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请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 金融供给侧结构性改革: 防风险,支持实体,助力新经济 恒大研究院研究报告 宏观研究 专题报告 2019/6/5 首席 经济学家 : 任泽平 研究员 : 方思元 fangsiyuanevergrande 研究员 : 甘源 ganyuanevergrande 联系人 : 杨薛融 yangxuerongevergrande 联系人 : 石玲玲 shilinglingevergrande 导读 : 2019 年 2 月,习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调, 要深化金融供给侧结构性改革,增强金融服务实体经济能力 。 当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题?怎样理解金融供给侧改革的 “ 有增有减 ” ?未来 如何 发力 ? 摘要: 供给学派思想是西方国家 供给侧 结构性改革的经济学理论来源 。 19 世纪初 , 法国经济学家萨伊 提出 “ 萨伊定理 ” ,即 供给自动创造需求 , 成为供给学派的思想起源 。 20 世纪 70 年代 , 凯恩斯主义失效后,以蒙代尔和拉弗等经济学家为代表的供给学派思想再度兴起 , 一是 拉弗曲线主张通过大幅度减税以刺激 经济增长 ;二是 弗里德曼货币理论 认为 保持 与国民收入增长 一致 的货币供给量增速可维持物价水平的稳定 。 基于供给学派 的 思想 , 20 世纪 80 年代美国 里根政府进行了 大刀阔斧的 供给侧改革 ,经济转型升级效果明显 。 2012 年 起 ,新结构经济学 开始 在我国 受到广泛关注 , 强调 要从 实体经济 需求侧 的角度出发 , 完善金融供给 , 金融结构必须与实体经济结构相 吻 合 , 才能真正发挥服务实体经济功能 。 当前我国正 从 “ 供给侧改革 ” 深入至 “ 金融供给侧改革 ” ,从 金融 “ 做减法 ” 到结构性 “ 有增有减 ” 。 1) 2016-2017 年, 金融负债端 “ 做减法 ” : 这一时期 金融层面 以 去杠杆、防风险 为主线 ,央行货币回笼并 拉长资金期限 、 提升货币市场利率,提高金融机构负债端成本 ,挤压套利空间 ; 2) 2017-2018 年 , 金融资产端和负债端同时 “ 做减法 ” : 监管 “ 三三四十 ” 地毯式 大检查,资管新规 落地 ,严查监管套利、多层嵌 套、刚性兑付和资金池问题,银行信贷、同业业务、股权投资大幅下滑 ; 3) 2018年下半年以来, 金融供给侧改革应运而生 : 金融机构 资产端 做减法 逐渐影响到实体经济负债端借贷, 民企和小微企业融资难融资贵问题突出,实体融资出现结构性问题,金融供给难以匹配金融需求,金融结构难以匹配经济结构 。 与金融去杠杆单纯“做减法”不同, 金融供给侧改革强调 “有增有减” , 完善金融供给 ,构建多层次、广覆盖、有差异的融资体系。 而当前我国金融供给侧究竟存在哪些问题? 从金融体系资金流动链条的角度来看,金融体系可以分为三大部分:资金端、金融机构及市场、和融资端,即居民和企业 的 资金通过金融机构及金融市场流向具有融资需求的行业和部门。 当前 我国金融供给与资金端、金融机构与市场自身、以及金融供给与融资端均存在结构性匹配问题 ,具体来看: 第一,在金融供给与资金端, 一是 房地产 挤出金融资产 投资 , 居民金融资产配置占比远低于其他发达国家水平, 二是 金融产品匮乏,资金期限较短, 居民大量投资于存款、理财等产品, 股票、债券、基金等 金融产品投资占比较低, 风险承受能力较弱。 第二,在金融机构与市场方面,我国金融结构以间接融资为主,直接融资占比较低,且发展不充分; 间接融资中以银行为主,其他金融中介占比较低; 银行中以大型银行为主,恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 缺乏定位于专注微型金融服务的中小金融机构 ,且 中小银行经营管理水平相对较弱,易出现信用风险 。 第三,在金融供给与融资端,随着我国经济结构的转型升级,金融需求快速变化,然而金融供给转变缓慢,滞后于实体经济结构升级,难以满足有加杠杆需求的部门。 我国偏间接融资且以大型银行为主导的金融供给 , 具有风险偏好低 、 重抵押物 、 风险识别能力弱等特点 ,有效支持了过去以重工业为主的经济结构 ; 但 当前经济发展以消费 、 创新 、 中小企业为主要驱动力 , 具有轻资产 、 高风险等特点, 融资需求难以得到满足, 亟待进行系统性 金融体制改革。 针对 目前 金融供给侧结 构 三大问题, 未来 政策 要 在 以下几 方面 着重 发力:第一, 打好防范化解金融风险攻坚战 ,巩固供给侧改革 “ 三去一降一补 ”的成果,补齐金融业短板; 第二,加大金融改革开放力度 ,促进金融市场和金融服务业对外开放,为微观主体发展注入活力; 第三,从资金端来看,增加多层次金融产品供给, 丰富居民和企业投资渠道, 加强 股票、债券、基金、理财、保险等金融 产品 布局,降低房地产在居民资产中的配置比重; 第四,从金融机构和市场来看,加快多层次资本市场建设 ,提高直接融资比例 、 丰富 多层次银行体系、推动科创板和注册制落地 、完善债券市场结构、建立完善的退市机制,改善金融机构和市场结构;第五, 从融资端来看,要改善金融和实体经济的供需结构 , 引导资源向效率更高的领域, 避免资金过度流向杠杆过高的领域,将资源向效率更高的民企、小微企业和新兴科创企业倾斜。 金融供给侧改革 将为金融业带来诸多变化: 一方面,金融供给侧改革 将给 金融机构 带来机遇: 1) 银行业金融机构 将出现 分化,重塑银行体系机构数量和业务比重; 2)非银金融机构 将 迎来新的发展机遇,特色化专业化机构重要性提高; 3)深耕机构业务的券商将迎来新的发展机遇; 4)商业银行不良资产压力需要转移,将会给不良资产处置、债转股、资产证券化等业务带来机会。 另一方面,金融供给侧改革也会 带来 挑战: 1)前期补短板和降成本增大了商业银行的资产质量压力,部分金融机构面临淘汰风险; 2)部分银行将面临贷款定价能力和风控能力的挑战; 3)金融监管要升级 , 要更加适应国际化 、 市场化 、 现代化的发展需要 ; 4)提高投资者教育并非一日之功,未来仍需长期努力。 风险提示 : 政策推动不及预期等 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 目录 1 供给侧结构性改革的理论基础 . 5 1.1 西方供给学派思想的萌芽和发展 . 5 1.2 国内新结构经济学视角 . 5 2 从“供给侧改革”深入至“金融供给侧改革” . 7 2.1 2015 年以来,供给侧改革取得显著成效 . 7 2.2 2016-2017 年:金融层面去杠杆、防风险,金融负债端“做减法 ”. 7 2.3 2017-2018 年:严监管,金融资产端 +负债端同时“做减法” . 8 2.4 2018 下半年以来:结构性去杠杆,要求 “有增有减 ”,金融供给侧改革应运而生 . 9 3 我国金融体系的供给侧结构性问题 . 12 3.1 当前我国金融体系存在三方面供给侧结构性问题 . 12 3.2 金融供给与资金端:金融产品有限,投资渠道匮乏 . 12 3.3 金融机构和市场: 结构失衡 . 13 3.3.1 商业银行:大型银行占据主导地位,中小银行定位分散 . 13 3.3.2 影子银行:补充融资渠道,监管套利暗藏风险 . 14 3.3.3 债券市场:发展迅速,但结构失衡 . 15 3.3.4 股票市场:发展不平衡不充分 . 16 3.4 金融供给与融资端:金融供给侧结构滞后于实体经济需求结构 . 16 3.4.1 地方政府、国企及房地产:融资需求强烈,挤占金融资源 . 16 3.4.2 民营、小微企业、新兴产业:融资需求难以得到满足 . 18 3.5 总结:金 融供给侧结构的三大问题 . 19 4 金融供给侧结构性改革展望 . 21 4.1 防范化解金融风险,巩固供给侧改革成果 . 21 4.2 加大金融改革开放力度,增强微观主体活力 . 21 4.3 在资金端:增加多层次金融产品供给,丰富居民与企业投资渠道 . 22 4.4 在金融机构及市场方面:加快多层次资本市场建设,改善金融机 构和市场结构 . 22 4.5 在融资端:改善金融与实体供需结构,精准匹配金融供给与融资端 . 23 5 金融机构将会同时面临机遇与挑战 . 24 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 图表目录 图表 1: 国有企业盈利明显恢复 . 7 图表 2: 商品房待售面积同比大幅下降 . 7 图表 3: 金融体系资金价格抬升 . 7 图表 4: 商业银行资产质量压力上升 . 7 图表 5: 2016-2017 央行提高 MLF 利率 . 8 图表 6: 市场利率持续上行 . 8 图表 7: 金融机构贷款余额同比增速大幅下滑 . 9 图表 8: 同业业务去杠杆 . 9 图表 9: 股权类投资去杠杆 . 9 图表 10: 企业部分杠杆率整体回落 . 10 图表 11: 国企“做减法”,民企小微“做加法” . 10 图表 12: 企业中长期贷款占比尚未 达到前期水平 . 10 图表 13: 2019 年小微企业贷款余额增速下降 . 10 图表 14: 金融体系可分为三大部分 . 12 图表 15: 我国家庭配置金融资产的比例较低 . 13 图表 16: 我国城市家庭金融资产配置结构不均 . 13 图表 17: 我国企业融资 . 13 图表 18: 我国直接融资比重处于国际较低水平 . 13 图表 19: 大型银行资产规模占比高 . 14 图表 20: 7 家大型银行贷款规模占比达 35% . 14 图表 21: 中小银行不良贷款率明显上升 . 14 图表 22: 社融中表外融资规模比重持续下降 . 15 图表 23: 影子规模显著下降 . 15 图表 24: 债券市场内部结构不均衡( 2019Q1) . 16 图表 25: 我国信用债以高等级信用债为主 . 16 图表 26: 我国股票融资占比有所下滑 . 16 图表 27: A 股机构投资者和个人投资者占比 失衡 . 16 图表 28: 国有及民营企业债务融资规模相差悬殊 . 17 图表 29: 国有及民企平均债务融资规模差别较大 . 17 图表 30: 房地产企业杠杆率快速提升 . 18 图表 31: 居民杠杆率快速提升 . 18 图表 32: 资本形成对 GDP 贡献率下降 . 19 图表 33: 工业转型升级趋势明显 . 19 图表 34: 大量新兴产业境外融资 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 1 供给侧 结构性 改革 的理论基础 1.1 西方供给学派思想的萌芽和发展 在宏观经济思想的历次分野中,供给学派的思想曾发挥主导作用,成为 供给侧 结构性改革的经济学理论来源 。 19 世纪初法国经济学家萨伊提出 古典自由主义经济学思想 , 成为 供给学派的思想起源。 “萨伊定理 ”是其核心理论 ,即 供给自动创造需求 ,强调市场具有绝对主体地位,市场可以自动出清,经济政策不应干预市场。 20 世纪初 , 主要资本主义国家均奉行 基于供给学派的 经济政策 。 于 1929 至 1933 年爆发 的 资本主义世界经济大萧条 使得资本 主义国家转向了以 “有效需求不足 ”理论为 核心 凯恩斯主义 , 其 强调国家应对经济实施 干预 和 调控 , 并且在实践中取得了显著成效 。 直到 20 世纪 70 年代 ,高失业率与高通货膨胀率并存的 “滞涨 ”现象 发生 , 凯恩斯主义失效, 以蒙代尔和拉弗等经济学家为代表的供给学派思想再度兴起 。供给学派强调供给的作用,认为劳动力和资本等生产要素的供给和有效利用决定了生产的增长。 个人和企业提供生产要素和从事经营活动是为了谋取报酬,因此对报酬的刺激能够影响人们的经济行为。同时,自由市场会自动调节生产要素的供给和利用,应当消除阻碍 市场调节 的因素。 供给学派的 具体内容包括拉 弗 曲线、弗里德曼货币理论等。 拉弗曲线主张通过大幅度减税以刺激 经济增长 , 因为 当税率在一定的限度以下时,提高 税率 能增加政府税收收入,但税率的提高超过一定的限度时,企业的经营成本提高 、 投资减少、收入减少、税基减小,导致政府的税收减少。 弗里德曼货币理论认为 ,货币供给的变动会直接引起名义国民收入和物价水平的变动 , 因此 保持 与国民收入增长 一致 的货币供给量增速可维持物价水平的稳定 。 短期内, 货币供给的变动 主要影响产量,部分影响物价,但长期来看,由于产量完全是由如劳动力、资本、技术等非货币因素决定,货币供应只决定物价水平。 需要注意的是,供给学派虽然借鉴 了货币学派的思想,但两者也存在本质区别,货币学派认为货币 供应量 才 是影响经济活动和物价水平最主要的因素。 美国里根政府 基于 供给学派思想 进行的供给侧改革 取得 显著成效 ,“里根经济学”的 理论精髓在于降税、放松管制和紧货币。 1980 年,共和党候选人里根当选为美国第 40任总统, 随后进行 大量改革。 一是 于 1981年和 1986 年分别通过 1981 年 经济复苏税法和 1986 年税制改革法案,大规模减税 ,降低企业成本 。 二是 减少对航空、铁路、汽车运输等一系列行业的干预和管制,鼓励企业合理竞争,鼓励企业创新,大力支持中小企业发展。 三是 政府通过收紧货币和提高贴现率,将利率保持在较高水平,从而有效抑制了通胀。 四是 于 20 世纪 80 年代完成利率市场化改革 , 并加速推进金融自由化,发展多层次资本市场,有效满足新兴产业融资需求 。 供给侧改革推行后,美国经济从 1982 年末开始复苏,且经济转型升级效果明显。 1.2 国内新结构经济学视角 2012 年 起 ,作为发展经济学第三波思潮的新结构经济学在 我国 受到广泛关注。 新结构经济学 强调,要从 实体经济 需求侧 的角度出发 , 完善金融供给 , 金融结构必须与实体经济结构相 吻 合 , 才能真正发挥服务实体经济功能 。 核心假说上, 新结构经济学强调 将 经济体的 要素禀赋及其结构作为基础,经济体的产业、技术、基础设施、制度安排等均内生于其要素禀赋和结构。因此,要推动产业和技术结构的升级,必须先推动恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 要素禀赋结构升级,再相应完善基础设施和制度安排,从而将经济体的比较优势转化为竞争优势。 具体来看, 一个国家在不同的发展阶段具备的要素结构不同,对应的产业、技术的特性不同,对金融的需求也不同。对发展中国家来说, 由于资本相对稀缺,一般以劳动密集型产业为主,这类产业的技术和产品相对成熟,所需的资本不多,主要风险在于企业家的经营能力和可信度,此时应以地区性中小银行 的支持为主 。 而对发达国家来说 , 资本密集型、技术密集型产业占主导,新兴的产品和技术不断迭代,资本需求规模相对较大,主要风险则在于市场对技术创新的接受度,此时应以大型银行、直接融资市场的支持为主。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 2 从“供给侧改革” 深入至 “金融供给侧改革” 2.1 2015 年以来,供给侧改革取得显著成效 2015 年,随着中国经济进入新常态,我国长期积累的一些结构性、体制性的问题逐渐暴露,出现经济增速下降、工业品价格下降、实体企业利润下降等现象,经济亟待 从规模速度型的粗放增长转向质量效率型的集约增长、从要素投资驱动转向创新驱动。 在此背景之下 ,我国提出“供给侧结构性改革”,将核心五大任务确定为“三去一降一补”。 当前 , 供给侧结构性改革 已取得阶段性成果 , 行业供求关系有效改善, 表现为以下几方面: 第一, 去产能 方面, 传统行业产能出清,产能利用率提高,盈利恢复; 第二, 去库存 方面 ,房地产库存大幅回落。但同时也要看到, 降成本的本质是向实体经济让利,补短板的本质 是提供债务融资支持, 二者均在一定程度上 牺牲 了 商业银行的资产质量 ,因此在降成本、强监管的约束下 , 金融体系资金价格 抬升, 商业银行资产 质量 压力上升。 图表 1: 国有企业 盈利明显恢复 图表 2: 商品房待售面积同比大幅下降 资料来源: Wind,恒大研究院 资料来源: Wind,恒大研究院 图表 3: 金融体系资金价格抬升 图表 4: 商业银行 资产 质量 压力上升 资料来源: Wind,恒大研究院 资料来源: Wind,恒大研究院 2.2 2016-2017 年 : 金融层面 去杠杆 、 防风险,金融 负债端“ 做减法 ” -30-101030502014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03全国国有企业 :利润总额 :累计同比( %)-20-10010203040502010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04商品房待售面积 :累计同比( %)5.0%5.3%5.6%5.9%6.2%9%10%11%12%13%14%15%2016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11社融存量同比 存量社融平均成本(右)0.51.01.52.02.52012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03不良贷款比例 :商业银行( %)恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 金融危机后,我国货币 宽松 、监管放松、金融自由化增加了金融结构脆弱性, 长期以来 “ 低利率 、 宽流动性 ”的格局进一步滋生的金融期限错配以及套利空间。 2016 年下半年起,金融去杠杆开启, 央行通过 货币回笼和拉长资金期限来 提升货币市场利率,提高金融机构负债成本,挤压套利空间 , 金融 负债端 开始 “做减法”。 1) 央行回笼货币 ,市场利率上行 。 2016 年 7 月 26 日,中央政治局会议提出要有效防范和化解金融风险, 8 月 24 日央行重启 14 天逆回购,并减少公开市场投放, 2017 年上半年逆回购和中期借贷便利( MLF)合计净投放规模比 2016 年同期减少 1.66 万亿元,货币政策中性趋紧,市场利率中枢上行。至 2017 年 6 月 30 日, DR007 利率由政治局会议日起上行 62BP 至 2.69%, 3 个月期 Shibor 利率和 10 年期国债收益率持续上行。 2) 央行 增加 MLF 等中长期资金投放 , 并提高 MLF 投放利率, 抬升同业负债成本。 央行多角度引导货币市场利率提高,并拉长资金投放期限,使得银行负债成本抬高,挤压长期以来低利率和宽流动性带来的金融期限错配问题,减少套利空间 ,实现 银行业负债端去杠杆。 图表 5: 2016-2017 央行提高 MLF 利率 图表 6: 市场利率持续上行 资料来源: Wind,恒大研究院 资料来源: Wind,恒大研究院 2.3 2017-2018 年 :严监管,金融资产端 +负债端同时“做减法” 2017-2018 年 , 地毯式监管 开启 , 金融 去杠杆从负债端转移到负债端+资产端。 第一阶段,央行 MPA 考核控制信贷总量,银监会 “ 三三四十 ” 大检查 ,金融机构资产端和负债端“大探底” 。 一方面,央行将表外理财纳入广义信贷考核,从总量上限 制表外的无序扩张;另一方面,银监会开启地毯式 排查, 2017 年 初 连下 8 文,对票据、理财、同业等几乎所有主流业务进行摸底排查 。此外,银监会、保监会等监管机构出台政策, 限 制结构化资管产品 杠杆水平, 限制保险资管 发 行 嵌套交易结构的产品等 ,同业理财产品大幅收缩 , 同业杠杆大幅下降 。 第二阶段,以资管新规为主线,严查监管套利 、 多层嵌套 、 刚性兑付和资金池问题。 2017 年 11 月资管新规征求意见稿出台,金融去杠杆 力度加强 , 以银监会为代表的监管机构陆续落实配套细则 , 剑指银行表外和影子银行 , 强调将同业 、 理财 、 表外以及影子银行作为 2018 年的整治重点 ,金融业迎来 全面 去杠杆阶段。 2.53.03.54.02015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05中期借贷便利 (MLF):利率 :3个月( %)中期借贷便利 (MLF):利率 :6个月( %)中期借贷便利 (MLF):利率 :1年( %)23452016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017
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