深 3002019 年 05 月 08 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、行业整体：维持景气上行 . 4 1.1 收入端： 2018 年同比增长 11.0%. 4 1.2 利润端：增速快于营收端， 2019Q1 同比增 66% . 4 1.3 成本端：毛利率承压明显，行业提质增效持续显现 . 5 1.4 资产负债表端：预收依然高企，再次印证行业景气上行 . 6 二、从细分子板块：航空增速最快，受均衡生产影响最明显 . 6 2.1 收入端：航空子板块景气度最高， 2019Q1 同增 35% . 6 2.2 利润端：航空和地面武器增速最快 . 7 2.3 盈利能力：国防信息化毛利率稳居前 列，地面武器子板块持续改善 . 8 2.4 成本端：内部管理水平有所提升，航空和船舶费率降幅居前 . 9 三、从企业属性角度：核心军工是主体，增速更为稳健 . 10 3.1 收入端： 2018 年民参军增速更快， 2019Q1 核心军工同增 19.5% . 10 3.2 利润端：增速波动较大，核心军工利润增速持续高于营收端 . 11 3.3 盈利能力：民参军长期远高于核心军工，二者差距正逐步收窄 . 12 3.4 成本端：核心军工费用率更低，内部管控均有改善 . 13 四、选股主线与受益标的 . 14 五、风险提示 . 15 图表目录 图表 1：军工行业 2016-2019Q1 总营收及增速 . 4 图表 2：军工行业 2016-2019Q1 单季营收及增速 . 4 图表 3：军工行业 2016-2019Q1 归母净利及增速 . 5 图表 4：军工行业 2016-2019Q1 单季归母净利及增速 . 5 图表 5：军工行业 2016-2019Q1 综合毛利率及期间费用率 . 5 图表 6：军工行业 2016-2019Q1 期间三项费用率 . 5 图表 7：军工行业 2016-2019Q1 总预收账款及增速 . 6 图表 8：军工行业 2016-2019Q1 单季经营性现金流量净额 . 6 图表 9： 2018 年军工行业总营收构成情况 . 7 图表 10： 2016-2019Q1 军工行业各子领域的总营收增速对比 . 7 图表 11： 2017 年以来军工行业各子板块单季营收增速对比 . 7 图表 12： 2018 年军工行业总归母净利的构成情况 . 8 图表 13： 2016-2019Q1 军工行业各子领域的归母净利增速对比 . 8 图表 14： 2017 年以来军工行业各子板块单季归母净利润增速对比 . 8 图表 15： 2016-2019Q1 军工行业各子板块净利率走势 . 9 图表 16： 2016-2019Q1 军工行业各子板块毛利率走势 . 9 图表 17： 2016 年以来军工行业各子板块毛利率水平对比 . 9 图表 18： 2016-2019Q1 军工行业各子板块期间费用率稳中有降 . 10 图表 19： 2018 年军工行业总营收按企业属性的构成情况 . 11 图表 20：不同属性军工企业的营收增速对比 . 11 图表 21： 2017 年以来不同属性军工企业的单季营收增速对比 . 11 图表 19： 2016-2019Q1 军工行业分企业属性的归母净利增速对比 . 12 2019 年 05 月 08 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20： 2016-2019Q1 军工行业分企业属性的归母净利增速对比 . 12 图表 24： 2017 年以来不同属性军工企业的单季归母净利增速对比 . 12 图表 25： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的净利率对比 . 13 图表 26： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的毛利率对比 . 13 图表 27： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的三项费率对比 . 13 图表 28： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的管理费率对比 . 13 图表 29： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的销售费率对比 . 14 图表 30： 2016-2019Q1 不同属性军工企业的财务费率对比 . 14 图表 31：受益标的估值表 . 15 2019 年 05 月 08 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 截至 2019-04-30， 军工行业所有上市公司 的 2018 年报及 2019 一季报均已披露完毕 ，我们对 军工板块 的 年报及一季报 进行 统计 分析，跟踪军工行业基本面的季度边际变化。 统计样本说明：本篇报告统计样本为 中信军工成分股 ，并剔除严重亏损 对行业整体数据影响较大个股以及缺乏 2016-2019Q1 季度数据的次新股，最终统计样本覆盖 52 家军工上市公司，其中【核心军工】企业 29 家、【民参军】企业 18 家、【军工概念】企业 5 家。 一、 行业整体： 维持景气上行 1.1 收入端 ： 2018 年 同比增长 11.0% 2018 年总营收增速 11.0%， 2019Q1 同增 18.1%， 维持景气 上行 。 2018 年 军工行业上市公司实现总营业收入 3167.6 亿元， 同比 增长 11.0%，较 2017 年的整体增速 7.5%增幅 扩大了 3.5 pct， 从年度数据的角度进一步印证了军工 行业 基本面反转 的确立 。 单季度营收 来看， 2018Q4、 2019Q1 分别 同增 0.1%、 18.1%，或与交付节奏有关 。2018 年 4 季度 军工行业实现 营业收入 1239.2 亿元，同比微增 0.1%， 增速较前 2 个季度有明显回落，我们判断或与主机厂推行均衡生产导致交付结算节点前移有关 。 2019Q1军工行业实现总营收 583.1 亿元，同比增长 18.1%，维持景气上行趋势。 图表 1： 军工行业 2016-2019Q1 总营收及增速 图表 2： 军工行业 2016-2019Q1 单季营收 及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 1.2 利润端 ： 增速快于营收端， 2019Q1 同比增 66% 2018 年归母净利增速 12.7%， 与收入端趋势基本一致。 2018 年 军工行业上市公司 累计 实现归母净利润 137.6 亿元，同比 增长 12.7%，相较于 2017 年的整体增速 8.6%增幅扩大 4.1 pct，利润端表现与收入端基本一致。 单季度归母净利 来看， 2018Q4、 2019Q1 分别同增 -10.5%、 66.5%，波动较大 。 2018年 4 季度实现 归母净利润 42.5 亿元 （ -10.5%） ， 我们判断或同样受主机厂均衡生产的交付节点前移影响 。 2019 年 1 季度军工行业实现总归母净利 23.1 亿元（ +66.5%），已连续第 4 个季度归母净利增速高于营收增速，表明行业整体盈利能力持续提升。 2019 年 05 月 08 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 军工行业 2016-2019Q1 归母净利及增速 图表 4： 军工行业 2016-2019Q1 单季归母净利及增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 1.3 成本端： 毛利率承压明显，行业 提质增效 持续显现 2018 年 期间费用率 同比 下降 0.8 pct， 2019Q1 期间费率同比持平 。 2018 年，军工行业的 期间总费用约 370.5 亿元，其中管理费用 305.6 亿元 （含研发支出） 、销售费用 56.1亿元、财务费用 8.7 亿元。相较于当期总营收， 2018 年的 期间费用率 为 11.7%，较 2017的 12.5%下降 0.8 pct。 2019 年 1 季度期间费率 13.7%，与 2018 年同期持平。 2019Q1 管理费率同比下降 0.5 pct，已连续 4 季度同比下降，提质增效持续显现 。 细分来看， 2018 年 军工行业的 销售费率 、管理费率 和财务费率分别 同比 下降 0.1 pct、 0.2 pct 和 0.5 pct； 2019Q1 则主要依赖管理费率下降 0.5 pct 抵消财务费率的增长，已是连续第 4 个季度管理费率保持同比下降，表明 军工 行业上市公司 内部管控水平持续改善 。 行业综合毛利率 持续承压 ， 2019Q1 跌至 16.6%。 2016 年以来军工行业综合毛利率水平总体呈现微幅下滑趋势 ， 2018 年综合毛利率同比下滑 1.0 pct 至 17.0%， 2019 年 1季度继续下滑至 16.6%。 图表 5： 军工行业 2016-2019Q1 综合毛利率及期间费用率 图表 6： 军工行业 2016-2019Q1 期间 三项费用率 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2019 年 05 月 08 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.4 资产负债表 端 ： 预收 依然高企 ， 再次印证行业景气上行 行业总预收依然维持高位 水平 ， 表明 军备 采购 费 仍在 快速流入。 2018 年及 2019Q1 军工行业 的 总 预收账款 为 386.4 亿元（ -10.8%）、 387.1 亿元（ -21.2%） ， 绝对值依然维持在高位水平， 但 相较于上一年同期的高基数均有不同程度的下滑 。 2018 年 经营性现金 净流入 205.0 亿元 ， 2019Q1 净流出 109.3 亿元 。 从单季度经营性现金流净额来看， 2018Q4、 2019Q1 相较于前两年同期均有一定回落。若从企业属性看，其中存在明显分化，核心军工企业 2018Q4、 2019Q1 分别净流入 165.1 亿元（同减72.7 亿）、净流出 96.6 亿元（同增 43.9 亿元），民参军企业则分别净流入 27.8 亿元（同增 6.7 亿）、净流出 4.7 亿元（同减 2.5 亿） ， 我们判断 或 一定程度上 与总装 企业 向中上游配套付款周期变化 有关 。 图表 7： 军工行业 2016-2019Q1 总预收账款及增速 （单位：百万元） 图表 8： 军工行业 2016-2019Q1 单季经营性现金流量净额 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 二、 从细分 子 板块 ： 航空增速最快 ，受均衡生产影响 最 明显 2.1 收入 端： 航空子板块 景气度 最高 ， 2019Q1 同增 35% 从总营收结构来看， 航空子板块贡献比例超过 40%。 2018 年 ，航空子板块以 1433.1亿元 的营业收入 占据军工行业上市公司总营收的 45.2%， 之后依次是船舶 767.9 亿元（ 24.2%） 、航天 524.0 亿元（ 16.5%） 、国防信息化 224.0 亿元（ 7.1%） 和地面武器 218.5亿元（ 6.9%） 。 从各子领域的营收 增速来看， 2018 年船舶增速 最快 ， 2019Q1 航空 增幅 领先 。 2018年 各子 领域营收增速：船舶（ +19.8%） 国防信息化（ +12.9%） 航天（ +10.6%） 航空（ +7.7%） 地面武器（ +5.2%） 。 2019Q1 各子领域营收增速： 航空（ +35.7%） 船舶（ +16.7%） 国防信息化（ +4.3%） 地面武器（ -2.1%） 航天（ -6.3%） 。 2019 年 05 月 08 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 9： 2018 年 军工行业总营收构成情况 图表 10： 2016-2019Q1 军工行业各子领域的总 营收增速 对比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 从单季营收增速来看， 航空 受均衡生产影响 较大 ， 船舶自 2018Q2 起复苏 明显 。 航空子板块的单季营收增速自 2017Q1 触底反转后持续走高， 2017Q4-2018Q3 连续 4 个 季度领先于其他子领域 ，但 2018Q4 有所下滑，我们判断主要是受主机厂均衡生产的影响，导致交付结算时点前移 ； 船舶领域复苏明显， 已连续 4 个 季度 单季 增速 超过 16%。 图表 11： 2017 年以来军工行业各子板块单季营收增速对比 单季营收增速（ %） 航空 航天 国防信息化 地面武器 船舶 军工行业整体 2017Q1 0.6% 48.2% 11.5% * 32.8% 23.0% 2017Q2 11.5% 31.8% 7.2% * -28.2% 4.2% 2017Q3 12.1% -1.9% 12.7% * -16.7% 7.3% 2017Q4 45.2% 1.6% 26.3% -37.5% -22.0% 9.1% 2018Q1 22.2% 5.3% 17.5% 22.6% -26.7% 2.6% 2018Q2 25.0% 23.5% 22.8% 11.0% 29.2% 24.6% 2018Q3 21.9% 20.6% 6.0% -17.3% 42.7% 21.7% 2018Q4 -11.2% 1.1% 9.7% 7.9% 25.0% 0.1% 2019Q1 35.7% -6.3% 4.3% -2.1% 16.7% 18.1% 资料来源： wind， 国盛证券研究所 （ *注：由于内蒙一机 2016 年底重组并表对地面武器子板块的数据扰动过大，故 2017 前三季度地面武器增速数据均不纳入对比范围） 2.2 利润端： 航空 和地面武器增速最快 总归母净利润 结构与营收端 基本 一致 ，航空子板块贡献近半 。 2018 年，航空子板块以66.8 亿元归母净利贡献行业整体的 48.5%，船舶 贡献 22.4 亿元（ 16.3%）、航天 19.8亿元（ 14.4%）、国防信息化 17.9 亿元（ 13.0%）和地面武器 10.6 亿元（ 7.7%）。 2018 年 地面武器同增 34.9%位居第一 ， 2019Q1 航空以 138.8%的增速遥遥领先 。2018 年 ，各子领域 归母净利 增速： 地面武器 （ +34.9%） 国防信息化 （ +15.7%） 航空 （ +15.0%） 航天 （ +8.3%） 船舶 （ +0.5%）。 2019Q1，各子领域归母净利增速：航空 （ +138.8%） 航天 （ +57.2%） 地面武器 （ +50.4%） 船舶 （ +46.1%） 国防信息化 （ -32.2%）。 2019 年 05 月 08 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2018 年 军工行业 总归母净利的 构成情况 图表 13： 2016-2019Q1 军工行业各子领域的归母净利 增速对比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 单季归母净利增速来看，依然是航空子板块高增长的持续性最好。 2019Q1 航空子板块实现净利 8.8 亿元（ +138.8%），除 2018Q4 可能受均衡生产影响单季有所下滑以外，航空子板块已连续 5 个季度归母净利增速超过 15%，高增长的持续性最好；航天和地面武器的表现紧随其后；船舶和国防信息化季度之间波动较大 。 图表 14： 2017 年以来军工行业各子板块单季归母净利润增速对比 单季营收增速（ %） 航空 航天 国防信息化 地面武器 船舶 军工行业整体 2017Q1 35.5% 45.0% 2.2% * 95.8% 60.8% 2017Q2 22.6% 18.2% -19.2% * -25.8% 3.6% 2017Q3 -8.5% 2.8% -4.7% * 126.6% 21.3% 2017Q4 16.4% 12.4% -14.3% -45.2% -32.5% -0.5% 2018Q1 15.4% -12.0% -35.6% 121.5% -3.8% 0.4% 2018Q2 20.7% 57.4% 35.1% 130.8% 52.5% 38.9% 2018Q3 60.6% 16.2% -24.4% 6.9% -1.6% 22.2% 2018Q4 -5.6% -10.1% 43.9% -5.4% -256.0% -10.5% 2019Q1 138.8% 57.2% -32.2% 50.4% 46.1% 66.5% 资料来源： wind，国盛证券研究所（ *注： 由于 内蒙一机 2016 年底 重组并表 对地面武器子板块的数据扰动过大 ，故 2017 前三季度地面武器增速数据均不纳入对比范围） 2.3 盈利能力： 国防信息化 毛利率稳居前列 ， 地面武器 子板块持续改善 从盈利能力来看，国防信息化子板块的毛利率水平始终稳居前列 ，净利率波动较大 。 2018年及 2019Q1， 军工行业整体净利率 4.3%、 4.0%， 分别持平及 同比提升 1.2 pct。 国防信息化 子板块 的 毛利率 31.0%、 32.4%，尽管分别 同比下降 1.3 pct、 1.4 pct，仍位居全行业首位 ， 毛利率水平长期维持在 31%以上， 远高于军工行业整体和平均水平 ，我们判断 或 主要与信息化领域 相对 轻资产 的 属性有关 。 地面武器子板块盈利能力持续改善， 2019Q1 净利率已达 6.9%。 自 2016 年底注入核心资产内蒙一机并于 2016 年报并表后，地面武器子板块的盈利能力改观明显，综合净利率从 2016Q3 的 0.7%持续快速提升至 2019Q1 的 6.9%， 大幅提升 6.2 pct，相较于2018Q1 亦有 2.4 pct 的显著提升 。 2019 年 05 月 08 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 15： 2016-2019Q1 军工行业各子板块净利率走势 图表 16： 2016-2019Q1 军工行业各子板块毛利率走势 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 地面武器和船舶的毛利率相对稳健，其他 子板块均呈现出毛利率水平波动向下趋势。2016 年以来 ，除地面武器 和船舶的 毛利水平波动向上外，其余子板块均 呈现明显的震荡向下趋势。 2018 年各子板块的毛利率水平：国防信息化（ 31.0%） 航天（ 18.7%） 航空（ 16.7%） 地面武器（ 15.8%） 船舶（ 12.8%）。 图表 17： 2016 年以来军工行业各子板块 毛利率水平 对比 毛利率（ %） 航空 航天 国防信息化 地面武器 船舶 军工行业整体 2016Q1 18.6% 19.6% 38.4% 16.2% 10.0% 17.4% 2016Q2 18.8% 20.1% 38.5% 19.2% 11.1% 17.7% 2016Q3 19.0% 18.6% 37.1% 20.3% 11.5% 17.8% 2016Q4 18.9% 18.9% 34.9% 16.1% 11.1% 17.5% 2017Q1 19.8% 18.6% 38.1% 18.0% 12.6% 18.2% 2017Q2 19.4% 19.4% 37.8% 14.9% 12.6% 18.4% 2017Q3 18.7% 19.4% 34.3% 15.3% 13.5% 18.3% 2017Q4 17.6% 19.1% 32.3% 16.1% 14.2% 18.0% 2018Q1 17.3% 19.4% 33.8% 17.2% 11.0% 17.4% 2018Q2 17.4% 19.1% 33.0% 16.3% 12.0% 17.3% 2018Q3 17.1% 18.8% 31.8% 16.7% 12.5% 17.2% 2018Q4 16.7% 18.7% 31.0% 15.8% 12.8% 17.0% 2019Q1 16.2% 21.3% 32.4% 16.7% 9.8% 16.6% 资料来源： win