金融供给侧慢牛系列报告（九）：新规后回购的同与不同.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 投资策略 |专题报告 2019 年 5 月 9 日 证券研究报告 Table_Title 新规后回购的同与不同 金融供给侧慢牛系列报告（九） Table_Summary 报告摘要 ： A 股回购的趋势：分红 策略的补充 A 股回购正在从过去的“类主题策略”逐渐演变为“类分红 策略”。新规后发生回购的上市公司质地优化。相应特征的变化反映背后动因的演变：历史上 A 股主动回购的目的或以市值维护为主，而 未来优质公司作为财务结构调节（加杠杆）和现金分红替代的回购占比也会显著提升 。 新规前 A 股回购 或以稳定股价为主 新规前发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、 PE（ TTM）历史分位数较低，股权集中度 低，以上三项为 与其他公司 差异最大的指标，或可解释为维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为新规前回购的主要原因之一。 新规后 A 股回购 财务结构调整和现金分红替代占比增加 新规后，发生回购的公司 ROE（ TTM）显著提高，是 变化最明显的指标，或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆 。此外 ，现金充裕度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关 ，回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代 。新规后发生回购的公司 PE（ TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛，维护股价稳定、支撑公司价值回归合理区域依然是回购的重要动因之一。 A 股回购的 整体 特征 、 行业 分布 A 股回购中主动回购的金额占比高 达 90%以上， 而被动回购的笔数占比 大于 80%。 A 股 主动 回购多发于低估值区域。新规 后 已有 180 余 家上市公司 宣布 主动回购 ， 日均 回购金额（以董事会预案估算）明显上升，医药生物、化工较 为 活跃， 交运、金融、军工等民企占比低的行业 较平淡 ，其中银行历史 零 回购 。 2019 年 A 股回购 带来的增量资金 预计可达 1500 亿元。 A 股回购对股价的驱动 效应 和 EPS 的增厚效应 以主动回购预案公告日为基准， 历史上 回购对 股价在短期内（ 6 个月内）有提振、止跌作用， 公司 有较大概率 获得相对所在行业的超额收益 ， 在3M6M 区间尤为 明显，但之后半年的驱动效应明显减弱 ，或与新规前回购期限 为 6 个月有关 。 此外， 回购力度 与股价的驱动效应未呈现显著相关性。新规后，受 Beta 影响 ， 回购的公司多数取得正收益 ， 但 相对收益上尚未 体现 明显优势。 2018年全年回购对 A股非金融 EPS 预期 增厚 贡献 率约 0.3%，为 2010 年来 新高 ， 但距离美股 2%4%的水平 仍有不少提升空间 。 核心假设风险： 经济回落幅度超预期；新经济“宽信用”相关政策推进力度低于预期；海外潜在风险超预期 图 1： 常见的回购动因和相关因子 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2： 新规前后各相关因子的变化 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf Table_DocReport 相关研究： A 股进化：中国优势企业胜于易胜 : 金融供给侧慢牛系列报告（八） 2019-04-23 “稳”民企，“兴”制造 : 金融供给侧慢牛系列报告（六） 2019-04-02 科技牛的估值：从中观到微观 : 金融供给侧慢牛系列报告（四） 2019-03-21 Table_Contacts 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言 . 5 一、 A 股回购相关因子的变化及背后可能逻辑 . 6 1.1 可能影响 A 股回购活动的因子 . 7 1.2 现金充裕度 . 7 1.3 现金比率 . 9 1.4 ROE（ TTM） . 10 1.5 资产负债率 . 11 1.6 PE（ TTM）历史分位数 . 13 1.7 持股集中度 . 14 1.8 质押比例 . 15 二、 A 股回购新规前后的整体特征对比 . 16 2.1 A 股回购制度的历史沿革 . 16 2.2 A 股回购的时点、金额及行业分布 . 19 2.3 A 股回购对股价的驱动效应 . 22 2.4 A 股回购对 EPS 的增厚作用 . 24 三、美股回购的借鉴 . 25 3.1 美股的回购制度 . 25 3.2 美股回购的历史情况（回购时点、金额及行业分布） . 26 3.3 美股回购的市场效应 . 27 3.4 美股回购对 EPS 的增厚效应 . 28 四、 A 股回购的未来展望 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1：常见的回购动因和相关因子 . 5 图 2：新规前后各相关因子的变化 . 6 图 3：历史上现金充裕度需结合资金用途考虑 . 8 图 4： 18 年新规前主动回购公司现金充裕度不低 . 8 图 5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化 . 8 图 6：历史上现金比率和回购力度未呈现显著 相关 . 9 图 7： 18 年新规前主动回购公司具有更高现金比率 . 9 图 8：新规后回购与现金比率之间的关系淡化 . 9 图 9：历史上 ROE 与回购力度的关系不明显 . 10 图 10： 18 年新规前 ROE 与回购的相 关性不明显 . 10 图 11：新规后进行回归的公司具有更高的 ROE . 11 图 12： A 股非金融 ROE（ TTM）表现 . 11 图 13：历史上杠杆率和回购比例无显著关系 . 12 图 14： 18 年新规前，进行回购的公司杠杆率较低 . 12 图 15：新规后资产负债率与回购之间关系淡化 . 12 图 16： A 股非金融资产负债率变化情况 . 12 图 17：历史上进行回购的公司多数处于低 PE 分位数 . 13 图 18： 18 年新规前回购多发生在 PE 1/10 分位数下 . 13 图 19：发生回购的公司 PE 分位数处于较低水平 . 13 图 20：历史上，持股集中度与回购力度呈反向关系 . 14 图 21： 18 年新规前，回购公 司的持股集中度偏低 . 14 图 22：新规后持股集中度对于回购的解释能力淡化 . 14 图 23：历史上，质押比例与回购力度的关系不明显 . 15 图 24： 18 年新规前，质押 率与回购力度正相关 . 15 图 25：新规后，样本间的质押率差距明显收敛 . 15 图 26： A 股回购制度的历史沿革 . 16 图 27：回购相关法律法规节点 . 18 图 28：新规前回购家次与金额分布情况 . 19 图 29：新规后回购家次与金额分布情况 . 19 图 30： A 股主动回购家数及金额情况 . 19 图 31：回购规模与大盘估值负相关 . 20 图 32：回购规模在市场下行时迅速扩大 . 20 图 33： A 股回购规模的行业分布（新规前） . 20 图 34：过去 A 股股票回购与盈利周期的相关性弱 . 21 图 35：新规前回购预案后绝对涨跌幅中位数 . 22 图 36：新规前回购后上涨公司个数占比 . 22 图 37：新规前主动回购的驱动效应（相对涨跌幅） . 23 图 38：新规前主动回购跑赢公司占比（相对行业） . 23 图 39：新规以来主动回购公司的绝对涨跌幅 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图 40：新规以来主动回购获得上涨公司 占比 . 23 图 41：新规以来主动回购公司涨跌幅（相对行业） . 24 图 42：新规以来主动回购公司跑赢所在行业占比 . 24 图 43： A 股回购对市场 EPS 贡献小但趋势向上， 2018 年创历史新高 . 24 图 44： 美股回购呈现出顺周期的特征 . 26 图 45：美股回购与长期债券利率呈负相关的关系 . 26 图 46：短期利率对市场的回购没有明显影响 . 26 图 47：近十年美国回购金额行业分布（单位：百万美元） . 27 图 48：近十年美国回 购金额行业分布（按百分比） . 27 图 49：美股回购后的绝对涨跌幅表现 . 28 图 50：美股回购后的相对涨跌幅表现 . 28 图 51：美股回购力度与绝对涨跌幅基本正相关 . 28 图 52：美股回购力度与相对涨跌幅 基本正相关 . 28 图 53：美股回购对 EPS 有明显的增厚作用 . 29 表 1： A 股回购制度的变迁 . 18 表 2：新规以来，医药生物、化工行业进行主动回购较活跃 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 A 股回购正在从过去的“ 类 主题策略”逐渐演变为“类分红 策略”。 新规后 发生 回购的 上市公司质地 优化 。相应 特征 的 变化 反映背后动因的演变： 历史上 A 股主动回购的 目的 或以市值维护为主，而未来 优质公司 作为 财务结构调节（加杠杆） 和现金分红替代 的 回购 占比 也会 显著提升 。 常见的回购动因 以及 反映该动因的指标 ： 1）稳定股价、认为公司价值被低估 ，对应指标： 估值 历史分位数、质押率； 2）股权激励； 3） 财务杠杆调节 ， 对应指标 ： ROE、 资产负债率 ； 4）现金股利替代 ，对应指标：现金充裕度、 现金比率、 ROE； 5）提高持股集中度 ，对应指标：持股集中度 ； 此外，还有 6）反兼并收购； 7）股票期权计划； 8）减持国有股； 9）业绩补偿（被动回购） 等。 我们以常见的 1）、 2）、 3）、 4）、 5）为重点研究方向，以不同指标来 刻画发生 回购 公司的 特征， 分析新规前后回购的不同之处，以及背后可能的原因。 图 1：常见的回购动因和相关因子 数据来源：广发证券发展研究中心 结论 ： 新规前 发生回购的 A 股公司质押率明显偏高、 PE（ TTM）历史分位数较低，股权集中度偏低，以上三项为差异最大的指标，或可解释为 维护股价稳定和提高大股东的持股集中度为 新规前 回购的主要原因之一 。而新规后，两者对比，发生回购的公司 ROE（ TTM）显著提高 ，成为变化最明显的指标，企业加杠杆的根本动力在于 ROE-债权融资成本的轧差，而非杠杆率绝对值本身，因此或可理解为盈利能力较优的公司通过回购调节财务结构加杠杆 。 此外 ，现金充裕 度和现金比率较之前下行，可能与新规后回购资金来源的限制放宽有关 ， 回购可作为更灵活的方式成为现金股利的替代 。 新规 后发生回购的公司 PE（ TTM）分位数继续处于相对低位，质押率依然偏高但差距收敛 ， 维护股价稳定 、支撑公司价值回归合理区域 依然是回购的重要动因之一 。 新规后 日均主动回购金额明显上升 ， 预计 2019 年 可带来 1500 亿增量资金 ， 未来 呈趋势 性 上行 ， 将成为重要 资金 力量 。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 一 、 A 股回购相关 因子 的变化及背后可能逻辑 以 2018 年 11 月的 “回购新规”为分水岭， 对多个可能影响回购行为的因子进行 分析 ， 新规前后发生回购 的 公司 有如下变化： 发生回购的公司质地优化， ROE（ TTM）显著提高 新规前，发生回购的公司 ROE（ TTM）并不强，中位数低于 A 股非金融ROE(TTM)的历史均值 。 而新规后发生回购的公司 ROE(TTM)显著高于未发生回购的公司 。 即进行回购的上市公司质地优化 。 上市公司是否持有大量现金不再是 回购的必要条件 现金充裕度 =现金及现金等价物 /总资产 现金比率 =(货币资金 +交易性金融资产 +应收票据 )流动负债合计 历史上，现 金充裕度高和现金比率高是股票回购的必要条件，即进行回购的公司，该指标处于相对较高水平。 但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规后 该指标 与是否发生回购的相关性淡化。 发生回购的公司 PE（ TTM）分位数常处于历史低位 ，维护公司股价回归合理价值依然是重要动因之一。 历史上发生回购的公司估值分位数常处于 20%分位数之下 ， 而新规后 ， 发生回购的公司估值分位数进一步低于未发生回购的公司 。认为股价被低估而进行回购的解释度依然较高。 新规后持股集中度对于回购行为的解释力弱化 历史上发生回购的公司持股集中度普遍较低 ， 从公众手中回购股份以提高大股东的持股集中度或是公司进行回购的原因之一 。但新规之后，发生回购的公司持股集中度基本与未发生回购的公司持平，持股集中度对于回购行为的解释力弱化。 发生回购的公司质押率通常较高 ，新规后下行 但仍高于平均水平 历史上发生回购的公司质押率较高，常处于 20%以上的水平 ， 显著高于未发生回购公司的中位数 。 新规后发生回购的公司质押率依然较无回购的公司要高 ， 但质押率的绝对水平下行至 20%以下 。 图 2： 新规前后各相关因子的变化 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.1 可能影响 A 股 回购活动的因子 发生过回购行为的上市公司基本面特征不尽相同，考虑到公司回购的动机以及条件，我们从 现金流、 ROE、 PE估值历史分位数、持股集中度、质押比例、现金比率、资产负债率 等方面刻画回购股票的上市公司的共同点。以回购股数占总股本比重作为回购比例 ，以此作为 回购力度 的反映 ， 再 按回购比例将回购样本 相对均匀划分成五个子样本。 即为较好 刻画 A股历史 （ 2008年至新规前 ） 、近期 （ 2018年 1月至 10月 ， 即新规前 ） 、新规后 （ 2018年 11月至今 ） 的回购特征，我们将回购案例分为三组，每三组中再划分五个子样本以描述回购 力度 （回购股数 /总股本）与相关因子的关系。 本部分的分析中，样本剔除被动回购 （股权激励注销、盈利补偿等） ，仅保留主动回购。 样本 （一）： A股近十年历史样本，时间区间为 2008年 1月至 2018年 10月 （新规前）。样本共包含 主动回购 460家次， 按照回购比例（回购股数 /总股本）从低到高再分为五个子样本： 3.3%， 所对应的样本个数分别为 80， 83， 111， 87， 99个。 样本（二）： 2018年 1月至 10月 （新规前）。由于过去十年 A股环境发生了较大改变， 且为 更好地进行发生回购与未发生回购公司之间的对比 ， 我们再划分出一个新规前较为近期的样本以更好地刻画 A股近期主动回购的特征。 按照回购比例小于 1%， 1%-1.5%， 1.5%-2.5%， 2.5%-3.5%，大于 3.5%，将样本分为 5组 ，子样本分别 包含 88， 48， 60， 48， 53个样本 。 该时间区间内共 发生主动回购 297家次， 占历史 样本 比重的 65%；发生主动回购的金额占历史比重的 40%， 有较强代表性 。 样本 （三）： 2018年 11月至今（新规后），新规后，进行主动回购的公司有180家次，按照回购比例小于 1%， 1%-1.5%， 1.5%-2.5%， 2.5%-3.5%，大于3.5%，将样本分为 5组，每组分别包含 41， 30， 47， 25， 37个样本。 注 1： 财务数据均采用回购预案公告日之前最近报告期 。 注 2：交易数据均以回购预案公告日为基准。 注 3：由于 2008年以来 ， 银行主动回购案例个数为 0，非银金融机构回购案例为12家 （ 含中国平安于 2018年 10月公布的巨额回购方案 ），因此在与 A股历史均值做比较时， 采用 A股非金融的数据 。 1.2 现金充裕度 历史上， 现金充裕是股票回购的必要非充分条件。 现金越充裕， 上市公司有更多的钱进行回购，回购可能的比例越大 。以 现金及现金等价物 /总资产代表现金充裕程度 ，现金充裕度 并非 进行回购的充分条件，可能原因是公司资金的用途不同，持有现金的目的是偿还短期负债， 购买资产还是用于回购并不确定。但以 18年以来识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 的 回购样本进行分析，进行了主动回购的公司，其现金充裕度整体水平 相较于 未回购的公司 略高，但是现金充裕度与回购力度 之间的关系并不确定。 本次回购新规前，要求以员工持股计划为目的的回购， 回购资金 需 从公司的税后利润中支出 ，而 按照以往案例，公司 市值管理类回购 的资金 也多数是采取自有资金的方式，因此 现金越充裕 和是否进行 回购 之间存在正 相关性 。 但是新规拓宽了回购股份的资金来源，新规 后样本显示，现金充裕度与 是否发生 回购的相关性淡化。 最新版的 回购细则规定了上市公司可以使用自有资金、发行优先股、债券募集的资金、发行普通股取得的超募资金、募投项目节余资金和已依法变更为永久补充流动资金的募集资金、金融机构借款、其他合法资金回购股份。 现金充裕度与公司是否发生回购以及具体回购比例之间，已不能再简单地认为是正相关关系，新规后发生主动回购的公司现金充裕度中位数较新规前发生回购的公司现金充裕度中位数有一定的下降。 此外 ， 作为现金股利的替代方式 ， 当前的回购具有更广泛的资金来源 。 对于盈利状况良好但现金并不非常充裕的公司而言 ， 回购可成为 更优 的股东回馈 机制 。 图 3： 历史上 现金充裕度需结合资金用途考虑 图 4： 18年新规前主动回购公司现金充裕度 不低 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用 A股自 2008-01至 2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注： 回购样本采用 A股自 2018-01至 2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 图 5：新规后现金充裕度与回购的关系淡化 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 回购样本采用 A 股自 2018-11 至 2019-04-30 所有主动回购预案公告案例 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.3 现金比率 现金比率衡量企业短期偿债能力， 现金比率 =(货币资金 +交易性金融资产 +应收票据 )流动负债合计 ， 其他条件相同的情况下，现金比率越高的 公司拥有 更强的回购能力。 A股近十年 （ 2008年 1月至 2018年 10月 ） 历史样本显示 ，回购 力度和 现金比率之间 没有明显的 相关性 。 18年以来至新规前的样本中，进行回购的公司现金比率高于未回购的公司，但对于回购力度的解释性不足。 新规后，同理由于拓宽了回购股份的资金来源，现金比率和回购之间的相关性淡化。 图 6： 历史上 现金比率 和回购力度未呈现显著相关 图 7： 18年新规前主动回购公司具有更高 现金比率 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用 A股自 2008-01至 2018-10所有主动回购预案公告案例 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注： 回购样本采用 A股自 2018-01至 2018-10所有主动回购类回购预案公告案例 图 8： 新规后回购与现金比率之间的关系淡化 数据来源： Choice， Wind， 广发证券发展研究中心 回购样本采用 A股自 2018-11至 2019-04-30所有主动回购预案公告案例 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 投资策略 |专题报告 1.4 ROE（ TTM） 企业回购股票的回报率，与 ROE水平呈正相关 。 ROE越高 的上市公司 回购后取得正向收益的概率越高 。 A股近十年（ 2008年 1月至 2018年 10月）历史样本显示 ，回购力度与 ROE之间未呈现显著相关性 ， 但发生回购的公司其 ROE水平整体低于 A股非金融自 2008年以来的历史均值 。 18年以来 至新规前的样本中 ， 发生回购公司的 ROE未显著高于或低于未发生回购的公司 （以未回购的 A股非金融公司为参照对象） 。 新规后，发生回购的公司 ROE水平整体高于未发生回购的公司 。 具体地，回购比例处于 =3.5%区间的公司，其ROE（ TTM）中位数分别为 8.49%， 8.62%， 8.93%， 7.02%， 8.12%， 而未回购 A股非金融 ROE的中位数为 6.56%。 从 ROE角度来看 ， 新规后进行回购的公司质量抬升 。 此外 ， A股大盘自 2019年初以来大幅上行 ， 整体 PE估值水平回升 ， 企业回购行为若期望取得更高回报率 ，则对 ROE水平也提出了较高要求 。 市场上行阶段进行的“顺周期”回购，往往与市值管理的相关性不强，出于现金分红替代或调整财务杠杆的可能性更高 。 图 9： 历史上 ROE与回购力度 的关系不明显 图 10： 18年新规前 ROE与回购的相关性不明显 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注：回购样本采用 A股自 2008-01-01至 2018-10-17所有主动回购预案公告案例 数据来源： Choice， Wind，广发证券发展研究中心 注： 回购样本采用 A股自 2018-01至 2018-10所有主动回购类回购预案公告案例