医疗信息化专题报告之三：从先验指标、海外龙头看医疗IT景气度延续.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要： 对量的追踪： 预收账款、存货等先验指标 持续向上 ， 景气度有望延续 预收账款： 具有一定先验性，领先收入变化约三个季度。 选取医疗业务占比较高的五家公司： 1） 预收账款和收入 增速 变化 存在一定规律性，大致相差三个季度 。2） 预收账款增速从 2018 年 Q1 左右 开始快速持续上扬 ， 未见增速回落。 存货： 领先收入变化约一个季度，近一年增速持续提升。从相关公司来看，收入快速上升 之前 一个季度左右 ，存货 快速增加。相关公司存货增速从 2018Q1 左右开始持续反弹，进一步说明了医疗信息化公司下游需求不断增加。 从 Cerner发展 经验 看：短期政策驱动，长期以研发为基础向服务转变 政策驱动 ，逐步成长为领军企业 。 1） 美国 历经十年左右时间， 电子病历 渗透率从 不到 9%增长到 96%， Cerner 公司 的收入规模也从 2008 年的 16.76 亿美元增长到 2014 年的 34.04 亿美元。 与此同时， Cerner 也实现了自身市占率的提升，到 2013 年 ， 在美国 5000 左右家医院中 公司 已经占有至少 3000 家客户。 长期以 研发为基础向服务转变 ： 1） 由产品向服务的转变 ， 解决方案、平台建设成为收入主要来源 ； 背后 是 研发支撑 ， 研发投入占收入比连续多年维持在 15%左右的水平 ； 2） 医院外 新市场拓展， 与 政府部门 建立深度合作 。 参考 美国行业发展， 国内医疗信息化景气度延续具有基础 行业空间： 比美国更广阔，从渗透率看仍处于成长期。 第一， 国内医院数量超过33000 家， 是 美国医院数量 5 倍 左右 。第二，美国 电子病历渗透率较高 ，而国内三级 、二级 医院平均 2 级 、 0.83 级（ 2018 年数据），仍有较大建设空间。 多重驱动因素： 1） 电子病历： 18-20 年 有望带来 20%左右增量 ，中长期催化仍将 持续。 2） 智慧医院：明确了医院 平台化、服务化的建设方向， 平台化建设能力更强 的医院将更具优势。 3）医联体试点：有望拉动二级医院信息化建设。 4）互联网医疗、政府公共医疗等 新兴市场： 具有卡位 优势的 公司 有望受益 。 参考 Cerner经验， 竞争格局、 平台化能力 值得关注 竞争格局： 持续关注医院客户数量规模的变化，根据行业公司普遍的新老客户收入比例大概为 3:7 的情况，占有医院客户的规模或将决定其长期内的渗透能力。 平台化能力 及解决方案 ： 越来越多的医疗信息化厂商提出 平台化 整体解决方案，相关 公司研发投入占收入比也 达到 14.41%， 高出 计算机行业平均 水平近五个 百分点 。 投资建议 从预收账款、存货的变化，以及电子病历、智慧医院等政策利好来看，医疗信息化行业景气度有望长期延续 ，在 产品化 能力，以及 平台化建设、解决方案等领域具有优势 的 公司 ，其 价值有望进一步体现。 推荐卫宁健康、创业软件，建议关注东华软件。 风险提示 医院信息化投入不及预期， 政策所带来的市场空间增量不及预期 。 Table_Invest 推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深 300 走势比较 资料来源： Wind，民生证券研究院 Table_Author 分析师：郭新宇 执业证号： S0100518120001 电话： 01085127654 邮箱： guoxinyumszq 研究助理：罗戴熠 执业证号： S0100119010016 电话： 邮箱： luodaiyimszq Table_docReport 相关研究 1.行业动态报告 :行业业绩拐点有待确认，建议关注高景气细分 2.行业周（月）报 :一季报验证行业景气度，云计算景气度持续提升 -34%-23%-12%-1%10%18-05 18-08 18-11 19-02计算机 沪深 300 Table_Title 计算机 行业研究 /专题 报告 从 先验指标、 海外龙头 看 医疗 IT 景气度延续 民生计算机医疗信息化专题报告之三 专题研究报告 /计算机 2019 年 05 月 28 日 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究 /计算机 Table_ProfitDetail 盈利预测与财务指标 代码 重点公司 现价 EPS PE 评级 5 月 27 日 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 300253 卫宁健康 12.21 0.19 0.26 0.34 64 48 36 推荐 300451 创业慧康 20.67 0.45 0.59 0.77 46 35 27 推荐 002065 东华软件 * 7.37 0.26 0.29 0.35 27 25 21 - 资料来源： 公司公告、民生证券研究院 （注：标星公司 EPS 来自 Wind 一致性预期） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究 /计算机 目录 一、预收账款、存货等先验指标持续向上，景 气度有望延续 . 4 （一）预收账款：具有一定先验性，领先收入变化约三个季度 . 4 （二）存货：领先收入变化 约一个季度，近一年增速持续提升 . 6 （三）收益质量稳中向好，成本、费用不会成为利润的拖累 . 8 二、从 CERNER 发展看：短期政策驱动，长期以研发为基础向 服务转变 . 9 （一）政策驱动，逐步成长为领军企业 . 9 （二）由产品向服务的转化，研发作为坚实基础 . 10 三、参考美国经验，国内医疗信息化景气度延 续具有基础 . 14 （一）行业空间：比美国更广阔，从渗透率看仍处于成长期 . 14 （二）多重驱动因素：电子病历 +智慧医院 +医联体试点 +互联网医疗 . 14 四、参考 CERNER 经验，竞争格局、平台化能力值得关注 . 20 （一）竞争格局：持续关注医院客户数量规模的变化 . 20 （二）由产品向服务的转化，以及政府端积极布局 . 21 五、投资建议 . 24 （一）重点公司：卫宁健康、创业慧康、东华软件 . 24 （二）风险提示 . 25 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究 /计算机 一 、 预收账款、存货等先验指标持续向上，景气度有望延续 （一 ） 预收账款：具有一定先验性，领先收入变化约 三个季度 1. 对五家医疗信息化业务公司占比较高的公司进行考察 选取医疗信息化业务占比较高 (占比在 50%左右及以上 )的公司，包括卫宁健康、创业慧康、思创医惠、和仁科技、麦迪科技。 从预收账款的增速可以看到， 1） 在 2015 年 Q1 几家公司的预收账款增速快速下降，并一直持续 四个季度 ，而收入增速则是从 2016 年 Q1 开始下行， 持续三个季度 ，也就是说预收账款的变化与收入增速的变化大致落后 三到 四个季度 。 2） 在 2016 年 Q1 到 中报 预收账款增速快速上升，而 从中报开始 连续两个季度下降 。 相比之下 收入增速在 2016 年 年报期 开始增长，也是仅仅维持了一个报告期的增长，随后开始 三个季度的 下降， 相隔的间隔大约也在三个季度左右 。 3） 从 2017 年 Q1 开始，预收账款增速 震荡，并于 2017Q3 开始 快速下降， 震荡和 下降持续了 五 个报告期； 相比之下， 而收入增速从 2017 年年报期开始下降，随后四个报告期一直处于低位。 相隔的时间间隔大约在三个季度左右 。 4） 从 2018 年中报开始，预收账款增速开始回升，并一直持续。收入增速从 2018 年年报开始反弹，大致落后两个报告期。 相比之下， 2019Q1 收入增速开始反弹， 相隔两个季度。 图 1： 相关公司收入增速与预收账款增速对比 资料来源： Wind，民生证券研究院 由此可见，根据大致差三个季度的间隔，收入增速的提升至少有望 再 延续两个季度。 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0%10%20%30%40%50%60%70%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1收入增速 预收账款增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究 /计算机 2. 缩小考察范围，再次验证转化周期和景气度延续性 再选取卫宁健康、和仁科技、麦迪科技三家医疗信息化占比较高的公司 ， 可以看到： 1） 从 2015Q1 开始，预收账款增速先有一个季度的下降，后面有连续两个季度的上升，相比之下， 2015Q3 开始，收入增速也是先有一个季度的下降，然后连续两个季度上升。 2）从 2016Q1 开始，预收账款增速先有一个季度的 上升，然后连续两个季度下降，并持续 五个季度的震荡。相比之下， 2016 年年报期开始，收入增速有一个小幅的上升，然后下降并持续八个季度。 从上述变化规律看，预收账款变化传导到收入的 时间，大致是 二到三 个季度。 图 2：相关公司收入增速与预收账款增速对比（三家公司） 资料来源： Wind，民生证券研究院 从 2018 年 Q1 开始 ， 预收账款增速开始有所提升。按照先前的变化，以及参考上五家公司 2018Q1 至中报增速下降的趋势，某一个季度小幅度的提升暂时不能看做趋势性的变化。但是 2018Q2 之后持续 快速上扬，则可以大致看做是趋势上的变化。 因此，两次分析都体现出 的 规律： 第一，预收账款和收入的变化大致相差三个季度左右。 但根据行业公司更多承接整体性建设的趋势， 相关结算可能将有所延后。 第二，预收账款增速从 2018 年 Q1，至少是 中报开始 快速持续 上扬。根据三个季度的变化规律， 2019 年 Q1 后收入增速可能将明显提升，而且预计可能至少将持续三个季度 。参考前一部分的分析， 2019 年相关公司全年的业绩可能将持续高增。 第三 ，从 后一个分析来看，医疗信息化业务占比较高的公司，其预收账款的增速可能将更加明显 。 -100%-50%0%50%100%150%200%0%20%40%60%80%100%120%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1收入增速 预收账款增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究 /计算机 3. 以医疗信息化部分主要公司为例， 呈现相似规律 卫宁健康： 预收账款增速从 2016Q3 开始下降， 并且维持在相对较低的增速持续四个季度左右，相比之下收入增速在 2017Q1 开始下降，随后 收入增速上一直没有太明显的反弹 ，间隔为两个季度 。预收账款增速在 2017Q2 开始 有一个季度的下降，后面开始 反弹，相比之下收入增速在 2017 年年报期开始下降，并于一个季度之后开始反弹，间隔同样是两个季度。创业慧康也呈现相似的变化趋势（由于创业慧康其他业务占比较大，因此相关变化趋势可能稍显不明显）。 至于后续收入增速出现一定下降，可能是因为行业内主要公司承接整体建设项目 数量增加导致结算 延后，但是公司整体的景气度仍持续上升。 图 3： 卫宁健康收入和预收账款增速对比 图 4： 创业慧康收入和预收账款增速对比 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 （ 二 ） 存货 ： 领先收入变化约一个季度，近一年增速持续提升 从医疗信息化市场结构来看，硬件仍占据较大比例 ，因此从存货（相关公司在需求增长的时候要先行备货） 角度，尝试 总结相关规律 。 -20%0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1收入增速 预收账款增速（右轴） -50%0%50%100%150%200%250%300%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1收入增速 预收账款增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究 /计算机 图 5：医疗信息化市场规模及增速 （软件、硬件等部分占比） 资料来源： IDC，民生证券研究院 从五家公司的收入增速与存货增速对比来看，每当收入增速快速上升之前一个季度，存货都会快速上升，如 2015 年的一季报到中报，以及 2016 年三季报至年报所体现的。 从三家公司的收入增速与存货增速对比来看， 2016Q3-2017Q3 存货增速持续增加，对应 2016 年年报期开始 收入增速持续增长，但随着 2017Q3 开始存货增速下降，后续收入增速也开始趋缓。 从两张图总结出来的规律是：每当收入快速上升的时候，提前一个季度左右都会出现存货的快速增加。 从五家公司的情况来看， 2018Q3 开始存货的增速开始反弹，从三家公司的情况来看存货增速从 2018 年 Q1 就开始持续反弹，或进一步说明了医疗信息化公司在客户需求不断增加，进而 相关硬件备货也开始提现出现反映。 图 6：五家公司收入与存货的增速变化 图 7： 三家公司收入与存货的增速变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002017 2018 2019 2020 2021 2022硬件 软件 服务 总增长率（ %） 0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1收入增速 存货增速（右轴） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0%20%40%60%80%100%120%2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1收入增速 存货增速（右轴） 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究 /计算机 （ 三 ） 收益质量稳中向好， 成本、费用不会成为利润的拖累 由于对公司价值的考察，最终要从净利润指标入手，因此对相关公司费用控制情况进行分析： 1） 毛利率：选取医疗信息化八家公司，从整体毛利率来看，相关公司毛利率一直维持在较高水平，且未存在下降的趋势。从各家公司医疗业务毛利率也基本保持稳定。 图 8：医疗信息化公司与计算机行业毛利率变化（整体法） 资料来源： Wind，民生证券研究院 2） 从销售费用、管理费用占比来看，也相对较平稳，没有出现大幅提升的情况。同时，医疗信息化公司的扣非净利润占净利润的比高于行业平均水平， 或预示着 行业景气度的提升，将比较充分的反映在利润的变化中。 图 9：医疗信息化公司销售、管理费用占比 图 10：医疗信息化公司、计算机行业扣非净利润 /净利润（ %） 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： Wind，民生证券研究院 05101520253035404514/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03医疗信息化 计算机 0%5%10%15%20%25%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1销售费用占比 管理费用占比（右轴） 02040608010012014014/03 14/06 14/09 14/12 15/03 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03计算机 医疗信息化 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究 /计算机 二、从 Cerner 发展看 ：短期政策驱动，长期 以研发为基础 向服务转变 Cerner 是美国领先的医疗卫生信息技术服务商，能够为客户提供包含临床、财务、管理等各方面信息管理系统。 （一） 政策驱动，逐步成长为领军企业 1. 政策的驱动下， 公司收入快速增长 2009 年 2 月，奥巴马签署了美国复苏和再投资法案，其中包含了 HITECH 法案 (卫生信息技术促进经济和临床健康法案 )， 计划投入 200 多亿美元在全美推广使用医疗信息技术。一年后患者保护与平价医疗法案颁布，随后国家医疗信息技术协调员办公室（ ONC）和 CMS 依法创建了联邦医及联邦医助 EHR 奖励计划，鼓励使用电子健康档案并予以奖励，而对不实施 EHR 的医生或医院进行处罚。 经过政策的大力推动， 美国电子病历渗透率从 2008年 的 不到 9%， 到 2018年 的将近 96%。而且从 2016 年的情况看，高等级电子病历占比较高： 0-2 级的渗透率不到 20%，而 5-7 级的渗透率达到 45%左右。 从时间长度看，美国的电子病历建设从政策催化开始到实现较高等级的建设，用了大约 10 年的时间。 从公司的收入来看，从 2009 年以来，公司进入了收入高增长的通道 ，从 2008 年的 16.76 亿美元增长到 2014 年的 34.04 亿美元。 图 11： Cerner 公司收入及增速变化（分报告期） 资料来源： Wind，民生证券研究院 2. 收购带来第二波高增，客户、技术的获取为后续增长奠定基础 2014 年 Cerner 以 13 亿美元收购西门子公司（ Siemens）的医疗信息技术部门，当年公-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506009/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03收入（亿美元） 增速 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究 /计算机 司业绩即快速提升，从 2014 年的 34 亿美元的收入提升至 2015 年的 44.25 亿美元。西门子公司（ Siemens）的医疗信息技术部门提供包括企业级临床、医疗保健信息技术解决方案组合、人口健康和护理协调解决方案等。 收购为 Cerner 长期增长奠定重要基础： 1）优势互补：采纳西门子在医疗服务和医学成像领域的优势 ， Cerner 和西门子联合开发电子记录系统， 重点 集中于医疗成像系统及其在诊断和治疗决策中的作用 ，让 Cerner 的电子病历用于高级诊断和治疗技术。 2）获得西门子所拥有的客户。 3）更广泛的医疗数据，以便能够在未来对个人医疗保健等业务进行长期探索。 3. 政策建设 高潮后已获得较大客户群体，为存量客户渗透 奠定基础 公司收入的快速增长实际上是伴随着客户数量的快速增加。公司医院客户数量从 2009 年的 2300 家左右增长到 2013 年的超过 3000 家，而同期美国医院总数量在 5000 家左右。 这个时点，恰恰是电子病历建设高潮接近尾声的阶段， 后续公司客户的主要增量在于急救中心、小型诊所、药店等。 图 12： Cerner 公司客户数量变化 资料来源： Wind，民生证券研究院 也就是说，公司依靠政策红利所逐渐扩大了自身的市场占有率 ， 但 后面 更多的则是考虑从存量客户中挖掘增量，包括服务收入、创新产品收入，以及开拓新的市场，如院外客户，包括政府部门等。 （ 二 ） 由产品向 服务 的转 化 ，研发作为坚实基础 1. 公司由产品向服务的转变 ，盈利能力也不断改善 公司主要收入包括系统销售、支持维护、服务和其他四项，其中前三项是公司收入的主要来源。 系统销售：收入增速 上有两个高峰。 但长期看随着政策红利的释放，公司系统销售收入增速也从 2016 年开始回落 。 0500010000150002000025000300002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018客户数量