2019年医药行业中期投资策略：道阻且长，坚守龙头.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 Table_IndustryData 行业数据（ Y19M3） 累计产品销售收入（亿元） 5,981.2 累计产品销售收入同比增长 9.4% 累计利润总额（亿元） 753.0 累计利润总额同比增长 7.6% Table_QuotePic 近 6 个月 行业指数 与沪深 300 比较 Table_Author 分析师： 魏赟 Tel： 021-53686159 E-mail： weiyunshzq SAC 证书编号： S0870513090001 分析师 ： 金鑫 Tel： 021-53686163 E-mail： jinxin1shzq SAC 证书编号： S0870518030001 研究助 理 ： 黄施齐 Tel： 021-53686139 E-mail： huangshiqishzq SAC 证书编号： S0870119030007 Table_Summary 主要观点 科创板 推出 ，创新药 械 企 业 有望迎来 价值重估 截至 5 月 20 日，共有 24 家医药企业的上市申报得到受理，其中 14家为医疗器械公司、 4 家为生物药公司、 3 家为化学及原料药公司、 2家为 CRO。 目前 来看，第一批申报企业的成长能力、盈利能力以及研发投入力度普遍较强。我们认为，科创板的推出将利好一系列致力于药物自主研发及前沿疗法开发的创新 药械 企业，同时，研发投入力度的加大也将增厚为创新产业链提供外包服务的 CXO 公司业绩。 医保目录调整在即，优质创新药有望加速纳入 4月 19日，国家医保局公布 2019年国家医保药品目录调整工作方案，将根据基金支付能力适当扩大目录范围，优化药品结构，进一步提升基本医保药品保障水平。从医保支出来看，未来医保在创新药、优质仿制药上的比例将会提升。一致性评价和带量采购的 推进 ，新药审评审批 的 加速， 将推动 药品市场形成创新药和优质仿制药并重的格局。 带量采购政策持续推进 第一批带量采购品种中标结果和配套政策逐步落地，进入试点的评估、总结阶段。市场预计第二批 或将于年内 出炉，我们 对过评品种 进行梳理，市场规模大、临床价值高的品种有望优先被纳入第二批带 量采购目录，如盐酸二甲双胍缓释片、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、格列美脲片、盐酸多奈哌齐片等。长期来看，未过评品种 市场压力增大 ，仿制药价格 或 面临长期下行的压力，龙头企业有望通过规模优势保持一定的盈利能力，机遇与挑战并存 。 中美贸易摩擦对医药的短期影响有限 对中美加征关税清单中部分医药品种进行梳理，并结合海关总署的统计数据进行分析，我们认为短期中美贸易摩擦对医药行业的影响有限，国内企业存在进口替代的机会，但长期来看，如果贸易摩擦延伸到技术交流、专利授权等领域，我国医药产业在国际产业链上的竞争地位以及全球医药产业格局均会受到影响。 投资建议 精选赛道， 长期坚定持有 龙头 第二批带量采购年内可能推出，我们认为市场对此有一定的心理预期；在中美贸易摩擦背景下，短期医药板块所受影响较小； MSCI 指数扩容、科创板均对医药公司青睐有加，将推动医药板块的价值重估，尤其是创新产 业链相关板块和个股；医保目录动态调整也将催化部分创新药的快速放量，我们对未来一段时期医药板块的表现持相对乐观的态度，继续维持医药行业“增持”评级。 随着医药行业的整合加速，产业结构不断优化，行业集中度不断提升，强者恒强格局已经形成，龙头 企业 值得长期坚定持有。 我们 认为医药0 . 0 01 0 0 0 0 . 0 02 0 0 0 0 . 0 03 0 0 0 0 . 0 04 0 0 0 0 . 0 05 0 0 0 0 . 0 06 0 0 0 0 . 0 07 0 0 0 0 . 0 08 0 0 0 0 . 0 09 0 0 0 0 . 0 01 0 0 0 0 0 . 0 0- 1 5 . 0 0 %- 1 0 . 0 0 %- 5 . 0 0 %0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %3 0 . 0 0 %3 5 . 0 0 %18 - 11 18 - 12 19 - 01 19 - 02 19 - 03 19 - 04 19 - 05成交金额 医药生物 ( 申万 ) 沪深 300增持 维持 证券研究报告 /行业研究 /中期 策略 日期： 2019 年 05 月 28 日 道 阻且长 坚守 龙头 2019 年医药行业中期 投资策略 行业： 医药生物 中期 策略 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款 。 行业的投资将在很长一段时间内呈现结构行情，当前主要是非药板块及创新产业链，包括医疗器械、医疗服务、商业零售、 CRO/CMO/CDMO等 ，药板块主要集中在创新药产业链。 风险提示 政策推进不及预期风险；药品招标降价风险；药品质量风险；一致性评价进度不及预期风险；商誉减值风险 ；中美贸易摩擦加剧风险 等 。 Table_ForcastEval 数据预测与估值： 公司 名称 股票代码 股价 EPS PE PBR 投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 药明康德 603259 81.97 1.94 2.07 2.56 42.25 39.60 32.02 9.07 谨慎增持 爱尔眼科 300015 36.29 0.42 0.57 0.75 86.40 63.67 48.39 15.48 增持 万东医疗 600055 10.93 0.28 0.36 0.45 39.04 30.36 24.29 3.10 谨慎增持 健友股份 603707 36.30 0.77 1.07 1.41 47.14 33.93 25.74 8.64 谨慎增持 柳药股份 603368 34.11 2.04 2.52 3.06 16.72 13.54 11.15 2.35 增持 数据来源： Wind 上海证券研究所 股价数据为 2019 年 5 月 22 日收盘价 中期 策略 3 2019 年 05 月 28 日 目 录 一、 科创板推出，创新药械企业有望迎来价值重估 . 6 1.1 重研发轻盈利，科创板的推出利好创新药械企业 . 6 1.2 科创板已受理医药企业普遍质地优异 . 7 1. 3 创新型药企估值方法探讨 . 9 二、医保目录调整在即，优质创新药有望纳入 . 11 2.1 2018 年全国医保基金整体运营良好 . 11 2.2 医保目录调整趋向常态化 . 12 2.3 2019 版医保目录潜力品种筛选 . 13 三、 带量采购政策持续推进 . 15 3.1 第一批带量采购品种使用情况超预期，配套政策持续推进. 15 3.2 一致性评价快速推进 . 16 3.3 第二批带量采购品种有望于年内公布 . 18 四、严查医保篡刷和药师挂证，或将对零售药店业绩短期产生冲击. 20 4.1 零售药店连锁化率逐年提升，药师数量存在一定缺口 . 20 4.2 医保基金监管趋严，零售药店行业趋向规范化发展 . 21 五、 中美贸易摩擦对医药的短期影响有限 . 21 六、 医药制造业今年业绩增速下滑至个位数 . 27 七、医药板块今年表现同步于大盘 . 27 7.1 近一个月医药指数同步于沪深 300 指数 . 27 7.2 医药板块整体估值处在历史中位水平 . 28 7.3 2019Q1 基金重仓持股对医药公司的配置比例有所回升 . 29 7.4 医药上市公司 2019 年一季报数据分析 . 30 八、 医药行业评级、策略及重点股票 . 31 8.1 维持医药行业 “增持 ”评级 . 31 8.2 行业整合加速，坚守景气度高的子板块龙头 . 32 8.3 重点跟踪股票 . 32 8.3.1 药明康德（ 603259）： CRO 行业龙头企业，业绩有望显著受益于全球新药研发浪潮 . 32 8.3.2 爱尔眼科（ 300015）：分级连锁网点布局加快，国际化持续推进 . 33 8.3.3 万东医疗（ 600055）： DR 业务地位稳固，新产品增厚业绩 . 34 8.3.4 健友股份（ 603707）： 业绩持续快速增长，海外制剂业务有望成为新的业绩增长点 . 34 8.3.5 柳药股份（ 603368）： 业绩持续快速增长，海外制剂业务有望成为新的业绩增长点 . 35 九、风险及不确定因素提示 . 35 中期 策略 4 2019 年 05 月 28 日 图 图 1 科创板受理公司营业收入情况 . 7 图 2 科创板受理公司营收增速情况 . 7 图 3 科创板受理公司归母净利润情况 . 8 图 4 科创板受理公司 ROE 情况 . 8 图 5 科创板受理公司研发投入情况 . 8 图 6 科创板受理公司研发投入占营收比例 . 8 图 7 创新型医药企业估值步骤 . 9 图 8 预测创新药产品的流程图 . 10 图 9 二叉树期权定价模型 . 11 图 10 2006-2015 临床试验各阶段的成功率 . 11 图 11 2011-2017 年医保收支概况 . 11 图 12 2011-2017 年医保本年收支结余概况 . 12 图 13 2011-2017 年医保年末滚存结余概况 . 12 图 14 2010-2018 年零售药店行业概况 . 20 图 15 2010-2018 年零售连锁企业数量及平均店数概况 . 20 图 16 2014-2018 年全国执业药师数量概况 . 21 图 17 近年 CT 对美出口数量概况（台） . 22 图 18 近年 CT 对美出口金额概况（万 美元） . 22 图 19 近年 MRI 对美出口概况（台） . 22 图 20 近年 MRI 对美出口金额概况（万美元） . 22 图 21 近年 B 超对美出口概况（台 ） . 22 图 22 近年 B 超对美出口金额概况（万美元） . 22 图 23 近年彩超对美出口概况（台） . 23 图 24 近年彩超对美出口金额概况（万美元） . 23 图 25 近年麻醉设备对美出口概况（台） . 23 图 26 近年麻醉设备对美出口金额概况（万美元） . 23 图 27 近年监护仪对美出口概况（台） . 23 图 28 近年监护仪对美出口金额概况（万美元） . 23 图 29 2012-2019Q1 医药制造业业绩概况（亿元） . 27 图 30 年初至今医药指数走势图 . 28 图 31 最近 1 个月医药指数走势图 . 28 图 32 医药生物板块近年绝对估值（历史 TTM_整体法） . 29 图 33 医药生物板块近年估值溢价率（历史 TTM_整体法） 29 图 34 2011-2019Q1 基金重仓持股对医药公司的配置比例变化. 30 图 35 2012-2019Q1 医药上市公司营业收入概况（亿元） . 30 图 36 2012-2019Q1 医药上市公司归母净利润概况（亿元） 30 图 37 2012-2019Q1 医药上市公司扣非净利润（亿元） . 31 图 38 2015-2019Q1 医药上市公司业绩增速（单季度） . 31 中期 策略 5 2019 年 05 月 28 日 表 表 1 科创板已受理医药公司概况 . 6 表 2 科创板上市条件 . 7 表 3 国家医保目录历年调整后的品种数量概况 . 13 表 4 国家基药目录中的非医保品种整理 . 13 表 5 2019 年医保目录调整的潜在品种梳理 . 13 表 6 第一批带量采购品种概况 . 15 表 7 通过一致性评价的品种（含视同） . 16 表 8 第二批带量采购潜在品种筛选 . 18 表 9 近年我国从美进口部分医疗器械的数量和金额概况（台、个、千克、万美元） . 24 表 10 近 6 个月、近 1 个月医药各细分板块的市场表现（截至 5月 22 日） . 28 表 11 医药各细分板块的 PE 估值（ TTM_整体法） . 29 表 12 药明康德预测简表 . 32 表 13 爱尔眼科预测简表 . 33 表 14 万东医疗预测简表 . 34 表 15 健友股份预测简表 . 35 表 16 健友股份预测简表 . 35 中期 策略 6 2019 年 05 月 28 日 一 、 科创板 推出 ，创新药 械 企 业 有望 迎来 价值重估 1.1 重研发轻盈利，科创板的推出利好创新药械企业 伴随科创板的逐步落地，截至 2019 年 5 月 20 日，共有 24 家医药企业的上市申报已得到受理，其中 14 家为医疗器械公司、 4 家为生物药公司、 3 家为化学及原料药公司、 2 家为 CRO。在已受理的 24 家企业中，除特宝生物选择了上市标准四进行申报，其余 23家企业均选择了财务标准要求较低的上市标准一进行申报。 表 1 科创板已受理医药公司概况 代码 公司 板块 营收（亿元） 营收增速（ %） 归母净利润（亿元） 净利润增速（ %） ROE 2017 2018 2017 2018 2017 2018 2017 2018 A17123 南微医学 医疗器械 6.41 9.22 54.64 43.93 1.01 1.93 377.56 90.45 37.95 A17241 美迪西 CRO 2.48 3.24 6.66 30.57 0.40 0.59 -6.39 46.79 18.85 A19002 安翰科技 医疗器械 1.72 3.22 49.68 87.31 -0.10 0.66 -136.12 737.87 9.33 A19015 微芯生物 化药 1.11 1.48 29.45 33.65 0.26 0.31 379.80 20.73 6.46 A19016 特宝生物 生物药 3.23 4.48 15.23 38.75 0.05 0.16 -82.37 209.62 3.26 A19040 贝斯达 医疗器械 4.15 4.71 16.55 13.49 1.03 1.08 10.31 4.64 9.67 A19043 赛诺医疗 医疗器械 3.22 3.80 21.23 18.14 0.66 0.89 130.87 34.84 13.64 A19054 海尔生物 医疗器械 6.21 8.42 28.93 35.45 0.60 1.14 -50.98 88.70 13.22 A19060 苑东生物 原料药 4.76 7.69 40.59 61.39 0.64 1.35 12.30 109.77 26.28 A19064 热景生物 医疗器械 1.42 1.87 16.28 31.69 0.30 0.48 4.42 60.08 25.92 A19075 博瑞医药 原料药 3.17 4.11 57.66 29.83 0.46 0.76 168.90 66.19 12.51 A19080 华熙生物 生物药 8.18 12.63 11.58 54.41 2.22 4.24 -17.50 90.70 25.27 A19086 心脉医疗 医疗器械 1.65 2.31 31.76 39.96 0.63 0.91 54.17 43.01 44.86 A19088 诺康达 CRO 0.75 1.85 239.96 147.51 0.35 0.78 482.40 121.38 30.86 A19104 佰仁医疗 医疗器械 0.92 1.11 17.70 19.82 0.42 0.50 35.38 18.13 30.16 A19107 普门科技 医疗器械 2.51 3.23 43.71 28.94 0.56 0.81 443.37 43.81 12.92 A19112 昊海生科 医疗器械 13.54 15.58 57.27 15.06 3.72 4.15 22.08 11.31 12.17 A19114 浩欧博 医疗器械 1.46 2.01 31.11 37.68 0.21 0.40 392.59 88.04 37.86 A19120 硕世生物 医疗器械 1.87 2.31 45.02 23.18 0.43 0.64 410.34 49.58 21.84 A19137 嘉必优 生物药 2.29 2.86 20.42 25.18 0.66 0.97 40.06 47.44 19.55 A19140 祥生医疗 医疗器械 2.72 3.27 62.70 20.37 0.64 0.95 110.21 48.44 53.81 A19144 东方基因 医疗器械 2.24 2.86 23.03 27.50 0.33 0.65 -6.37 95.97 39.08 A19146 赛伦生物 生物药 1.22 1.51 37.78 23.63 1.00 0.51 1,334.3 -49.19 19.64 A19172 复旦张江 生物药 5.11 7.42 -20.09 45.29 0.75 1.51 -45.72 100.54 16.28 数据来源： Wind 上海证券研究所 相比其他主板上市条件，科创板允许未盈利公司申请，并借鉴了纳斯达克和港交所等成熟市场的经验，推出多层次的上市标准，强调以市值 、财务指标和科技研发 为核心的 上市 条件 ，其重研发轻中期 策略 7 2019 年 05 月 28 日 盈利的标准将对优质创新医药企业的上市构成重大利好，为该类科技创新企业提供较为便捷的融资平台，支持医药产业的升级发展。 表 2 科创板上市条件 标准一 标准二 标准三 标准四 标准五 上市标准 预计市值 10 亿元 ，近 2 年净利润均为正且累计净利润 5000万元，或最近 1 年净利润为正且营业收 入 1 亿元 预计市值 15 亿元 ，近 1 年营业 收入 2亿元，且最近 3 年累计研发投入占最近 3年累计营收的比例不低于 15%； 预计市值 20 亿元 ，近 1 年营业 收入 3 亿元，且近 3年经营活动产生的现金 流量净额累计 1 亿元； 预计市值 30亿元 ，且最近 1年营 业收入 3亿元 ； 预计市值 40 亿元 ，主要业务或产 品需经国家有关部门批准，目前已取得阶段性成果。医药企业需至少有一项核心产品获准开展 II 期临床试验 营业记录 持续运营 3 年以上 审批时间 速度较快，共计最多在 7 个月 内完成：发行上市审核机构自受理之日起 20 个工作日内将向发行人提出首轮审核问询，申请股票首次发行上市的，本所自受理发行上市申请文件之日起 3 个月内出具决定，发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间总计不超过 3 个月 跟投要求 保荐机构需要参与此次配售 投资门槛 申请权限开通前 20 个交易日，证券账户及资金账户内的资产日均不低于 50 万元，参与证券交易 24 个月以上 数据来源： 上交所 上海证券研究所 1.2 科创板已受理医药企业 普遍质地优异 从收入来看， 2017 年和 2018 年 24 家公司平均实现收入 3.43亿元和 4.63 亿元。 2018 年大部分公司收入在 3 亿元以下，仅有 2家公司收入超过 10 亿元，分别为昊海生科（ 15.58 亿元）和华熙生物（ 12.63 亿元）。从营收增速来看，科创板已受理公司的业绩成长能力较强。当前已受理企业在 2017 年和 2018 年 的 平均营收增速分别为 39.1%、 38.9%，中位数分别为 29.2%、 30.2%。与 A 股 医药 类企业 2017 年和 2018 年平均营收增速 17.7%和 20.3%，以及其中位数 16.7%、 18.4%相比，科创板 已受理 企业 的 营收增长能力 整体 较 强 。 图 1 科创板受理公司营业收入情况 图 2 科创板受理公司营收增速情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 109421454102468101214161 0 亿201 8 201 725 5345047 7240123456785 0 %201 7 201 8中期 策略 8 2019 年 05 月 28 日 归属母公司净利润方面， 2017 年和 2018 年 24 家公司的平均归母净利润分别为 0.72 亿元和 1.10 亿元，其中安翰科技在 2017 年亏损 0.1 亿元。在归母净利润超过 1 亿元的企业中，昊海生科和华熙生物在 2017、 2018 年分别实现 3.72 亿元和 2.22 亿元、 4.15 亿元和4.24 亿元的归母净利润，位于榜首位置。从盈利能力来看， 24 家科创板受理企业 2018 年的 ROE 均值为 22.6%，中位数为 19.2%。与A 股 医药行业公司 ROE 均值 9.1%及 中位数 9.6%相比 ， 目前科创板申报 企业 的 盈利能力较强 ， 主要 因为 前期申报企业普遍为行业内优质公司，其中 祥生医疗 2018 年 ROE 最高，达到 53.8%。 图 3 科创板 受理公司归母净利润情况 图 4 科创板受理公司 ROE 情况 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 从研发投入来看，已受理公司的研发投入力度 普遍 较大。 24 家公司 2017、 2018 年研发 投入占比 平均值分别为 16.0%和 14.7%，中位数为 11.8%和 10.3%， 同期 A 股 医药 公司 的 研发 占比 均值为 5.6%和 5.8%，中位数为 4.4%和 4.5%。 可见 科创板受理公司的研发 投入显著 较 高 ，其中微芯生物的研发 占比 最高， 2017 年 、 2018 年分别达到 62.0%和 55.9%。 图 5 科创板受理公司研发投入情况 图 6 科创板受理公司研发投入占营收比例 数据来源： Wind 上海证券研究所 数据来源： Wind 上海证券研究所 110854137024681012141 亿元201 7 201 8494520123456789104 0 %1346110572024681012141 亿201 7 201 87921321152420246810123 0 %201 7 201 8中期 策略 9 2019 年 05 月 28 日 从目前已受理的科创板申报企业来看，第一批申报企业的成长能力、盈利能力以及研发投入力度普遍较强，基本为行业内较为优质的药械创新企业。科创板 的推出，有望为这类优质企业提供较便捷的融资渠道，加速药械企业的创新发展，从而驱动我国医药产业快速成长。 同时也 将使一级市场资本的退出途径更为便捷和丰富，从而激发资本市场对于优质创新药械企业的投资热情，进一步推动我国医药产业的升级发展。我们认为，科创板的推出将利好一系列致力于药物自主研发及前沿疗法开发的创新 药械 企业，同时，研发投入力度的加大也将增厚 为创新产业链提供外包服务的 CXO 公司业绩。 1. 3 创新型 药企 估值方法 探讨 创新驱动型药械企业的研发实力普遍较强，但由于多为新兴企业，因此大多产品仍处于研发阶段，尚未上市。因此，与传统药企估值方法不同，该类企业的估值重点在于对其研发管线的梳理，并根据药物所处临床阶段、实验数据以及适应症市场等对其产品进行估值，然后通过现金流折现法对医药企业的净现金流进行折现，计算医药企业各个重磅产品的现值，在对各重磅产品调整后的 NPV求和后，最终得到医药企业的整体估值。 图 7 创新型医药企业估值步骤 数据来源：上海证券研究所 梳理公司在研产品管线及其临床阶段、实验数据、适应症等数据收集工作测算重磅产品未来逐年的患者人数和收入规模运用 D C F 模型测算每个重磅产品的 N P V ，运用二叉树期权定价模型调整每个重磅产品的 N P V对各重磅产品调整后的 N P V求和，得出医药企业整体估值通过敏感性分析，确定哪些假设条件对预测结果的影响程度大，并分析敏感性因素可能变动的原因和潜在风险中期 策略 10 2019 年 05 月 28 日 对于目标公司产品收入规模的测算方式主要分为三个部分： 1）市场方面，主要是要对产品的潜在市场规模进行估计和测算，测算出来的规模代表了产品理论上的最大销售量； 2）产品方面，需要确定目标产品的竞品组合，这里的产品组合可能包含类内（ intra-class）和类间（ inter-class）的产品竞争 ； 3）转换方面，须将市场规模与竞品数据综合，并最终通过给药方案、是否遵从医嘱、治疗天数等假设将患者人数转化为销量 。 图 8 预测创新药产品的流程图 数据来源： Forecasting for the Pharmaceutical Industry 上海证券研究所 在完成对医药企业重磅产品的销售收入进行测算后，将通过现金流折现法对医药企业的净现金流进行折现，且计算医药企业各个重磅产品的现值。考虑到创新药行业的特殊性，需要运用二叉树期权定价模型调整重磅产品的现值，以确定重磅产品的合理估值。根据 Biomedtracker 数据， 2006-2015 年 Biomedtracker 数据库中 I 期临床到成功上市 (LOA， likelihood of approval)的转化率为 9.6%，其中 I 期临床、 II 期临床、 III 期临床、 NDA/BLA 的成功率分别为63.2%、 30.7%、 58.1%、 85.3%。根据上述历史数据，可以对各阶段的在研产品的上市成功率进行测算， I 期临床、 II 期临床、 III 期临床、 NDA/BLA到 LOA的转化率分别为 9.6%、 15.2%、 49.6%、 85.3%。 可以根据治疗领域对在研产品各阶段临床试验的成功率进一步分类，假设预测产品各阶段临床试验通过的概率与历史数据的平均值相当，对预测产品的 NPV 调整估值，最后将各重磅产品调整后的 NPV 求和， 并最终 得出 医药企业整体估值。 因此，科创板以研发实力为核心标准之一，通过研发能力与在研产