物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 物业管理 行业 深度报告 推荐 （ 首次 ） 朝阳行业 ， 黄金时代 继承我国房地产行业特色 ， 我国物 业管理 行业将 注定呈现出 一个规模大、增速高的蓝海市场，预计 2030 年末行业 市场 规模将高达 2 万亿元 ，远高于美日两国 ， 并较目前 规模 有望翻番 ； 近年来 住宅 销售 高位 稳定、竣工交付加速、 物管渗透率提升等积极因素将 综合 推动 行业 进入规模爆发期 ，而在这大行业、小公司的格局中， 房企集中度跳增 和 物管 证券化加速 等 有利 因素则 将大幅推升物管集中度 ， 预示着物管龙头 将 拥 有 巨大的成长空间 ； 此外 ，物管行业的弱波动 式 稳定增长也将 奠定 其 穿越周期 的 能力 。 我们 首次覆盖物业 管理行业 ，并给予“ 推荐 ”评级， 对比国内外 案例 ，我们认为物管公司 合理 PE20-30 倍 、 PEG0.68 倍， 并 且 业绩增速越高 应享受更高估值 ， 建议关注 ： 1） 背靠 母公司型 的 高成长物管公司 ： 新城悦（ 1755.HK） 、 碧桂园服务（ 6098.HK） 、 永升生活服务 （ 1995.HK） ； 2） 商办 类 稀缺 型 物 管公司 ：中航善达（ 000043.SZ） ； 3） 优质服务型 物管 公司 ： 绿城服务 （ 2869.HK） 。 支撑评级要点 行业 概况 ： 物管行业仍 处于 规模成长期，弱波动稳增奠定穿越周期能力 物业管理行业最早起源于 19 世纪 60 年代的英国，而 我国 物管行业诞生于 20世纪 80 年代的深圳， 虽 起步较晚 、但发展较快 ， 94 年首次发布管理办法 、03 年颁布物业管理条例 、 迈 向法制化轨道， 17 年 取消 物业 一级 资质核定审批 、 监管趋于市场化，由此推动行业健康发展 。 从行业数据来看 ， 17 年末我国物管 行业管理面积达 195 亿平米 、 8 年 CAGR 为 7%，对应收入规模达 9,978亿元 ， 行业 处于规模成长期 ， 并且 弱波动 式 稳定增长 奠定 穿越周期 能力 。 行业空间： 规模大、增速高的朝阳行业， 正值 规模爆发 期 的黄金时代 我国物管行业 将是一个规模大、增速高的 蓝海市场 ，预计 2030 年末行业总量空间达 318 亿平 （预计 较 美日 比值 将高达 2 倍和 8 倍） 、 对应收入规模 2 万亿元，较 17 末分别增长 64%、 98%， 并且 预计 近年来将进入规模爆发 期 ，主要基于 ： 1） 城镇化率和 人均居住面积 提升 等 因素 推动中期住宅增量需求中枢稳定为 13 亿平米 ； 2） 销售 -新开工 -竣工的 3 年 传导规律 下 16-18 年 销售高峰 传导至 19-21 年 竣工加速； 3） 目前 低 能级 城市 、中西部 发展 不均衡 ， 后续 渗透率 有望 提升 至 89%； 4） 预计监管市场化后 新交付物业单价年均涨幅约 2%。 行业格局 ： 房企 集中度跳增和物管 证券化 加速将大幅 推升 物管 集中度 17 年末 ，前 10 强 企业在管面积均值 2.16 亿 方 ， 3 年 CAGR 达 41%、远高于行业增速 ， 并 已达到 百强企业的 6.82 倍 ，对应 CR10 为 11.1%，较 14 年 +4.9pct，行业 集中度 逐步 提升 、 预计 后续 将 进一步 大幅跳增 ， 主要源于 ： 1）本轮小 周期 中 ，房地产行业呈现“融资、拿地、销售”三重集中度提升 ， 由此 物管 集中度的提升也是必然的伴随产物 ； 2） 18 年开始 物管 行业 正值 加速资产证券化时期， 有助于头部企业 进一步扩张 ； 3）目前物管行业仍较为分散，头部企业在资金优势、品牌力和运营能力等方面 均 更具扩张优势，加速行业整合 。 发展路径： 野蛮生长阶段背靠 母公司型更优 ， 入口变现阶段优质服务型更 佳 物管行业将呈现两阶段发展路径 。 第一阶段“野蛮生长阶段”，企业各显神通扩大规模 ： 1）获取母公司大量交付面积实现规模快速扩张（碧桂园 服务、新城悦等 ）； 2）依靠优质服务获取中小开发商新交付项目（绿城 服务 等 ）； 3）收并购方式扩张 （雅生活等） ； 4）争夺存量市场管理面积。 其中， 我们 认为现阶段 背靠 母公司型物 管 公司确定性更强。 第二阶段 “入口变现阶段”， 行业格局将基本定型， 增值服务由于远高于基础服务的毛利率以及多样性的发展方向，将成为后阶段盈利的关键点 ， 优质服务型物管公司 如绿城 服务 等 。 估值分析： 合理 PE20-30 倍 、 PEG0.68 倍 ， 业绩增速越高 应享受更高估值 1） 从 PE 来看， 19Q1 末 ， 6 家海外物 管 公司 平均 PE 为 23.9 倍， 高于 7 家 AH股 物管公司 平均 PE 为 21.7 倍 ，物管公司 合理 PE 区间 或 为 20-30 倍 ； 2）从PEG 来看， 16 年 3 家 海外 物管 公司平均 PEG 约 0.69 倍， 相近 于 19Q1 末 AH股 7 家 物管 公司平均 PEG 为 0.66 倍， 物管公司 合理 PEG 或 为 0.68 倍 ， 鉴于AH 股 7 家 物管公司未来 3 年业绩 GAGR 高达 38%（ Wind 一致预期），将推导出主流物管公司合理 PE 约 26 倍 、并且业绩增速越高 应享受更高估值 ； 3）从 市值来 看， 19Q1 末， CBRE、 Service Master、 JLL 市值 分别达 164、 73、 63亿美元 ，显著高于我国物管龙头、并预示后者 市值仍有大幅提升空间 。 风险提示： 社保改革 降低行业盈利能力 ， 企业并购存在商誉减值等风险 。 证券分析师：袁豪 电话： 021-20572536 邮箱： yuanhaohcyjs 执业编号： S0360516120001 占比 % 股票家数 (只 ) 129 3.57 总市值 (亿元 ) 23,122.9 3.9 流通市值 (亿元 ) 19,641.08 4.51 % 1M 6M 12M 绝对表现 -10.62 13.8 -4.92 相对表现 -4.37 -1.15 0.1 房地产行业 2018 年报及 2019 年一季报综述：营收加速、业绩分化，预收款锁定创新高 2019-05-06 房地产行业周报：高基数下成交放缓，苏州局部调控加码，国务院立法计划未提房地产税 2019-05-12 房地产 1-4 月月报：投资维持高位，销售延续热度、但分化加剧 2019-05-15 -32%-19%-5%8%18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/032018-05-17 2019-05-15 沪深 300 房地产 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 房地产 2019 年 05 月 16 日 物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、行业概况：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展 . 8 （一）历史概况：我国物业起步于 80 年代， 94 年开始迈向法制化轨道， 03 年开始监管趋于市场化 . 8 1、发展历史：我国物业诞生于 80 年代、起步于深圳， 94 年首次发布管理办法、迈向法制化轨道 . 8 2、政策演变： 03 年颁布物业管理条例，监管趋于市场化，目前行业政策总体偏友善 . 8 （二）三大分类：包干制为主酬金制为辅，基础服务与增值服务并存，住宅和商办等业态多元化发展 . 10 1、收费模式：包干制收取固定费用，酬金制收取固定比率费用，目前包干制占市场主流 . 10 2、服务类型：物业服务包含基础服务和增值服务，增值服务分为非业主增值服务、业主增值服务 . 11 3、物业业态：住宅占比 70%、商业、办公、园区分别占比 9%、 9%、 4%，业态呈多元化发展 . 11 （三）经营层面：行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，多种业态全面发展，物业费单价提升较慢 . 12 1、行业仍处于成长期，在管面积稳步增长，城镇化率仍处于快速增长阶段 . 12 2、百强企业管理规模持续提升，行业集中度快速提升，规模扩张同时伴随城市深耕 . 14 3、多种业态全面发展、其中住宅占比七成，管理城市能级由一二线逐步向三四线下沉 . 15 4、物业费单价提升较慢、一线显著高于二三四线、商办物业显著高于住宅物业 . 15 （四）财务层面： 17 年百强企业平均营收 7.4 亿元，毛利率 22.3%、净利率 7.7%，人工成本仍占主导 . 16 1、 17 年百强企业平均营业收入 7.4 亿元，同比 +18.2%、基础物业和多种经营分别占比 82%、 18% . 16 2、 17 年百强企业毛利率 22.3%、净利率 7.7%，分别 +1.2pct、 +0.4pct，盈利能力持续提升 . 17 3、 17 年成本构成中，人员费用占比 55.8%，较 16 年 +2.5pct，仍占成本主导 . 18 二、海外借鉴：城镇化率处不同阶段，体量远高于海外，物业稳定业绩穿越周期，获资本市场高估值 . 19 （一）总量差异：城镇化率处不同阶段，新房销量和新开工远高于美日，市场空间更大、增速也更高 . 19 1、城镇化率：城镇化率处于不同发展阶段、中国城镇化率仍处于高速发展期，且人口总量远高于海外 . 19 2、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观 . 21 3、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本 . 23 4、存量市场规模：我国存 量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高 . 24 （二）海外物管公司：营收稳定且持续增长，稳定业绩穿越周期，享受资本市场高估值 . 24 1、海外物管公司营收超过 20 年保持持续增长，稳定业绩穿越周期 . 24 2、毛利率早期较高，随规模扩张或有所下行，稳定过后有所回升、经营活动现金流稳定 . 27 3、海外物管公司市值持续提升，稳定业绩享受资本市场高估值 . 28 三、市场空间：估算 2020 年行业收入规模 11,737 亿、渗透率仍有空间、集中度望明显提升 . 30 （一）空间之一：估算 2030 年行业总量空间达 318 亿平，对应收入规模 2.0 万亿 . 30 1、方式一：通过未来住宅需求中枢估算对管理面积总量预测 . 30 2、方式二：通过销售 -新开工 -竣工的传导关系推导未来 3 年管理面积 . 33 （二）空间之 二：行业渗透率仍有空间，且一二线和三四线发展错位、东部较中西部渗透率更高 . 35 物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （三）空间之三：行业集中度大幅提升、头部企业市占率提升 . 37 （四）空间之四：横向业态延申，住宅、商办到城市服务，纵向多经升维，基础服务衍生增值服务 . 42 1、横向延申：业态延申，从住宅、商办逐步扩围至园区、城市服务 . 42 2、纵向升维：基础服务二维圈地，增值服务纵向升维，空间巨大 . 43 （五）空间之五：科技变革赋能行业效能，压缩成本带动利润空间提升 . 45 1、人均产值逐步提升，科技赋能压缩成本空间 . 45 2、适度增加外包比例，一定程度上可降低刚性成本 . 45 四、 发展路径思考：大行业，小龙头，格局良好、背靠母公司型物业确定性更强 . 46 （一）第一阶段：大行业，小龙头，野蛮生长阶段，行业竞争格局良好 . 46 1、方式一：背靠集团或兄弟开发企业，获得大量交付面积，实现管理面积规模高增，确定性较强 . 46 2、方式二：依靠服务品质，持续拓展无自身物业公司的中小开发商的新房，可复制性不高 . 47 3、方式三：收并购方式增加管理面积，直接并迅速增加管理面积，但存在商誉减值等风险 . 48 4、方式四：存量市场，更换物业公司产生的机会，目前尚不具备充分基础 . 49 （二）第 二阶段：物业入口变现阶段，平台化价值的变化，增值业务独特性 . 49 1、增值服务多样化，且具有独特性，物业公司各自聚焦某一专业领域，行业竞争格局难加剧 . 50 2、增值服务收入占比逐步提升，利润率远高于基础服务，将成为盈利关键点 . 50 五、公司及估值分析：物管公司合理 PE20-30 倍、 PEG0.68 倍，业绩增速越高应享受更高估值 . 51 1、背靠开发企业型优势较强、商办类型物业稀缺值得关注 . 51 2、物管行业加速证券化，享受资本市场高估值，国内外物管公司 PE20-30 倍、 PEG 约 0.68 倍 . 53 六、投资建议：朝阳行业，黄金时代，首次覆盖物管行业，给予 “推荐 ”评级 . 55 七、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险 . 55 物业管理 行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1、我国物管行业发展历史 . 8 图表 2、政策法规情况 . 9 图表 3、 物业管理企业主流收费模式对比 . 10 图表 4、物业服务类型 . 11 图表 5、物业服务业态分类及占比情况 . 12 图表 6、物业管理行业规模稳步提升 . 12 图表 7、我国城镇化率仍处于高速增长期 . 12 图表 8、商品房销售面积 高层住宅物业服务收费指导标准最高为 5.63 元 /平方米 *月，最低为 2.71 元 /平方米 *月。 资料来源： 中国政府网 、住建部、建设部 、 民政部 ，华创证券 （ 二 ） 三大 分类 ： 包干制为主酬金制为辅， 基础 服务 与增值 服务 并存 ，住宅 和商办 等 业态 多元化发展 物业管理是指业主通过选聘物业服务企业，按照物业服务合同的约定，对房屋、配套设施及相关场地进行的维护、养护和管理工作。一般情况下，国内物业管理企业的选用是由业主大会决定，业主委员会应当执行业主大会的决议。经专有部分占建筑物总面积 50%以上且总人数 50%以上的业主同意，业主委员会应代表业主大会与物业服务企业签订协议。国内物业管理行业基本的商业模式为基础服务与增值服务并行的模式，基础服务主要是以物业管理服务、工程服务形式提供。 1、 收费模式：包干制收取固定费用，酬金制收取固定比率费用，目前包干制占市场主流 从收费模式来分， 物业管理行业的收费模式主要是酬金制和包干制两种 。 目前较多使用包干制模式 ， 例如碧桂园服务、新城悦、永升生活服务等 。当物业服务费按包干制收取时，所有收到的物业服务费将记录为收入，而提供物业管理服务产生的所有开支将记录为成本或开支。但是采用包干制可能会因为提前收取实现协定的金额作为服务费，如果服务费不足以支付所有开支时，物业管理公司并不能向业主收取差额，可能会在另一方面对企业的盈利能力和财务状况产生不利影响。 酬金 制 在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担 ， 目前采取 酬金制的公司相对较少，例如彩生活 。 酬金制优势在于费用更加透 明，业主对物业管理企业的费用支出可以监控，更加体现了业主的自主管理。缺点在于需要对物业管理企业进行账目监督和审计，要求业主对物业管理有较高的认识水平和专业水平。且酬金制操作相对复杂，对于人口密集的住宅小区来说，召开业委会实行较难。 图表 3、 物业管理企业主流收费模式对比 收费模式 含义 物业费涵盖内容 物业费变动情况 使用对象 包干制 物业管理公司收取固定物业服务费用，盈余或者亏损均由物业管理企业享有或者承担 物业服务成本、法定税费、物业服务企业的利润 是固定的，不会因市场短期波动和运作情况而发生变化，企业利润是变动的 一般应用于前期物业服务，由开发商委托物业管理企业签订首期物业管理合同 酬金制 物业管理公司按物业服务协议约定的比例或数额从物业 物业服务支出和物业管理公司的酬金（预收物业服务费 相对固定（提取的管理酬金是相对固定的） 一般在业主大会、业委会成立后选择使用，由建设