金融供给侧慢牛系列报告（十四）：5G引领科技投资进入蜜月期.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 投资策略 |专题报告 2020年 2月 5日 证券研究报告 Table_Title 5G 引领科技投资进入蜜月期 金融供给侧慢牛系列报告（十四） Table_Summary 报告摘要 ： 2020 年的 投资主线 之一 ， 5G 投资 拾级而上 。 2019 年是科创元年， 2020年是 5G 商用加速年。 产业周期上， 20 年 5G 产业链 进入快速上行期 ，向 中下游传导 过程中投资范围拓宽：预计 基站建设边际增速达到峰值、5G 手机出货量快速上行、各类应用高速发展。量能带动下产业链整体进入高景气区间，为盈利增速提供有力支撑。流动性上， 金融供给侧改革降低实体企业融资成本，金融服务向高质量发展行业倾斜。当前疫情下的经济承压 +流动性宽松组合下， 5G 产业链具备相对比较优势。风险偏好上， 疫情等 事件冲击扰动节奏 和短期盈利预期， 但 5G 周期上行确定性强，短期扰动 不改 产业 中长期趋势。 5G 可 参考 4G 周期 但产业链条更长更广 。 中 国 3G 商用 起步晚 、 周期短 ，量能未 充分 释放，投资参考性低。 5G 与 4G 的投资可比度相对较高，但 4G 开始商用阶段准备充分，发牌后立刻迎来 全面爆发 。而 5G技术相对前沿 、 投资庞大 、 应用场景更多元，预计 5G 产业链发展周期相较 4G 更长，覆盖更广，对企业的技术门槛和客户资源亦有更高要求。 如何把握 5G 产业投资拐点和节奏 ？ 参考 4G 周期，在产业发展的快速上行阶段，股价对环比增速和单季同比增速更敏感。行业股价的拐点对于环比增速的零值线敏感度较高，股价拐点领先环比增速约 1-3 个月。产业上行周期、盈利环比增速为正的区间内，股价上行节奏受到盈利环比变动的影响，股价滞后盈利环比变动约 2-4 个月。弹性系数方面，通信设备行业约为 1.1-1.7，电子行业约为 1.2-2.4，计算机行业约为 1.4-3.8。互联网传媒行业约在 2.2-6.5 左右。 当前 5G 产业链估值是否仍在合理区间？ 借鉴 4G 经验， 采用股价对盈利环比增速（ MA-12M）的弹性进行反推，计算当前隐含的盈利增速预期，当前的涨幅对应 的盈利环比增速预期（ MA-12M）的范围大致为：元件（ 20%）、软件（ 23%）、计算机设备（回升约 7%）、互联网传媒（回升约 8%），处于合理水平 。 当前 5G 投资 的重点方向？ 5G 量能 具备乘数效应， 机会不仅是在于手机出货量 有望 快速上行，更在（ 1）自身特性带来的更密集排布和更高ASP；（ 2） 万物互联之下终端载体拓展，各类创新应用迎发展机遇 ；（ 3）传输速率加快、 数据流量爆发带来 的 计算能力 和 存储需求 上行 。当前产业周期进入到更为密集的上游快速建设周期和中下游起量阶段，继续推荐消费电子，面板、半导体、光模块等 将伴随 5G 渗透 和技术升级相应受益，下游从概念期逐步进入落地期，关注 IT 基础设施（服务器、存储 、 IDC）、各类 IOT 设备、 软件 、 云计算，以及高清视频和游戏。 核心假设风险 。 经济下行超预期，疫情风险， 信用风险暴露速度过快。 图 1： 5G 三大场景应用及传导 数据来源：广发证券发展研究中心 Table_Author 分析师： 戴康 SAC 执证号： S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikanggf 分析师： 俞一奇 SAC 执证号： S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqigf Table_DocReport 相关研究： 成长篇：效率时代，聚焦硬核 : A 股进化论 2.0 系列（五） 2019-08-28 科技牛的估值：从中观到微观 : 金融供给侧慢牛系列报告（四） 2019-03-21 Table_Contacts 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 目录索引 前言 . 4 一、 5G 产业链投资当前处于什么阶段？ . 4 （一）产业周期：从上游元年进入中下游起量，投资范围开始拓宽 . 4 （二）流动性：逆周期政策大概率加码，为 5G 投资提供流动性加持 . 5 （三）风险偏好：事件冲击扰动节奏但不改变中长期趋势 . 7 二、 5G 时代是否有史可鉴？ . 8 （一） 3G 投资经验对 5G 投资的参考性低 . 8 （二） 5G 时代与 4G 时代的投资可比度相对较高，但预计周期更长 . 8 三、投资节奏上，股价对哪些指标敏感？ . 10 （一）产业周期初期，股价对环比增速和单季同比增速更敏感 . 10 （二）当前 5G 产业链估值是否仍在合理区间？ . 12 四、当前 5G 投资的推荐方向 . 13 风险提示 . 16 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 图表索引 图 1： 5G 基站建设增速将在 2020 达最高峰，带动中下游量能上行 . 4 图 2: 国内 4G 手机出货量已连续三年下滑 . 5 图 3：建设周期开启带动电子行 业 19Q3 盈利增速回正 . 5 图 4：近期同业存单发行利率保持低位 . 6 图 5：近期银行间短端利率保持平稳 . 6 图 6： 5G 三大标准制定时间表 . 7 图 7： 3G 用户数在峰值时仍远低于 2G 用户数 . 8 图 8： 3G 时代的数据流量仍处于较低水平 . 8 图 9： 3G 和 4G 时代经历了更 长的准备期，而 5G 则在发展中成熟 . 9 图 10： 5G 具备三大应用场景需求，产业链布局更广 . 9 图 11： 4G 基站新增增速在 2014 年达到峰值 . 10 图 12： 4G 基站累计增速在 2014 年达到峰值 . 10 图 13： 4G 手机出货量增速在 2015 年达到峰值 . 10 图 14：中国移动 4G 用户增长速度在 2015 年迎来高峰 . 10 图 15： 13-14 年半导体行情节奏与盈利环比相关性高 . 11 图 16：元件在 4G 上行周期中的股价拐点对应盈利拐点 . 11 图 17： 14 年光电子股价拐点和节奏与盈利环比对应 . 11 图 18： 4G 初期计算机设备股价与盈利环比相关性强 . 11 图 19：加回研发 费用和商誉减值，作为 5G 产业链的估值参考 . 12 图 20：我国通信换代带动手机换机周期 . 13 图 21： 2020 年全球 5G 智能手机厂商出货量市场份额（ Top3） . 13 图 22： LCP 天线相较于 PI 将带来单机价值明显提升 . 14 图 23： 5G 相比 4G 射频前端器件用量大幅增加 . 14 图 24： TWS 耳机市 场销量预测 . 15 图 25： TWS 耳机市场规模预测（亿美元） . 15 图 26：运营商资本开支在产业初期迎来快速上行 . 15 图 27： 5G 三大场景应用及商用影响传导 . 15 图 28： 5G 产业链图 . 16 表 1：半导体和电子制造在 19 年报的业绩预告中盈利明显加速 . 5 表 2：近期资本市场的改革举措和重要讲话频发 . 6 表 3：中国开启 3G 周期的时候，多数发达国家已逐步进入 4G 时代 . 8 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 前言 2013 年由 4G 周期开启带动的科技股投资波澜壮阔的行情仍让人记忆犹新，2019 年是科创元年， 2020 年 5G 产业链加速商用、量能释放，将成为贯穿全年的投资主线，续写科技投资的新篇章。经历了 2019 年 5G 开启的投资之后， 2020 年又将有何不同？本文将从自上而下的角度，主要回答以下问题 ： 1. 5G 产业链的投资当前处于什么阶段？ 2. 5G 时代投资的参照模板是什么 ？ 3. 股价对哪些指标敏感？ 4. 当前股价隐含着什么预期？是否 处于 合理区域？ 5. 5G 投资当中 真正的量能机会在哪里？ 推荐 什么 方向 ？ 一、 5G 产业链投资当前处于什么阶段？ （一） 产业周期： 从上游元年进入 中下 游起量，投资范围开始拓宽 2019年 6月工信部向 三大运营商与中国广电 发放 5G牌照， 标志着 5G元年正式开启， 10月首个 5G基站设备接入 商用网络 。 2019年的 5G处于概念期向导入期切换的阶段，产业周期开启，但主要围绕着上游设备 如 PCB等展开。 中下游的量能尚未启动。 我们在 191215报告 2020年 A股年度策略展望 中曾提及， 5G商用加速将会是2020年度 三条 投资 主线之一 。 5G产业周期 将 进入快速上行期 。 从各省市的规划来看，大部分主要城市将在 2020年实现 主城区 5G信号覆盖 ， 基站建设的边际增速预计达到峰值。 网络建设逐步铺开伴随 着 5G手机 新款机型的密集发布，预计 2020年 5G手机出货量将大幅上行， 带动行业的景气修复 。 此外， 5G推进 将带动数据流量快速上行，各类应用 也将迎来 高速 发展的土壤 。 5G产业周期开始向中下游传导，量能带动之下产业链整体进入高景气区间 ，投资范围伴随着设备信息交互相应拓 宽 。 图 1： 5G基站 建设增速将在 2020达最高峰，带动中下游量能上行 数据来源： 三大运营商财报，中国 IDC 圈， DOIT， 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 国内 4G手机出货量已连续三年下滑，相伴随的则是 4G建设进入稳态期之后产业链成长性和盈利增速的回落。而 2019年 5G建设周期开启将带动上游产业的盈利改善，2019Q3电子板块的 盈利增速 已经 转正，从业绩预告来看 （剔除商誉减值影响） ，Q4有望继续加速 。 2020年 5G产业链的横向普及和纵深推进来拉动整个产业链进入确定性较强的盈利上行通道。 图 2: 国内 4G手机出货量已连续三年下滑 图 3： 建设周期开启带动电子行业 19Q3盈利增速回正 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 表 1： 半导体和电子制造在 19年报 的业绩预告中盈利明显加速 板块 加速行业 19Q2 19Q3 19Q4* Q4*-Q2 Q4*-Q3 过去 3 月（相对于中证 500）的超额收益 TMT 半导体 (74%) 46.3% 54.5% 71.3% 25.0% 16.9% 37.5% 电子制造 (31%) 40.6% 48.2% 230.4% 189.8% 182.3% 15.0% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 1： 剔除 18年报 +19年报发生商誉减值的公司 。 注 2：此处盈利增速值均采用累计归母净利润同比增速 。 注 3： 19Q4*和 Q4*数据均为 2019年业绩预告 （二）流动性： 金融供给侧 改革 推动贴现率下行， 5G 投资更为受益 流动性 可大概分为两部分 ：一是企业维持正常经营和进一步扩张的融资可得性及成本；二是金融市场的流动性对于 股价 估值的支撑。 自 2019年金融供给侧改革开启以来， 两者 均已 相对改善。 1. 企业自身融资方面 ：融资可得性 和 融资成本 趋势性 改善 金融供给侧 改革 推动 金融更好地服务实体，降低实体融资成本 ， 高质量发展的方向 尤为受益。 防风险堵偏门、调结构开正门共同提升科技成长领域的资金可得性 科创板设立拓宽科技成长类公司上市融资的渠道，科技成长类企业的注册制在其他板块进一步推广 也极为可期，此外政策放开有望推动再融资市场回暖，预计直接融资的占比将持续提升。在此过程中，产业政策 重点支持 的 高新产业及战略产业等新经济领域企业 的融资可得性将得到趋势性改善。 而降成本则 结构性 改善科技成长类公司的盈利能力。 利率换“锚”过程中， LPR报价下行降低债权类融资成本 ，识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 叠加 直接融资占比提升，整体融资成本相应下行。 表 2：近期资本市场的改革举措和重要讲话频发 日期 政策 及讲话 内容 19-12-27 全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法修订后出台，全面下调新三板投资者门槛，并针对不同市场层次设置差异化准入条件。 19-12-28 证券法修订草案在十三届全国人大常委会第十五次会议获表决通过，明确全面推行注册制。 19-12-28 央行公告：自 2020 年 3 月 1 日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以 LPR 为定价基准加点形成（加点可为负值），或固定利率。 20-01-01 央行 发布 公告表示将于 2020 年 1 月 6 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。 20-01-04 银保监会印发中国银保监会关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股。引导资金进入资本市场长期投资。 20-01-07 中证报头版：增强股市财富效应，吸引更多储蓄活水 20-01-11 中国人民银行副行长范一飞在全球财富管理论坛 2020 年首季峰会上表示，促进养老投资与资本市场形成良性互动，应坚持长期投资原则，容忍适当的风险敞口，进一步提高养老金投资的多样化程度，增加配置权益性资产和另类资产。 20-01-11 证监会副主席阎庆民在第二十四届（ 2020 年度）中国资本市场论坛上多次强调，要推动更多中长期资金入市 数据来源：央行官网、银保监会官网、中证报、广发证券发展研究中心 2. 金融市场流动性方面 ： 全球进入负利率时代 ， 流动性 保持温和宽松 2019年是全球负利率的元年，也是全球 长期经济增速中枢下移 的必然结果。 此前地产景气大 周期支撑中国的利率水平，“房住不炒”后中长期利率水平将缓慢下行 ， 流动性 将 继续 保持温和宽松。 阶段性而言，在 疫情影响之下，逆周期政策大概率加码 。 2月 1日 央行等五部委联合发文 表示将 维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕 ， 2月 3日，央行公开市场操作扩量（ 12000亿逆回购）、降息（ 7天和 14天利率均下调 10个 bp） ，央行稳定流动性预期的货币政策不断落实。 2020年是全面建成小康社会 的 决胜年， 在开年遭受疫情对经济增长造成的负面冲击后，预计逆周期对冲政策将加码。 经济增长承压 +流动性边际 更为 宽松 的组合下， 科技股 与经济周期相关性低、利率下行为远端现金流提供溢价的特性使其在投资上获得相对其他行业的比较优势 。 图 4： 近期同业存单发行利率保持低位 图 5： 近期银行间 短端利率保持平稳 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 （三）风险偏好： 事件冲击 扰动 节奏但不 改变 中长期趋势 中长期来看， 5G产业周期向上为 产业链盈利的 确定性提供支撑，政策环境友好进一步加持风险偏好 处于积极位置 。 短期来看， 由于疫情影响 部分产业 环节 在招工和复工上面临较 大压力 ，但供给端的影响相对有限。需求端， 招标延期意味着网络建设旺季或后延，节奏变化但产业逻辑不变。 to C产品在 国内的销售阶段性受到商场人流减少和物流响应延迟的影响，历史上看消费电子和部分应用对 终端产品（如手机） 出货量 的 环比增速 较为 敏感，但本次 的需求受特殊原因压制， 与以往 正常状态下 需求不足导致出货量下行并不可 简单类比 。 产业周期 的节奏受到扰动，盈利预期或相应调整，但 5G产业大 周期 上行的确定性仍强，伴随 新款机型密集上市以及价格中枢的不断下移， 5G手机的需求依 然可期。 疫情或对 短期 节奏有所扰动， 但并不改变中长期的产业逻辑 和趋势 。 图 6： 5G三大标准制定时间表 数据来源： 3GPP， 广发证券发展研究中心 5G产业链从开启元年进入 到 边际增速 预计 最高的一年，产业周期快速上行 将 为盈利增速提供有力支撑。 经济增长承压 +流动性边际宽松的组合下，经济周期相关性低、远端现金流更丰厚的 5G产业链投资获得分母端加持。疫情对产业影响相对较小，扰动节奏但不改变 长期 逻辑， 5G投资 进入最佳蜜月期 。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 二、 5G 投资的参考样本 （一） 3G 投资经验对 5G 投资的参考性低 尽管都为单数代的通信时代，但 3G时代与 5G时代的可比性低。 中国的 3G发展较为落后 ，商用始于 2009年 ， 彼时 多数发达国家已经逐步进入 4G时代 。 产业升级 压力 之下，中国并未开启一个完整的 3G周期 便过渡至 4G时代。 由于周期较短， 3G的量能也未完全释放， 根据 Wind数据， 至 2013年底，中国移动的 3G用户 数仅 1.9亿户，远低于 2G的 5.76亿，渗透率也仅为 32.7%，之后便快速 被 4G用户 所 取代。 表 3： 中国开启 3G周期的时候，多数发达国家已逐步进入 4G时代 国家 3G建立时间 4G建立时间 3G与 4G间隔时间 日本 2000年 2010年 10年 韩国 2001年 2011年 10年 英国 2003年 2012年 9年 瑞典 2003年 2009年 6年 美国 2003年 2010年 7年 中国 2009年 2013年底 4年 数据来源： 科技中国， 广发证券发展研究中心 图 7： 3G用户数在峰值时仍远低于 2G用户数 图 8： 3G时代的数据流量仍处于较低水平 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 （二） 5G 时代与 4G 时代 的投资 可比度相对较高，但预计周期更长 4G时代 中国 从落后 到 并跑 ： 2013年 2月中国移动 TD-LTE的试商用在国际 4G标准制定 5年后展开、 2013年底工信部发放 4G牌照， 牌照发放后产业呈现爆发式增长，基站建设、终端设备、应用场景多点开花。 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 而 5G时代 中国处于领先， 各项技术的成熟度相较于 4G时代更偏向于前端 。 尽管19年 6月已经发放牌照，但 19H2仍为加速试商用阶段 。且 由于 5G投资庞大，涉及技术更为前沿和复杂，因此产业链发展周期相较 4G更长。此外， 4G的应用场景仅包含eMBB，而 5G的终端应用更为多元，因此构成一个更为庞大的产业体系。 意味着对于企业的核心研发能力提出了更高要求。 5G产业链发展周期 预计 相较于 4G更长， 产业链条覆盖更广 ， 对企业的核心研发能力 、 多元整合能力提出了更高要求 ， 多元应用场景推升 to B业务占比 ，技术门槛和客户门槛更高 ， 在此过程中，龙头公司的优势 将 更为凸显。 图 9： 3G和 4G时代经历了更长的准备期，而 5G则在发展中成熟 数据来源： 工信部， 广发证券发展研究中心 图 10： 5G具备三大应用场景需求，产业链布局更广 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 投资策略 |专题报告 三、 投资节奏上，股价对哪些指标敏感？ （一） 产业周期初期，股价对环比增速和单季同比增速更敏感 影响估值的三因素：盈利预期、广谱利率、风险偏好。 在科技股的投资上， 产业周期开启 的 上行阶段，盈利预期成为影响估值最重要的因素。而盈利预期则根据一些先行指标：如基站建设速度、手机出货量、用户渗透率等相应调整。 参考 4G周期 ， 在产业发展的快速上行阶段（即基站数量、手机出货量、用户数等指标的绝对值和 相对 增速均上行）， 行业指数均 对 盈利的 环比增速 和单季同比增速更为敏感 ，环比增速或单季同比改善往往对应行情启动的拐点。从逻辑上 解释 ，产业周期的初期， 由于大周期上行的确定性高， 相比于方向， 投资者 更注重边际变化 带来的 量能和 节奏 指示信号。 而另一方面，产业快速上行期（即边际变化最大的阶段）也往往对应股价资本利得最为丰厚的阶段。 以 4G周期为例， 从上游通信基站建设角度来讲， 2013-2014年为快速上行期，2015年起进入到稳态增长期。 而中游的终端设备和下游的终端应用，则在2014-2015年期间处于快速上行期， 2016年起进入稳态增长阶段， 产业传导 约一年。 图 11： 4G基站新增增速在 2014年达到峰值 图 12： 4G基站累计增速在 2014年达到峰值 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 13： 4G手机出货量 增速在 2015年达到峰值 图 14： 中国移动 4G用户 增长 速度在 2015年迎来高峰 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心